全市场都在为下跌找原因

抱着「沪深300就没有连跌过三年」的心态跨入2023年的投资经理们，年初兴致勃勃找方向，年中摩拳擦掌等政策，然而随着指数在箱体运动中里转亏，打破了这种线性外推的乐观之后，静待市场底成为了大家对今年最后一个季度的共识。

虽然早在9月初，唯心的人们重新翻出2023年中信里昂风水指数的预测，给自己整了一顿心理按摩。但9月7日当天市场一条猝不及防的阴线，还是验证了这么多年来券商研究所各种点位预测终究是一种刮彩票的行为。

在这漫长的寻找底部、等待区间的过程里，在面对A股0.4万家待涨上市公司的时候，没有一个良好的心态，恐怕很难在这种欲拒还迎、欲说还休的行情里坚持到牛市真正回归的那一天。

而在市场磨底阶段的喧嚣中，「为下跌找原因」成为了很多人的一种心理建设，毕竟把锅甩出去，在「错的不是我自己，而是另有其人」的心态里做一个多头，多少会好受些。因此即便许多归因荒谬且矛盾，但终究人们怕的不是亏钱，而是没有原因地又跌了。

外资出逃

在A股下跌的归因上，外资玩家向来是首当其冲的被怀疑对象。

今年8月7日以来，北向资金连续13个交易日净流出。根据Choice相关数据，截止2023年8月31日，北向期间累计净流出达928.02亿元，仅次于20年年初疫情扩散阶段的1020.92亿。

用最朴素的供求关系来解释，就是当卖出的资金大于买入的资金时，股市就会下跌。从这个角度来看，外资无疑是下跌过程当中卖出的显眼包。

即便外资投行们也有各自的求生欲，解释背后是美国加息周期尚未结束导致美元利息的收益更高，又或是其他新兴市场的投资机会也会让外资重新做出一个高低配，又或是人民币的持续贬值导致人民币资产的投资收益进一步缩水。

可归根结底，中国只是外资全球资产配置中的一个可选选项。某种程度上，逐利的资本还是只关心一件事：在这个市场里究竟能不能盈利。相关数据显示，截至8月底北向资金今年年初至今的收益率约为-2.94%[3]，在众多新兴市场中表现相对比较疲软，亏了就止损也并不违背外资的行为模式。

别看北向资金历来被冠以「聪明钱」，骨子里依然有追涨杀跌的基因，尤其是在近两年的A股中更是体现得淋漓尽致。

但问题是，当下近70万亿流通市值的A股市场中，北向资金的占比其实只有3.36%。再怎么以偏概全，都还需要找点其他原因才能抚慰投资者受伤的心灵。

抽血效应

2023年4月10日，第一批主板注册制新股上市，成为了A股高质量发展又一新的里程碑。

当外围各大股市持续走强，创历史新高的同时，内地市场也不甘落后，取得了股票数量历史新高，融资规模世界第一的成就。

根据德勤相关数据显示，2023年上半年内地市场新股融资规模达到了2087亿元人民币，其中上海证券交易所排名全球第一，深圳证券交易所排名第二，纽交所仅仅位居第三席。在全球前十大新股融资额当中，内地市场更是独占4席。

为实体经济提供直接融资取得的成就固然让人欣喜，但在市场的持续下跌过程当中，注册制所带来的「抽血」效应却同样是盘旋在投资者心头的一朵大乌云：日益增长的公司上市融资的需求和市场资金缓慢增长之间的矛盾也变得愈发严峻。

究其原因，还是在于目前市场整体处于存量市场。外资的流出不用多说，市场低迷之下也很难吸引更多的资金进入。即便是一些基本面优秀的上市公司，在没有充裕资金的市场环境下，股价产生大幅的波动也是在所难免。

至于注册制本身，其根本的目的还是在于让市场充分发挥资源配置的作用，将价值发现的功能交给市场本身。正如中国证监会原副主席高西庆所言：

“无论证监会在发行审核上集中多少人力、财力资源，也无论那些制定审核政策的人士具有如何优秀的品质及如何善良的用心，一个监管机制若试图以行政干预的方式达到市场资源的优化配置，以家长式的包办加严惩的方式达到保护投资者利益的目的，已被历史证明是效率低下而且弊端百出的[8]。”

话虽如此，但当市场规则从原先核准制的「高质量、大品牌、值得信赖的上市公司」发展至注册制的「让市场说话，每个人都做自己股票账户的第一责任人」后，面对着茫茫多的上市公司，投资者们的「水土不服」还需要很长的一段时间来消化，这也是走向成熟所终究要付出的学费。

机构调仓

上半年以来，ChatGPT的火热带动了A股人工智能的投资浪潮，不少机构基金经理也是进行了积极调仓，做多人工智能。

言外之意就是：和AI沾边的涨得都挺好，其他板块都不太行。

根据Choice相关数据统计，截至2023年9月10日，申万31个一级行业当中，通讯、传媒和计算机板块涨幅分别达到了31.46%、20.68%以及15.56%，而曾经机构所钟爱的喝酒、吃药以及新能源等板块则是在跌幅榜上排名前列。

在投资者看来，指数下跌很大程度上是由于权重股的下跌，而权重股中又大多是机构重仓股，尤其创业板指数更是医药和新能源的天下。总结下来就变成了：由于机构卖出了前期的抱团权重股，追入人工智能，最终导致了市场的下跌。

但事实上，机构买入TMT行为背后的真正原因在于今年市场的超额难觅。

当强预期、弱现实的困境笼罩在整个市场上方时，医药、白酒和新能源等行业持续多年的高增长开始疲软，高企的估值让机构投资者们迫切地想要找到下一个增长点抑或是产业风口。

人工智能无疑成为了希望的独苗。

不仅在ChatGPT这一现象级产品的引领下，相关产业链迎来了爆发，TMT板块存量机构少、经过多年下跌后估值低，未来想象空间大的特点也使其成为了众多投资者追捧的对象。在部分机构投资者的眼中，现在TMT所处的位置就是当初新能源车爆发的前夜。

一边是被市场研究透彻、逐渐走向成熟、同时短期复苏还具有不确定性的老产业；另一边是从0到1，被誉为第四次工业革命的新科技，机构的选择也无可厚非。

而在存量市场下，部分机构同质化的调仓思路，也难免在板块之间造成冰火两重天的情况，客观上构成了市场震荡的一部分。

主要是，投资者们前两年还都活在机构投资者标榜自己长期主义的叙事里，对这种「有钱就赚」的轮动行为，不论是从感性的观感情绪上，还是理性的基金收益上，似乎都没有得到正反馈。

眼睁睁看着外资抛弃大蓝筹这些权重股，而内资机构还在拥抱看不到业绩的A股人工智能，换谁都很难高兴起来，那就先骂一骂，把锅先背上。

量化黑箱

2023年8月28日，A股顶着周末的巨大利好走出了耗时一分钟的牛市，而当天的那一根大阴线时至今日都尚未修复。

在如此行情面前，光靠外资和公募来背锅显然已经不够了。这也是为什么当天晚上远方青木一篇对量化缺乏专业了解的批斗文能够一石激起千层浪的情绪基础。甚至都不用打开文章，光看标题（《量化基金，今天砸盘的主力军》）就已经足够把追高进场的投资者们情绪拉满，将矛头对准一众量化机构了。

面对市场舆论的苛责，量化们也是不甘示弱，解释量化永远满仓的、晒出净买入交割单的、阴阳量化是因为神秘才会被沦为神秘力量的……一时间好不热闹。

说到底，投资者们对量化的指责，主要是建立在量化过去两年是少数还在挣钱的机构这个基础上。尤其是今年泥沙俱下，AI几个大回调，把唯一一个赛道性的机会都调走了之后，量化依然高调高薪、净值新高，难免成为「众矢之的」。

但客观来讲，这几年量化和主观的收益其实各有千秋。以私募为例，相关数据显示主观多头在核心资产盛行的2020年表现的更加优秀，而在其余的震荡市中则是量化略显优势一些，过去5年综合下来，量化多头和主观多头之间的累计收益差距也并没有投资者想象中的天差地别。

即便是在今年的行情中，截至2023年8月31日，霸榜百亿私募业绩榜单前五十名的的依然是主观多头，业绩最好的私募量化全市场选股产品也都排不到最前面。

只不过，比起主观投资者的方法论，永远也没办法向圈外的人讲清楚自己的模型究竟在从哪里赚钱的量化，依然得生活在「策略失效就会被渠道和持有人骂」和「策略有效就会被市场其他人骂」的矛盾里。

这是一种叙事的吃亏，当然，这也是量化机器能赚钱的代价。

融券做空

随着对量化的争议在监管的一纸通知下，走向规范监管，市场又把找原因的目光投向了新的地方。

在一个缩量的市场中，投资者本就对做空一词高度敏感，而近期金帝股份在上市首日遭到大举卖空，就将做空的工具之一融券推到了风口浪尖之上。

相关数据显示，该股上市首日就遭到融券卖出458万股，占流通市值的9.3%，融券利率高达28%，并且经过网友们的深度挖掘，还发现做空所用的券源来自于金帝股份高管持有的限售股。

在整个过程当中，高管将自己的股票出借给投资人获得利息、券商在IPO时高价发行、投资人高价做空低价买入，只有上市首日追涨炒作次新的散户们在亏钱。按照投资者当日最高价买入来计算，截至收盘时已经亏损达到了20%，而在接下来的几天内股价甚至几近腰斩。

新股可是散户心中最后的净土，如今竟然亏起来如此猛烈。旋即，各大平台上出现了各种各样的声讨檄文，质疑这种做法的合规性。

眼看事情愈演愈烈，监管连夜召开记者会，说明“融券卖出的劵源确实来自金帝股份高管持有的限售股，然后劵源被35名个人投资者和89家私募基金借出后卖出，整个操作合法合规，未发现利益输送问题[10]”，算是做出了一个定性。

事实上，且不说此次限售股转通融的操作在2019年4月就已经在科创板实施了，就是融券这一做空工具的出现，其本意还是在于发挥整个资本市场的价格发现功能，这样既能够增加整个市场的流动性，同时也可以在个股价格过高时来抑制炒作，真正实现市场化的定价，让资本市场走向成熟。

奈何真实的投资者教育从来都是举步维艰，打不破的刚兑人性、摔不碎的新股迷信，在市场化定价就是一个愿赌服输的惨痛面前都会卷土重来。

但在表层的归因之外，人们更应该投入精力思考的问题其实是，注册制之下，次新股存在溢价的市场共识正在逐渐消解，当新股的定价开始变得愈发充分，投资者无疑也需要更深刻的认知才能做好投资。

尾声

一般来说，投资者只要掌握了上述五个可以为下跌背锅的原因，虽然在收益率上不会因此畅行无阻，至少心态上可以遥遥领先。

但若是碰上了实在找不到甩锅对象的情况，那么必要时刻去「发难」一下政策也不是不行。

政策不发力时，投资者可以责怪「市场已经这样了，怎么还没有政策出来」；中央已经提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”了，投资者可以认为这是「口号式救市，工具箱里只有喇叭」；央行超预期地降低了MLF利率，投资者还可以套用辜朝明的「资产负债表衰退」理论，认为货币政策无效。

即便是财政部、国家税务总局、证监会发布的多项活跃资本市场的政策，其中了包括证券交易印花税实施减半征收、阶段性收紧IPO节奏、规范减持行为以及降低融资保证金比例，在市场的继续大跌之下，投资者只能无奈地认为「政策力度很大，但应该还有空间」。

当然，从内资到外资，从市场到政策，甚至细分下去还有中美关系带来的产业变迁、苹果发布会升级不及预期带来的果链下跌，投资者对于市场下跌原因的寻找总是孜孜不倦，乐此不疲。

但说到底，投资并不完全受到外部因素影响，市场的下跌并不代表投资者本身的收益。而其对于市场的理解，个股的深度以及理念的融会贯通最终也都会体现到自己账户的净值曲线上去。

这个市场每天都是利好与利空无休止的交织，甚至同样的一件事，多空力量也会在报价系统上不停歇的交换意见。而最终能够在这个激烈博弈的市场里全身而退的，从来都不是那些忙着用后视镜找原因的人。

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