所谓金融供给侧改革，不仅是要让资本市场的更好的发挥资金配置的功能，还要将其与公司上市后，更好的发展结合起来，一方面是为企业服务，另一方面也是为投资者服务，为投资者把好关，把好企业留在国内，从而实现良性循环。

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从科创板细则出发，您认为其中对原有资本市场逻辑改变最大的是什么？这种改变将如何影响中国资本市场的未来？

邵宇中国资本市场长期以来被投资者诟病，是供给侧改革补短板的一项重要内容。去年的中央经济工作会议将资本市场的重要性提到了前所未有的高度，称其为“牵一发而动全身”。今年3月份，在中共中央政治局在第十三次集体学习时，中央又提出金融供给侧改革的概念，指明了资本市场发展的方向和思路。所谓金融供给侧改革，不仅是要让资本市场的更好的发挥资金配置的功能，还要将其与公司上市后，更好的发展结合起来，一方面是为企业服务，另一方面也是为投资者服务，为投资者把好关，把好企业留在国内，从而实现良性循环。具体而言：

第一，科创板取消了上市公司盈利性要求。金融学的研究显示，“短期对失败的容忍，加上长期对成功的回报”是激励企业创新的最佳组合。创新项目和企业具有周期长、风险高等特点，这需要特定的资金类型与之相匹配。科创型企业前期资金投入大，是资金需求旺盛的时期，创新从一个想法到具体落地并且盈利，需要一个很长的周期。主板市场对上市企业连续盈利的要求，将大部分新一代科技创新型企业排除在外，比如，依托PC互联网和移动互联网的企业只能去美国或者香港上市。科创板取消盈利性要求，是在适应科创企业生命周期。

第二，科创板将实施注册制，权责下放到交易所层面，上市流程进一步提速增效，一般在6个月内就可以确定，因为根据科创板的制度规定，上交所审核的时间期限小于等于3+3个月，证监会做出注册成功与否的决定的时间小于等于20个工作日，而创业板股票上市时间估计需要一年及以上，在主板上市的时间更长。资本市场本来本应该是提升资本配置效率的场所，在企业上市过程中缺乏效率，也是资本配置效率缺乏的一个体现，注册制将显著提高企业上市融资的效率。

第三，对科创板上市公司的股权激励制度作了明确规定，相比A股上市公司而言，有诸多创新，主要表现为：其一，扩大了可以成为激励对象的人员范围，放开了对持股5%以上的大股东的亲人及家属的激励；其二，放宽限制性股票的价格限制。对A股上市公司的规定是不得低于股票票面金额，且原则上不得低于市场参考价50%的，而科创板上市的公司可以自主决定授予价格，只要满足交易所的相关规定，且说明了定价依据，就可以以低于市场参考价50%的价格转让。第三，提高了股权激励计划标的股票的份额，从A股上市公司的10%以内提高到了20%以内。第四，在股份登记上，便利性也大大提高。上述所有关于股权激励的创新，都为科创公司利用股权激励计划引进人才打开了方便之门。相对于薪酬激励而言，股权激励更有助于将研发人员的付出与企业的长期回报绑定在一起，还有助于给员工带来归属感。

第四，从投资者的角度来说，科创板实施了更为严格的退市机制，从市场指标和财务指标上都作了严格的规定。相比国外成熟资本市场的数据，A股上市公司退市比例较低，据兴业研究的统计，2000年至今，A股退市企业占比不到3%，而成熟的市场美股退市企业占比高达41%，港股市场也有7%左右的退市占比。优胜劣汰就是熊彼特所说的“创造性毁灭”，是市场发挥资源配置作用的一个重要机制，这也时为投资者筛选好公司一个机制。

科创板设定50万元的门槛，可以在一定程度上降低市场的流动性，但却不足以优化投资者结构，从而也就不能保证为企业的长期研发行为创造一个好的环境。因为即使是机构投资者，也有投资风格的差异。如何改善中国资本市场上的投机属性，从而真正培育一个以价值投资为主导的资本市场，除了引入长期资金之外，更为关键的是，如何从制度上扭转投资者的非理性行为，至少制度设计不能成为助长非理性行为的源头，比如当初的涨跌停板制度。

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您认为当前政策还需要做哪些完善，才能保证这一重大改革的成功？毕竟，中国资本市场有过不少次改革，创业板、新三板都曾经被寄予打造成“中国的纳斯达克”的愿 望，但最终都事与愿违。科创板能取得成功的法门有哪些？

邵宇从已公布的规则来看，科创板的主要功能还是定位于企业融资，主要目的是为优质的科创企业创造好的融资环境，同时为投资者选择好的企业。上科创板，可以缓解企业的资本约束，但上市之后，企业能否安安心心地搞研发，如何更好的激励企业搞研发，这也与科创板的制度设计有关。所以，科创板不应只局限于发挥融资功能，还应该在制度设计上考虑如何促进上市企业的创新，为企业安心地搞研发创造一个好的环境。

所谓“短期对失败的容忍，加上长期对成功的回报”是激励企业创新的最佳组合。而一个以散户为主，从而有着高流动性的市场是不利于企业创新的。因为在这样的市场上，企业的经营管理者的决策容易被市场行情所干扰，从而做出一些有助于提升短期绩效，但无助于提升其创新能力和长期盈利能力战略决策；第二个原因是，高流动性意味着更高的被收购的压力，从而削弱公司高管的控制力，导致其长期研发投资的动力下降。所以，从这个角度来说，如何优化科创板的投资者结构，也是政策层面需要考虑的问题。

科创板设定50万元的门槛，可以在一定程度上降低市场的流动性，但却不足以优化投资者结构，从而也就不能保证为企业的长期研发行为创造一个好的环境。因为即使是机构投资者，也有投资风格的差异。如何改善中国资本市场上的投机属性，从而真正培育一个以价值投资为主导的资本市场，除了引入长期资金之外，更为关键的是，如何从制度上扭转投资者的非理性行为，至少制度设计不能成为助长非理性行为的源头，比如当初的涨跌停板制度。

然我国资本市场已经分了5个层次，但是划分标准并不一样，彼此之间基本上被“两分法”的标准绝缘了。比如公募还是私募，场内还是场外，这样一来，经验就很难复制。 所以，科创板的经验要想成功复制到其他板块，首先还是需要把分层的标准统一起来。根据西方的经验，一般是根据上市标准来划分的，而非场内场外、公募私募等衍生制度。

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科创板毕竟是增量市场改革，但存量市场依然在中国资本市场中占据着重要位置，目前已经明确的这些改革方向，未来是否会在存量市场上有所体现？当具备哪些条件了，才能开始在别的板推行？

邵宇科创板的制度设计在多方面都有大胆的创新，最受关注的莫过于注册制。但是，这些创新能否复制到其它板块，在目前我国资本市场的分层格局和标准下，我认为还是有一些挑战。

实际上，我国构建的多层次资本市场格局已经形成，如沪深两市的主板，其次是中小板、创业板、新三板，再有就是新设立的科创板。主板上、中小板和创业板均为场内交易市场，新三板为场外交易市场。主板的上市门槛最高，创业板门槛也不低，这些实际上都将很多创新型公司排除在外，比如当初阿里巴巴想在主板上市的计划没有成功，只能去美国。而新三板上市门槛虽然低，但只能在场外交易，交易的活跃度不高。科创板设立之初，定位就在于为科创型企业服务，所以在制度设计上有针对性，比如盈利要求这一条就放松了。

虽然我国资本市场已经分了5个层次，但是划分标准并不一样，彼此之间基本上被“两分法”的标准绝缘了。比如公募还是私募，场内还是场外，这样一来，经验就很难复制。

所以，科创板的经验要想成功复制到其他板块，首先还是需要把分层的标准统一起来。根据西方的经验，一般是根据上市标准来划分的，而非场内场外、公募私募等衍生制度。上市标准里面主要包括盈利、市值、营收这些财务指标。

市场能否在资源配置中起决定性作用，一个很重要的体现就在于资本市场的资金配置效率，这又取决于政府与市场的边界在哪里，这取决于政府的主观选择，政府给自己划定了边界，那市场的边界也就划定了。

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您如何评价长久以来中国资本市场监管者的定位？有市场人士认为，其长期在“越位”和“缺位”中摇摆，这一次科创板的改革大势之下，监管层能否顺利完成“灵魂深处的革命”，能否在实际行动中真正体现“敬畏市场之心”至关重要。您如何看待这种说法？对监管层来说，最需要转变的是什么？最具难度的又是什么？

邵宇我认为这是一个非常重要的问题，市场能否在资源配置中起决定性作用，一个很重要的体现就在于资本市场的资金配置效率，这又取决于政府与市场的边界在哪里，这取决于政府的主观选择，政府给自己划定了边界，那市场的边界也就划定了。

我认为，从全球大国博弈的角度来看，中美贸易谈判临近尾声，从谈判的基本内容可以看出，中国要想参与全球分工和竞争，政府的角色可能要大大削弱。所以，现在已经不是政府该不该敬畏市场的问题了，而是如何从制度上保证让市场更好的发挥资源配置的作用。

过去40年的改革开放所取得的成绩，很多学术文章从人口红利的角度去解释，这一点是毋庸置疑的，但是2010年之后，中国的人口红利慢慢消退，从而导致中国潜在增速不断下行。我认为，现在中央提的金融供给侧改革，实际上就是希望从人口红利转向资本红利。然而，在现有的以银行为主的金融结构下，资金配置效率不高，很难支持中小企业和创新，这一块只能靠资本市场。

我认为，监管层最需要改变的，首先是思想上。思想上变过来了，行动上自然就变了。过去10年中国潜在GDP增速不断下行，是供给侧的问题，但人口红利这个因素，是很难扭转的，只能从资本和全要素生产率的角度来想办法。而资本配置效率的提高，也将带来全要素生产效率的提高，这一块只能交给市场，交给资本市场来做。熊彼特所说的“创造性毁灭”，只能交给市场。

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科创板制度下，把部分监管的权限下放到上交所，但上交所接受中国证监会的监督和管理，审核制下由证监会来履行监审职能，现在由交易所来审企业，有市场人士认为，“监”和“审”不分开，交易所不独立，其实本质并未发生变化，您怎么看这种说法？（可以看到，在发行和上市条件的第一条，都是满足证监会规定的条件）

邵宇虽然说科创板实施注册制，审核权下放到了交易所，但是按照西方经验，交易所制定的是上市标准，证监会还是会制定发行标准。一般来说，发行标准要低于上市标准，证监会进行形式审核。所以发行标准第一条中说的满足证监会规定的要求，并不是“不独立”的证据。

我认为，虽然说交易所也受证监会领导，但这并不等于监审不分。首先，监管和审核本身就需要一定的协调，证监会负责统一监管，上交所负责上市审核。监管不仅需要覆盖上市审核环节，还需要覆盖上市之后的交易环节，交易环节中出现的问题，还需要反馈到上市审核环节，这样才能不管改进制度设计，更好的发挥科创板的融资功能。

虽然在上市审核环节，上交所是裁判，但真正的裁判还应该市场。企业成功上市之后，是否能够受到投资者的追捧，其估值如何，都是公司价值的体现。上交所需要做的，就是严格执行上市审核和退市机制。

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从目前公布的科创板企业情况看，部分企业受到市场的质疑，主要焦点在于，其研发费用占比很低，您如何看待这种现象？其实华为去年的研发投入也才14.7%，对一家创 业企业，这样的研发投入是不是太高了？

邵宇首先，判断一个企业是否是科创企业，有多个维度，研发投入只是其中一个。既要看研发投入的数量，还要看研发投入的质量，而且我认为，质量更为重要。

科创板上市公司中有对企业研发支出做出明确规定，如三年研发投入占比不低于15%，但此要求只适用于其中一套上市标准。

截止4月15号，已经有77家企业申报，但研发支出占比较为分散，比如研发抗癌药的微芯生物的研发占比（研发投入占营业收入）高达55.85%，而互联网公司木瓜移动却仅有0.71%。从具体名单和研发支出占比来看，研发支出的行业差异非常明显。信息技术、高端装备、新材料以及生物医药行业属于研发密集型的，而依托互联网的模式创新类公司研发支出则相对较少。所以，研发支出占比也需要依行业而定。

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就目前的企业遴选机制，您认为当前的制度设计是否能够准确的定义出“科创”企业？科创板与高科技企业的关系到底如何？

邵宇科创板上市审核条件体现了对科创企业更大的包容性。为了让不同类型的科创类企业都能够符合条件，上交所制定了有针对性、差异化的制度安排。允许存在未弥补亏损、未盈利企业在科创板上市，并引入“市值”指标，与收入、现金流、净利润和研发投入等财务指标进行组合，设置了5套差异化的上市指标。

我认为，科创板的概念是更具包容性的，高科技企业属于科创板的定位之一，这类企业研发支出一般比较高，所以上市条件中，有为这类研发密集型的企业量身定制的“套餐”。比如第二套方案就是：市值15亿元以上，收入2亿元，三年研发投入占比不低于15%；科创板不只是定位于高科技企业，还照顾到了其他类型的公司，所以还有其他4套上市指标，这其中就没有包括研发投入。

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在遴选的过程中是否存在权力寻租的空间？特别是地方政府这块，您如何看待地方政府在“推荐企业”这块所起到的作用？这一块是否应该有相应制度上的安排？

邵宇哪儿有权利，哪儿就会有寻租的空间，这算是一个基本常识了，我认为不应该回避这一点，而是需要正视它的存在，才能够从制度设计上去规避。

从交易所的角度来看，问题就变为：如何使地方政府推荐的企业是满足上市条件的企业当中最好的？

个人认为，虽然在上市审核环节，上交所是裁判，但真正的裁判还应该市场。企业成功上市之后，是否能够受到投资者的追捧，其估值如何，都是公司价值的体现。上交所需要做的，就是严格执行上市审核和退市机制。

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“科创”在中国未来的经济中，占据着怎样的位置？科创板的背后，寄托着国家怎样的期冀？又会如何定义中国经济的新时代？

邵宇科创板被寄予厚望，一方面在于其制度创新，如市场化的定价机制，上市审核中的注册制，以及发行环节的战略配售等，它被认为是以增量改革推动存量改革的“试验田”，是撬动中国资本市场改革的杠杆。另一方面，从功能性上来讲，关注的焦点仍然是为新兴和高科技型产业的融资。为了更好地发挥资本市场的融资功能，以匹配创新型企业的生命周期，申请上市的条件并未包含盈利性要求。

改革开放40年的高速发展阶段，中国全要素生产率的主要来源是劳动力在农村和城市以及农业和工业间的转移而获得的要素配置效率。随着人口红利逐渐消失，微观生产的效率对提升全要素生产率来说就显得更为重要，关键的问题是如何把激励机制搞对，这取决市场能否在资源配置中发挥决定性作用。

未来，全要素生产率的提升，将更加依赖资本的优化配置，这是金融供给侧改革的核心逻辑，也是未来金融市场化改革的主线，而科创板的推出就是金融供给侧改革的一项重要内容。金融供给侧改革的一项核心任务就是服务于创新驱动发展战略，推动资本与创新的结合，实现经济增长从高速度向高质量发展的跨越。