蜂巧资本屠铮：人民币精品VC没有消失|基金_新浪财经

　　文| 36氪徐牧心

　　在硅谷投资市场风波诡谲的这一年，一家名为Benchmark Capital的VC把这句话写进了招股说明书——彼时孙正义刚以1亿美元的价格获得雅虎33%的股份，创下风险投资金额的记录。而与孙正义对比鲜明的竞争者Benchmark，却坚信通过保持精简和专注，他们已经开发出了一个“从根本上更好的投资结构”。

　　这种投资结构让后来的Benchmark成为“精品基金”的标杆，所谓精品基金，其实至今都很难有个准确的定义，在一般的语境中，泛指规模不大，投资项目数量克制且成功比例较高，并能取得超额收益的基金。

　　譬如Benchmark就故意将第一支基金的规模定得很小，仅为8500万美元，此后，Benchmark投出eBay、Uber等传奇级项目，从2000年之后，其募集的单支基金从未超过5.5亿美元。Benchmark的成功也催生了一批追随者，西雅图的Maveron和纽约的Lerer Hippeau则是其中的佼佼者，这两家专注早期消费的精品VC多年来一直保持较小规模运作，投出Casper、Allbirds等明星项目并持续加注，如今即使硅谷一众老牌VC在投资领域拥有绝对影响力，但在早期消费等领域也要看看他们的脸色。

　　然而，精品基金在中国的发展则似乎有着不同的境遇，资金规模的限制有时会推着基金背离“精品”二字越走越远，这种“限制”很好理解，譬如五源的刘芹，在他投资的易到输给滴滴后就曾这样说道：一个天才的想法输给了100亿美元。

　　中国的精品基金，尤其是人民币基金，由于竞争更加激烈并且资金属性很难做到真正的长期主义，因此起步目标为精品的基金大多仍会在人员配置、AUM以及项目源竞争上变得更具规模野心。

　　因此，在“精品”二字愈发模糊的当下，36氪专访了蜂巧资本创始合伙人屠铮，尝试拨开矛盾的迷雾，回归精品的本源，聊一聊精品基金在中国的探索之路。在采访过程中，屠铮表示关于精品基金市面上谈论不多，且流于表面；同时，真正做到知行合一的很少。他总结道：“基金成长始终伴随着熵增规律，很难被彻底释放，‘纯粹和精简’或许是减缓熵增的一种方式。所以想创办一家‘尽量纯粹一点’的基金。”

　　关于创立蜂巧的初心和价值观、对于精品基金的目标、以及穿越喧嚣的这些年，我们深度访谈了屠铮，围绕人民币精品VC聊了聊，以下是专访内容精选：

　　精品与否，是在创立之初的初心和价值观决定的

　　2018年，此前供职于达晨和啟赋的屠铮决心创办一家专注于早期消费的精品基金。

　　命名诠释了屠铮对新基金的期望和愿景，思来想去后决定将基金命名为“蜂巧”。蜂巧是兰花的一个稀有品类，而兰花又被称为国兰，蜂巧则又是国兰中的精品，有王者之香，君子之品，其性幽贞，疏朗素雅，刚柔并济，色彩明丽而不妖艳，香气清幽而不浓浊。越稀有、品种越好的兰花越难栽培，如同蜂巧兰要5到10年才开一次花，在屠铮一直未改的微信签名上就这样写着：

　　“兰花，十年呵护，终睹芳容。”

　　而这在某种意义上正是精品基金的乐趣与意义所在——用最精心的挑选和照顾伴来一个项目的回报。

　　“纯粹的价值观从一开始就会决定基金的文化内核和战略方向，是激进的还是保守的，是长期主义还是机会主义，是古典追求回报型还是综合资产管理型，是主动参与型还是甩手掌柜型，是标准化型还是个性化型。” 屠铮在访谈中表达了创立蜂巧之初的思考：“蜂巧在创立之初的目标就是走精品VC的路线，基金风格偏古典主义，而在相当长的一段时间内，只做好早期大消费投资这一件事情，缜密预测每期基金的投资个数，坚守投资阶段，在目标达成之前不轻易纵向或横向发展。赛道之外，蜂巧也在基金规模和组织架构上保持精简，譬如团队规模没有超出过15人——扁平而稳定。”

　　精品基金在规模上和人员上大多保持适度较小的规模，也就是业内通常所说的克制。在基金规模上以能力边界为底线，而不以市场好坏做过多的调整。“组织架构上相对扁平，这样有利于基金核心文化和投资理念精准的传递每一位成员。” 屠铮表示：“个人方式风格可以不同，但底层态度价值观保持高度一致。”

　　在和投资人们的对话中，他们经常会提及丹尼尔·卡尼曼的《噪声》，某种程度上，如何面对“噪声”是投资人的必修课——GP在长周期募投管退的实践中常会碰到各种选择：屠铮举例道是否在市场形势好的时候扩大募资预期规模而忽视总体回报下跌的风险？是否需要为长期边界扩张做可能降低回报的试探性投资？是否为搭建生态而投资一些从财务回报预期不佳的项目？等等。

　　由于LP和GP委托代理关系的存在，GP会面临这些困难而具有挑战的决策。对于精品基金而言，如果能坚定遵循最初和最重要的愿景目标，做减法就显得要从容的多。屠铮认为：“对于蜂巧，投资最重要的目标就是在专注领域每支基金投资回报最大化，而无他，就这么简单。在这个基础上为实现消费者美好生活愿景助力，这就是我们的初心。”

　　选择一定是困难的，蜂巧的方式是做减法。在和屠铮的对谈中，“初心和价值观”是他反复提及的关键词，一支中早期基金中单个项目的成功始终是小概率事件，遵循幂律分布，因此目标简单、坚定初心就显得更为重要。

　　不重瓣却姿清韵美的兰花，是自然界大道至简的某种写照。

　　目标纯粹：持续高命中率才是硬指标

　　极简的基金文化，在蜂巧的募投管层面均有写照。

　　清雅之兰，须有清心来赏，因为精品基金的规模不需要大，所以在选择LP的时候坚持寻求资金属性的匹配。和目前基金在市场上更拥抱国资背景的机构化资金做法不同，蜂巧人民币二期基金中，LP仍以新消费领域企业创始人和上市公司为核心，是更为纯粹的全市场化风格。

　　截至目前，蜂巧投资主体也是纯粹的人民币基金，接下来是否会募美元仍是屠铮在思考的事情。

　　除了属性之外，蜂巧在LP数量上也十分克制，二期基金延续了LP数量控制在较小范围的特点，只有7位，这样更有利于保证和LP的沟通质量。蜂巧在募资上所花费的时间也很短，屠铮表示二期花了两星期左右确定LP出资，相较募资，投资及项目管理任务更为紧迫。

　　在投资中，蜂巧作为精品基金非常看重预先规划性，为了实现精品目标，蜂巧在募投环节中强调精细的规划性，包括募资规模、募资对象、投资数量、平均金额、投资节奏、细分行业占比等，创立初期设定的规划至今保持高度一致，投资数量和平均投资额的偏差在10%以内，投资节奏可以精确到季度。

　　那么这种高度规划性的执行会以损失投资灵活性为代价吗？

　　翻阅蜂巧过往的投资案例，会发现一条隐性的第二增长曲线——除了典型的品牌类消费品外，蜂巧的投资案例也在往消费行业纵深方向行走。比如服务于消费品出海营销的头部公司Spark X、消费医疗高度相关的一站式健康管理服务平台华美浩联，以及具备智能制造特征的各类消费科技公司。对此屠铮解释道：强调规划性并不意味着一成不变，科学的演进路径就像主干上生长出来的枝桠，蜂巧除了投品牌消费外，也高度关注与其强相关的领域，但在每期新基金设立前就需要有框架设定。

　　精品基金的另一特点在于其对高命中率的追求，正如Benchmark将投资回报率定为20%这一远超同行的标准，对于精品基金来说，命中率才是硬指标。

　　虽然定位于早期，但蜂巧每期基金投资的新项目数量控制在25个左右，屠铮认为项目太多是精品基金的天敌。截至目前，蜂巧同一时期只运营一支基金，甚至没有设立任何项目型的SPV基金——这在行业里是非常少见的，尽可能避免各种可能的利益冲突，以及降低主基金业绩的可能。

　　“如果运营的得当，带有攻击特色的精品基金业绩回报率可能比综合基金更具竞争力，综合基金由于涉猎面广，在平滑风险的同时也可能降低了预期收益率。”

　　有原则的错过不是坏事

　　一般认为，作为精品基金，出手频次低，因此相应每一个项目都要花费更大精力在投后管理上，但在屠铮看来，这又是一个用“初心和价值观”能够解决的抉择：“投后管理当然重要，但它并不具有决定性意义，其实最好的投后服务就是把投资做好。”

　　2012年底的时候，屠铮还在啟赋资本，在朋友介绍的一堆新消费项目中，屠铮一眼便看中了泡泡玛特。

　　原因之一在于创始人王宁的性格——他非常喜欢倾听，而不是灌输理念，而这折射出的是深度思考和成熟决策的能力。屠铮比较倾向创始人的特质：首先是对商业非常敏感，其次要有很强的执行力，还有一点“不张扬”。

　　“不张扬背后有很多含义，这代表其本人深度思考、务实，刚柔并济的能力。尤其在一些创始人能说会道亢奋的情绪下，我们却更倾向于安静而内心强大的人。”屠铮说：“我们有一批项目都有这个特征像蜂巧兰一样散发着并不刺鼻的清香。”

　　“和撒网型天使投资不同的是，撒网虽覆盖面广，但遇到真正的好项目占比也低，后续也难反稀释，投后服务也几乎渺茫，对基金业绩贡献有限。” 屠铮认为：“项目数量太多是精品基金的天敌，因此蜂巧在精中选精的基础上，有限子弹多轮加注，并敢于重仓。”

　　这是出自行业的深刻认知和对自己判断的信心。

　　“精品基金和被投企业关系密切，要从创业初期开始陪伴，而后成为重要股东，绝不是被动的财务投资者。也因为精品的特性，所以基金对企业具体情况更熟悉，创始团队也更愿意聆听建议，” 屠铮坚信：“要和企业保持一种友善的影响力，但绝非控制力。”

　　成立4年，蜂巧在所投项目中多为首轮独家或领投机构，其在新消费领域投出的一系列品牌也成为细分领域的标杆——蜂巧是轻量化户外的开创者和引领者蕉下的重要投资人，NEIWAI内外早期独家投资人，蜂巧也是蒂螺美瞳首轮机构投资方、端木良锦首轮联合领投方，YIN隐和moodytiger首轮独家投资方（后续加注，目前仍是最大投资方），以及包括二十三运动、摩登巴赫、SNOW51、十二光年、DoubleCheck等品牌项目的最早期独家投资方。而蜂巧创始人作为首轮独家机构投资人投资的泡泡玛特和作为首轮联合领投的库客音乐也分别在港股和美股成功IPO。

　　然而，深耕早期消费，在女性和Z时代消费方向出手较多的蜂巧，却没有涉猎美妆个护和食品饮料这样的大热赛道。

　　这是因为既然追求精品，早期精准布局是重中之重。“我们不可能把所有的细分赛道都精准覆盖。” 屠铮坦言：“事实上我们团队成员有在国内外近10年的美妆投资经验，看过相关细分行业众多早期项目，但结论是依旧很难判断单个项目的长期前景，靠前的创始人能力和产品力相差无几，如果单赌后续资本的推动显得太被动，我们落子的信心还是没有达到心里的那个界限，如果同时投资多家又显然有悖于精品理念，可能拉低回报，虽然行业很火，但我们还是遵从内心，选择了暂时放弃，在食品饮料行业也有相同的情况。”

　　在屠铮看来，对于子弹有限的精品基金而言，不同于大型综合基金对于热门赛道“宁可投错，也不可能错过”，秉承了“宁可错过，也不要没有理解情况下稀里糊涂投错投贵”的理念。这种做法或许会错失细分头部企业，但也会避免在这些大热赛道上遇到的坑。对于回报为第一性的精品基金来说，可能是一种更合理的策略。

　　深山的幽兰未必一定要被采摘后欣赏，不以无人而不芳，有原则的错过长期来看不一定是坏事。

　　穿越喧嚣，长期主义铸就精品

　　几乎所有的声音都在说：消费没什么大机会了，但这会不会也是一种短期主义的“噪声”？

　　从蜂巧资本及创始人的过往出发，或屏蔽噪声穿越周期不是一件太困难的事情。2000年到2009年的第一波消费投资几乎都集中在成熟期，早期消费是空白的，而自2012开始的第二波消费浪潮在很长一段时间内也鲜有投资早期消费的机构。

　　早期投资泡泡玛特的时候，几乎市场上所有机构都热衷于互联网的投资机会，所以导致2018年前泡泡玛特的融资非常不易，没有一家主流机构增资。但穿越周期的经验，正是为下一个周期做出的最好准备，根据蜂巧的经验，这些年轮流火爆的各种科技、新能源、新材料、智能制造与生物医药等投资，最终还是会服务于消费者，孕育了交叉性消费行业升级机会，因此如今的“冷”或许只是进入了下一个消费创新的蛰伏期。

　　在风险投资的世界里，匠人风格反而鲜少用于形容投资人。知行合一是一件很重要但又非常困难的事情，在行业蓬勃时，巨大的机遇与诱惑可能会让很多人忘记这一点。每一书兰的画笔，画出的不只是兰，更是画家眼中的自己，不论在行业上升期或蛰伏期时，或许懂得“但取一瓢”与克制的匠人型投资人才能更长久地穿越周期。