HBM成美光的“救命良药”？

作者 | Kumquat Research

美光科技公司(NASDAQ：MU )周三收盘后公布了第四财季财报，受到积极反响，盘后股价上涨约 12%。该公司营收和每股收益均超过预期，这被视为一个重大转折点，此前该公司股价从 52 周高点下跌了 40% 以上，人们对内存上升周期缩短的担忧也已浮现。这些业绩加上大幅超出预期的乐观指引，似乎缓解了这些担忧。

让我们首先快速回顾一下结果：

• 第四季度营收为 77.5 亿美元，比去年同期高出 1 亿美元，同比增长 93%，每股收益为 1.18 美元，比去年同期高出 0.07 美元，远高于美光 2023 年第四季度的 -1.07 美元。

• 预计 2025 年第一季度营收中值为 87 亿美元，每股收益为 1.74 美元，这也超出了预期，且较 2024 年第一季度有较大改善。

• 美光将强劲的业绩归功于高带宽内存 (HBM) 和数据中心 NAND 销售的强劲增长。

这份报告发布得正是时候，因为分析师们一直在大幅削减目标价并下调股票评级，因为他们担心在内存上升周期应该全面展开的时候，消费者内存需求可能会减弱。

上周，分析师指出美光值得强力买入。这是基于对 DRAM 和 NAND 需求多年上升趋势的预期、数据中心应用的高利润 HBM 的增长以及提供有利风险回报状况的低估值。

1. 美光是否预计 2025 财年消费级 DRAM 和 NAND 需求将保持疲软，还是出货量将有所改善？

2. HBM3E 是否开始对收入产生重大影响？它将如何影响 2025 财年的底线和利润率？

3. 尽管销量不确定，平均销售价格（ASP）是否继续改善？

分析师们原本预计这些问题的答案是悲观的，而本文则预计答案是乐观的。看来，这一轮多头赢了。正如预期的那样，HBM 和数据中心 NAND 出货量在第四季度领先，但 2025 年第一季度的指引出人意料地乐观，无视无数分析师的降级。美光的第一季度指引超出预期，表明数据中心 HBM 和 NAND 的增长足以抵消消费者 NAND 和 DRAM 需求的任何疲软，这进一步表明对人工智能基础设施的需求依然强劲。

事实上，美光表示，第四季度 NAND 收入创下纪录，企业级 SSD 销售额首次在一个季度内超过 10 亿美元。随着消费级内存库存的清空，2025 年下半年美光所有产品的出货量和平均售价可能会再次增加，这将带来创纪录的收益和持续的利润率增长。平均售价似乎保持坚挺，因为本季度毛利率飙升至 36.5%，环比增长超过 800 个基点，随着 HBM 在 2025 财年成为收入组合中更重要的一部分，我们将看到这个数字只会增加。该公司 39.5% 的中点毛利率指导就是证据。

尽管该公司为扩大已售出的 HBM3E 产能而进行了大规模资本支出，但该公司仍产生了 3.23 亿美元的自由现金流。随着资本支出正常化和内存周期真正进入全面发展阶段，我们将看到自由现金流大幅增加。美光应该能够回购大量股票，就像它在上一个上升周期中所做的那样。通常，我并不是股票回购的狂热粉丝，但对于像美光这样的周期性公司来说，在经济形势好的时候花钱回购至少更有意义，因为可以预见到经济何时会变坏。

总体而言，这份报告似乎表明，许多对内存上涨周期缩短的担忧似乎是没有根据的。数据中心对 DRAM 和 NAND 的需求依然强劲，尽管消费者需求仍然有些低迷。预计随着库存清空，这种情况也会逆转。利润率扩大、第一季度收入和收益预计大幅增长以及强劲的企业需求表明，这一周期和美光 股票仍有很大上涨空间。

尽管消费级内存需求有所疲软，但随着整体上升周期的持续，预计这种疲软将是暂时的。美光的股价仍保持有利的估值，利润率扩张以及营收和利润增长仍在继续上升。NAND 企业需求和 HBM 需求强劲，随着消费者库存的清空，这将提振该公司。

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