意见领袖丨中国金融四十人论坛
9月26日中央政治局会议的表述彰显出稳增长的决心，实现“三稳”——稳增长、稳楼市、稳股市——已成为当前宏观政策的主基调。
“保证必要的财政支出”依然是当前阶段提振总需求的关键，财政政策存在边际上加力的必要性和可行性。“促进房地产市场止跌回稳”是重要的边际变化，表明了当前中央对房地产问题的重视和期望。要想尽早实现房地产市场止跌回稳，除了落实党中央的要求，还要尽快处置并化解房地产企业风险，做好房地产企业的分类处置，让优质房地产企业能够率先摆脱困境。
降低基准利率和存量房贷利率是最直接、最有效的政策。降息至少可以从降低真实利率、改善现金流和减少提前还贷三个渠道发挥提振总需求的作用，目前来看这三个传导渠道依然成立且保持通畅。结构性货币政策工具相较降准可以发挥更直接的作用，关键是要有成本优势。
通过分析两项新工具的作用机制，我们认为新工具对于稳定资本市场和资产估值都会起到一定积极作用，但也有值得关注的特点。其中，互换便利总体上是流动性中性，且可能会增加相关资产的波动性。有些客观因素可能会影响到“股票回购、增持专项再贷款”的实际应用场景。同时，两项新工具的使用规模都会在保持内外平衡的目标下受到一定掣肘。
文 | 朱鹤
9月26日召开的中央政治局会议明确提出，“要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出”“要降低存款准备金率，实施有力度的降息”以及“要促进房地产市场止跌回稳”，这些表述彰显出了政府稳增长的决心。
我们认为，“保证必要的财政支出”依然是当前阶段提振总需求的关键，但关于财政政策的表述并没有出现明显的边际变化。接下来，除了安排好国债和专项债的使用，应把“努力实现年初财政预算支出目标”作为主要任务，财政政策存在边际上加力的必要性和可行性，相关政策思路和落地方案也应及时公布，以进一步提振市场信心，同时也能更好实现央行在24日发布会上提到的“货币政策和财政政策协同配合，支持积极的财政政策更好发力见效”。
“促进房地产市场止跌回稳”是重要的边际变化，表明了当前中央对房地产问题的重视和期望。结合我们此前的研究，要想尽早实现房地产市场止跌回稳，除了落实“对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，加大‘白名单’项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地”等要求之外，还要尽快处置并化解房地产企业风险，尤其是改善房地产企业的现金流状况，做好房地产企业的分类处置，让优质房地产企业能够率先摆脱困境，成为带动房地产市场企稳回升的重要力量。
结合此前国务院新闻发布会上央行推出的新“三支箭”，我们认为实现“三稳”——稳增长、稳楼市、稳股市——已成为当前宏观政策的主基调。其中，降低存款准备金率、降低基准利率和降低存量房贷利率，都可被视为落实“要降低存款准备金率，实施有力度的降息”的第一步。同时，央行降低存量房贷利率和延长支持保交楼专项计划等政策，也是在为房地产市场止跌回稳做出努力。
接下来，本文从具体机制出发，详细分析新“三支箭”的影响机制和政策逻辑，尤其是两项新创设的货币政策工具的作用机制，并据此提出政策含义。
一、降低基准利率和存量房贷利率是最直接、最有效的政策
降息至少可以从三个渠道发挥提振总需求的作用，且目前来看这三个传导渠道依然成立且保持通畅。
一是通过压低真实利率帮助投资储蓄再平衡，带动经济运行向潜在增速靠拢。根据我们的测算，我国中性利率或已进入负区间，而真实利率已经接近6%（详见CF40研究·简报《重新思考CPI和真实利率》和《估算中国的R*》）。本次央行下调了20个基点的政策利率，最关键之处是本次同步下调了存款利率，这能够直接带动我国利率中枢的整体下移，同时也有助于改善通胀预期，起到压低真实利率水平的作用。
二是降低存量房贷利率对改善居民部门现金流起到直接作用。我们此前的研究已经指出，降低存量房贷利率的重要性并不体现为刺激新房销售，而是能够通过降低还本付息支出的方式，改善居民现金流约束，进而提高居民消费。
尤其是在居民部门的支出刚性增强的情况下，及时改善居民现金流状况和资产负债表的价格结构，对稳定居民消费会产生更明显的边际效果（详见CF40研究·简报《“刚性”需求开始浮现，资产负债表从修复转向消耗——2024上半年各部门资金流量和资产负债表观察》）。
三是降低存量房贷利率有助于稳定居民存量贷款，减少信贷收缩压力。2022年以来，我国居民部门资产收益率持续走低，资产收益率和负债成本之间出现了比较明显的倒挂。这种情况下，越来越多的居民部门开始提前偿还贷款，居民新增贷款一度出现净减少。应该看到，居民减少提前还贷的行为，和居民新增贷款的行为，对信贷总量的含义是一样的。因此，降低存量房贷利率能够减少居民提前还贷的动力，这对稳定居民存量贷款、缓解当前出现的信贷收缩压力有直接帮助。
相比之下，降低首付比例也有助于释放居民住房需求，但在楼市预期仍然偏弱的情况下，实际的政策效果有待观察。同样，对于提高保障性住房再贷款的央行资金支持比例，市场应理性看待。一是政府收购存量房产的商业模式在现实中有严格的实现条件，实际能有效参与的房地产项目可能有限，银行部门也不应为此承担过多的风险（详见CF40研究·简报《假如政府开始购买房产》）。二是该政策工具的资金成本与市场融资利率基本一致（1.75%），在融资成本方面可能并无突出优势。
二、结构性货币政策工具相较降准可以发挥更直接的作用，关键是要有价格优势
按照发布会上央行公布的数据，本次下调存款准备金率预计释放长期流动性约1万亿元，或者说向银行系统增加1万亿基础货币。
在之前的简报中，我们详细分析了央行使用不同政策工具创造基础货币的实际效果，基本结论是降准对信用扩张和总需求的实际提振效果并不确定，相比之下，结构性货币政策工具，特别是抵押补充贷款（PSL），因其具有准财政属性，在促进信用扩张和稳需求方面能够发挥更直接的作用（详见CF40研究·简报《央行“扩表”的方式与效果——兼论央行购买国债的三个思路》）。
但是，结构性货币政策工具已经基本不具备资金成本优势，接下来的使用规模可能会出现内生性的收缩。
结构性货币政策工具之所以能发挥结构性作用，主要来自两方面的因素，一是资金使用方向的限定性，二是资金成本的优势。前者是约束，后者是激励。但是，随着7天OMO和1年MLF已经降到1.5%和2%的水平，现有结构性货币政策工具在资金成本方面已经基本不具备优势。
18个结构性货币政策工具中，有13个政策工具的利率是1.75%，PSL的利率是2.25%，这14个结构性货币政策工具的资金成本与银行从市场上获得资金的成本（DR007和同业存单）已经相差不大，PSL甚至还要更高一些。
剩下的4个结构性货币政策工具中，普惠小微贷款支持工具和普惠小微贷款减息支持工具的利率均为1%，收费公路贷款支持工具的利率是0.5%，“保交楼”再贷款的利率是0。但截至2024年6月，这4个结构性货币政策工具的实际余额合计只有1108亿元，或许表明银行在使用这些结构性货币政策工具时面临其他的障碍，比如缺少直接的项目，导致这些结构性货币政策工具的资金成本优势并未充分体现。
因此，在不同类型资金的相对利率成本已经改变的情况下，结构性货币政策工具的使用规模可能会出现内生性的收缩，并部分对冲降准释放出的长期流动性。
三、互换便利总体上是流动性中性，有可能增加相关资产的波动性
根据央行的表述，新创设的“证券、基金、保险公司互换便利”主要目的是帮助金融机构将流动性较差的资产转化成流动性较好的资产，以增加金融机构继续持有股票的能力。
2008年全球金融危机期间，部分金融市场一度出现了流动性枯竭的状况，导致许多面临流动性约束的金融机构难以将资产变现。当时，美联储也曾创设过类似的政策工具，目的是帮助金融机构实现资产的流动性转化，并最终缓解了市场的流动性紧张和资产估值压力。
在资本市场情绪低迷的情况下，央行推出这类能够帮助金融机构改善资产流动性的政策工具，对稳定市场和资产估值都会起到一定的积极意义。
理想状态下，该工具的使用过程如下：
A证券公司想要增持股票，但账上没有多余的资金，只能通过卖出其他资产来获取资金。而在A证券公司持有的非股票资产中，有一类资产的流动性很差，如果要在短时间内卖出变现，A证券公司就要承受较大的流动性溢价损失。
这种情况下，A证券公司可以用这种资产为质押，利用互换便利工具，从央行获取流动性更好的资产，例如国债。在拿到国债之后，A证券公司将国债在公开市场上卖出并获得现金，然后用这部分现金购买股票。
随着互换工具到期，A证券公司会售出股票资产或其他资产，并从债券市场上购买国债还给央行，收回流动性很差的资产，完成这一轮与央行的互换操作。
回顾上述过程，我们可以发现该工具的使用有三个特点。
第一，该工具要想发挥作用，事实上依赖于两个初始条件：（1）A证券公司有主动增持股票的意愿，且面临流动性约束；（2）A证券公司有一类资产的流动性很差。换言之，只要上述两个因素之中有一个不成立，那么该工具就不会也没有必要被A证券公司使用。
第二，该工具是流动性中性的，央行在整个过程中没有释放或收回流动性。但是，由于A证券公司要先卖出国债，后买入国债，而这些国债本身是央行持有的资产，所以虽然总体没有增加流动性供给，但会带来流动性总量的变化，短期资金利率的波动性会增加。
第三，A证券公司实际上是在加杠杆配置股票，但这只是阶段性的策略，随着互换的开始和结束，这会直接增加股价的波动性。同时，如果A证券公司通过互换获得的是国债，那么随着互换的开始和结束，债券的波动性也会增加。
四、“股票回购、增持专项再贷款”的实际应用场景或受到一定的限制
根据央行的表述，“股票回购、增持专项再贷款”是为了促进银行向上市公司提供贷款，以增加上市公司可以回购股票的资金。这一过程并不复杂，从结果来看，相当于为上市公司提供了一笔融资成本在2.25%左右、主要用于增持、回购股票的资金。
与前一工具不同的是，央行可以通过这种方式创造出新的流动性，并提高上市公司的市值管理能力，对稳定股市、提升股票估值或起到一定的积极作用。
同时，有些客观因素可能会影响到该工具的实际效果，或值得考量一二。
首先，对于有回购意愿且有回购股票能力的上市公司，2.25%的贷款利率可能并不具有成本优势。那些有回购意愿且有回购股票能力的上市公司，往往是现金流和业绩都不错的上市公司，这一类上市公司是商业银行的最优质客户，其正常从银行获得贷款的实际成本可能并不会比2.25%高太多。
其次，那些有回购意愿但缺乏回购股票能力的上市公司，很可能是现金流较差且经营有压力的上市公司，而这些公司不具备继续加杠杆的能力。如果给这些上市公司提供充裕资金用于股票回购的话，无论是否会造成股票高估，都会不可避免地增加这些上市公司的资产负债率，而这恰恰是应该避免的情况，尤其是考虑到再贷款的成本或许并没有那么便宜。
最后，无论最终资金是用于购买股票还是其他途径，央行都会在此过程中创造出新增的基础货币。任何试图创造基础货币的政策操作，都会通过流动性的溢出机制，或多或少地影响到外汇市场。因此，出于保持内外平衡的考虑，无论是专项再贷款还是前面的互换便利，或许都会面临一定的规模掣肘，而难以做到“无上限”的程度。
五、结论与启示
综上所述，我们认为本次央行推出的新“三支箭”中，最直接且最有效的政策就是降低基准利率和存量利率，其发挥作用的机制非常明确。增加结构性货币政策工具规模可能会比降准更能促进信贷扩张和总需求，但结构性货币政策工具面临资金成本优势减弱甚至消失的问题。
从机制上看，互换便利并未真的创造出新的流动性，且可能会增加短期利率和相关资产价格的波动性，而股票回购、增持专项再贷款工具则面临一些应用场景的限制，最终的实际效果还有待观察。
当前，我国宏观经济仍面临有效需求不足的挑战，而造成有效需求不足的最重要原因依然来自房地产市场的持续调整，叠加财政政策的支出强度大幅低于年初预算目标，结果就是价格水平保持低迷。因此，当前宏观政策的重点是改变低通胀环境和稳定楼市预期，为此还需出台更多的支持性宏观政策。
(本文作者介绍：中国金融四十人论坛(CF40)是一家非官方、非营利性的专业智库，定位为“平台+实体”新型智库，专注于经济金融领域的政策研究。)
责任编辑：张文
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