各业务百花齐放，谷歌起飞在即？

作者 | RichardSaintvilus

编译 | 华尔街大事件

谷歌(NASDAQ：GOOG)长期以来未能给市场留下深刻印象，过去五年来其股价表现落后于苹果和微软。然而，最近几个季度给我们带来了一些令人兴奋的因素。首先，云部门正在扩大规模并达到盈亏平衡。其次，全公司的成本削减计划降低了运营费用并提高了盈利能力。最后，Waymo自动驾驶部门的最新发展前景光明，可能会释放股票的隐藏价值。

尽管其他部门有所增长，但谷歌搜索和网络（共享流量）仍占谷歌收入的三分之二。这种对广告的高投入使得谷歌的收入比微软或苹果等其他科技公司的收入更具周期性。尽管微软必应搜索结果中整合了Open-IA，但谷歌搜索仍保持了稳固的市场份额（超过80%的查询）。

虽然谷歌预计“支付给分销合作伙伴和Google Network合作伙伴的TAC（流量获取成本）将增加”，但我们可以观察到，随着网络收入的增加，TAC占收入的比例逐渐下降。这是个好消息，因为相对而言利润分成减少，这应该会逐渐提高谷歌的利润率。

YouTube的发展令人印象深刻，其季度收入从2020财年初的40亿美元增长至最近的80亿美元。

根据尼尔森的研究，流媒体占据了8月份屏幕使用时间的40%。这一数字超过了有线电视和广播等传统渠道。在流媒体领域，YouTube排名第一。谷歌不断改进该频道，添加人工智能功能，帮助创作者创作，并通过广告更有效地瞄准受众。YouTube短视频也越来越受欢迎，有助于与TikTok展开竞争。

就收入而言，分析师普遍预计Netflix 24财年的收入将达到380亿美元，而YouTube的广告收入则可能达到360亿美元（假设比23财年增长15%），加上订阅费（假设1亿用户每月14美元），收入将接近500亿美元。YouTube已成为流媒体领域的明显赢家。谷歌在2006年以16.5亿美元收购的资产经历了漫长的道路。

让我们来看看云部门。从2023财年第一季度开始，该部门的息税前利润为正，上一季度的销售额为103亿美元，息税前利润率达到11%。

虽然这令人鼓舞，并增加了谷歌未来的盈利能力（J曲线），但亚马逊(AMZN)AWS在达到100亿美元销售额时盈利能力更强。目前与人工智能相关的投资资本密集程度要高得多，因此可能需要比2020年更多的折旧费用。此外，由于Microsoft Azure、Amazon AWS、Google和Oracle(ORCL)是激烈的竞争对手，云业务的竞争格局更加激烈。

谷歌的Bets部门是一系列专注于长期市场趋势的实体。

这一部门长期以来一直是现金消耗的源头。最近两个季度出现了一些缓解的迹象，收入回升，亏损水平趋于稳定。请记住，40亿美元的年化息税前利润亏损将占2024财年预期营业收入的不到5%。因此，这些投资是可控的。

在这些公司中，自动驾驶部门Waymo是最有前途的。该公司由斯坦福大学IA部门负责人Sebastian Thrun于2009年创立。自成立以来，该公司已记录了超过200亿英里的真实和模拟行驶里程。Waymo在加利福尼亚州、旧金山、洛杉矶、凤凰城以及最近的奥斯汀提供服务。与此同时，其主要竞争对手通用汽车Cruise遇到了真正的麻烦，由于发生事故，其牌照在旧金山被吊销。其他竞争对手过去也曾面临困难，最突出的例子是福特Argo AI，该公司于2022年彻底关闭。

Waymo已经开始更加透明地公布其统计数据，表明与人类驾驶的汽车相比，事故率有所改善。虽然自动驾驶汽车在被认为是安全的区域行驶，但通常需要人工干预来控制车队（当算法无法自行解决复杂情况时）。

自2023年8月起，加利福尼亚州已批准Waymo和Cruise在旧金山全天任何时间进行自动驾驶货币化。潜在的其他城市扩张和车队扩张将开始为谷歌的其他赌注部门带来实质性成果。

2024年9月，Waymo和Uber延长了合作协议。根据新条款，Uber将向用户提供其移动应用程序并负责汽车维护，而Waymo将提供其自动驾驶技术。这笔交易将覆盖亚特兰大和奥斯汀。目前，Waymo唯一的竞争对手似乎是特斯拉，该公司计划在10月前发布其自动驾驶出租车。

现在让我们关注一下谷歌的成本结构。经过多年的过度招聘，谷歌决定在2023年裁员1.2万人，占其员工总数的6%。2024年6月，该公司宣布聘请礼来公司前首席财务官，以加强成本控制。我们可以在下表中看到，员工人数在2023年第二季度开始下降。

此次支出削减，加上云计算部门利润率的提高，助力利润率强劲扩张，非公认会计准则EBITDA利润率创下历史新高。

在经历了2022年的表现不佳之后，谷歌凭借重新加速的增长和大幅削减成本的计划，在2024财年第一季度和第二季度成功超越了每股收益预期。

在利润率方面，各方面都有所增长：2024财年第一季度毛利率从56.7%上升至58.2%，研发/销售费用从15.3%下降至14.4%，销售、一般及行政费用从14.2%下降至11.7%。总体而言，息税前利润率（GAAP：股票期权费用计入损益表）同比增长27.2%至32%。在第二季度业绩中，谷歌表示招聘可能会很快以可控的速度恢复：“展望未来，我们预计第三季度员工人数将略有增加，因为我们将招聘新毕业生。”

在5月份发布的2024财年第一季度财报中，谷歌强调了人工智能发展的几个有趣点：

该公司表示，它使用自主开发的处理器TPU来训练其生成式人工智能算法：“Gemini是在TPU上进行训练和使用的。”它正在将新功能融入搜索引擎：“专注于人工智能可以改善搜索体验的领域，同时优先考虑网站和商家的流量。我们已经使用我们的生成式人工智能功能处理了数十亿次查询。”为了提高效率，Alphabet决定将其开发团队集中在Google DeepMind旗下。

据称，Gemini已被150多万开发者使用，并已集成到搜索、Workspace和Google消息等多个垂直领域。Google继续推出AI概览功能，这些功能有助于提高Web引擎的质量，并转化为更好的客户参与度，尤其是在年轻群体中。其他积极因素包括YouTube订阅账户“强劲增长”。此外，Shorts的发展势头强劲，这些短视频的商业化能力也在不断提高。

分析师模拟了未来三年收入流的复合年增长率为11%，接近近期趋势，并受益于YouTube和Google Cloud不断增长的贡献。

利润率的扩大应该由两个因素推动：运营成本杠杆（近期削减后，招聘放缓）和云计算部门盈利能力的提高。

受genAI投资的推动，今年资本支出预计将大幅增加，接近500亿美元。在第二季度电话会议上，谷歌证实了这一点，称：“展望未来，我们预计全年季度资本支出将大致等于或高于第一季度的120亿美元”。

使用3%的终端增长率并要求FCFF有9%的折扣，我们获得每股214美元的价值，上涨潜力接近30%。

资产负债表健康：谷歌拥有1100亿美元的现金和等价物，总债务为130亿美元。今年4月，该公司宣布了一项新的700亿美元股票回购计划和首次股息支付。自2020年以来，该公司已回购了价值2000亿美元的自有股票。

监管可能会限制谷歌的扩张，因为它控制着80%以上的互联网搜索查询。欧盟一直在加大对相关企业的压力。尽管如此，谷歌在过去十年中只被罚款80亿欧元，与其现金收入相比并不算多。此外，它最近赢得了对委员会的法律诉讼，不必支付最近的17亿欧元罚款。

竞争无处不在，微软Bing借助人工智能试图挑战谷歌的核心业务主导地位，Meta和亚马逊正在抢占更多数字广告预算，而谷歌云在云基础设施业务中仍位居第三。看跌者可能会说，该公司的收入多元化速度不够快，无法摆脱对搜索业务的依赖，与其他大型科技公司相比，搜索业务理应获得估值折扣。

谷歌的股票在过去五年中表现良好，但仍落后于大多数美国科技同行。

尽管它是同类产品中最便宜的，但情况仍然如此。

随着主要业务线规模扩大，严格的成本管理最终到位，谷歌的盈利能力在未来几年应该会继续提高。虽然竞争风险仍然存在，但公司的估值指标（市盈率接近20倍，在我的DCF中具有上升空间）很有吸引力，可以提供足够的安全边际。

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