纽约房价为什么百年来持续上涨？

　　来源：泽平宏观 

　　文：任泽平团队

　　导读

　　我们已连续多年跟踪全球主要经济体房地产市场，提出了业内广为流传的标准分析框架：房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融。本篇放眼美国及其核心城市纽约过去100年的房地产市场，聚焦20世纪尤其是二战后纽约房地产市场的变化，探索纽约房价长期向上的内在逻辑。

　　1900-1980年，纽约（曼哈顿、布鲁克林、昆斯、布朗克斯和斯塔滕岛五区）房价涨了30倍；即使人口增速见顶、房地产进入存量时代后，1980-2022年纽约房价仍涨了6.1倍。纽约房地产经历多轮周期但房价长期上涨，其住房金融制度、住房供给制度、房地产税制度等已在百年演变中相对完善，其经验对我国一线城市有重要参考价值。

　　核心观点

　　一、美国房地产百年周期：开发时代看人口与产业变迁，存量时代看货币与住房金融制度

　　1860-1930年，美国房地产市场步入大开发时代。钢铁冶炼、电气化推动的技术革命浪潮，影响了城市建筑风貌，带来了产业升级与人口集聚。城镇化率由28.2%增至56.1%。土地（及土地上的建筑）均价由19涨至49美元/英亩。各州也在此期间开始征收房地产税，但在人口、经济增长等长期利好因素下，房地产税对房价的抑制效应不明显。

　　1930-1968年，“罗斯福新政”与二战后的婴儿潮、电子产业革命帮助美国房价摆脱了大萧条后的低迷。1969-1980年，抵押贷款业务的发展接过“接力棒”，成为推动美国房地产市场的主要力量。即使1980年美国城镇化率接近75%、人口增速降至不足1%，房地产开始步入存量时代，新房售价中位数仍稳步增长，1969-1980年由2.6增至6.5万美元。

　　1980年后，美国房地产正式进入存量时代。1980-2007年间，面对“滞胀”困境、城镇化率保持在80%水平基本饱和等局面，金融自由化的解决方案推动房价在1982-2007年间增幅高达257.7%，也带来了次贷激增。2008年金融危机后，美国步入“住房金融监管强化时代”，但在宽松的财政及货币政策作用下，2008-2023年成屋中位售价增幅147.1%。

　　二、美国核心城市——纽约房地产百年变迁

　　1960年前，工业化、城镇化带来的人口流入和外来移民推动纽约房地产快速发展。1960年前，全美城镇化率低于70%，快速城镇化阶段人口大量涌入纽约等中心城市，纽约曼哈顿房价由8美元/平方英尺涨至25美元/平方英尺。

　　1960-2000年，纽约经历了去工业化，人口和产业不断向郊区迁移，但纽约房地产市场并未持续萧条。纽约经济向服务业成功转型，在世博会、公寓销售热潮的带动下，1980-2000年纽约房价指数由26.4增至100。

　　2000-2020年在城市规划和产业升级的带动下，纽约进入人口回流阶段。面对2000年互联网泡沫、2001年9/11事件、2008年金融危机，纽约房地产市场在冲击发生后的几年时间展现出了相当的韧性。2000-2021年间纽约房价指数由100涨至376.4。

　　三、纽约房地产四大支柱：产业升级、人口集聚、金融支持、城市更新。

　　百年时间里纽约房地产市场历经萧条、繁荣多轮周期变化，却长期波动向上，这离不开纽约房地产四大支柱：1、纽约凭借产业的几次成功转型获得发展动能；2、收获城镇化红利，人口流入、结构优化；3、住房金融体系支持，存量时代财政货币政策放量；4、城市更新引入私人资本，焕发旧城活力，吸引高收入人群集聚。

　　四、美国及纽约房地产发展对我国的启示

　　我国快速城镇化阶段渐进尾声，2022年我国常住人口城镇化率65.2%，与美国1960年相似，若能够实现农民工市民化和基本公共服务均等化，我国当前宽口径城镇化率或已达75%，与美国1990年类似。推动新一轮房改迫在眉睫，以城市群战略、人地挂钩、金融稳定、房地产税、租购并举为核心加快构建房地产新模式：1、推动都市圈城市群战略，以常住人口增量为核心改革“人地挂钩”；2、加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度；3、保持货币政策和房地产金融政策长期稳定；4、当务之急是全力拼经济，要稳步推动房地产税试点。

　　目录

　　1    美国房地产百年周期：开发时代看人口与产业变迁，存量时代看货币与住房金融制度

　　1.1    钢铁、电气与汽车革命中的房地产迅速发展

　　1.2    罗斯福新政及二战后的房地产蓬勃发展

　　1.3    金融自由化时代与危机后的住房金融监管强化

　　2    美国核心城市——纽约房地产百年变迁

　　2.11900-1960年：繁荣与萧条交替中的动荡成长

　　2.2    1960-2000年：去工业化浪潮下的经济转型与公寓热潮

　　2.32000-2023年：房地产泡沫与次贷危机后的强劲复苏

　　3    纽约房地产四大支柱：产业升级、人口集聚、金融支持、城市更新

　　3.1    产业升级为房地产发展提供动能

　　3.2    城镇化进程、人口结构优化，稳定纽约房地产需求

　　3.3    货币供应与住房金融政策提振房价

　　3.4    城市更新为纽约带来经济新动能与高收入人群

　　4    他山之石：美国、纽约房地产发展对我国的启示

　　正文

　　1    美国房地产百年周期：开发时代看人口与产业变迁，存量时代看货币与住房金融制度

　　我们提出了业内广为流传的标准分析框架：房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融。美国百年房价走势的驱动因素可解释为：1）1860-1980年间房地产开发时代：经济增长、产业升级带来的收入效应，人口总量与结构变动引起的人口效应。1860-1980年美国房地产（土地及土地上的建筑）平均价格由16美元/英亩涨至784美元/英亩。2）1980年至今的房地产存量时代：货币供应带来的货币幻觉、住房金融制度影响的供求格局。1980-2022年Case-Shiller美国实际房价指数由105涨至212。

　　值得一提的是，房地产税的征收贯穿了美国房地产市场诞生至今的百余年历史，重在补充地方政府税源，调节房价作用有限。1818 年起，伊利诺伊州开始实行一般财产税制度。19世纪中期，各州政府相继征收房地产税，此时美国房地产处于大开发阶段，房地产税未对房价上涨造成明显冲击；20世纪后美国各州逐步完善房地产税税率、免税额、税收抵免和补贴等，1978年加州通过13号提案限制了不动产税的涨幅，影响蔓延至全美，税率上限限制了征税的强度与影响；21世纪后美国房地产市场已成为成熟市场，呈现出较稳定的周期变化规律，长期受人口规模、人口年龄结构等影响。在市场下行期，房地产税放松成为短暂提振市场的手段之一，如联邦政府疫情期间“推迟税款的支付期限”、奥巴马政府的税收减免措施（HAMP）等。

　　1.1    起步阶段（1860-1930年）：钢铁、电气与汽车革命中的房地产迅速发展

　　1860-1930年，美国房地产市场初具雏形，逐步进入大开发时代。钢铁冶炼、电气化推动的技术革命浪潮，影响了城市建筑风貌，也带来了产业升级与人口聚集，美国城镇化进入快速发展阶段，城镇化率由28.2%增至56.1%，土地（及土地上的建筑）平均价格由16美元/英亩涨至49美元/英亩。

　　1860年代，美国联邦政府、企业家抓住了钢铁冶炼、重型机械制造和电气化等战略性新兴行业机遇，赶上了技术革命浪潮，奠定了世界范围的工业霸权。1860-1908年，美国钢铁冶炼能力迅速提高，美国钢产量在1889年超越英国跃居世界首位。

　　宾夕法尼亚州匹兹堡、亚拉巴马州伯明翰、田纳西州诺克斯维尔等十几个城市构成了美国当时的钢铁产业带，聚集了大批高收入工人，推动了当地房地产繁荣。比如，1880-1890年，亚拉巴马州杰斐逊县地价（土地及房屋）由4美元/英亩涨至11美元/英亩，宾夕法尼亚阿利根尼县由97美元/英亩涨至130美元/英亩。

　　1891-1930年，美国汽车时代来临、叠加一战的战争红利与战后人口回流，共同推动房地产繁荣。一方面，1914年第一次世界大战的爆发，500万本该成家立业的适龄青年应征入伍，降低了民众购房需求。随着1918年战争结束后士兵归国，大量青年涌入大城市就业。另一方面，1908年亨利·福特运用流水装配线推动了汽车高效生产，“T型车”的出世引领了美国的汽车时代。流水线产业革命与美国一战的战争红利释放相遇，居民人均可支配收入持续增长，购买力大幅提高。美国名义住宅价格在1918-1926年上涨80%，1921-1930年美国建筑总量翻了一倍，年均增长率10%，每年有超80万套新房建成。

　　1920年代，货币政策的极度宽松带来了过度投机与泡沫，为1929年开始的“大萧条”埋下伏笔。1921-1927年美联储连续下调贴现率，从7%降至4%，市场货币供应泛滥，最终导致了美股泡沫、房地产泡沫。其中，以佛罗里达州房地产泡沫为甚。佛州因气候宜人、地理位置优越，一战后成为度假胜地。随着货币宽松下经济转暖，新富阶层涌入，购房需求显著增加。1923-1925年，迈阿密每个月发放建设许可的住宅价值从150万美元升至1500万美元。1926年9月，飓风袭击了佛罗里达，废墟中的房屋价值暴跌，大量房企面临破产，银行爆出巨量坏账，成为导致1929年“大萧条”重要诱因之一。

　　过度投机下的美国经济“虚假繁荣”持续到了1929年“黑色星期二”。股票市场崩溃带来大量企业倒闭、失业率飙升，大量泡沫膨胀阶段贷款购房的家庭难以负担房贷，抵押的房产被银行收回，美国1930-1940年的住房拥有率下降了5pct。人们以木板等搭起了简陋的临时棚户区，即“胡佛屋”，以满足居住需求。

　　1.2    发展阶段（1930-1980年）：罗斯福新政及二战后的房地产蓬勃发展

　　1930-1968年，“罗斯福新政”与二战后的婴儿潮、电子产业革命帮助美国房价摆脱了大萧条后的低迷。1969-1980年，抵押贷款业务的发展接过“接力棒”，成为推动美国房地产市场的主要力量。即使此阶段美国城镇化率接近75%、人口增速降至不足1%、房地产即将步入存量时代，新房售价中位数仍稳步增长，由1969年的2.56万美元增至1980年的6.46万美元。

　　1930年代，罗斯福新政出台，依靠宽松的财政政策、创造抵押贷款保险机构力挽狂澜，助推房地产复苏。1933年罗斯福新政出台，核心是以联邦政府财政开支和赤字经济来推动需求。一方面，在政府基建开支与就业补贴的帮助下，1933年后美国经济触底反弹，居民购房能力、购房热情回暖。另一方面，1934、1938年联邦政府分别成立了联邦住房管理局、联邦国民贷款抵押协会，创造了抵押贷款保险机构和房贷流通市场，为低收入者提供抵押贷款保险，降低了银行发放住房贷款的风险，且加速了房贷的发放和流通。在1940年太平洋战争爆发前夕，Case-Shiller美国实际住宅价格指数（1890年基期=100）已经由1931年的68.6恢复到了81.7水平。

　　1945-1980年，美元霸权、电子产业革命及战后“婴儿潮”，为二战后美国房地产市场繁荣、居住质量提升铺平道路。首先，二战结束后，以美元为中心的布雷顿森林体系与关贸总协定等制度，促使世界经贸秩序朝有利于美国的方向倾斜。同时，美国于战争中积累的科技成果显现，以IBM公司为代表的电子产业革命推动制造业优势达到历史巅峰，1950-1960年间，美国持续保持着40-50亿美元的外贸顺差，带来强劲经济增长以及中产阶级崛起。其次，商品房供需方面，大萧条和二战时期美国的房屋建设几乎停滞，战后1600万军人退伍，带来结婚人数增加与“婴儿潮”出现。1946-1964年间，美国有7700万新生儿出生，新家庭的置业需求推动Case-Shiller美国名义房价指数上涨了67%。

　　1969-1980年，美国经济小幅正增、人口增长减速、城市化趋于饱和，房地产开发时代即将落幕。从人口趋势看，全美人口1930-1960年间高速增长、1960-1980年增速下降。1960-1980年间，美国人口增速由2.05%降至1.16%。城镇化方面，1960-1980年间美国城镇化率由69.9%增至73.7%，步入70%以上增速减缓的城镇化成熟阶段。

　　1969-1980年，抵押贷款业务接过“接力棒”，通过减轻家庭的住房负担扩大需求，成为推动美国房地产市场的主要力量。1968年约翰逊政府将房利美私有化，私有化后房地美在二级市场上购买贷款的金额从1967年的15亿美元跃升至1968年的45亿美元，促进贷款机构资金回笼并发放新贷款，点燃美国购房热情。1970年尼克松政府继续扩大房利美的角色，贷款产品由1930年“高首付、短期限、只付本金”演变为“低首付、长期限、分期摊还”，奠定了现代商业贷款的标准模式，抵押贷款也因此成为居民住房购买力的主要来源。1969年起，全美住宅价格进入到上涨快车道。1969-1980年名义房价上涨176%；新房售价中位数由2.56万美元增至6.46万美元。

　　1.3    成熟阶段（1980-2023年）：金融自由化时代与危机后的住房金融监管强化

　　1980年后，美国房地产市场正式进入存量时代。1980-2007年，面对石油危机下的“滞胀”困境、人口年均1%的温和增长、城镇化率达80%基本饱和等局面，新自由主义给出了金融自由化的药方。对居民的住房金融支持带来了次贷激增，也推动房价在1982-2007年间增幅257.7%。2008年金融危机后，美国步入“住房金融监管强化时代”，但在宽松的财政及货币政策作用下，2008-2023年成屋中位售价增幅147.1%。

　　1980-1999年，美国出台了系列金融自由化支持政策；1995年后，住房保障政策路径从供给端大量新建，转向需求端的住房福利政策、宽松抵押贷款发放标准。1999年，《金融现代化服务法案》开启了美国金融自由化浪潮，2007年美国CDO的发行规模约5000亿美元，较2003年增长了7倍，“住房自有率”成为政府主要的住房目标，1995年克林顿提出国民住房自有战略，通过减少监管、降低融资障碍等方式降低住房成本。2002年，小布什继续号召扩大住房自有率。一方面，推出首付援助和零首付等措施，支持首次购房家庭；另一方面，政府在二级市场，要求“两房”加大对中低收入和特殊区域的贷款购买比例和规模，1993-2007年间“两房”机构每年收购的中低收入家庭房贷比例从30%上升至55%。

　　对目标家庭的住房补贴、二级市场“两房”兜底促进新贷款发放，均起到了推动房价上涨的效果。1982-2007年间，美国新房中位售价增幅高达257.7%。1991-2005年，美国私人住房新开工经历了一轮长达14年的增长，从101.4万套增长到206.8万套，年均复合增长率5%，在住房总量已较充裕的情况下，新开工创下1973年来的最高水平。套户比从1990年的1.09上升至2006年的1.11，也创出历史新高。美国的住房自有率在64%左右的水平维持近20年之后，从1990年开始持续上升，2006年最高达到了69%。

　　资产证券化过于积极的住房金融干预，短期显著提高了住房自有率，但为全球性金融危机埋下隐患。抵押贷款资产证券化兴起，但优质购房者需求已接近饱和，大量次贷进入金融系统。2006年，美联储意识到房价过度上涨的危害，着手收紧货币，房地产市场骤然转冷，美国新房售价中位数由2006年二季度的24.6万美元降至2009年一季度的20.8万美元。大量缺乏风险抵御能力的次级贷款人开始违约。2009年，贷款逾期比例达9.4%、近400万宗贷款进入止赎程序，均创历史最高水平，住房金融体系遭受重创。

　　2007年9月开始，美国政府采取紧急手段稳定经济，改革并建立稳健可持续的住房金融制度。首先，实施极度宽松的货币、财政政策，美联储从2007年9月开始降息，将联邦基金利率目标区间从危机前的5-5.25%逐步下调至0-0.25%。2008-2014年间，美联储推出三轮量化宽松政策（QE），期间美联储累计增加了4.5万亿美元的资产。其次，联邦政府开始施行更稳健可持续的住房金融政策。奥巴马政府制定了“大萧条”以来最全面、最严厉的金融改革法案《多德-弗兰克法案》，包括禁止银行从事自营性质的投资业务，以及禁止银行拥有、投资或发起对冲基金和私募基金，对市场进行了大规模的“去杠杆化”。

　　1980年代后，美国房地产市场进入存量时代，大开发时代正式成为历史。1980-2020年间，美国城镇化率由73.7%缓慢增至82.7%。随着新开工逐渐减少，2009年以来，美国房地产市场进入较过去更明显的存量房交易阶段。2009-2021年间存量房交易占比常年超90%，较1970年后占比超80%的水平再次提升；1980年美国房龄不超10年的新房占23%，到了2021年仅有7.5%。

　　存量时代的美国房地产市场保持波动向上势头，更多受到扩张型财政政策和货币政策长期低利率影响。2008年金融危机后，受强监管措施以及经济衰退的双重影响，美国住宅价格下跌持续至2012年，房价再次获得了上涨空间。在美联储超宽松货币政策及低利率环境下，2013-2019年间美国房地产市场价格稳定增长，成屋中位售价平均每年上涨6%。2020年疫情爆发后，联邦政府多轮财政刺激计划“直升机撒钱”，美国家庭积累了约2.1万亿美元的超额储蓄，促进房地产库存持续去化；2022年大宗商品价格上涨与通胀回升带来建材及人工成本上行，进一步导致房价上涨。2021年1月-2022年5月美国成屋销售中位价由30.4涨至41.4万美元。2022年3月后，为遏制疫情期间货币宽松带来的通胀，美联储多次加息，30年期抵押贷款利率涨至2023年10月的7.6%。但受制于住房供应不足，2023年8月库存去化周期仅为3.3个月，房屋价值仍保持稳定。2022年6月以来美国成屋销售中位价始终在36-40万美元范围波动。

　　2    美国核心城市——纽约房地产百年变迁

　　19世纪，纽约市（19世纪末前的纽约仅限曼哈顿，不包含其他区）凭借着独特的地理条件快速发展，在南北战争前成长为美国首位度第一城市。19世纪末，纽约在全球经济中与巴黎、伦敦等欧洲老牌大都市共处第一行列。19世纪初的纽约市，人口和产业集中在曼哈顿岛南端，随着城市人口增多和经济快速发展，曼哈顿岛中部和北部得到开发，铁路更是加快了城市扩张的步伐，轮渡则将曼哈顿与一河之隔的布鲁克林紧密链接。1898年1月1日，《城市宪章》生效，新的纽约市（合并后的纽约市仍称为纽约市，后文涉及的“纽约”均为此范围）包括曼哈顿、布鲁克林、昆斯、布朗克斯和斯塔滕岛五区，纽约市正式形成了崛起的雏形。

　　纽约房价近47年上涨11倍，高于美国平均水平，在纽约内部皇后区、曼哈顿区表现较优。根据美国联邦住房金融局（FHFA）数据，1975-2022年Q1，美国、纽约市房价分别上涨10.3倍、11.9倍，纽约明显跑赢美国平均水平。1991-2022年Q1，纽约市曼哈顿区房价上涨2.6倍，皇后区（1991-2020年）房价上涨2.8倍，而该时期纽约市和纽约分区房价分别上涨1.8倍、2.0倍。

　　另外，由于纽约房地产周期还受到城市特色因素影响，如纽约市工业化、去工业化进程、市政府财政情况、纽约世博会、9/11事件、城市空间规划等，因此与全美房地产百年变迁的阶段划分有所差异。

　　2.11900-1960年：繁荣与萧条交替中的动荡成长

　　1900-1960年，外来移民和工业化、城镇化推动的人口流入促进纽约房地产市场急速发展。1900-1960年全美城镇化率处于39.7%-69.9%的快速发展阶段，人口大量涌入纽约等中心城市（纽约城镇化率自1900年来始终为100%），1900年纽约人口约344万，1960年增至778万。推动纽约曼哈顿房价由每平方英尺8美元涨至25美元。2022年中国城镇化率为65.2%，接近美国1960年水平。

　　1900-1930年，美国经济咆哮发展的二十年代，带来了纽约商业与房地产繁荣，钢铁行业的跨越式发展不断刷新曼哈顿的天际线。1920年后，一战的战争红利和钢铁冶炼、电气化革命带来的技术创新，带来了美国经济高速增长的“咆哮的二十年代”，纽约成长为美国贸易、金融、流行文化和高雅文化之都。1920年，全球最大的300家公司中有1/4以上的总部设在纽约。同时期，美国钢铁行业跨越式发展、经济的“办公室化”转型深刻影响了纽约建筑风貌。1925-1931年纽约迎来摩天大楼建设热潮，哈顿银行信托大厦（71层）、克莱斯勒大厦（77层）、帝国大厦（102层）依次竣工，主要街道上的可施工用地越发稀缺。1929年房地产经纪公司道格拉斯·艾丽曼报告显示，享有东河景观的合作公寓的价格在20世纪初迅速上涨。萨顿广场的合作公寓价格同期也上涨了75%。

　　1930-1960年，纽约市房地产市场经历了大萧条的摧残，二战后住房需求释放支撑了此阶段的纽约住房市场恢复与繁荣。1929年纽约证券交易所的崩盘引发的“大萧条”重创了美国国民经济，1930年纽约市近1/3的人口失业，保住工作的人也不得不接受大幅减薪，房地产需求一蹶不振。1929-1939年，曼哈顿住宅平均价格由每平方英尺6.9美元跌至2.3美元。直至二战结束后，布雷顿森林体系和关贸总协定的制度建设帮助美国商品走入世界各地，美国制造业优势达到历史巅峰，带来强劲经济增长以及中产阶级崛起。随着战后士兵返回家园、组建家庭，纽约开始面临住房短缺问题。自大萧条后被压抑了二十年的住房需求集中释放，推动纽约公寓、联排别墅的销量持续增加，二战后的纽约住房繁荣期持续到了60年代，1960年纽约曼哈顿房价回升至每平方英尺25美元。

　　2.2    1960-2000年：去工业化浪潮下的经济转型与公寓热潮

　　1960-2000年间，纽约市经历了去工业化，人口和产业不断向郊区迁移，大量工厂倒闭或迁往海外。1950-1980年纽约市人口从789万降至707万。但产业转型的阵痛很快结束，生产者服务业快速发展，并在纽约世博会、独立产权公寓销售热潮的带动下，1980-2000年纽约房价指数由26.4增至100。相比纽约，我国北京、上海在1980年代后开启去工业化，2000年后进入服务业主导的产业优化阶段；2017年，北京、上海人口外迁开始，目前处于人口郊区化的中期。

　　1960年开始，纽约如同美国北部许多制造业城市一样，陷入产业转型带来的经济萧条、基础设施老旧等困境中。纽约在19世纪后期成为美国典型的制造业城市，成衣制造、印刷出版和五金制造成为了城市经济的支柱。但随着纽约去工业化推进，纽约市遭遇制造业空心化。在纽约苏荷，企业数量在60年代急剧减少，大批楼房就此闲置或沦为仓库。仅1963—1968年，曼哈顿下城就有46家制造业企业搬离。

　　受益于服务业成长为新的城市经济基础、1964年纽约世界博览会举办、同时纽约第一栋独立产权公寓开始销售，住房产品多元化激发了人们的投资置业意愿，纽约迎来了三年的建筑热潮。1964年《纽约州公寓法》通过一年后，曼哈顿的圣特罗佩公寓竣工，成为纽约市乃至纽约州的第一座独立产权公寓（Condo）。独立产权公寓业主购买的是特定公寓的独立产权，不同于合作公寓（Co-op）业主购买的拥有该公寓的公司的股份而获得的长期“租赁使用权”。独立产权公寓的出现使得纽约住房产品多元化，引发了1965-1969年间的纽约建筑热潮，空调和室内对讲机也成为新建住宅的标配，纽约市公寓售价在1969年达到顶峰。根据道格拉斯·艾丽曼在1979年的市场调查，纽约市的合作公寓价格在1974-1979年上涨了224%。

　　1980年，里根经济学帮助石油危机后的美国经济重获活力，随着以信息技术、金融业为代表的高端服务业快速兴起，纽约房地产需求获得了相当的韧性，1980-2000年纽约房价指数由26.4增至100。里根利用减税、放松对经济干预来刺激企业活力；严控通胀恢复物价，激发民众消费欲望，房地产市场逐步回暖。同时期，纽约房地产市场迎来合作公寓销售热潮，根据1981年美国众议院记录，（此时）房地产市场中，充斥着“婴儿潮一代”、离婚者和老年人，住房需求激增。受限于纽约核心区有限的土地，开发商将现有的出租建筑转为合作公寓出售。1978-1988年，纽约有24.2万间出租建筑变成了合作公寓。1990年代，生产者服务业、高技术企业和互联网经济蓬勃兴盛，高薪群体活跃了纽约下城的Loft型公寓、豪华公寓交易市场，1980-2000年纽约房价指数由26.4增至100。

　　2.32000-2023年：房地产泡沫与次贷危机后的强劲复苏

　　2000年后至今，纽约在城市规划和产业升级的带动下，由20世纪下半叶的去工业化、郊区化转向目前的人口回流阶段。面对2000互联网泡沫破裂、2001年9/11事件、2008年金融危机，纽约市房地产市场在冲击后的几年均展现出了相当的韧性。2000-2021年间纽约房价指数由100涨至376.4。相比纽约，自2010年我国北京、上海房地产市场的“人口回流”也十分明显，伴随着高端服务、科技创新等产业的升级及政策推动，对高端人才的吸引力增强。

　　2000年互联网泡沫破裂、2001年9/11事件后人们普遍担心纽约经济永远无法复苏，但实际上纽约经济、房价均表现得极具韧性。2001年后的美联储长期低利率、金融自由化引发了纽约房地产的投机与泡沫。根据纽约房地产委员会（REBNY）调查显示，2001年底纽约市单户住宅的平均售价为27.8万美元，比2000年增长7.1%，比1995年高出45%。2001年，随着金融自由化浪潮兴起、利率下降，投机性购房也随之增加，纽约房价大幅上涨。2001年开始美联储将利率压至极低水平，利率从6.5%降至2003年6月的1%。叠加宽松的贷款标准和多样的抵押贷款产品的过剩供应，共同推升了纽约市房价上涨。2001-2006年，联邦住房金融局数据显示，纽约房价指数增长了84.9%。直至2008年，推动纽约房地产增长的信贷繁荣随着雷曼兄弟破产而结束。

　　面对2008年金融危机，尽管纽约楼市受到严重打击，但纽约产业基础稳定、全球高端人口集聚、购买力优质，在联邦政府大幅量化宽松政策下，楼市复苏迅速且强劲。金融危机后，2009-2011年间纽约房地产市场经历了波动下降，直至2011年8月美国抵押贷款利率降至历史低点，推动纽约楼市开始V型复苏。2014年后，受资产配置、商业机会以及文化、教育和生活方式的吸引，全球的富有人群对纽约的房地产资产兴趣攀升，2014年位于纽约曼哈顿中城的One57超豪华公寓项目的成功引领了为期5年的豪华公寓建设热潮。由WealthX和REALM合作的报告显示，2020年纽约再次登顶全球最受富豪青睐的房地产市场，近2.5万名资产净值超过3000万美元的超高净值人士在纽约拥有房产。房价方面，2010年一季度纽约售价中位数为38.4万美元，2019年末达到67.5万美元。

　　3    纽约房地产四大支柱：产业升级、人口集聚、金融支持、城市更新

　　3.1    产业升级为房地产发展提供动能

　　纽约作为当代最具代表性的全球城市，百年时间里房地产市场历经了萧条、繁荣多轮周期变化，长期波动向上。这离不开纽约市产业多次成功转型带来的经济增长，经济增长带来收入效应即居民实际购买力提高、增加房地产需求。

　　19世纪前，纽约以航海贸易为核心，初步成为贸易中心。19世纪后，纽约的产业结构从单一的商业贸易向贸易、初级制造业多元化发展的结构转变。1830年代开始，通过贸易上的优势，将欧洲先进的生产技术、时尚风格引入北美，纽约的服装制造业、印刷业、制革业、制糖业进入蓬勃发展的快速增长时期。1860年代纽约市的成衣产值达到近2500万美元，占到全国的1/3；印刷出版物同样占据了全美约1/3的市场份额。在1860-1910年间，纽约市制造业产值由1.59亿美元增至15亿美元，并呈现出中小型企业居多，以轻工业为主和在曼哈顿聚集等特征。19世纪中叶到二战结束，纽约一直保持着其作为美国重要的制造业中心的地位。

　　20世纪后，美国逐渐完成全国的工业化进程。而纽约已成为世界性国际大都市，其产业结构的演变领先全国，先后经历了去工业化并进入了当前服务业主导下的多元化发展阶段。在技术进步、高房租与高劳动力成本的影响下，纽约传统的低端工业部门逐渐被新兴的生产者服务业取代。去工业化冲击给纽约带来了企业和人口的外迁，制造业产值和就业量下降的阵痛。1966-1991年，纽约市橡胶、塑料和运输设备等产业的就业人数大幅下降了约三分之二，家具、食品、皮革等产业甚至遭受了高达70%的就业缩水。实际上不只是纽约湾区，整个美国东北部以传统制造业为主的城市基本都在20世纪七八十年代面临着严峻挑战。许多城市由于产业结构单一，未能实现升级转型，陷入长久的衰退，如美国五大湖附近的“铁锈地带”。

　　2000年后，随着服务业，尤其是生产者服务业特别是FIRE（金融、保险和房地产业）和高新技术产业的发展，为纽约带来了经济稳增的动力。后工业化阶段制造业的分工变细，需要依靠专业的服务力量帮助企业发展，纽约市产业结构实现成功转变。1966-1991年，纽约市服务业、金融保险和房地产业等第三产业就业人数大幅增加，如服务业从业人数占比由15%增至32%。2022年金融和保险、信息和房地产以及租赁行业对纽约GDP的贡献最大，合计占总GDP的48.5%。科技创新产业方面，受纽约浓厚的文化、商业氛围影响，纽约的科技创新产业主要通过研发各种信息技术，为时尚传媒、金融商业等领域提供先进的解决方案和改进优化。最具有代表性的是位于纽约曼哈顿的“硅巷”，汇聚了谷歌、Facebook、微软等高科技巨头的研发机构和业务中心。

　　3.2    城镇化进程、人口结构优化，稳定纽约房地产需求

　　房地产开发时代的纽约楼市快速发展，长期波动向上与美国处于人口增长规模高、城镇化快速推进的时代背景有深刻关系。1860-1940年，美国进入快速城镇化阶段，城镇化率从19.8%提升至56.5%，年均提升0.46pct。期间，全美人口由3144万增至13212万，年均增速1.8%，同期纽约人口由81万增至745万，年均增速2.8%。1950-2000年，美国城镇化放缓，从64%提升至79%，年均提升0.3pct。期间，全美人口由1.5亿增至2.8亿，年均增速1.3%，同期纽约人口由789万增至800万，年均增速降至0.02%。

　　第一阶段（1790-1910年）：区位优势、时代背景及产业革命吸引人口聚集，移民潮带来城市生命力。在城市发展初期，纽约人口增长缓慢。1790年纽约仅有3.3万人。19世纪20年代，连接五大湖地区的伊利运河通航，铁路建设改善了纽约的交通条件，吸引了大量移民涌入，1820年纽约人口增至12.4万人。1830年后，刺激经济快速增长的动力机制形成，纽约人口进入加速增长阶段。期间，美国基本完成了第一次工业革命，工业发展和经济水平的提高加速了城镇化。1830-1910年间，纽约人口增加了450万人，1910年纽约市人口规模达到476.7万人，其中外来人口高达194.4万人。

　　第二阶段（1910-1980年）：大城市病加剧，人口向周边城市转移。1880-1919年，约2300万欧洲移民来到美国，同时由于纽约（尤其是产业集中的曼哈顿）经济实力强劲、就业机会充足，纽约成为南部黑人向北部迁移的首选之地。在此期间，地价上涨、设施老化、环境污染、交通拥堵等大城市病逐渐加剧。1913年地铁、铁路双线系统扩建，汽车逐渐普及，为城郊发展开拓了新局面。纽约市人口向曼岛外区域明显外溢。1950-1980年，纽约市人口规模稳定在707-789万人，主要原因是纽约处于产业结构和就业结构调整的过渡阶段，纽约力图在保持城市人口总量不变的前提下，实现市场机制下的人口总量与产业结构的匹配。

　　第三阶段（1980年-至今）：城市规划及产业升级双重利好下，人口回流。面对诸多城市问题，纽约市政府实施“旧城复兴”计划，开始积极治理改造老城区，建设中等收入住宅以吸引中产阶级到城市中心居住。在此阶段，最初少数白人中产家庭选择迁入内城贫困的黑人社区，而随着越来越多的中等收入人群迁入，房价与租金被推动上涨，低收入群体开始被迫迁往偏远城区；另外，金融保险、信息以及法律、咨询等社会服务企业也迅速发展，在政府战略和企业发展目标的双重调整下，中心城区经济区位的优越性提升，人口向中心城区转移的态势加强。2000年曼哈顿、布鲁克林等5区的纽约人口总数达到800万人，2020年涨至880万人。

　　3.3    货币供应与住房金融政策提振房价

　　纽约市房地产市场能够走出1929年大萧条、1970年代去工业化转型、2001年9.11事件以及2008年金融危机，离不开美国政府百年来形成的一套较成熟的住房金融体系，以及财政、货币调节手段。

　　2008年金融危机前，美国政府积极干预，为住房金融市场增信，促进住房信贷供给。首先，在一级市场建立完善的抵押贷款保险体系，降低信贷门槛。1934年成立联邦住房管理局（FHA），抵押贷款保险通过保护贷款方，降低银行的抵押贷款风险，促进住房信贷供给。二战后建立退伍军人管理局（VA），为退伍军人提供贷款担保，争取更优惠的抵押贷款条件。其次，二级市场成立以两房为核心的资产证券化机构，持续购买一级市场机构发放的贷款，为银行提供流动性。1968年，房利美私有化后在二级市场购买的贷款金额翻倍增长。1980年后，美国房地产市场正式进入存量时代，美国出台了一系列以提高住房自有率为目标的金融自由化政策，提供首付援助和零首付等措施，并在二级市场“两房”以政府信用兜底促进新贷款发放。

　　2008年金融危机后，宽松的货币、财政政策“直升机撒钱”成为房地产资产价格上涨的主要动能。2008年以来，联邦政府开始施行更稳健可持续的住房金融政策，美联储的长期低利率环境、金融危机后的三轮QE、2020年疫情爆发后美国特朗普/拜登政府借缓解疫情冲击为由先后通过总规模高达2.79万亿美元的四轮疫情援助计划，2021年至2022年拜登政府又以增强经济竞争力为由推出总规模达到2.22万亿美元的三份财政刺激方案。持续实施的扩张性财政政策极大改善了居民资产负债表，居民部门杠杆率由2020年79.3%的高峰降至2023年1季度的73.6%，进而影响了房地产市场的供求格局向供不应求转变。

　　纽约长期以来一直是住房金融政策的先驱。纽约拥有美国第一个州住房金融机构、1980年代依靠当地金融机构融资完成存量建筑的翻新重建，带来八十年代纽约合作公寓销售热潮。1960 年，纽约州通过成立纽约州住房金融局，率先开启了国家干预私营部门住房开发的先河，通过发行免税、经选民批准的一般义务债券，为中等收入家庭提供负担得起的抵押贷款。1980年，美国进入存量房时代，纽约有一大批老旧出租建筑，但需求端充斥着“婴儿潮一代”、离婚者和老年人，住房需求激增。出于增加住房供给、社区振兴的目的，纽约住房保护和发展部（HPD）联合当地金融机构，向新建设经济适用房、普通住房项目提供补贴、税收减免；因拖缴税款、无人维护而归属于纽约市政府的存量住房则被几乎免费地转让给非盈利开发商，并提供低于市场利率的贷款进行翻新。

　　3.4    城市更新为纽约带来经济新动能与高收入人群

　　1940年代，引入私人资本兴建施泰因文森特城是纽约改善贫民窟最具初创性的举措，大幅减轻了城市更新的资金压力。施泰因文森特城坐落在曼哈顿下东区，由政府资助与私人资本合作，1943年开工、1947年竣工。施泰因文森特城横跨18个街区，容纳2.4万个中产阶级家庭，其简洁的建筑风格与住宅区配备的完善公共设施如运动场、公园大幅改变了下东区燃气站地区的城市面貌。虽然大都会人寿作为开发商，在私人资本逐利性的作用下，对住户选择进行了肤种及租金杠杆的硬性规定，但也带来了中高收入群体的入住。总体而言，施泰因文森特城的政府与私人资本合作的开发模式，促进了私人资本投入公共住房事业，成为二战后美国作为新政式福利国家寻找的城市更新、乃至推动经济发展的新增长机器。

　　1950年代纽约城市更新与空间改造带来经济增长新动能，创造新文化空间、吸引高收入人群集聚。1950年代，纽约的城市更新开发项目多位于曼哈顿，并集中在高等教育机构和大型文化设施的建设。包括华盛顿广场东南侧的高层住宅建设、针对黑人中产阶级的哈莱姆城市更新、纽约大学华盛顿广场校区、纽约大学-贝尔维医疗中心及上西区林肯表演中心的建设等。纽约城市更新通过空间改造直接带动经济增长，纽约大学与医疗机构合作带来医疗产业发展，林肯中心带来旅游、文化产业消费。文化设施建设在吸引高端人口方面也发挥了重要作用。与制造业时期所需要的空间不同，后工业经济从业者对于居住、工作和休闲有新的需求。林肯中心包括大都会歌剧院、纽约交响乐团、纽约芭蕾舞剧团等文化机构，是纽约高雅生活的象征，吸引了大批专业管理阶层人群集聚纽约。

　　城市更新建造了面向不同阶层居民的住房，满足了各类住房需求，改善了贫民窟问题，进一步提升纽约城市形象。借助城市更新，纽约市建造了大量面向中产阶级的住房。作为后工业经济从业者的中产阶级人士不喜欢郊区单一同质的生活环境，更欣赏中心城市中多元而复杂的文化氛围、距离工作地点较近的便捷和各种各样的社交与娱乐活动，而新建的中产阶级住房满足了他们的需求。纽约市在城市更新中也建造了一定数量的公共住房，即政府直接投资建设、管理和维护的可负担住房，政府拥有所有权、向特定人群出租，租金低于市场价格。纽约市还利用州政府拨款和财政经费，建造了许多公共住房。根据纽约住房管理局1965年的统计，使用联邦拨款的公共住房占45%。这些公共住房成为低收入群体主要的居住空间，贫民窟问题在1950年代后得到大幅改善。

　　4    他山之石：美国、纽约房地产发展对我国的启示

　　我国快速城镇化阶段渐进尾声，中国房地产市场应逐步从高速发展转向中速、高质量发展阶段。根据七普数据，2022年我国常住人口口径的城镇化率为65.2%，相当于美国1960年水平，考虑到2.86亿农民工在农村留守的家属（其中，外出农民工16959万人，本地农民工11601万人），如果能够实现农民工市民化和基本公共服务均等化，我国宽口径的城镇化率或已达75%，相当于美国1990年水平。推动新一轮房改迫在眉睫，以城市群战略、人地挂钩、金融稳定、房地产税、租购并举为核心加快构建房地产新模式，促进房地产市场长期平稳健康发展。

　　一、推动都市圈城市群战略，以常住人口增量为核心改革“人地挂钩”，优化土地供应。根据对世界上几十个国家上百年的人口大迁移研究发现，人口往都市圈城市群迁移集聚是基本规律，人随产业走，人往高处走。中国人口持续向珠三角、长三角城市群集聚。近10年珠三角、长三角城市群年均常住人口增量超180万人，成渝、中原城市群年均常住人口增量超65万人。但长期以来，在“控制大城市人口、积极发展中小城市和小城镇、区域均衡发展”的小城镇派思路错误影响下，人口向大都市圈集聚，但土地供给向三四线城市倾斜，人口城镇化与土地城镇化明显背离。由此形成了人地分离、土地供需错配，这是导致一二线高房价、三四线高库存的根源。

　　二、加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。租房问题是重大民生问题，住房租金补贴是构建租购并举住房保障体系重要举措之一。对低收入家庭和应届毕业生的租房支出给予适当补贴，能够让更多城镇中低收入家庭实现“住有所居”、“住有宜居”。其中，公租房租金补贴能缓解已配租公租房家庭的租金压力，市场租房补贴能够解决公租房房源少、轮候时间长等问题，让住房困难群体通过市场租赁解决住房困难，缓解租房的经济压力。

　　从美国住房政策演变看，经历了由大萧条前的只关注增加普通住宅数量，以解决大量无房者的住房问题到逐渐建立多渠道保障的住房制度。1940年，纽约“施泰因文森特城”改造中，调动私人资本参与中低收入家庭住房建设，提高住房公平性；1960年纽约州住房金融机构成立，为中等收入家庭提供负担得起的抵押贷款；1974年，全美租房券计划出台，补贴了中低收入家庭收入的30%与市场租金标准的差额，后又在1983年、1998年逐渐完善并扩大资助覆盖面。

　　三、保持货币政策和房地产金融政策长期稳定。根据我们在专著《全球房地产》中的研究，“房地产过度金融化”是风险之源。实行长期稳定的住房信贷金融政策，稳定购房者预期，支持刚需和改善型购房需求，同时抑制投机性需求。规范房企融资用途，防止过度融资，同时支持房企合理融资需求，提供一定时间窗口让存在问题的房地产企业有自救机会，即自身债务自清。

　　从美国房地产市场看，1929年大萧条源于贴现率快速下调带来的货币供应泛滥，导致美股与房地产泡沫；2008年金融危机离不开资产证券化与政府过于积极的住房金融干预。“房地产过度金融化”是风险之源。

　　四、当务之急是全力拼经济，要稳步推动房地产税试点。房地产税替代土地财政是大势所趋。在房地产保有环节进行征税，可以提高房地产的持有成本，削弱房地产的投资属性、保证住房市场平稳健康发展应是政策的长期导向。但考虑到当前经济处于复苏初期，房地产市场还未走出困境，建议房地产税试点应暂缓，服从全力拼经济的大局，当务之急是把发展放在首要任务。待经济全面恢复之后，再探索试点开征房地产税。

　　从美国看，美国房地产税出台于房地产大开发时代的快速发展时期，初衷是作为地方稳定的税收来源，短期冲击大多被人口增长、产业升级等基本面利好抵消。美国房地产市场已形成超百年，是典型的成熟房地产市场，已呈现出较为稳定的周期变化规律，长期受人口规模、人口年龄结构等影响；短期则受流动性、利率等影响较大，财税制度对美国房地产市场运行的影响相对有限。

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责任编辑：李桐