资产负债表与阴阳经济周期: 研究衰退和危机的新视角

　　[ 如果由于需求萎缩和货币供应量下降引起通货紧缩，将会是一个更令人头痛的问题。轻微的通货膨胀可能会成为经济的润滑剂，但通货紧缩只会导致持币观望，推迟需求，造成紧缩螺旋，使经济形势雪上加霜。 ]

　　圣杯是耶稣受难前的逾越节晚餐上饮酒时所用的一个杯子。后世认为，由于这次晚餐的特殊场合，而使这个杯子成为具有某种神奇魔力的圣杯。美联储前主席伯南克（Ben Shalom Bernanke）是研究美国20世纪30年代大萧条的专家，他曾说过，解释20世纪30年代美国所经历的大萧条是宏观经济学的圣杯，但我们尚未找到任何途径染指这座圣杯。

　　野村证券首席经济学家辜朝明（Richard C.Koo）似乎很有信心来摘得这座解释经济衰退的圣杯。辜氏在美国接受经济学教育，曾任职于纽联储，是日本资本和金融市场人士最为信赖的经济学家之一。在《大衰退：宏观经济学的圣杯》《大衰退年代：宏观经济学的另一半与全球化的宿命》《复盘》等一系列书籍中，辜氏系统阐述了一个逻辑上自洽的理论——资产负债表衰退（Balance Sheet Recession），来解释20世纪90年代日本的经济衰退和20世纪30年代的美国大萧条。从书名就可以看出，辜氏对其理论的解释能力是信心满满的。

　　资产负债表衰退的逻辑

　　资产负债表衰退理论的逻辑很简单。经济在经历一段时期的乐观向好之后，在某些领域（房地产、股票）可能出现非理性的资产泡沫，为了抑制泡沫的无限膨胀，政府当局会采取措施（紧缩性货币政策）来刺破泡沫。

　　资产泡沫破裂之后，持有泡沫资产企业的资产负债表受到严重冲击，资产端大幅缩水，而负债却并没有显著变化，导致企业出现资不抵债现象。从技术上来讲，企业已经破产（这种破产和企业经营不善的破产不同，在资产负债表衰退情况下，企业经营正常，市场对其产品的需求并没有出现太大变化）。企业为了弥补资产负债表的创伤，会抑制自己的借贷行为，反而转为积极偿还债务，力求负债最小化，即使资金成本（利率）已经很低，企业也不会主动去借贷。经济出现了流动性陷阱，货币政策失效。此时，若政府继续追求预算平衡，不实施积极的财政政策，将会使总需求萎缩，致使经济深陷衰退泥潭不能自拔。

　　经济衰退时，货币政策是一个重要刺激工具。但辜氏认为，当资产泡沫破裂引起经济衰退时，可能是另一番景象。资产泡沫破裂之后，资产负债表受到重创，企业的经营目标发生了变化，为了掩盖资产负债表的创伤，避免引起市场对企业丧失信心，企业会极力偿还债务，即使此时的资金成本很低，企业也不会扩大自己的债务规模。从传统经济学来看，中央银行扩大货币供给之后，利率降低，投资会相应提高。这里只考虑了货币供给，而货币需求是被动的。但实际情况可能并不如此，在某些情况下，企业可能并不会自动借贷低成本的货币。

　　问题出现在资金的需求方。在与企业的接触中，辜氏发现，在资产泡沫破裂之后，资产负债表受到创伤的企业会避免进行新的借贷，即使货币之水就在面前，企业也不会主动去喝。从单个企业来说，在资不抵债的情况下，选择偿还债务是理性的选择；但从经济总体来看，当所有企业都这么做时，就出现了合成谬误，经济就会出现衰退。

　　因此，积极财政政策是解决问题之道。在资产负债表衰退的环境下，货币政策已然失效，为挽救经济于衰退，必然要诉诸积极的财政政策。在企业积极偿债、需求萎缩的情况下，政府必须负起责任，承担支撑经济的重担。为了避免货币供应量萎缩和货币乘数降低，政府应该主动借贷，填补企业遗落的资金需求，并通过借贷资金进行消费，以弥补企业偿债所导致的需求降低。

　　阴阳经济周期是资产负债表衰退理论的逻辑轨迹。进一步，根据企业在不同时期的经营目标的差异，辜氏提出了经济阴阳周期循环。在阴周期和阳周期中，有两个重要差别：一是企业的经营目标不同，在阳周期中，企业以利润最大化为经营目标，在阴周期中，则选择负债最小化；二是在不同周期中财政和货币政策的作用是不同的，在阴周期，经济陷入流动性陷阱，货币政策失效，财政政策有效，在阳周期中，财政政策具有挤出效应，货币政策应成为调控经济的主要工具。

　　在阴周期中，辜氏没有特别强调债务偿还导致需求萎缩所引起通货紧缩的危害性和可能性。实际上，如果由于需求萎缩和货币供应量下降引起通货紧缩，将会是一个更令人头痛的问题。轻微的通货膨胀可能会成为经济的润滑剂，但通货紧缩只会导致持币观望，推迟需求，造成紧缩螺旋，使经济形势雪上加霜。

　　一个重要视角

　　毫无疑问，20世纪90年代日本经济衰退和20世纪30年代的大萧条是人类经济史上最为重要的经济事件。1990年代之前，日本是世界经济发展的典范，关于日本经济发展的书籍随处可见，骤然跌入衰退的泥潭，对其原因的探究是一项令人着迷的智力挑战。大萧条是人类社会的灾难，在美国，失业率一度高达25%；在德国，大萧条促使希特勒上台执政，间接导致了第二次世界大战的发生。为了探求大萧条的产生原因，凯恩斯写了《就业、利息与货币通论》，标志着宏观经济学研究正式拉开帷幕。

　　日本银行前行长白川方明在其新书《动荡时代》中也认为，日本资产泡沫破裂对金融机构的资产负债表产生了冲击，金融机构用了很长时间来恢复其资产负债表，对日本经济产生了重要影响。

　　对于经济衰退和大萧条的解释既是一个令人着迷的理论问题，也是一个与现实息息相关的实际问题。关于日本经济衰退和大萧条的研究不会有终点，辜氏的理论也只是这个研究历程中的一个重要节点。不可否认，辜氏的理论具有重要的参考价值。人类若能以史为鉴，那么对于日本经济衰退和大萧条的解释，将会影响以后危机之中的决策者采取何种政策来拯救经济。

　　经济是一个系统，当经济陷入衰退时，可能并不只是一个方面出现了问题，很可能是多种因素的叠加。所以在解析经济衰退时，不同的研究者采用了不同的研究视角，得出了不同结论和政策建议。例如，关于大萧条的研究可谓汗牛充栋，但研究视角不同，结论和政策建议也千差万别。凯恩斯从有效需求不足的角度对大萧条进行了解释，其建议是通过积极的货币和财政政策来恢复经济的需求；弗里德曼则认为美联储的保守政策导致货币供应量不足，加深了大萧条的严重程度，若美联储采取积极货币政策，大萧条不会如此严重；艾森格林从当时的金本位制度对大萧条进行了解读，认为金本位为经济加了一个黄色的羁绊，影响了货币政策作用的发挥。

　　纵然如此，经济衰退或经济危机的爆发，必定存在主要原因和导火索，辜氏的经济负债表衰退理论逻辑是不是日本衰退和大萧条的主要原因，尚不能盖棺定论，还有待检验。

　　一个理论拓展

　　资产负债表衰退理论从资产端缩水所导致的资不抵债现象，分析了产生经济衰退的可能性，负债端并没有发生显著变化。资产负债表的健康程度是由资产和负债两个方面决定的，一个直接的拓展是企业负债端是否会发生变化呢？如果企业债务都是国内债务并都以本币计价，债务总规模不会发生变化（不考虑通货膨胀的影响）；但若企业借用了外币外债，情况就另当别论。在今天，企业借用外债这种情况是一个现实，而不是一个存在障碍的假设。实际上这也是一个货币错配问题。

　　一般来说，货币错配是指一个权益实体收支活动使用不同的货币计价，其资产和负债的币种结构不同，导致其资产净值或者净收入对汇率波动非常敏感。货币错配在微观层面上对市场主体所产生的影响，必然会叠加和传导到宏观层面，进而影响整个国家的金融稳定和经济安全。

　　从负债端来看，如果企业借用了大量的外币外债，并且本币相对于外币贬值，即使外币债务规模不变，换算成本币的债务规模也会扩大，进而对企业的资产负债表产生影响。如果汇率波动导致企业换算成本币的负债大幅增加，产生资不抵债，那么这也是资产负债表衰退的一个传导渠道。

　　资产负债表衰退理论虽然不像其他经济学理论那么受关注，但其在一些特殊情况下的解释能力值得重视。这个理论更加贴近经济的实际，深入研究了金融机构、企业在危机中的行为特征，提醒我们在分析问题时不要总是抓住利润最大化这个标准不放，与我们正常的行为人一样，在债务压顶的情况下，我们首先想的是如何偿还债务，降低自身的脆弱性。

　　对于经济的分析，宏观视角固然重要，但宏观分析会漏掉很多变量。经济是由人和具体企业组成的，经济波动必定还要从人和企业的身上找原因。因此，资产负债表衰退理论为我们分析经济问题提供了一个可选择的视角。

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责任编辑：李桐