派哥聊美股：火线解读美股暴跌（全文实录）

　　环球市场播报连麦连麦济容投资CEO兼CIO@刘沁东_济容投资，以下为全文实录。点击观看视频。

　　主持人：我今天在想待会儿怎么做一个开场白的时候就在想，我今天见到您是“既是喜又是忧”。“喜”当然是此前我和您有过约定，在8月之初到现在终于老朋友又见面了。但是一个“忧”是昨晚美股的暴跌，把我们两人的约定大幅地提前了。股民一般都说“一根阳线就改变信仰”。昨天晚上的美股大阴线也足以摧毁很多人的信仰，也导致我们原来约定等到这个月下旬，美联储加息尘埃落定以后，美国的通胀也有了比较明确的走势以后，我们再来展望一下未来美股的走势。但是没想到昨天盘前美国的通胀数据当时第一眼看上去是超预期，但是没想到美股会做出这么激烈的反应。开始以为它可能要闹给你看，结果差点要死给你看。因为上一次美股跌得这么厉害是在疫情期间，2000年的时候我们见证历史的时候，十天之内美股能够熔断四次，道指动辄下跌1000点，当然按照绝对的跌幅来说，美国股市当时跌到了1800多点，到道指到高点的时候36000。同样的1000点跌幅，看绝对的点数挺吓人，但降幅到现在来说是要少得多了，至少是打了6折或者是7折。

　　今天请到济容投资的首席执行官兼首席投资官刘沁东老师，跟我们聊一聊昨天晚上两年多以来鲜见的惨烈的市场状况，当然也知道昨天美股大跌导致今天整个市场都不是很好，A股、港股、日韩股市全是跟昨天美股一样是一条横线跌下来，连挣扎的余地都没有。还是那句话，美国8月的通胀超预期，其实超得也没有想象得那么可怕。

　　第一个问题，美股反应为什么如此的强烈？这背后的逻辑是什么？

　　刘沁东：我给大家讲一下整个背后的逻辑，逻辑还挺清晰的。

　　稍微往回理一下思路，美国股市从7月中旬的时候有这么一波上行，这是美股交易恢复，觉得联储要转向了，联储要放手了，所以美股从7月中旬的时候有一个大幅地往回走，一直持续到8月15号。8月15号之后，在这个过程中联储一直在往回推，联储一直给大家讲一个故事“你们太着急了，这个事情没有完全结束掉，我还是要继续去减缩”。联储从7月底到8月初一直在往回推市场。双方就是有这么一个拉锯战。7月份的CPI数据是8月10号出来的，这个数据特别好，好了没几天，股市从8月15号开始就一直在跌，那次回调的幅度也很大，回调到8月底、9月初的时候，股市一直回调到一个阶段。

　　这时大家一定要关注债市，债市其实是有一个翻天覆地的变化。拿实际利率来讲，实际利率从7月底接近于0，一路涨到80、90，一路涨上来。8月底、9月初债市表现出来的和股市完全不一样，债市这边由于欧洲通胀的极度恶化，英国也好，EU也好，再加上全球央行一直在跟媒体讲，在跟金融市场讲，我们控制通胀还远没有结束。再加上美国自己偏增长的经济数据，在这一阶段都偏向好。比如服务业的ISM  PMI其实要好于预期，其实是把债市顶在那儿了，利率就再没有跌下去，就在上面。但9月初的时候，大家对通胀是有预期的，我们以前老讲通胀数据也是分很多种，它有向前看的forward  looking通胀数据，当然也有lagging的CPI或者是住房这部分的价格，它其实都是滞后的。但是在昨天的这个数据出来之前，大家有很强的市场预期，8月份的headline  CPI是要往下走的，几乎华尔街上所有的大的卖方机构都有很强的这么一个预期，觉得CPI基本上要到8.0%，甚至有人给出7.9%。我们自己也能观察到很多宏观数据，譬如说二手车，譬如说ISM  PMI里面，不管是制造业还是服务业，它有一个成分，叫price  take，就是他们看到的价格因素确实在往下走，就造成了市场有一个很强的预期，觉得8月份的CPI是要往下走了。7月份往下走，8月份如果还能往下走，这就形成了一个趋势，这其实就是联储非常想看到的。两个点可能不能成为一个趋势，但是你想成为一个趋势之前是需要有两个点的。

　　这就是为什么上周五之后，股市其实有一个剧烈的反弹，股市先行了，债市还趴在那儿。其实就是因为有这么一个很强的预期，觉得我们通胀向好，联储后面的压力就会小，在某个点上我们就不需要这么紧了。其实美联储已经很紧了，只不过市场认为不需要这么紧了。但是很不幸，昨天这个数据让大家失望了。

　　兀哥刚才讲的挺好，数据是不如预期，但是大的趋势也没有那么差，至少我们现在对通胀的整个环境理解，包括往下行的趋势真的是要比5月份、6月份要好很多，5月份、6月份看不到它到顶了，至少整体的CPI数据你都不敢说它那个时候已经到顶了，现在至少你敢说这个话，那个CPI已经到顶了，只不过是核心CPI还没有到顶。你可以看到往下走的趋势是很明显的。因为这种宏观数据，我们管它叫“time  serious  data”，你去预测某一个点的时候其实是很难的，因为它里面的组成有太多东西，你想很精确地预测它没有那么容易。但是你想看清楚一个趋势，相对来说就容易一点。因为一旦这个趋势形成了，它不是那么容易可以上窜下跳的。

　　所以，我自己认为我天市场有点过度反应，或者说没有过度反应。为什么这么讲呢？昨天股市把之前超涨的那部分都跌回去了，昨天跌完之后，基本上再看股市和债市的valuation。在我们的估值体系里，债市就是一个锚，利率就是一个锚，锚在哪儿，股市的估值就应该在哪儿。只不过在昨天之前，股市飞到这儿了，昨天那个数据出来之后，昨天债市没有动太多，是股市又落回来。所以，现在这两个市场相对来说是一个很公允的价格，股市把之前多涨的现在给回去了，基本上是这么一个状态。

　　接着再往前看，大家可能更关心的是接下来怎么办。

　　我们刚刚发了8月份的月报，有一个想法其实到现在并没有因为昨天这个通胀数据而改变，我们会觉得联储鹰的程度已经不需要更鹰了、更紧了，我们基本上已经看到通胀最糟糕的时候，至少美国是这样，欧洲有3到4个月的时间差，在美国我认为通胀已经pick了，我们现在只不过在往下走，方向是确定的，不确定的是往下走的速度。我会觉得最坏的情况已经见到了，特别是对成长股来讲，周期股不好讲，周期股相对来讲、更tricky一点，因为随着周期，它的earnings会有更大的变化。我倾向认为成长股这一块最坏的情况我们已经见到了，后面每一次大跌，可能都是你建仓的好机会， 我们会在相对的一个区间，拿利率举一个例子，中性利率大概是在3%~2.4%之间震荡。直到联储在某个点上可以正式转向，我们就迎来下一个周期，在这个之前，底已经在这儿了，无非是要震荡一段时间。一定要跟大家说清楚，成长类型的资产，譬如说科技股QQQ，譬如说估值相对来说高一点，但是成长性很强的资产。但是短期内有一个风险，这个风险就是利率。今年这个市场，股市完全是跟着利率走的。十年名义利率已经到了将近3.5%，它会不会冲过3.5%？这是悬而未决的。因为在短期内没有一个很明显的数据可以阻挡住它的话，尤其是在市场的流动性相对比较差的时候，市场会去冲击这个底线，突破3.5%一直往上涨。因为3.5%再往上涨之后，很长一段时间债市都没有经历这样一个市场环境，没有在那么高的位置上待过，大家都不知道到底什么时候是个头，就是要相互试探，可能就是要靠流动性大家在交易的时候找出这么一个空间。今天下午我还在和同行交流这个事情，是不是真的需要股市大跌。如果我们突破了3.5%或者是防止它突破3.5%，是不是真的需要股市的一个大跌，能够让大家知道冲得太高了，或者是我们看到一些经济数据，下半个月的时候ISM PMI突然又开始往下加速下滑，因为8月份的时候新订单上来了一点，接下来它会变得更差，有这种数据的时候可以阻止。说白了，成长性数据不是那么好的时候，反倒会把利率拉回来。利率在哪儿，股市的估值就在哪儿。

　　我们之前讲好消息反倒是对股市来讲是坏消息，特别是成长性资产。因为当经济数据偏好的时候，利率是有往上涨的趋势的，反倒把估值拉下来。从周期的角度来讲，现在在一个周期上，最让人觉得摸不着头脑的时候，“这不是挺好的吗？为什么股市还跌”，有的人说“这么差，为什么股市凡倒涨？”其实是有一个内生逻辑。

　　主持人：您刚才说的，我昨天也仔细地看过，因为我们看的CPI都是同比、环比的百分比，指数其实本身是有一定数值的，仔细看过，确确实实昨天公布的是8月份CPI，它的同比确实是超预期了。其实去年的6、7、8，美国的CPI指数本身是快速地拉上去。到今年的6、7、8，其实它的绝对数字是在下降，只是说下降了290点几，每次跌零点几。但是因为去年同比的状况拉得比较快，同比涨幅显得还是蛮吓人的。现在看CPI的绝对数字，最大的是在6月份，确实是高台微微往下降的感觉。其实数字本身一个是滞后，第二，确实是在高台那儿略微往下降，确实是市场此前的估值太高了。

　　昨天我看到一个漫画，股市是一个大鸟，它已经站在一个小山坡上，“联储的风要来了，它站在坡上就是振翅欲飞状”，结果风根本就没有来，它从山坡上下去了。还好，这是一个小山坡，没有掉到万丈深崖里面去，昨天道指下跌3%，科技股下跌5%。大概就是这样子，风没有来，鸟确实回到了它应该去的地方，从山坡上掉下去了。

　　昨天同样的问题也就来了，因为我们曾经印象中，对美联储上一次QE收紧的时候，是为CPI老上不来而苦恼，老达不到2%。没想到现在这个苦恼不存在了，一下子高高在上。当时很多人有一个谜思，美国这样加加加，紧缩、加息，为什么CPI老上不来？到现在CPI怎么就如此顽固根深蒂固地下不去？很多人就会想这次有何不同？可能有些人会觉得是因为疫情，但是疫情最严重的肯定是2020年，那个时候它为什么没有导致如此顽固的通胀？而是到了现在，美国的疫情相对顶峰时期是好多了的时候，它还是这样顽固地处于高位。

　　刘老师，这次美国的高通胀为什么会这样根深蒂固？美联储甚至都产生了误判。这种根深蒂固的主因是什么？现在美联储意识到，它应该怎么破解呢？原来鲍威尔说尽量要软着陆，现在说不惜衰退也要降通胀。难道只能用暴力加息75、75甚至100的办法，把通胀之虎关到笼子里吗？刘老师怎么看这个问题？

　　刘沁东：兀哥，你刚才说得还挺对的，也还是要有一点点历史回顾。这一轮之前，基本上全世界的发达国家普遍遇到的一个问题不是通胀，反倒是通胀不够，日本也好，美国也好，欧洲也好，试图把通胀拔起来。可能挑战更大的是日本，美国好一点，但也没有好到哪里去，一直想把PCE拔到2%，一直拔不上来，十几年都拔不上来，甚至二十多年都拔不上来。为什么？可以看到在发达国家里，它有很多通缩的力量，比如说科技的进步、生产力的提高，甚至一些人工成本，因为由于全球化分工导致成本降低，各种各样通缩的力量很强，哪怕全世界印了这么多钱，FED在印，BOJ在印，BOE、ECB都在印钱，ECB甚至在上个周期都变到了负利率，还是没有解决这些问题。这是之前的状况，其实整个我们社会结构也好，我们的生产力发展到今天也好，我们的科技产业发展到今天也好，通缩的力量是很强的。这一轮疫情之后，本来是一个周期底部，本来周期底部大家都要重新来促进经济开始再印钱或者再降息，刚刚好又碰上了疫情，当时大家又很紧张，全球大放水，以美国来讲，一年的时间把上一个周期四年要放的水都放完了，不到年的时间，一下子联储的资产负债表到了9个trillion。为什么这一轮通胀一下子来得这么急速，看上去又好像是很难去治愈掉？到目前为止这还众说纷纭，业界也好，学术界也好，大家都在谈论这个问题，在想这个问题。我不是一个大学的教授，把它当成学术项目去讨论，但是可以跟大家分享一些我看到的研究。

　　我很喜欢UBS的首席经济学家艾伦，在市场里的人大家都知道，因为他以前就在联储工作过，他十几年都是研究这个问题，过去几年才加入到了业界，在这一轮的过程中，他给大家提供相关的通胀的分析还是很准确的。上半年的时候他做过一个研究，讲是什么把也一轮的通胀推得这么高、这么快，主要是集中在2021年那一轮大的涨上来。推通胀无非是需求端一下子非常快地起来，需求端起来了，但是由于疫情，由于供应链，各种各样的问题，生产端一直都起不来，生产不了东西，东西运不出去，导致有很大的一个差距，这是把通胀一下子推起来的原因。

　　第二个原因，很多人离开了就业市场，大家都不去就业了，就业市场变得非常非常tight，甚至现在还是这样一个状态，现在也是困扰联储最大的问题，每一个人找工作还是有将近两个工作在那儿等着你，工资要上涨。

　　第三个原因，供应链被打乱了、被打坏了，很多东西都运不过来，生产不过去。

　　他分析来，分析去，这里面最重要的因素还是供应链的问题，导致了我们有这么一个快速的通胀往上涨、价格往上涨。当然联储包括美国政府发的这些钱也是因素之一，但是它并不是那么绝对的因素或者是主要的因素，因为那个主要是通过需求端的大幅向上反映出来的，它并不能很好地去解释为什么我们这一轮通胀上涨得这么快。反倒是由于供应链导致的各种各样的问题，它能解释至少30%，它比过紧的就业市场要能解释得还要多。这么来看，这一轮下来就是和以前不一样，它并不是一个由于传统经济学意义上讲的周期的这些变量，这些需求，需要劳动力市场而导致的，真的像外部冲击（供应链是外部冲击的力量），导致有这么快速的上涨，而且让联储也摸不着头脑。坏消息是这个。

　　好消息是什么？最近我们确实看到供应链的问题其实在慢慢变好，而且是快速变好、加速变好。举个例子，去年从亚洲运货到美国需要2万美金，现在基本上都降到4000美金，而且持续在往下降，这是一个非常大的降幅。

　　IMS  PMI里有一个新的变量，就是供货时间也是大幅变好。纽约联储自己做了一个数据，衡量全球供应链的压力指数，也是在逐渐变好的。

　　这些数据都告诉你，2021年是很糟糕，把通胀给推起来了。但是随着疫情的变好，随着供应链压力的减轻，其实它们真的是很有效地在变好。

　　这就是我的一个假设，它上去的时候可以用一个非线性的方式把通胀推起来，当它变好的时候，会不会还是以超于大家预期的力量把通胀拽回来？接下来的几个季度大家可以关注一下，我自己会觉得有可能。所以，我对通胀没那么悲观。

　　第二，联储能做什么？联储能做的东西很少。每一个周期都像吹气球一样，周期起来的时候，相当于把气球吹起来。等到气球吹到一定程度，别吹爆了，把气再放出来。美国的周期就是这样的，吹、放，出、放。这个周期，在吹气球的过程中，由于遇到了疫情，由于遇到了各种各样的问题，气球被拧巴住了，它吹不起来。所以，联储要修复这个问题，它能怎么做呢？这个气球拧着的时候，你掰不过来，所以你必须把气放了再重新吹。什么叫把气放了？就是加息，结束这个周期。联储能做的就是这个事情，它只能控制这个东西。我们刚才讲的供应链，应该是拜登政府去做。但是在美国这个就变成一个事，在洛杉矶的一些码头没有办法命令工会去做这种事情，所以各种各样的因素叠加，联储已经做了它能做的所有事情，而且已经过紧了。大家不要对联储太苛求。反倒是白宫拜登政府其实有很多事情他应该做反倒没有做，把这个锅给了联储。联储也很乖，主动把这个锅盛下来了。后面大家看到，就需要他把这个气放完。所以，从我的角度来讲，我希望我们有一个recession，越快越好，因为有一个recession，联储加劲把这个打下去，因为修复通胀最好的问题就是有一个recession，然后我们再从头再来。基本上我们就在这个过程中，我甚至认为我们已经到了整个game的下半场了，只不过很多东西从联储有政策，到它传导到经济行为，再传导到价格，这是有时间差的。大家可能还真的需要去有一些耐心。昨天两个人出来表态，一个是Larry  Summers，一个是“新债王”Jeffrey  Gundlach。一个说要加100个基点，另外一个说联储这边等一等，看看效果好不好。相对来讲我还挺同意Jeffrey  Gundlach的讲法，大家需要有一些耐心，看看后面有没有效果，我没有那么悲观，至少在通胀这个问题上。

　　主持人：刚才刘老师跟我们讲了他对美国这一次通胀有何不同的一些看法，他引述了瑞银的经济学家的一些观点。这个事情就像很多美国经济上发生的很多事情一样，现在我们还处在这个周期中，有的时候可能还很难看得清楚。像研究美国的大萧条，都是在“二战”之后甚至到了伯南克时代，伯南克介绍说他是研究大萧条的专家。所以，我们是“只缘身在此山中”，可能将来隔一段时间之后再看这个通胀，可能能够找出症结所在。但是供应链的问题，我们这个年纪或者是更大一点年纪的人确实没有见过。一个确实是疫情对美国西部码头的冲击，包括中美脱钩的问题，确确实实对供应链很多重新的配置，可能产生了过去十年、二十年都没有产生的新情况。即便如此，只能解答这个问题的30%。后面还有更多复杂的因素和机理到底还存不存在，现在还不知道，我们就留着存疑，等着将来看有没有时间来解答。刘老师的心态很好，悲观者永远正确，市场就是这样，乐观者最后成功。我们至少谨慎地乐观总是好的，因为像巴菲特，老爷子挺乐呵呵的，觉得这个国家的市场会慢慢上去。他总是回忆珍珠港的时候，他说我刚开始学会投资的时候，国家惨还有哪个时候惨吗？我们被日本人撵得满太平洋到处跑。如果他在那个时候就开始投资，到现在确实会赚得不是盆满钵满，那真的是金山银山。

　　今天我们是提前了大概一周多连麦，大概是美联储会议之后连麦。和6月份加息有点像，6月份加息普遍预期50个基点，6月份的CPI报告也是很高，结果搞得联储一下子加到75个基点，CPI公布以后，大家都认为加息就是75个基点。这次大家觉得有加50个基点的可能性，现在认为75个基点是没什么悬念了，大家甚至都不讨论75了，因为75没有悬念，都讨论有没有可能是100个基点，刘老师怎么看这个问题，到底是像萨默斯说的那样，还是Jeffrey  Gundlach说的那样？

　　刘沁东：在CPI数据出来之前，再往回推一点，其实8月份这个会议之后，鲍威尔自己也好，联储的其他官员也好，这个预期已经打得很满了，包括记者尼克也讲了联储在9月份的会议上有可能去加75个bp，从市场参与者的角度来讲，我就没有想过别的选项，大家已经认为就是75个bp，联储也想这么做。所以，这一块其实没有什么太大的悬念。只不过CPI的这个数据加强了这个信念，现在这个东西都不值得讨论了，75个bp一定是板上钉钉。会不会是100个bp？我个人认为不太会，大家翻一翻联储历史上什么时候一次给你加100个bp的加息？我印象里没有，当然我自己没有做这个研究，我想不起来上一次是什么时候是加100个bp。

　　从一个信号的角度来讲，这是释放一个特别不好的信号，联储在这个阶段，尤其是连着两次加息75个bp，有没有必要再做这个事情，值得商榷。昨天这个数据出来之后，你看到的所有的我没有get到，我没有得到这个感受，说联储甚至在考虑这个东西，没有。我觉得联储会保持他们之前的姿态，我们还是以75个bp来加息。

　　可能更大的影响是，之后的几次会议，加息的幅度是什么样子？因为9月份FOMC会议和上一次还不太一样，因为3、6、9、12，是要更新一下联储对整个美国经济的预测，它会认为通胀在哪儿，增长在哪儿、中性利率在哪儿，它会给大家一个更新。这一块的细节可能需要大家去关注一下，会不会它会把它认为的终端利率提上去还是降下来，还是保持不变，这些细节反倒可能至少从金融市场上大家会更关心，而不是加息75个bp这一点。可能大家关心的东西不太一样，基本上是这么一个思路。

　　简单讲，还是75个bp，联储变得更强硬呢，还是和市场现在price一样呢？只能从细节中，从SEP上面体现出来。

　　主持人：好的，大家刚才也听到了，刘老师认为75个基定应该是比较稳当的。我越来越认同刘老师的这个观点，长期的利率预期是价格的锚，它未来加75个bp这样算来，启动加息开始就整整加了3个百分点，它此后的会议还会怎么加？比如是不是到3.5%。现在看来市场上有很大的概率，9月份之后可能加50个，那就是3.5到3.75%，基本上决定未来一段长的时间之内美国基本的利率，很大程度上决定美国市场的价格。对未来的会议怎么去判断，要关注美联储的经济预期，它一年八次会议，其中四次会提供最新的经济预期，美联储的地方联储的行长会提供一下他们对未来三年利率的判断，从市场人士或者是对美国的经济要有研究的人来看，这就非常重要。第一，他们是专家。第二，他们了解的数据肯定超过远远一般人，甚至都超过华尔街的机构。所以，大家一定要在下周三的会议上不仅要看它加多少息，还要关注它的声明，它对未来经济的预期，对未来通胀、失业率等等经济的看法，可能对判断美国的利率走向有关，今年基本上是美联储的舞台，基本上是利率的戏，市场就得跟着这个指挥棒走。

　　刚才您说的一个比喻很好，美国的通胀拉上去了，将来有没有可能一下子下来，或者它在顶上来回较劲，一下子下来。还是来回较劲较劲，慢慢地下来，这都是有可能的。8月的通胀数据公布以后，告诉你已经连续三个月在通胀高位，现在微微往下降。再往后看，未来一到两个季度美国的通胀，您是比较乐观的，但是乐观到什么程度？会以多快的速率降下来？它如果降得很慢，这是最让人confuse的状态，美国的通胀没有明确的方向，还是一直在那儿横着横着，还是很高，搞得美联储也很苦恼，还是不是玩命地加息呢？这个时候投资者应该怎么做呢？再继续观望或者是怎么样？针对这种状况是不是做一点什么布局呢？

　　刘沁东：接下来联储怎么做，还是跟数据相关，每一次的数据出来之后，大家可能才会有一个判断，它是要紧还是要松。数据当然也分两种，一个是通胀相关的数据；一个是和增长相关的数据。8月份杰克逊霍尔会议之后，大家终于有一个共识，说联储现在更关心的是通胀，至少通胀下不来，联储这边就很难去转向，哪怕我们的增长数据很差。这是棘手的地方。我个人认为对于市场的影响，我反倒会认为这些增长数据会对市场的影响更大，因为通胀这边的悬念越来越少。如果增长数据很好，利率下不来，让整个股市起不来，它会有一个估值  gap。相反如果增长数据很差，市场逻辑就会变为联储在某个点上一定得松手，而且可能要早松手，而不是晚松手，市场就会有这么一个内生逻辑在里头，这是这一点。

　　第二，拿通胀来讲，明年会怎么样？它不太会说明年就拿headline  CPI举例子，说我们还是一直待在8%、7%，不会的，今年进到下半年甚至四半年就有一个基数效应，让它不可能是这样一个走法，尤其是到了明年下半年，它要快速地往2%、3%走。只不过是说二季度达到还是三季度、四季度达到，但它是大幅向下的。无非区别就是这个斜率有多大。我说的是year  over  year的变化，一直维持在8%从数学的角度讲也不现实，这也是我没有那么悲观的原因之一。包括core  CPI也基本上是一样，基数效应还是挺强的。大家可以看一下各大研究机构的分析，基本上到明年，无非是这个东西到2023年年中就可以实现，还是到2023年底才能实现，甚至再晚一点，到2024年中才可以实现，这是大家纠结的点。但是这个方向不会有什么太大的变化。

　　如果是这样子，大家怎么去布局？我更多是从成长股的角度来讲，因为这一轮成长股是被杀得最狠的，有些周期股其实还没有杀下来，可能周期股里最特别的就是石油公司，石油公司甚至还给你挣钱，这是以往周期里你都见不到的东西。就是因为这样子，导致后面它们的路径也会不一样。拿成长股来讲，我比较坚持之前讲的想法，成长股最坏的情况可能已经过去了，就算它没有过去，它再往下跌的空间也没有那么大了，就算跌下去，很快就会回来。但是在联储正式转向之前，它就是一个市场和联储之间的较劲，表现为利率就是在一个区间浮动，中性利率大概就是在2.4%~3.0%之间跳跃。如果是这么跳跃，你的估值就是这么跳跃，我纯粹从估值的角度来讲。可能你的估值在这个区间之内，你就是一个震动的市场。直到在某个点上，也许是今年年底，我们乐观一点。悲观一点是明年年初、年中，联储就转向。联储转向是两种方式，一是市场看到了相应的数据。哪怕联储不说这个话，我也知道你要转向了，历史上也出现过这种情况，市场倒逼联储。比如2018年的那个周期，就是市场把联储逼下来的。这个可能性是非常大的。当数据足够支持你的时候，市场就会往那个方向去推，联储会顺水推舟，OK，我就松手了。

　　基本上我自己能想到的演绎出来的路径就是这样子，无非就是时间点的问题，是年底还是明年初，但是大的方向我们就是往那个方向去布局。

　　为什么最近我们会很坚定地跟大家讲我们要有勇气去抄底。当然细节上可以操作得更细一点，这个点上是不是可以等着看看债市能不能稍微稳定下来，是不是可以停在3.5%。如果它停在3.5%，它不突破，开始往前走了，那个时候你的安全系数会更高一点。这些细节大家自己可以去琢磨，但是大的方向基本上就是刚才我讲的。

　　所谓的周期股或者是价格因子这一类的东西，相对来说它之前是受益的。当周期再往前走的时候，联储加息过紧，它下行的空间更大。为什么呢？recession不recession对它的影响很大，因为它的earning有可能从正的就变成负的。对于成长股的影响可能是从50%的增长变成40%的增长，没那么好，而且可能在我的估值里面已经体现出来了。所以，越到后面，有成长的股票反倒更会受到市场的青睐。换个角度，大家想一想，当估值不能往上走的时候，股票后面靠啥？不就是靠收入增长吗？当收入每年有30%的增长的时候，大家都喜欢这样的资产。相反，当后面真的有一个recession，不管是一个轻微的recession还是一个重的recession，周期股后面的压力会更大，他们的earning会掉下来。当你的earning掉下来，相对来说它们会更艰难一点。所以，其实都是股票，但是差别还是有的。

　　主持人：我明白了。我看了您8月投资的那封信，确实是“勇敢”一点，但是也得看股票所在的板块的一些特性，有的可能earning往上走的概率是高的，周期股可能是在美联储加息的周期情况下可能是往下走的，对它的估值双倍不利，这个时候显然是不能去抄底的，因为它可能还不是底，还在山腰上，特别是在现在市场非常敏感的情况下，对具体股票的特性，甚至是对它非常细致的研究就显得非常重要。现在很难简单地说现在就可以抄底了，抄谁呢？

　　刘沁东：我给大家一个建议，抄底最怕的就是你买了别人都起来的股票，唯独你停在那儿，不管什么原因。所以，大家如果没有时间做很深入的研究，就买QQQ就好了，QQQ是非常好的产品。

　　主持人：明白，就是科技股扎堆的纳斯达克的ETF，买的相当于是美国整体的科技股、成长股的组合。

　　假设刘老师刚才说的基本上是对的，未来的态势大概美联储在年底或者是明年初会松手，当然不会再降息，可能是松手，让经济比较稳健地增长，假如在这种情况下，美联储说我不当主角了，利率就加到这儿了，这个锚就杵在而了，剩下的就靠你们自己了，这种情境下，您对未来三个月或者半年，这个时候美股的前景你是怎么判断的？尘埃落定了，假期周期也就在这儿，是不是还有什么比较好的投资机会？或者是您说有比较看好的板块，向我们推荐一下，或者是告诉我们一些什么样的方法论，在那个时候去找一找好的股票。我们觉得这种场景的概率会比较大。

　　刘沁东：我大概讲一下想法。基本上你的问题是这一轮我们把通胀的问题解决掉了之后，美股环境下我们怎么去做投资。背后是要有一些假设的，我的假设是通胀的问题都解决了，不管是有没有衰退或者是一个轻微的衰退，我们接下来的利率环境是什么样的？利率是锚，只有把这个锚定在那儿了，才知道去找什么样的资产。这一块我的想法没有变，上一次可能我们也交流过这个问题，我还会认为全球，不仅仅是美国，还是回到一个相对低利率的环境，这可能和现在很多人讲的不太一样，大家觉得这一轮通胀上来了，和低利率环境say  goodbye，我不这么认为，我认为我们还是要回到低利率的环境里面去，反映的就是美国的十年国债现在将近往3.5%走，我可能会认为到那个时候美国十年期国债可能就是在1.0%到1.5%的水平上。这么一个低利率的环境下，好资产只有一类，就是成长性资产。我们很大程度上在我脑子里演绎的是，我们开启下一个周期，会迅速出现一个美国利率曲线飙升的状态，很快地飙升，有点像2020年4月份到2021年1、2月份的时候，快速飙升的状态，随后利率曲线慢慢慢慢往下走，十年利率是在一个相对的低点。这是我脑子里能想到的或者是我认为最有可能的一个路径，在这种路径下，最好的资产还是成长型的股票类资产。为什么我们作为一个公司也一直在做这个事情？这个判断的根据从哪儿来？见仁见智，大家可以参考一下6月份的时候联储最鹰派的区域主席詹姆斯布拉德讲这个问题的时候，这是他的预测，他会认为我们还要回到2019年的利率环境。2019年的利率环境基本上和我刚才说的差不多，可能稍稍高一点，但绝对不是现在3%的状况。第二，从全球的人口结构也好，还是我们现在全球的资产负债表也好，我也不太认为我们能够负担相对来说高的利率，我们还是会在一个低利率的环境下。就像我之前讲过欧洲日本化、美国欧洲化，从利率的水平上来讲是这么一个大的趋势，我没有看到任何改变的可能。

　　主持人：就像人类的社会形态一样，它的模式就是向前面的学，到最后利率可能真的就是那样子，这个模式走到那儿，就是有规律性的东西，就像踢足球一样，慢慢的就会有欧洲派、拉丁派，学着学着就会遇到拉丁派的问题，学着学着就会遇到欧洲派的问题。有点像基因一样，你那么学，将来就会走向那么一条路。

　　未来对利率的判断是非常重要的，因为它是市场的锚。包括我看了您给投资者的信，我也学到一些方法。我们接触的比较多的是美国的股票，从中概股开始，美国很多耳熟能详的科技股都接触的很多。大家即使不能直接交易，但是我从您那里学到，要关注美国各种国债的利率，对指导我们的投资会有特别特别大的帮助。现在看来您的观点，未来美国还是会回到低利率的时代，我们拭目以待。我可能没有那么激进，周期就是周而复始，现在各大央行特别是欧美的央行印钞也印习惯了，人民享受低利率的福利，接受财政刺激也是蛮习惯了。虽然说它不是一个最好的办法，它可能也是诸多办法里面相对较好操作的办法，不然的话各家央行也都不会这么做了。欧洲央行这么做，日本央行这么做，美联储也这么做。

　　不知不觉又聊了一个小时，刘老师还在办公室，上次您的工作还没有那么紧张，至少还是在家里，今天肯定是还在紧张地工作。在结束谈话之前，以一个小八卦结束今天的访谈，因为昨天已经够悲惨了。您是市场上的人士，当面对昨天那么大的暴跌，周围的同事还有朋友是什么反应呢？有没有有点革命乐观主义精神，苦中作乐讲点段子什么的。昨天面临着大盘“咔嚓”一下子下来，你们有什么有意思的东西跟我们分享一下？

　　刘沁东：往往这种时候，昨天中午的时候，大家会聚在一起开一个会讨论一下市场，大家都讲讲自己的想法，我也真的有幸加入了一个会议里面，说说自己的想法。其实每个人都有自己不同的想法，我把我今天说的东西都表达了一遍，我也听到不同的声音，大家会担心二次探底，觉得一定会大跌。这个市场很有意思，每个人看问题的角度不一样。昨天跌的特别狠，特别是两点半之后，出乎很多人的意料。看一下市场走势，一般两点半的时候是美国的机构真的来了，根本毫无阻挡地往下杀，昨天下跌的幅度真的很大，大家也会frustrated。但是大家可能想的更多的就是接下来是什么，我昨天想的更多的是3.5%能不能守住，如果3.5%能守住，这其实没关系，这其实是个很好的建仓的机会。

　　我分享一下我们的实盘操作，公布CPI之前我也很乐观，我甚至觉得CPI这个数据会很好。所以，我见到这个CPI的时候，我的敞口不算小，一点都不小，但当这个数据出来了之后，立刻我就hatch掉很多风险。当时我的一个决定是什么呢？跌了这么多，如果我认为利率可以hold住的话，我是不是可以把我的hatch再减掉一些，我也去做这个事情。

　　基本上投资经理每天随着市场的变化，这些都是你要时时刻刻在想的东西。

　　主持人：对，平常行情可能平着或者是缓慢地往上走可能会好一点，但是昨天那种可能就会比较忙一点，平时可能也就是训练或者是巡逻，昨天肯定是每一个在市场上的人都是高度紧张的，在昨天那种情况下。您说得很轻松，立即hatch掉那么多东西，但那都是真金白银的，我都能想象，有的可能都是以秒计的时间内迅速地需要对仓位进行调整，事后看来，很多人回忆起自己参加过的大战以后，可能都有点风轻云淡。但是只有亲身经历过以后，才会知道在这个市场上其实是要赚到钱才是非常非常不容易的，昨天毕竟是所有的市场上留下了浓墨重彩的一笔，毕竟是2020年以来最大的一次跌幅，确实是非常非常地惨烈。

　　非常高兴今天请到了济容投资的刘老师给我们非常系统地从它的原因，到美联储可能下周的加息，包括对未来美国利率的一些展望，包括我们可以做一些什么动作，都非常系统地给大家梳理了一遍。不能说屏幕前的网友收获有多大，至少我自己收获蛮大的。我回去也会把您的很多观点整理一下，再结合未来一段时间的经济变化、市场变化，可能能帮助我们更好地去投资。

　　最后，非常感谢刘老师的宝贵时间，作为市场人士，非常不容易抽出如此宝贵的时间来和我们进行交流，您是专业人士，给投资小白布道、讲知识。非常感谢刘老师。

　　下次我们希望在市场风轻云淡，您赚的很多的情况下，比较轻松的情况下能够喝着咖啡、坐在沙发里慢慢地跟我们聊更多有意思的投资的知识。

　　今天的连麦就到这里结束了，谢谢刘老师，感谢各位网友们收看。

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责任编辑：李桐