南方基金茅炜：大变局或许逐渐展开，但制造业的质地和全球竞争力的提升显而易见，中国资产基石没有任何变化_新浪财经

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　　南方基金首席投资官（权益）兼权益投资部总经理茅炜针对“大变局背景下的市场估值”的话题发表主旨演讲。茅炜表示，资本市场今年的表现非常深刻地刻画出过去一年多我们所处的大变局时代，也反映出投资者在过程中经历的挑战。在黑天鹅的反复冲击后，有投资者对中国资产长期倚赖的基石产生了质疑，进而导致部分资产严重跌破历史合理估值水平。对于此，茅炜表示，这首先启发投资者敬畏市场，敬畏现实，组合管理需要有应对未知风险的预案。其次，从信仰上看，大变局或许正在逐渐展开，但我们制造业资产的质地和全球竞争力的提升是显而易见的，支撑中国资产的基石没有任何变化。

　　茅炜针对性论述了中国制造业目前的情况。他表示，尽管由于各种因素的冲击，制造业不少行业收入和利润增速压力极大。但从资产负债表来看，目前除现金外，其他资产类别的比例都是下降的，这显然是非常强劲的资产负债表。从盈利能力的角度，受过去几年大宗商品价格上涨的影响，整体制造业毛利率下滑，但净利率依然处于较高水平。对比来看，2015年底上市制造业毛利率和净利率分别是18.8%、2.6%，而当前分别为19.3%、5.2%。当前制造业收入和利润增速分别为10.6%和0.6%，与2013年底相当，但当前制造业投入资本回报率ROIC为7.6%，而2013年底为5.87%。因此从各个视角来看，整体上市制造业资产的质地都远好于2012-2014年估值底部的水平。制造业是国民经济的基石，制造业质地好，意味着我们整体经济的基石是稳固的。

　　从信仰的角度，报告做出明确回答，发展是我们党执政兴国的第一要务。最高决策层根据大变局的客观环境，在发展过程中兼顾安全、人民利益等多重目标，是合理且必要的，对于我们跨域中等收入陷阱意义重大。事实上，这些兼顾的目标也给我们带来新的投资机会。

　　以下是演讲全文：

　　各位分析师朋友大家好！

　　今天我演讲的题目是“大变局背景下的市场估值”。这里有两个关键词，一个是“大变局”，另一个是“估值”。为什么会把这两个词放到一起呢？正如本次大会的主题，我们毫无疑问正处于一个大变局的世界之中。对于证券投研而言，我们工作的本质是估值定价。我想大家都可以感受到在今年的大变局环境下，各种类型的投资者对我们曾经长期倚赖的估值体系的广泛探讨、怀疑、甚至是否定。因此我把这两个词放在一起作为演讲的题目，谈谈我个人对大变局的理解，以及作为一个中国投资者如何应对这个大变局。

　　首先我想简单回顾一下今年金融市场的表现。截止到10月31日收盘，今年沪深300指数、中证500指数、创业板指的跌幅分别为-29%、-21%、-32%；恒生指数和国企指数的跌幅分别为-37%、-40%；标普500和纳斯达克指数的跌幅分别为-19%、-30%。这仅仅是今年的跌幅，事实上沪深300指数从21年2月高点至今最大回撤达-40%，持续时间达20个月，几乎是沪深300指数历史上最长的下跌时间；恒生指数自21年2月高点至今的最大回撤达-53%，历史上仅次于1998年亚洲金融风暴和2008年美国次债危机。除此之外，我们还见证了美国国债超过-18%的回撤，是美债200年历史的最大回撤值；我们还见证了美元指数最高达到114点，逼近1986年广场协议后的最高点位。

　　我想这些市场表现一方面非常深刻的刻画出过去一年多时间我们所处的大变局时代，同时这些数字也从侧面反映我们投资者在这个过程中所经历的挑战。我记得在2021年底做年度展望的时候，我们把美联储紧缩作为一个风险事件，把全球地缘政治冲突作为概率极小的黑天鹅，毕竟我们已经经历了中美贸易争端和新冠疫情这种百年一遇的冲击，很难想象还会有什么更极端的风险。但最终2022年我们不是遭遇了一只黑天鹅，而是一个黑天鹅群。这个黑天鹅群包括二战之后最激烈的地缘政治事件——俄乌冲突，包括80年代以来美联储最激进的加息速度，包括奥密克戎病毒对我国经济冲击的广度远超2020年武汉疫情，包括国内房地产销量超过-20%的同比降幅等等。这些事件中的任何一个放到2021年底都是无法想象的，更不要说理性的研判。不难理解，在这些黑天鹅反复冲击之后，有投资者对中国资产所长期倚赖的基石产生了一些质疑，进而导致部分资产严重跌破历史合理估值水平。对于这些现象，我个人有两点思考。第一点算是感悟，对市场、对现实的敬畏，时刻提醒自己，不可预知、甚至无法理解的意外会发生，组合管理需要有应对未知风险的预案。第二点思考是到底如何理解今年的“大变局”，市场对于中国资产的信仰是否已经不再可靠。我想接下来重点跟大家分享第二点思考。

　　估值，或者说是投资，到底是技术还是艺术？我个人理解估值，本质上是特定市场参与者对于基础资产的一种信仰，其既有技术成分，也有艺术成分。我们可以非常具体的刻画市场参与者和基础资产的质地，这些属于技术范畴；但二者之间所形成的信仰可能是更偏向艺术成分的东西。

　　今年3-4月份和9-10月份，A股和港股出现两轮快速的下跌。两次下跌过程中，恒生指数和上证50指数价格偏离度都达到了历史极端水平，显示市场极度恐慌。与此同时，我们可以非常明显的观测到外资阶段性撤出，海外市场也出现不少看空中国资产的声音。我在3-4月份的时候，曾经非常仔细的思考这个问题。彼时俄乌冲突是全球市场波动的导火索，但是除了俄罗斯市场外，A股和港股是全球下跌最剧烈的资产之二。海外有一些投资者以俄乌冲突映射中美问题、台湾问题，我们这里不去探讨这种映射本身的荒谬性。仅从金融市场表现的角度，如果中美要脱钩，谁是最受伤的资产，我想全球市值最高的龙头科技企业至少是其中之一，毕竟生产和市场两头都在中国。从地域的角度，台湾市场应该潜在风险最大，逻辑不言而喻。但是实际上3-4月份，该企业股价一直高位震荡，台湾股指是全球跌幅最少的市场之一。基于这些简单、直接的逻辑分析，我们可以明确判断海外投资者其实并未理性地交易所谓中美风险，只能是说部分海外的趋势投资者对于中国资产并没有稳定的信仰。而恰恰这些投资者对于港股的影响还比较大，进而导致港股的估值不断突破新低。

　　但对于A股，北向资金从来不是A股的主导力量，而且从历史来看，北向资金也从未趋势撤出。19年5月份、20年3月份、22年3月份，每次大幅撤出后都会出现更大规模的流入。因此对于A股而言，更为重要的问题是我们国内投资者对于A股的信仰是否足够坚实。这就涉及到如何看待A股上市公司的质地问题。我们都知道分析一个公司的质地，更多的要从其资产负债表和中长期盈利能力的角度来看，中短期的损益表受宏观景气周期影响会波动比较大。好比今年，由于各种因素的冲击，不少行业收入和利润增速压力极大。但是从资产负债表来看，我们整体上市制造业目前的状态是，账面现金占比处于历史高位、带息负债处于历史低位、固定资产处于历史低位、存货处于低位区间，大致可以概括为制造业企业资产负债表除了现金以外，其他资产类别的比例都是下降的，这显然是非常强劲的资产负债表。从盈利能力的角度，受过去几年大宗商品价格上涨的影响，整体制造业毛利率下滑，但是净利率依然处于较高水平。作为对比，2015年底上市制造业毛利率和净利率分别为18.8%、2.6%，而当前分别为19.3%、5.2%。当前制造业收入和利润增速分别为10.6%和0.6%，与2013年底相当，但当前制造业投入资本回报率ROIC为7.6%，而2013年底为5.87%。因此从各个视角来看，整体上市制造业资产的质地都远好于2012-2014年估值底部的水平。制造业是国民经济的基石，制造业质地好，意味着我们整体经济的基石是稳固的。

　　最后来谈一下艺术部分，我们国内投资者面对质地更好的A股资产，信仰是否依然存在？我想今年对信仰的冲击，主要来自于大变局下，部分投资者担心发展是否还是首要目标。这个问题二十大报告已经做了明确回答，发展是我们党执政兴国的第一要务，我这里就不再赘述。我想反问大家一个问题，为何2016年之后，我们的上市制造业资产质地得到这么显著的提升？我想回答这个问题并不难，上届决策层主导的供给侧结构改革极大的优化了产业供给格局，提升了优质企业的在国内和国际的竞争力，进而推动我国制造业实现从做大到做强的升级。毫无疑问，供给侧结构改革是效率优先主导下的改革，且效果卓著。我想在这个巨大的事实面前，市场上所谓对目标、路线的怀疑，既没有必要也没有依据。而最高决策层根据大变局的客观环境，在发展过程中兼顾安全、人民利益等多重目标，是合理且必要的，对于我们跨域中等收入陷阱意义重大。事实上，这些兼顾的目标也给我们带来新的投资机会，这里就不展开了。

　　最后我想做一个简单的总结，我相信2022年对于我们所有新老投资人都是职业生涯中非常不寻常的一年。这个时点往后看，大变局或许正在逐渐展开，但是我们制造业资产的质地和全球竞争力的提升是显而易见的，我国坚持发展的长期导向也从未动摇，因此我认为支撑中国资产基石没有任何变化。当前AH市场均处于信心极度低迷的状态，希望我的演讲能够给大家带来一些理性的参考。