民生研究｜晨听民声 2024.12.6_新浪财经

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

（来源：民生证券研究院）

固收｜利率专题：新一轮信用扩张正在孕育？

汽车｜长城汽车（601633.SH）系列点评十八：高端化加速推进出海稳步增长

电子｜AR行业跟踪报告：亿道科技日顺利举办，AI前沿科技亮相

电子｜电子行业动态：AI眼镜投资思考

计算机&军工｜计算机行业深度报告：反无人机行业：大国“神盾”

▍利率专题：新一轮信用扩张正在孕育？

当前化债政策思路已经发生根本性转变，我们预计本轮化债政策将一定程度带动经济增长和信用扩张，新的周期或正在孕育。但需注意化债政策后续的实际拉动效果，或还需进一步观察和合理评估，毕竟本轮化债以置换隐债为主，且当前财经纪律也更为严格。

我们测算2025年社融总增量达37万亿元，对应社融增量预计达到9.1%以上，当然这是比较理想情形下的推演假设，而化债后地方政府行为是否会有所变化，加杠杆是否会逐步形成，或许仍需持续观察。

风险提示：

政策不确定性；基本面变化超预期；数据测算偏差风险。

▍长城汽车（601633.SH）系列点评十八：高端化加速推进出海稳步增长

事件: 公司发布11月产销快报：批发销量12.7万辆，同比+3.7%，环比+9.1%。1-11月累计批发109.8万辆，同比-1.8%。其中，哈弗7.8万辆，同比+4.5%，环比+7.9%；1-11月累计批发62.3万辆，同比-4.1%。Wey牌0.7万辆，同比+145.9%，环比+8.6%；1-11月累计批发4.6万辆，同比+20.6%。皮卡1.6万辆，同比-2.7%，环比+23.0%；1-11月累计批发16.1万辆，同比-13.7%。欧拉0.6万辆，同比-42.1%，环比+4.4%；1-11月累计批发5.9万辆，同比-40.6%。坦克2.0万辆，同比+8.7%，环比+5.6%；1-11月累计批发20.9万辆，同比+44.0%。

坦克销量同比上升哈弗销量稳定。

公司11月批发销量12.7万辆，同比+3.7%，环比+9.1%。1-11月累计批发109.8万辆，同比-1.8%；分品牌来看，坦克11月批发销售2.0万辆，同比+8.7%，环比+5.6%；1-11月累计批发20.9万辆，同比+44.0%。哈弗11月销量环比上升，批发销售7.8万辆，同比+4.5%，环比+7.9%；1-11月累计批发62.3万辆，同比-4.1%。高端化方面，20万元以上车型11月销售3.1万辆，同比+36.7%。随着长城全新魏牌蓝山的热销，公司有望重塑高端品牌形象，打开盈利空间。

海外销量同比延续增长全球化稳步推进。

11月，公司海外批发销量为4.3万辆，同比+21.7%，环比-2.8%，再创历史新高；1-11月海外批发销量为41.2万辆，同比+45.8%。2024年11月，GWM品牌在哥伦比亚发布。我们认为，公司燃油及混动产品具有优质产品力，在海外市场极具竞争力。看好公司海外布局加速推进带来销量的持续提升。

“智能化+越野”实力凸显高端市场稳步开拓。

11月，长城汽车与华为签署《智能化生态合作协议》，基于Coffee OS 3和HMS for Car展开合作。12月，坦克500Hi4-Z正式开启预售，搭载全新解耦四驱插电混动Hi4-Z平台，WLTC工况下纯电续航里程超过200公里，同时支持高达163千瓦的快充技术，充电15分钟即可增加120公里的纯电续航。2024年为城市辅助驾驶元年，公司有望抓住技术变革机遇，通过智能化技术和产品力进阶带来销量提升。

投资建议：

公司新产品国内外推广进展顺利，智能电动化新周期开启，新能源智能化车型占比快速提升，高端智能化路线愈发清晰。预计2024-2026年营业收入为2,029.1/2,471.5/2,718.6亿元，归母净利润为131.6/160.7/179.8亿元，对应2024年12月3日收盘价27.77元/股，PE为18/15/13倍，维持“推荐”评级。

风险提示：

车市下行风险；WEY、哈弗等品牌所在市场竞争加剧，销量不及预期；出海进度不及预期及欧盟关税相关风险。

▍AR行业跟踪报告：亿道科技日顺利举办，AI前沿科技亮相

事件：2024年12月3日，亿道信息以“智塑未来，AI FUTURE”为主题，在深圳成功举办“亿道科技日”活动。

本次活动上，亿道集团还与粤港澳大湾区数字经济研究院（IDEA）签署战略合作协议，共建边缘计算联合实验室，助力大湾区各产业数字化、智能化转型。

兼具使用属性+AI功能，打造AI眼镜行业标杆产品。

公司重磅发布AI眼镜全链路解决方案SW3010。该产品在硬件全面对标Ray-ban Meta眼镜，搭载骁龙AR1 Gen1芯片，配备2+32G存储（LDDR4X + eMMC5.1）、WIFI6/7，内置160mah电池，搭载5MIC阵列、定制音腔等组件，整体性能强劲。

实用性方面，产品重量仅45g，佩戴较为舒适，且具备多款ID设计，满足时尚属性。AI功能方面，产品配备第一人称录像能力，集成语音助手、实时翻译、AI识物、AI解题等功能。值得注意的是，眼镜支持Always on的多模态AI交互，可随时响应指令，实现与智能世界无缝连接。公司旨在打通硬件、系统、应用、终端及底层，为企业用户的定制化进一步降低门槛，推动智能穿戴设备行业发展。

展望公司未来AI+AR产品规划：1）AI眼镜在2024Q4进入EVT阶段（产品开发初期的设计验证），2025Q1将进入量产阶段；2）AR单色显示眼镜将在2025Q2进入EVT阶段；3）AR全彩显示眼镜将在2025Q3进入EVT阶段。

拥抱AI+转型，赋能各产品线发展。

公司目前正从传统ODM厂商转型系统软件+硬件全栈式服务商。硬件领域，公司采用支持推理框架的算力芯片，联合芯片、模型厂商进行深度调优，支持主流端侧模型流畅运行。公司从工业三防、Panel PC、车载平板等多个产品线出发，打造具有边缘计算+可视化交互的AI终端平台，支持各行业构建“AI Ready”的行业终端，带来生产力的跃升。

软件方面，公司发布革新性的智能软件—亿道企业AI工作台。功能上，产品利用RAG+LLM技术，实现企业专属信息的快速检索和精准解答，还支持多格式信息处理，快速解析内容，助力决策与创新。此外，该平台还集成截图秒懂、算力灵活切换、快捷导航及悬浮窗口等实用功能，让AI功能随叫随到，极大提升了工作效率与创造力。同时，公司正在研发AI PC智能助手“AI因斯坦”，预计将整合多项前沿技术，深度融入各类工作场景，让AI成为用户的得力助手。

投资建议：

Ray-ban Meta的现象级表现，掀起AI眼镜等终端的落地浪潮，亿道信息为代表的电子产品制造商有望携手产业，推动AI硬件创新，建议关注：1）品牌：亿道信息、小米集团、漫步者、国光电器等；2）代工：歌尔股份、天键股份；3）SOC：恒玄科技、瑞芯微、乐鑫科技；4）光学：舜宇光学、水晶光电、蓝特光学、宇瞳光学；5）声学：敏芯股份；6）配镜：博士眼镜。

风险提示：

消费电子市场疲软风险、技术发展更迭风险、行业竞争加剧风险。

▍电子行业动态：AI眼镜投资思考

11月18日Rokid召开AI眼镜新品发布会，后续亿道和小米等也将陆续接力。无论是美股的AI应用，还是A股的AI终端，都是目前备受市场关注的方向。我们在此总结梳理对此思考，并展望产业发展如下：

海外AI应用浪潮之始，AI终端有何不同：

前期美股科技显著分化，软硬切换的趋势较为明显。我们认为，B端的商业场景相对简洁，训练数据集更为简约，且同类赛道的场景具备可复制性。所以美股AI应用是ToB先行，而A股的AI终端集中于ToC。其中有雷朋&Meta眼镜优秀的案例，其自带的摄像头可拍摄、识别及翻译，与用户语音交互，搭载Llama模型后二代产品销量快速增长；也有用户体验较为平淡的产品，如Ola豆包耳机，发售至今天猫旗舰店销量仅有3000+，只能实现基础对话，无法调用系统功能、支持第三方APP。我们认为，最终的产品销量取决于用户实际体验，AI终端是否深耕应用场景解决用户刚需。并非所有终端只要挂上AI的名字、搭载AI功能，就可以热销。

有何值得期待：

梳理AI眼镜新品发布节奏，近期有不少新品值得期待。可分为AR品牌和手机厂两类来看：1）AR品牌：11月18日，Rokid发布新品，除了常见的AI拍照、识别等功能外，更协同支付宝，实现了摄像头扫描、用自然语言支付的功能。11月29日，影目发布两款AI+AR智能眼镜：INMO AIR3和INMO GO 2。2）手机厂：根据36氪报道，小米预计于25Q2发布AI眼镜，全面对标Meta Ray-ban，搭载AI功能、音频耳机/摄像头模块。根据Wellsen XR Research报道，三星预计25Q3发布其首款AI智能眼镜，搭载AR1、支持Gemini模型，初步计划生产50万台。

SoC是影响AI终端体验的硬件核心：

2C场景端，“普适应+性价比“是主要逻辑。2C的AI终端硬件不会作为算力终端，仅需满足部分定向的端侧需求，因此SoC方案需主要解决低功耗、兼具连接能力、芯片处理能力等核心问题。以AI眼镜为例，目前主流的SOC方案有三种：1）高通XR、AR系列芯片，2）手表方案移植，3）SOC+外挂ISP方案。2B场景端，计算推理能力为王，多核异构（CPU+GPU+NPU）将成为主流方案。

怎么看AI终端的未来：1）价值量提升：与早先的消费电子创新，如TWS耳机对比，AI终端是系统级产品，需适配诸多应用+AI大模型+多元化交互方式，产品形态的升级演进有个渐进迭代的过程。但优点在于，一旦用户体验成熟，带来便利解决刚需，用户的付费意愿更强。我们认为，AI终端的定价=硬件成本+AI体验，有更高附加值，可以打开品牌厂商的利润天花板。

2）交互体验：当下的AI终端产品，从前期的智谱、荣耀手机，到近期的Rokid眼镜，均主打语音交互，解放双手，未来还将结合手势识别等功能，进一步革新交互体验。我们认为，未来手机的定位将转向随身的算力终端，其交互过程可更多通过AI硬件实现。即：①通过AI眼镜摄像头，实现“所见即所得”；②通过麦克风，实现“所言即所行”。

3）产业链生态：我们认为当前的AI终端可类比十年前的智能机。2012-2015年间，4G通信落地催生移动互联网等全新需求。传统国产智能机四强“中华酷联“，遭遇OPPO、vivo、小米等新“玩家”的挑战，行业加速洗牌。而后伴随诺基亚、乐视、金立等厂商出局，行业格局才趋于稳定。而当下，AI赋能加速智能终端崛起，类比智能机产业的格局演变，我们看好未来双线并行的市场格局。即品牌厂商自研硬件+大模型；白牌厂商则采用公版方案配合第三方模型，各自占据目标市场。

投资建议：

AI大模型的崛起，再次掀起了新一轮的智能终端浪潮。不仅有雷朋&Meta现象级产品，三星、小米、苹果等众多硬件厂商也在伺机而动。上述新品发布催化剂密集，我们也将持续关注。具体到标的，建议关注：1）品牌：小米集团、漫步者、国光电器、亿道信息等；2）代工：歌尔股份、天键股份；3）SOC：恒玄科技、瑞芯微、晶晨股份、乐鑫科技；4）光学：舜宇光学、水晶光电、蓝特光学、宇瞳光学；5）声学：敏芯股份、共达电声；6）配镜：博士眼镜。

风险提示：

AR光学方案更迭不及预期、创新不及预期、销量不及预期、汇率波动。

▍计算机行业深度报告：反无人机行业：大国“神盾”

反无人机行业：对低空经济以及军事发展具有关键意义。我国国防建设正处于转型关键期，装备体系不断调整。传统地面作战和近岸防御装备数量逐渐优化，远海防卫、远程打击等新型装备成为发展重点。

反无人机行业快速发展，大型科技集团积极发力。1）国外：多个国家重视反无人机发展，大型企业对新兴技术进行积极尝试。2）国内：大型科技集团持续发力，在高功率微波武器系统等方面取得多个成果。

投资建议：

在低空经济发展大趋势下，空域管理等挑战持续突出，以无人机为代表的低空飞行器非法飞行等风险持续影响行业发展；在军事领域，无人机等低空飞行器的风险也逐步突出，反无人机行业发展大势所趋。国内外多个大型科技企业高度重视并持续进行技术研发投入，未来行业发展具有重要潜力。建议重点关注六九一二、锐科激光，同时关注联创光电、安恒信息、数字政通、梅安森等国内反无人机领域龙头。

风险提示：

技术路径变化存在不确定性；行业竞争加剧；下游开支能力存在不确定性。

重要提示与免责声明

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号/本账号发布的观点和信息仅供民生证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以民生证券研究院发布的完整报告为准。若您并非民生证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号/本账号中的任何信息。本订阅号/本账号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号/本账号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。

本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。

在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。