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(来源:民生证券研究院)
固收|利率专题:新一轮信用扩张正在孕育?
汽车|长城汽车(601633.SH)系列点评十八:高端化加速推进 出海稳步增长
电子|AR行业跟踪报告:亿道科技日顺利举办,AI前沿科技亮相
电子|电子行业动态:AI眼镜投资思考
计算机&军工|计算机行业深度报告:反无人机行业:大国“神盾”

▍利率专题:新一轮信用扩张正在孕育?
当前化债政策思路已经发生根本性转变,我们预计本轮化债政策将一定程度带动经济增长和信用扩张,新的周期或正在孕育。但需注意化债政策后续的实际拉动效果,或还需进一步观察和合理评估,毕竟本轮化债以置换隐债为主,且当前财经纪律也更为严格。
我们测算2025年社融总增量达37万亿元,对应社融增量预计达到9.1%以上,当然这是比较理想情形下的推演假设,而化债后地方政府行为是否会有所变化,加杠杆是否会逐步形成,或许仍需持续观察。
风险提示:
政策不确定性;基本面变化超预期;数据测算偏差风险。

▍长城汽车(601633.SH)系列点评十八:高端化加速推进 出海稳步增长
事件: 公司发布11月产销快报:批发销量12.7万辆,同比+3.7%,环比+9.1%。1-11月累计批发109.8万辆,同比-1.8%。其中,哈弗7.8万辆,同比+4.5%,环比+7.9%;1-11月累计批发62.3万辆,同比-4.1%。Wey牌0.7万辆,同比+145.9%,环比+8.6%;1-11月累计批发4.6万辆,同比+20.6%。皮卡1.6万辆,同比-2.7%,环比+23.0%;1-11月累计批发16.1万辆,同比-13.7%。欧拉0.6万辆,同比-42.1%,环比+4.4%;1-11月累计批发5.9万辆,同比-40.6%。坦克2.0万辆,同比+8.7%,环比+5.6%;1-11月累计批发20.9万辆,同比+44.0%。
坦克销量同比上升 哈弗销量稳定。
公司11月批发销量12.7万辆,同比+3.7%,环比+9.1%。1-11月累计批发109.8万辆,同比-1.8%;分品牌来看,坦克11月批发销售2.0万辆,同比+8.7%,环比+5.6%;1-11月累计批发20.9万辆,同比+44.0%。哈弗11月销量环比上升,批发销售7.8万辆,同比+4.5%,环比+7.9%;1-11月累计批发62.3万辆,同比-4.1%。高端化方面,20万元以上车型11月销售3.1万辆,同比+36.7%。随着长城全新魏牌蓝山的热销,公司有望重塑高端品牌形象,打开盈利空间。
海外销量同比延续增长 全球化稳步推进。
11月,公司海外批发销量为4.3万辆,同比+21.7%,环比-2.8%,再创历史新高;1-11月海外批发销量为41.2万辆,同比+45.8%。2024年11月,GWM品牌在哥伦比亚发布。我们认为,公司燃油及混动产品具有优质产品力,在海外市场极具竞争力。看好公司海外布局加速推进带来销量的持续提升。
“智能化+越野”实力凸显 高端市场稳步开拓。
11月,长城汽车与华为签署《智能化生态合作协议》,基于Coffee OS 3和HMS for Car展开合作。12月,坦克500Hi4-Z正式开启预售,搭载全新解耦四驱插电混动Hi4-Z平台,WLTC工况下纯电续航里程超过200公里,同时支持高达163千瓦的快充技术,充电15分钟即可增加120公里的纯电续航。2024年为城市辅助驾驶元年,公司有望抓住技术变革机遇,通过智能化技术和产品力进阶带来销量提升。
投资建议:
公司新产品国内外推广进展顺利,智能电动化新周期开启,新能源智能化车型占比快速提升,高端智能化路线愈发清晰。预计2024-2026年营业收入为2,029.1/2,471.5/2,718.6亿元,归母净利润为131.6/160.7/179.8亿元,对应2024年12月3日收盘价27.77元/股,PE为18/15/13倍,维持“推荐”评级。
风险提示:
车市下行风险;WEY、哈弗等品牌所在市场竞争加剧,销量不及预期;出海进度不及预期及欧盟关税相关风险。

▍AR行业跟踪报告:亿道科技日顺利举办,AI前沿科技亮相
事件:2024年12月3日,亿道信息以“智塑未来,AI FUTURE”为主题,在深圳成功举办“亿道科技日”活动。
本次活动上,亿道集团还与粤港澳大湾区数字经济研究院(IDEA)签署战略合作协议,共建边缘计算联合实验室,助力大湾区各产业数字化、智能化转型。
兼具使用属性+AI功能,打造AI眼镜行业标杆产品。
公司重磅发布AI眼镜全链路解决方案SW3010。该产品在硬件全面对标Ray-ban Meta眼镜,搭载骁龙AR1 Gen1芯片,配备2+32G存储(LDDR4X + eMMC5.1)、WIFI6/7,内置160mah电池,搭载5MIC阵列、定制音腔等组件,整体性能强劲。
实用性方面,产品重量仅45g,佩戴较为舒适,且具备多款ID设计,满足时尚属性。AI功能方面,产品配备第一人称录像能力,集成语音助手、实时翻译、AI识物、AI解题等功能。值得注意的是,眼镜支持Always on的多模态AI交互,可随时响应指令,实现与智能世界无缝连接。公司旨在打通硬件、系统、应用、终端及底层,为企业用户的定制化进一步降低门槛,推动智能穿戴设备行业发展。
展望公司未来AI+AR产品规划:1)AI眼镜在2024Q4进入EVT阶段(产品开发初期的设计验证),2025Q1将进入量产阶段;2)AR单色显示眼镜将在2025Q2进入EVT阶段;3)AR全彩显示眼镜将在2025Q3进入EVT阶段。
拥抱AI+转型,赋能各产品线发展。
公司目前正从传统ODM厂商转型系统软件+硬件全栈式服务商。硬件领域,公司采用支持推理框架的算力芯片,联合芯片、模型厂商进行深度调优,支持主流端侧模型流畅运行。公司从工业三防、Panel PC、车载平板等多个产品线出发,打造具有边缘计算+可视化交互的AI终端平台,支持各行业构建“AI Ready”的行业终端,带来生产力的跃升。
软件方面,公司发布革新性的智能软件—亿道企业AI工作台。功能上,产品利用RAG+LLM技术,实现企业专属信息的快速检索和精准解答,还支持多格式信息处理,快速解析内容,助力决策与创新。此外,该平台还集成截图秒懂、算力灵活切换、快捷导航及悬浮窗口等实用功能,让AI功能随叫随到,极大提升了工作效率与创造力。同时,公司正在研发AI PC智能助手“AI因斯坦”,预计将整合多项前沿技术,深度融入各类工作场景,让AI成为用户的得力助手。
投资建议:
Ray-ban Meta的现象级表现,掀起AI眼镜等终端的落地浪潮,亿道信息为代表的电子产品制造商有望携手产业,推动AI硬件创新,建议关注:1)品牌:亿道信息、小米集团、漫步者、国光电器等;2)代工:歌尔股份、天键股份;3)SOC:恒玄科技、瑞芯微、乐鑫科技;4)光学:舜宇光学、水晶光电、蓝特光学、宇瞳光学;5)声学:敏芯股份;6)配镜:博士眼镜。
风险提示:
消费电子市场疲软风险、技术发展更迭风险、行业竞争加剧风险。

▍电子行业动态:AI眼镜投资思考
11月18日Rokid召开AI眼镜新品发布会,后续亿道和小米等也将陆续接力。无论是美股的AI应用,还是A股的AI终端,都是目前备受市场关注的方向。我们在此总结梳理对此思考,并展望产业发展如下:
海外AI应用浪潮之始,AI终端有何不同:
前期美股科技显著分化,软硬切换的趋势较为明显。我们认为,B端的商业场景相对简洁,训练数据集更为简约,且同类赛道的场景具备可复制性。所以美股AI应用是ToB先行,而A股的AI终端集中于ToC。其中有雷朋&Meta眼镜优秀的案例,其自带的摄像头可拍摄、识别及翻译,与用户语音交互,搭载Llama模型后二代产品销量快速增长;也有用户体验较为平淡的产品,如Ola豆包耳机,发售至今天猫旗舰店销量仅有3000+,只能实现基础对话,无法调用系统功能、支持第三方APP。我们认为,最终的产品销量取决于用户实际体验,AI终端是否深耕应用场景解决用户刚需。并非所有终端只要挂上AI的名字、搭载AI功能,就可以热销。
有何值得期待:
梳理AI眼镜新品发布节奏,近期有不少新品值得期待。可分为AR品牌和手机厂两类来看:1)AR品牌:11月18日,Rokid发布新品,除了常见的AI拍照、识别等功能外,更协同支付宝,实现了摄像头扫描、用自然语言支付的功能。11月29日,影目发布两款AI+AR智能眼镜:INMO AIR3和INMO GO 2。2)手机厂:根据36氪报道,小米预计于25Q2发布AI眼镜,全面对标Meta Ray-ban,搭载AI功能、音频耳机/摄像头模块。根据Wellsen XR Research报道,三星预计25Q3发布其首款AI智能眼镜,搭载AR1、支持Gemini模型,初步计划生产50万台。
SoC是影响AI终端体验的硬件核心:
2C场景端,“普适应+性价比“是主要逻辑。2C的AI终端硬件不会作为算力终端,仅需满足部分定向的端侧需求,因此SoC方案需主要解决低功耗、兼具连接能力、芯片处理能力等核心问题。以AI眼镜为例,目前主流的SOC方案有三种:1)高通XR、AR系列芯片,2)手表方案移植,3)SOC+外挂ISP方案。2B场景端,计算推理能力为王,多核异构(CPU+GPU+NPU)将成为主流方案。
怎么看AI终端的未来:1)价值量提升:与早先的消费电子创新,如TWS耳机对比,AI终端是系统级产品,需适配诸多应用+AI大模型+多元化交互方式,产品形态的升级演进有个渐进迭代的过程。但优点在于,一旦用户体验成熟,带来便利解决刚需,用户的付费意愿更强。我们认为,AI终端的定价=硬件成本+AI体验,有更高附加值,可以打开品牌厂商的利润天花板。
2)交互体验:当下的AI终端产品,从前期的智谱、荣耀手机,到近期的Rokid眼镜,均主打语音交互,解放双手,未来还将结合手势识别等功能,进一步革新交互体验。我们认为,未来手机的定位将转向随身的算力终端,其交互过程可更多通过AI硬件实现。即:①通过AI眼镜摄像头,实现“所见即所得”;②通过麦克风,实现“所言即所行”。
3)产业链生态:我们认为当前的AI终端可类比十年前的智能机。2012-2015年间,4G通信落地催生移动互联网等全新需求。传统国产智能机四强“中华酷联“,遭遇OPPO、vivo、小米等新“玩家”的挑战,行业加速洗牌。而后伴随诺基亚、乐视、金立等厂商出局,行业格局才趋于稳定。而当下,AI赋能加速智能终端崛起,类比智能机产业的格局演变,我们看好未来双线并行的市场格局。即品牌厂商自研硬件+大模型;白牌厂商则采用公版方案配合第三方模型,各自占据目标市场。
投资建议:
AI大模型的崛起,再次掀起了新一轮的智能终端浪潮。不仅有雷朋&Meta现象级产品,三星、小米、苹果等众多硬件厂商也在伺机而动。上述新品发布催化剂密集,我们也将持续关注。具体到标的,建议关注:1)品牌:小米集团、漫步者、国光电器、亿道信息等;2)代工:歌尔股份、天键股份;3)SOC:恒玄科技、瑞芯微、晶晨股份、乐鑫科技;4)光学:舜宇光学、水晶光电、蓝特光学、宇瞳光学;5)声学:敏芯股份、共达电声;6)配镜:博士眼镜。
风险提示:
AR光学方案更迭不及预期、创新不及预期、销量不及预期、汇率波动。

▍计算机行业深度报告:反无人机行业:大国“神盾”
反无人机行业:对低空经济以及军事发展具有关键意义。我国国防建设正处于转型关键期,装备体系不断调整。传统地面作战和近岸防御装备数量逐渐优化,远海防卫、远程打击等新型装备成为发展重点。
反无人机行业快速发展,大型科技集团积极发力。1)国外:多个国家重视反无人机发展,大型企业对新兴技术进行积极尝试。2)国内:大型科技集团持续发力,在高功率微波武器系统等方面取得多个成果。
投资建议:
在低空经济发展大趋势下,空域管理等挑战持续突出,以无人机为代表的低空飞行器非法飞行等风险持续影响行业发展;在军事领域,无人机等低空飞行器的风险也逐步突出,反无人机行业发展大势所趋。国内外多个大型科技企业高度重视并持续进行技术研发投入,未来行业发展具有重要潜力。建议重点关注六九一二、锐科激光,同时关注联创光电、安恒信息、数字政通、梅安森等国内反无人机领域龙头。
风险提示:
技术路径变化存在不确定性;行业竞争加剧;下游开支能力存在不确定性。
重要提示与免责声明
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