【华创·每日最强音】ERP还能用吗？|宏观+电新|溢价_新浪财经

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华创宏观

2024/12/04

核心观点

我们发现应用股权风险溢价（ERP）指标投资A股存在两个规律：一是经济转型期A股估值或国债收益率中枢不稳定时ERP容易失效；二是股市增量资金出现内外资切换时ERP容易失效。结合这两点规律可以发现：一方面，过去一年来外资ERP处于均值以下，当下A股边际增长资金或主要源于内资存款搬家，因此当下内资ERP的有效性要高于外资ERP。另一方面，10年期国债收益率持续下行，难言10年期国债收益率中枢即将达到稳定，因此未来内资ERP指标的有效性或存疑。

近期股权风险溢价的失效

过去一段时间，股权风险溢价指标的失效引发市场关注。从2021年7月上证指数的股权风险溢价突破三年滚动均值之上到2024年9月美联储降息之前，上证指数的股权风险溢价水平维持在历史高位，期间有3次突破均值+两倍标准差的水平，但是上证指数并没有出现趋势性上涨的现象，令市场对股权风险溢价的有效性产生质疑。

回顾历史上股权风险溢价达到历史高位后上证指数的走势，我们发现有5次股权风险溢价突破均值+两倍标准差后3个月内上证指数触底趋势性回升，即2005年、2008年、2014年、2018年和2020年。此外，有2个时期内股权风险溢价失效：一是2010~2014年间A股的估值中枢下移，二是2021~2024年间10年期国债收益率的利率中枢下移。

股权风险溢价的理论辨析

股权风险溢价的概念源于20世纪90年代备受青睐的联储模型，即10年期债券收益率（BY）与标准普尔500指数的盈利收益率（EY，市盈率的倒数）之间存在密切的关系。随后，Edward Yardeni将 EY-BY 命名为美联储模型，市场也普遍将EY-BY称为股权风险溢价（ERP）。

尽管股权风险溢价在市场上的应用非常普遍，但是学界对其并不“感冒”，认为联储模型只是华尔街的销售话术，因为它几乎总是发出“买入信号”。通过梳理相关文献，可以发现大家对股权风险溢价的批评主要集中在以下四个方面，包括缺乏理论支持、样本选择偏误、没有预测能力以及低利率期失效。

股权风险溢价的历史回测

北向资金视角的三阶段回测。我们分2005~2015、2016~2019以及2020~2023三个区间根据ERP对万得全A进行回测，可以发现：2005~2015年间，10年期中国国债收益率计算的股权风险溢价的回测回报更高，而2016~2023年间，10年期美国国债收益率计算的股权风险溢价的回测回报更高。

本轮上涨内资ERP重要性凸显。2024年9月4日，内资ERP上行突破均值+两倍标准差，随后上证综指从9月18日至9月30日，区间涨跌幅已经超过了20%（22.8%），显示出内资ERP的有效性。如何理解这种现象？当内资成为股市的边际增量资金时，内资ERP比外资ERP更加有效，这一点与2016~2023年间外资是股市稳定的边际增量资金时外资ERP重要性增加的情形不同。

股权风险溢价的投资启示

经济结构转型期ERP指标容易失效。既然ERP存在理论局限性，A股远期收益率与10年期国债收益率也不存在协整关系，那么ERP指标的有效性严重依赖于A股估值以及10年期国债收益率中枢的稳定。如果经济处于结构转型期，那么A股估值中枢或者10年期国债收益率的中枢可能不再稳定。

内外资金切换时ERP指标容易失效。随着北向资金成为股市边际增量资金时，外资ERP的有效性逐渐增加。例如，2022年时A股市场的走势也证实了外资ERP比内资ERP更有效。相反，当内资存款搬家是股市的增量资金时，内资ERP触及均值+两倍标准差反而成了更有效的买入指标。

结合ERP的两点规律可以发现：一方面，过去一年来外资ERP处于均值以下，A股边际增长资金主要源于内资存款搬家，内资ERP的有效性要高于外资ERP。另一方面，10年期国债收益率持续下行，难言10年期国债收益率中枢即将达到稳定，因此未来内资ERP指标的有效性或也存疑。

风险提示：统计规律失效，文献梳理缺漏，回测基于历史数据，不代表未来趋势。

华创电新

2024/12/04

事项：

11月28日，特斯拉机器人官方账号发布新动态：准备了新的手来迎接黑色星期五。视频中的Optimus换装新的灵巧手，两只手外观区别较为明显，左手大小整体有缩小，结构更加紧凑，将球抛至Optimus的右侧，而Optimus则用左手在空中对网球进行了抓取动作，持有数秒后松开手，网球从手中坠落至地面，整个过程中伴有身体、左臂协调运动与点头致意等动作。本次展示动作较为流畅，左手手部的协调性与人类手部动作接近。

评论：

Optimus灵巧手22个自由度，手部灵活性再上一台阶。特斯拉Optimus工程师MilanKovac表示与上一代产品相比，该新手和前臂拥有双倍的自由度（手上有22个自由度，手腕和前臂上有3个自由度），而人类手部通常被认为有27个自由度，人形机器人手部自由度提升，其能够执行更加精密和复杂的工作，对复杂任务的完成也会更流畅。同时，Kovac强调，展示的视频是在实验室里通过远程操作实时完成的，特斯拉计划未来不久将制造出配备新灵巧手的机器人。

灵巧手反应迅速，动作丝滑，感知、决策、运控等能力大幅提升。Optimus灵巧手自由度提升至22个，能够抓稳球体，抓握和松开等动作连贯丝滑，性能得到大幅提升；Optimus能够快速感知、识别抛来的球，并即时控制身体进行响应，其感知、决策能力也得到提升；并且动作做流畅，灵巧手与身体的默契配合，表现出较强的运控能力。

特斯拉灵巧手三级传动选用腱绳方案。随着灵巧手的改进，特斯拉灵巧手的驱控方案基本定型，该驱动方案展示出一种驱动器外置的三级传动方案可能性，在一级传动中采取行星齿轮箱，二级传动中采取传动精度更高的丝杠作为线性运动的零部件，而三级传动，由于手臂模组到手指的距离较远，因此特斯拉依然选择了腱绳的方案。

特斯拉计划年底试产Optimus。Kovac表示年底前仍有一些任务需要完成，特别是扩展触觉传感集成，以及通过肌腱实现更精细的控制。由于所有驱动装置被移至前臂，这增加了其重量，团队还在想办法减轻前臂重量。在特斯拉6月份的股东大会上，马斯克重申了特斯拉目标，即计划从2024年底开始小批量试产Optimus机器人，预计2025年全年生产数千至一万台，用于内部场景使用及训练。

灵巧手成为人形机器人核心零部件，各国企业积极自研。10月16日，国家知识产权局信息显示，智元机器人已于今年6月申请了一项名为“灵巧手拇指、灵巧手和机器人”的专利。Figure AI则在今年8月发布的第二代人形机器人Figure02，搭载了第四代机械手。由OpenAI投资的初创企业1X Technologies在今年9月初推出了专为家庭设计使用的人形机器人NEO测试版，手部具有20个自由度，能够举起重量超过自身体重两倍的物体。

投资建议：人形机器人行业发展迅速，华为和特斯拉等科技公司不断增加对人形机器的研发投入并取得一定成果，人形机器人落地量产在即。建议关注1）丝杠：五洲新春，鼎智科技，斯菱股份，北特科技（维权），丰立智能，双林股份，贝斯特；2）减速器：绿的谐波，中大力德，富临精工，恒工精密；3）传感器：东华测试，柯力传感，安培龙；4）电机：步科股份，德昌股份，伟创电气，科达利；5）设备：浙海德曼，华辰装备，日发精机。