中金2025年展望 | 航空航天科技：复苏在望，景气可期|航天科技_新浪财经

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2024年至今，航空航天科技板块业绩受需求影响逐步筑底。我们认为，在宏观环境快速变化的背景下，行业仍具备较强的需求刚性和长期确定性，伴随“十四五”收官及行业扰动因素淡化，行业景气复苏可期，低基数下板块有望于2025年迎来补偿式增长。

扰动行业的不利因素趋于淡化，“十四五”收官之际行业景气可期。2025年是“十四五”规划收官之年，我们认为需求补偿式增长有望成为行业全年主基调。1）2023年以来中期调整、人事变动等因素压制行业需求，2024年板块基本面逐步筑底。随着影响行业运行的不利因素的弱化，我们认为2025年行业需求有望迎来补偿式增长，低基数下板块业绩有望实现较高增速。2）航空航天科技行业需求计划性较强，收官年通常是五年计划的执行大年，“十四五”集中执行或进一步推动2025年行业景气修复。

核心装备交付稳中有进，精确制导等新兴领域需求弹性有望兑现。1）需求调整背景下，以航空装备为代表的核心装备生产及交付节奏仍维持稳健。我们认为，2025年核心装备生产交付有望保持稳健，产业链具备强议价能力的企业有望保持较好的盈利能力。2）我们认为，基本完成机械化建设后，装备建设重心将逐步转向信息化、无人化、高效费比等新兴领域，其中精确制导装备需求具备较大修复弹性及修复基础，看好2025年产业链弹性兑现。

新质生产力发展稳步推进，通用领域拓宽行业成长空间。1）大飞机：2023年中国商飞交付国航、南航首架C919飞机，C919开启多用户运营阶段，我们认为大飞机批产及交付能力提升有望引领航空产业升级；2）低空经济：低空产业规划及企业取证节奏提速，我们认为低空经济应用场景有望加速落地，推动飞行器、空管系统以及相关基础设施投资的增长；3）商业航天：2025年卫星互联网工程、千帆星座组网发射有望常态化，多型可复用火箭有望陆续首飞，商业航天有望打开航天产业链企业的成长空间。受益于特种领域技术外溢，大飞机、低空经济、商业航天等新质生产力典型领域发展稳步推进。

需求修复不及预期；新兴领域发展不及预期。

表观业绩逐步筑底，收官之年景气有望再次上行

2024年市场回顾：先抑后扬，估值先行

板块2024年走势先抑后扬，流动性扩张及航展行情助推指数上行。2023年以来中期调整、人事变动等因素压制行业需求及板块业绩表现。2024年年初市场预期偏悲观、风险偏好较弱，板块于2024/1/1~2/5期间下跌29%；2024/2/6~2024/3/20，市场情绪有所回暖，叠加外部环境变化，板块超跌后上涨32%；2024/3/21~2024/4/16，板块2023年业绩披露，行业调整影响初步显现，板块下跌12%；2024/4/17~2024/5/20，1Q24板块基金持仓下行至低位，部分资金回流带动板块上涨15%；2024/5/21~2024/8/1，市场博弈行业需求复苏预期，期间穿插大飞机、低空等主题行情，板块多次震荡并下跌1.3%；2024/8/1~2024/9/20，板块受需求调整影响，中报业绩有所调整，推动板块下跌13.7%；2024/9/23~2024/11/20，市场流动性扩张助推板块估值提升，航展行情接力推动板块上涨，板块累计上行40.9%。

图表1：航空航天科技板块2024年复盘

注：截至2024/11/20 资料来源：iFinD，中金公司研究部

板块估值接近五年高点，流动性宽松放大复苏预期。截至2024年11月20日，航空航天科技板块主要指数估值均已接近5年高点，国防军工（申万）/国防军工（中信）/中证军工指数P/E TTM分别为102.6/99.1/98.6x，分别达近3年98.95%/98.97%/98.57%分位数。我们认为当前高估值一方面系板块受需求调整影响，2024年以来业绩端持续承压，另一方面系市场对行业2025年复苏具备较强预期，估值扩张或领先于业绩修复。

图表2：十四五以来主要行业指数P/E TTM表现

注：截至2024/11/20 资料来源：iFinD，中金公司研究部

3Q24基金持仓：规模回升，头部集中

主动基金超配幅度回落至0.36ppt，基金规模十个季度以来首次环比回升。3Q24主动基金重仓航空航天科技板块市值为685.19亿元，重仓市值占全基金重仓总市值比例2.47%。3Q24主动基金超配航空航天科技行业0.36ppt，较2Q24回落0.34ppt，超/低配幅度居全行业第9名。我们追踪的9只典型军工主题基金规模自1Q22以来首次环比回升，3Q24末军工主题基金规模环比增长9%至245亿元。

图表3：3Q24主动基金重仓中金航空航天科技板块市值、占比及超低配情况

注：数据截至2024/9/30，标的选取中金航空航天科技行业158个标的资料来源：Wind，中金公司研究部

主动基金重仓个股向头部集中，中航光电、中航沈飞、航发动力位居持仓占比前三。3Q24主动型基金持仓前15支股票市值占主动型持仓行业公司总市值79%，CR15环比提升8.39ppt。其中：1）持仓占比前三公司为中航光电、中航沈飞、航发动力，持仓占比分别为13.9%/11.2%/9.1%；2）持仓占比环比提升前三公司为航发动力、菲利华、中航西飞，其持仓占比分别环比提升2.4/2.0/1.8ppt。

图表4：3Q24主动型基金航空航天科技行业重仓股结构变化

资料来源：Wind，中金公司研究部

1~3Q24业绩回顾：业绩筑底，静候景气

行业前期需求受到多重因素压制，订单侧调整逐步体现在报表端。1~3Q24航空航天科技板块营收2707亿元，同比下滑12%，归母净利润209亿元，同比下降33%。板块经营现金流净额-668.32亿元，净流出额度较2023年同期有所收窄。从利润率端看，板块毛利率同比下降1.11ppt至24.45%，板块净利率同比下降2.36ppt至7.73%。从报表端看，板块营收、利润、利润率等关键指标均出现不同程度调整，前期需求调整逐步反映到报表端，2024年内板块表观业绩逐步筑底。

图表5：2019~3Q24航空航天科技板块营收表现

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表6：2019~3Q24航空航天科技板块净利润表现

资料来源：Wind，中金公司研究部

3Q24营收端逐步筑底，核心赛道同比调整。核心环节中1~3Q24营收表现靠前的仍是新材料、航发主机厂、航发配套等航发产业链核心环节以及航空主机厂。其中航发主机厂/航空主机厂作为航空产业链链主环节，1~3Q24营收分别同比-1.3%/-11.3%至259.6/761.1亿元，由1H24的同比增长转为调整，体现板块3Q营收端逐步筑底。

航发配套环节利润小幅增长，多数环节业绩分化。1）1~3Q24仅雷达、航发配套、新材料利润实现同比增长，其中雷达环节净利润同比增长7.1%至3.28亿元，我们认为主要得益于地灾等行业需求相对旺盛，同时雷达交付和确收周期相对较长。2）核心赛道层面，下游环节利润在3Q24均出现不同程度下滑，而上游航发配套和新材料环节利润分别同比+4.1%/+0.1%，体现产业链表现仍相对稳健，但需求调整已逐步传导至各核心环节业绩层面，导致多数环节业绩分化。

图表7：2019~3Q24航空航天科技各细分环节营收情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表8：2019~3Q24航空航天科技各细分环节归母净利润情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

核心装备交付稳健，新质领域需求弹性有望逐步兑现

全球国防开支加速扩张，需求复苏有望成为2025年主旋律

外部环境快速变化，全球国防开支增长加速。当前全球外部环境快速变化，防务建设重要性日益提升，全球国防开支快速扩张。据SIPRI数据，全球国防开支自2015年起连续7年增长，7年CAGR为3.24%。2023年全球国防开支达23935.7亿美元，同比增长6.78%，增速达到2010年以来最高值。我们认为，受地缘形势等多种因素影响，在宏观环境快速变化的背景下，防务建设重要性日益提升，防务支出加速扩张正成为全球趋势。

图表9：1992~2023年全球国防开支情况

资料来源：SIPRI，中金公司研究部

需求调整对业绩的影响逐步显现，板块业绩逐步完成筑底。“十四五”初期，在低基数及新一代装备放量共同催化下，板块业绩迎来高速增长期，1Q21板块营收/净利润分别同比增长38%/120%，随后行业维持高景气运行，2021/2022年均保持稳健成长趋势。2023年以来中期调整、人事变动等因素压制行业需求，我们追踪中金航空航天科技板块98个标的营收/净利润增速分别自1Q24/3Q23起转为同比下滑，2024年前期需求调整逐步传导至板块业绩层面，1~3Q24板块合计实现营收/净利润1878/161亿元，分别同比下滑10.73%/27.16%，2024年业绩逐步筑底。

图表10：1Q21以来航空航天科技板块各季度营收及净利润同比增速

资料来源：iFinD，中金公司研究部

备亮相航展，行业建设成果集中显现。11月12日，第十五届中国国际航空航天博览会在珠海国际航展中心开幕，本届航展共有来自47个国家和地区的1022家企业参展，参展飞机261架、地面装备248型，境外展商数量比上届增长104%。本次航展签订总值约2856亿元人民币合作协议，成交各种型号飞机1195架。我们认为，多款新型装备集中亮相航展，展现我国装备建设阶段性成果，体现装备研制生产稳步推进；航展签约金额达2856亿元，体现下游需求仍相对稳健，行业有望逐步迎来复苏。

行业长期成长性与确定性凸显，2025年有望迎来补偿式增长。当前影响行业运行的不利因素趋于弱化，板块正经历业绩端的逐步筑底和需求端的渐进修复。2024年以来，中简科技、*ST导航陆续披露大额订单情况，板块各细分领域点状修复，我们认为或是板块整体性、规模性修复的前奏。展望2025年，我们认为经过两年的调整后，行业仍然具备较强的需求刚性和长期成长性，伴随“十四五”收官，行业需求有望迎来补偿式增长，低基数下板块业绩有望实现较高增速。

核心装备是防务体系建设重心，收官之年交付或稳中有进

2025年是五年计划收官之年，生产计划集中执行有望成为核心装备生产的重要驱动因素。收官年通常是五年规划的执行高峰之一，我们统计1）此前2010/2015/2020年板块营收分别同比增长28%/4%/14% ，规划集中执行或进一步带动需求释放及景气改善；2）我们在《航空航天科技2023下半年展望：底部清晰，重拾景气》中提出航空航天科技行业五年计划执行存在“前低后高”的规律，在五年计划收官年，存货、应收款及营收均达到区间高点。我们认为，航空航天科技行业的生产具备较强的计划性，五年计划收官年通常是计划集中执行年份，有望推动行业需求进一步复苏。

图表11：行业核心标的五年计划期间各年度存货、应收账款、营收占比情况

注：采用中航西飞、中航沈飞、洪都航空、航发动力、中航光电、航天电器、中航重机7个行业核心标的作为样本

资料来源：Wind，中金公司研究部

主机厂调增关联交易额度，或预示核心赛道需求逐步修复。关联交易是主机厂及其配套企业营收的前瞻指标之一，典型航空主机厂2024年预计关联交易额均较2023年实际额显著提升，据公司2024年2月公告，中航沈飞预计2024年购买关联方商品、接受劳务246.23亿元，较2023年实际发生额提高12.30%，并于10月上调向关联方销售产品、商品预计额度8.5亿元至27.14亿元；洪都航空调增向关联人购买原材料预计金额2.25亿元至23亿元，调增接收关联人提供劳务预计额2.42亿元至7.97亿元。我们认为，主机厂于2H24陆续关联交易预计额调增，或体现航空装备生产任务仍然饱满，核心赛道需求呈现逐步修复迹象。

主机厂业绩有所分化，产业链有望维持稳健运行。3Q24航空/航发主机厂业绩有所分化，中航沈飞/航发动力1~3Q24营收分别同比下滑27%/1%，中航西飞/中直股份营收及净利润则均维持稳健增长。我们认为，1）装备采购节奏不同可能是产业链最下游环节业绩分化的主要影响因素，随着新型号装备陆续放量，部分领域弹性有望逐步释放；2）航空装备仍是防务体系建设重心，整体看伴随需求逐步复苏及“十四五”收官，产业链有望维持稳健运行。

图表12：航空航发主机厂2021年至今营收情况

资料来源：iFinD，中金公司研究部

图表13：航空航发主机厂2021年至今净利润情况

资料来源：iFinD，中金公司研究部

精确制导需求弹性有望兑现

精确制导装备属于高值耗材，实战化训练背景下需求侧呈现高景气。精确制导装备在特种领域应用日益广泛，且精确制导装备具有高价值、消耗属性强等特点，是特种领域装备采办的重点方向之一。据SIPRI数据，自1950~2023年美国精确制导装备出口总金额达838.32亿美元，占所有装备出口额的11%，仅次于航空装备。此外自1955年美国首次有精确制导装备出口记录以来，精确制导装备占美国所有装备出口额比重自1%持续提升至2023年的28%，金额由1955年的0.57亿美元提升至2023年的31.99亿美元，体现全球防务建设对精确制导装备的需求日益扩张，精确制导成为当前防务领域不可或缺的核心装备。我们认为随着国内特种领域载运平台大规模上量，以及实战化训练持续推进，精确制导装备需求有望实现快速增长。

图表14：美国1950~2023年各类装备出口金额

资料来源：SIPRI，中金公司研究部

精确制导装备重要性日益提升，已经成为特种装备核心投入方向。精确制导装备凭借其射程远、命中概率和精度高等特点，在特种领域得到广泛应用。美国精确制导装备使用比例从1991年的7%大幅提高至1998年的50~70%，且具备高价值耗材属性，因而逐渐成为特种装备核心投入方向。据美国国防部数据，FY2012~2024其精确制导装备采购额及采购比例连续11年保持增长，FY2025其精确制导装备采购额达232亿美元，占全部装备采购数额的7.47%。

图表15：美国FY2012~2025精确制导装备采购预算及占全部装备采购额比重

资料来源：美国国防部，中金公司研究部

需求具备较大修复弹性及修复基础，看好2025年产业链弹性兑现。精确制导装备在现代防务中用量大幅增加，叠加高价值耗材属性，已成为全球防务投入重点领域。国内受制于产业链核心环节供应瓶颈，2022年以来精确制导装备交付不及预期，且在2023年以来的行业调整中受损相对严重。随着供需双方压制因素逐渐解除，我们认为，精确制导装备具备较大需求及供给弹性，有望成为需求修复核心环节，需求恢复节奏或领先板块内其他方向。

图表16：典型制导装备各分系统成本占比

资料来源：《导弹武器的低成本化研究》（曹秀云、刘晓恩等，2006），中金公司研究部

新质生产力蓬勃发展，开拓通用市场新空间

大飞机：C919交付加速，国产大飞机引领航空产业升级

全球商用航空制造市场规模达3161亿美元，中国商用航空机队占比16%。根据IBIS，2023年全球商用航空制造市场规模达3161亿美元。2023年，全球5家主要商用飞机整机制造商空客、波音、巴航、庞巴迪、中国商飞共交付各类商用飞机5架，数量占比分别为46%/33%/11%/9%/2%，商用干线飞机领域波音及空客几乎占据全部市场，中国商飞C919陆续少量交付，商用支线飞机域庞巴迪及巴航占据较大份额，中国商飞ARJ-21近年来逐步释放交付量。中国为全球商用航空的主要应用市场，根据波音统计，2022年全球商用飞机机队规模为24510架，中国机队规模为3970架，占比16.2%。

图表17：2023年全球商用飞机交付数量结构

资料来源：各公司官网，各公司年报，中金公司研究部

图表18：空客2023-2042E新交付商用飞机数量结构

资料来源：《Airbus Global Market Forecast 2023》，中金公司研究部

C919在手订单充足，有望承接国内万亿元市场。根据南航/国航公告，C919基本型/增程型目录价格分别为0.99/1.08亿美元。截至2023年9月，C919累计意向订单已达1061架[1]，考虑东航、国航、南航均已签署100架C919购买订单，我们估算截至2024年5月，C919订单量已超过1400架。根据订单数量及目录价格，我们以1.00亿美元/架测算，C919在手订单规模超1400亿美元，对应人民币1.015万亿元（按 2024/12/1人民币兑美元汇率7.25计算）。

C919进入常态化运营阶段，大飞机产能扩张及新机型推出有望拓展航空产业空间。目前国产C919进入常态化商业运营，已形成“主制造商+供应商”完整生产体系。截至2024年11月30日，中国商飞已累计交付12架C919客机，在手订单超1400架。中国国航与中国商飞于2024年11月12日签署C929客机首家用户框架协议，意向成为C929宽体客机的全球首家用户。我们认为，大飞机批产及交付能力提升有望引领航空产业升级，新机型接续推出有望进一步打开航空产业空间。

商业航天：研制模式转型有望加速国内进展，卫星互联网应用或迎来升级

卫星是实现广域通信的理想技术手段，星地一体将是下一代通信技术的主要特征。1）根据国际电信联盟数据[2]，截至2021年地面网络只能覆盖全球约20%的陆地面积和6%的地球表面积。据麦肯锡预测，第一轮全球5G部署将投入7000亿～9000亿美元，而Starlink预计完成覆盖全球的卫星通信网络将需要投入200~300亿美元。2）《6G总体愿景与潜在关键技术白皮书》（IMT-2030（6G）推进组，2021）将星地一体融合组网列为十大关键技术之一，3GPP R17标准确立了非地面网络（non-terrestrial network，NTN）的具体系统设计。我们认为，卫星是补充现有通信体系广域覆盖能力的理想技术手段，天地一体化通信体系或是下一代通信技术的主要特征。

国内卫星研制模式逐步转型，商业航天力量有望加速低轨互联网布局进程。1）商业航天于2024年首次写入《政府工作报告》并被定位为“新增长引擎”，商业航天发展对卫星成本控制提出较高要求，当前商业星座卫星研制模式逐步由传统定制化向“工业化”批量生产模式转型，以商业化模式运行的卫星产业链相关公司或在成本控制等领域具备优势；2）2024年9月，中国航天科技集团陆续成立商业卫星公司及商业火箭公司，或体现传统行业龙头开始探索商业化运营模式。当前我国已发射3颗卫星互联网高轨星，我们认为商业化模式转型有望加速低轨卫星互联网建设进程。

图表19：地面网络对全球人口的覆盖情况

注：2021年数据资料来源：ITU，中金公司研究部

图表20：GEO卫星与LEO卫星覆盖面积对比

资料来源：《Space-Terrestrial Integrated Internet of Things: Challenges and Opportunities》（Juan A. Fraire，2022），中金公司研究部

基于低轨卫星的手机直连有望实质性落地，卫星互联网应用端或再次迎来升级。1）Starlink是海外低轨卫星互联网星座龙头，据PC MAG报道，FCC已批准其在受飓风影响的北卡罗莱纳州提供手机直连服务。我们认为，当前海外存量终端直连已在部分地区进入应用阶段，基于低轨卫星的存量终端直连有望进一步降低卫星互联网应用门槛并打开应用场景空间；2）华为2024年11月26日推出Mate X6系列手机，官宣支持低轨卫星互联网通信功能，并预计于2025年下半年开启低轨卫星互联网系统众测，我们认为，基于低轨卫星的手机直连在国内推进节奏有望加速，华为预计2025年开启众测，或提示我国相配套的低轨卫星互联网工程进程也将加速，卫星制造与发射需求有望陆续释放。

多款可复用商业火箭计划2025年发射，发射环节有望迎来新一轮运力膨胀。根据美国国会预算办公室2023年测算，典型LEO星座的总发射成本约58亿美元，年均发射成本近2亿美元，卫星发射成本占星座建设总成本的30%~40%。回收复用是降低火箭发射成本的主要技术路径。当前我国朱雀三号、双曲线二号等多款可复用商业火箭均将2025年设定为其首发时间节点，配合当前已就绪的海南商业发射场，我们认为，2025年发射环节将迎来新一轮运力膨胀，可复用火箭有望显著降低发射成本，从而为以低轨卫星互联网为代表的商业航天产业提供坚实基础。

低空经济：基础设施建设稳步推进，运营场景有望逐步落地

低空经济市场蓄势待发，有望成为我国新的经济发展增长极。2021年1月，中共中央国务院印发《国家综合立体交通网规划纲要》，首次提出发展“低空经济”，“低空经济”概念被首次写入国家规划，具有标志性意义，“纲要”从国家层面加强了对低空经济建设的顶层设计。此后，低空经济在全国乃至全球范围内掀起热潮，各地政府陆续出台对低空经济的支持政策，研究机构和企业加大低空经济相关产业的技术研究和应用开发，低空经济广阔市场蓄势待发。根据《中国低空经济发展（2022-2023）》（国家低空经济融合创新研究中心）统计，2023年全国共有15个省（自治区）将低空经济有关内容写入政府工作报告。

eVTOL是低空经济核心载体，空中游览、医疗转运等需求有望率先释放。eVTOL（Electric Vertical Takeoff and Landing，电动垂直起降航空器）是指以电力作为飞行动力来源且具备垂直起降功能的飞行器。eVTOL具备安全/可靠/环保/经济/智能/舒适等特征，可满足轻量化空中交通出行，我们认为有望成为低空经济核心载体。Roland Berger预测2030年全球UAM规模有望到20亿美元，到2050年全球UAM规模有望达900亿美元。我们预期eVTOL国内应用可能会遵循以下顺序：先以空中游览、医疗转运为主，后开始出现“空中出租车”“空中巴士”模式，之后逐步进入私人市场。

图表21：载人eVTOL数量预期（单位：万架）

资料来源：《Advanced Air Mobility: Market study for APAC》（Roland Berger，2022），中金公司研究部

图表22：载人eVTOL城市交通市场规模（单位：亿美元）

资料来源：《Advanced Air Mobility: Market study for APAC》（Roland Berger，2022），中金公司研究部

低空经济基建先行，通航机场及起降平台空管或率先受益。空管基础设施是低空经济发展的关键前置基础，深圳、安徽等多地政府出台政策支持低空基建，招标落地加速低空经济发展进程。2023年10月，深圳市低空智能融合基础设施建设项目一期工程5.2亿元招标完成，IDEA研究院提出“服务网、航路网、空联网、设施网”一体化低空基建解决方案。我们认为通航机场和起降平台低空空管建设是最先受益的环节之一，中性假设下，我们测算我国在2024-2030未来7年通航机场和起降平台的低空空管建设投入有望超300亿元：

► 根据此前民航局在编的《全国通用机场布局规划》，我国到2030年通用机场总量预计达2058个，仍需建设1604个，以对标该典型A1级别机场投入粗略测算，2024-2030未来7年通用机场工程费用合计投入需投入2743亿元，空管建设需投入222亿元。

► 参考湖南省的起降平台布局密度，乐观/中性/悲观情况下假设我国全国起降平台布局密度达湖南省的50%/25%/10%，以此测算我国2024-2030未来7年起降平台基础设施投入乐观/中性/悲观情况下分别为2357/1178/471亿元，空管建设投入分别为189/94/38亿元。

图表23：全国起降平台设施投入和空管建设投入测算