华泰 | 戴尔财报或反映AI服务器掀价格战

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（来源：华泰证券研究所）

Blackwell GB200完成首批交付明年放量，厂商陆续出货竞争加剧

AI服务器热潮持续赋能各厂商营收增长。Dell于美国时间11月26日盘后发布FY25Q3业绩，CY24Q3 Dell/鸿海/广达服务器收入分别达73.6/117.9/78.9亿美元，同比+58%/64%/119%。Dell FY25Q3 AI服务器营收占公司总服务器营收的49%，AI服务器季度订单量与在手订单量分别29/36亿美元，对比上季度为32/38亿美元。英伟达Blackwell GB200于11月开始出货，预计25Q1逐步放量。Dell已于11月19日完成全球首批GB200服务器出货；鸿海预计在24Q4进行小规模出货并在25Q1提高产量，目前发货正按计划进行；超微电脑受财报问题影响，英伟达配货相对谨慎，但明年或强势回归。Dell FY25Q3毛利率同比下降1.4pcts至22.3%，公司表示会继续优化利润率表现。24Q3广达和鸿海毛利率为7.3%和6.2%，均同比下跌。我们认为或系AI服务器产品差异不大且存在价格战。

AI数据中心高功率提升散热需求，厂商加快推出液冷解决方案抢占先机

据The Information，当GB200 NVL72用于AI和HPC时，每部机架耗电量高达120 kW，或出现过热问题。B300功耗高达1400W(对比B200为1200W)，GB300服务器液冷需求将更紧迫。各服务器厂商纷纷推进液冷进展：11月超微电脑宣布推出适用于Blackwell平台的SuperCluster解决方案；联想于10月发布ThinkSystem N1380 Neptune液冷技术，创新采用45℃温水散热以进一步降低能耗。慧与推出业界首款100%无风扇直接液冷（DLC）的系统架构，适用于超级运算领域部署，预计25年春季上市。

全球传统服务器与存储收入稳步增长，Dell产品需求保持健康

FY25Q3 Dell存储业务营收达40.0亿美元，同比+4%。公司表示Power Store和Power Flex两个标志性产品需求同比达到两位数增长。传统服务器端，据The Next Platform，24Q3 X86服务器CPU出货量548万片，同比+15.1%，环比+9.1%，延续24Q2以来的回温趋势。目前，Dell在传统服务器市场的主要竞对包括慧与（美国市场）以及广达、鸿海和联想（其他地区），目前均采用AMD EPYC或英特尔 Xeon系列的最新CPU。AMD Zen5架构Turin于10月上市，英特尔Xeon 6 SOC也有望25年推出。

PC市场更新周期或延至明年，AI PC应用场景拓展仍待观察

FY25Q3 Dell CSG业务营收为121.3亿美元，同比-1%，其中个人PC营收同比-18%至19.9亿美元，公司预计换代周期将推迟到明年。惠普也面临PC市场挑战，24Q3 PC营收为95.9亿美元，同比+2%。AIPC目前应用场景仍然有限，导致尚未起量，根据Canalys 11月数据，24Q3全球AIPC出货量达1330万台，占整体PC出货量20%，对比24Q1/24Q2分别为7%/14%，占比增速放缓，因此消费者是否买单仍有待观察。目前联想、华硕、惠普等竞对均采用Ryzen系列和英特尔Lunar Lake等系列。另外，Dell企业端PC营收达101.4亿美元，同比+3%，需求保持稳定增长。

Dell FY25Q3营收低于预期，Q4指引营收盈利均低于预期

Dell FY25Q3营收243.7亿美元，同比+10%，不及彭博一致预期的245.9亿美元，其中ISG收入113.7亿美元，同比+34%，与一致预期持平；CSG收入121.3亿美元，同比-1%，不及一致预期124.2亿美元。净利润15.4亿美元，同比+11%；调整后EPS 2.15美元，超过一致预期2.05美元。公司指引FY25Q4营收为240-250亿美元，中值意味着同比+10%，低于一致预期254亿美元；指引调整后EPS为2.5美元，低于一致预期2.65美元。

风险提示：AI技术落地和推进不及预期，行业竞争激烈，中美贸易摩擦等。文中提及未覆盖个股相关信息数据来自于公开客观信息，不代表对相关公司的研究覆盖和推荐。

AI技术落地和推进不及预期。自ChatGPT落地应用并取得一定成功，各科技巨头均加快和加大力度布局AIGC领域，如Meta于23年年初建立AIGC团队、微软也在其Azure、Bing等多项自有业务进一步整合AI技术。由于人工智能属于新技术，需投入较大前期研发成本，后续AI技术落地可能会受企业投入政策和舆论等多方面影响，使研发进度不及预期。

行业竞争激烈。目前生成式AI技术仍处行业发展前期，文字、图片、视频等单一及多模态大模型不断推出，赋能聊天、搜索引擎、编辑代码等多类应用，行业暂未形成较为稳定的竞争格局，竞争激烈。若后续市场竞争进一步加剧，部分企业未能及推出相关产品或技术研发不及预期，可能会受激烈竞争影响而导致市场出清。

中美贸易摩擦增加。中美两国作为人工智能领域发展较为领先的两个国家，其本土多家企业均积极部署AI领域相关技术和产品，推动AIGC、LLM等尖端技术落地应用。若后续中美两国间摩擦加剧，可能会阻碍AI产业相关应用的进一步推广。

文中提及未覆盖个股相关信息数据来自于公开渠道，不代表对相关公司的研究覆盖和推荐。

研报：《Dell FY25Q3观察：GB200出货放量在即，服务器市场竞争加剧》2024年11月29日

何翩翩 分析师 S0570523020002 | ASI353

易楚妍 联系人  S0570124070123

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