【华创·每日最强音】美股ETF扩张影响——基于文献梳理|策略+固收

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华创策略

2024/11/13

引言：截至2024Q3，中国被动性型基金规模达到3.2万亿，首次超过主动型基金规模（3.0万亿），被动：主动规模从21年底的2：8上升至今5：5，其中ETF规模达到2.8万亿。从美国经验来看，以ETF为代表的被动基金规模快速扩张迅速改变了美股资金结构：2023年底被动管理总规模（13.9万亿美元）首次超越主动（13.7万亿美元），ETF规模扩张给市场带来了深刻的影响。

抬升估值空间，助长大盘风格。一方面，研究普遍认为ETF规模的增加会提高股价从而形成泡沫。Laborda等（2024）研究后认为ETF规模的增加长期会推高股票的价格，扭曲了标准普尔500指数相对于其基本面的价值且主要由牛市期间投资者流入ETF驱动。另一方面，ETF规模扩张或助长大盘风格。大部分ETF通过市值加权匹配的机制来分配资金，意味着市值越大的公司在ETF中权重越高，当资金流入这些ETF时，更多的资金将被分配给这些市值较大的公司。由于龙头公司股价上涨带动其市值随之增加，进一步提高了其在ETF中的权重，这种自我强化的循环使资金不断流向这些大市值公司，推高了它们的估值。

增加标的证券的波动性与流动性。ETF通过套利渠道增加其标的证券的波动性水平。Krause等（2014）发现ETF价格的冲击会对其最大的成分股产生显著的波动性溢出效应，且从ETF传导到成分股的波动性溢出效应与ETF的流动性和ETF持有每只成分股的比例呈正相关。Ben David等（2018）认为ETF套利是将流动性冲击从ETF传递到其成份股的重要渠道。此外，ETF与其标的股票之间存在很强的流动性联系。Hegde等（2004）发现在引入ETF后成分股的市场流动性在前50个交易日内显着改善。Pham D S等（2023）认为ETF与其标的股票之间存在很强的流动性联系，且标的股票的流动性冲击对ETF流动性的影响比反向影响更大。我们利用2011年至今标普500指数调整的1062只成分股发现，被纳入标普500后成分股长期波动率明显上升；被剔除出标普500后原成分股的年化波动率明显下降，侧面应证了标的证券在受到ETF持有后波动性通常会增加。

关于ETF对市场定价效率的影响仍存争议。一方面，一部分学者认为ETF提供的额外流动性层增强了价格发现，如Madhavan等（2016）认为套利交易纠正了ETF股票与标的物之间的价格差异，只要套利是无摩擦的，ETF就可以加速证券的价格发现，；另一方面，一些研究结果显示ETF扩张带来的噪声交易会降低信息效率。Bradley和Litan（2010，2011）认为ETF正在推动标的资产的价格形成，但情况应该是相反的——标的证券的价格应该推动ETF股票的价格。此外，也有部分研究认为这两种现象共存是合理的。我们通过2011年至今标普500指数调整的1062只成分股发现，成分股纳入标普500前普遍上涨，纳入后下跌；被剔除出标普500的个股在剔除前普遍下跌，剔除后回升。成分股纳入/剔除标普500前后涨跌趋势反转或在一定程度上说明ETF对价格发现有一定的积极作用。

注重大市值股票忽视小盘股反而提供获利机会，未来更注重从公司本身获取收益。著名对冲基金经理迈克尔·伯里认为，ETF的扩张导致“价格发现”过程的关键基本面分析都已被风险模型和算法所取代，投资者往往重视权重高的大市值股票忽视了小盘股，这为主动投资者提供了获利的机会。另外，绿光资本创始人大卫·艾因霍恩认为，由于ETF的扩张导致市场上价值投资者的减少，在市场有效性可能变得更差的同时，意味着存在更多的投资机会，未来将采取更严格的筛选标准：①更严格的PE门槛；②更精确的研究范畴；③更专注于从公司本身获取收益。

风险提示：宏观经济复苏不及预期；历史经验不代表未来；报告中提及行业和公司不代表投资建议。

华创固收

2024/10/13

三季度央行卖债、稳增长政策加码、机构赎回等因素扰动债市，信用利差面临重定价，信用债整体表现弱于利率债。债市调整下，前五大持仓债券最高估值收益率与债基近3月回报率继2022Q4赎回潮之后首次转为负相关，长久期、低评级债券调整幅度较大，拖累债基表现。三季度指数型债基规模小幅增长，其他类型债基规模普遍有所下降，债基回报率中枢较二季度末有所降低。债基持仓信用债规模及占比均下降，重仓信用债规模下降、占比小幅上升，债基对信用债的风险偏好有所回落。从前五大持仓来看，债基对国债均有所减配，且持仓期限明显缩短，对城投债、产业债、金融债有所增配，期限变化不大，但对不同区域、行业风险偏好有所分化。

2024Q3债券基金持仓概况：

1、从前五大持仓城投债的省份来看：1）城投债持仓频次有所上升，其中山东、江西、福建、吉林、云南等区域增配明显，四川、湖北、天津等区域有所减配。2）多数区域城投债久期下降，各省平均剩余期限为1.52年，较上季度末有所下降。3）各省份城投债收益率普遍上行，云南、天津、宁夏等区域尤为明显。

2、从前五大持仓产业债的行业来看：1）产业债有所增配，其中非银金融、建筑装饰、公用事业行业增配明显，而煤炭、环保、基础化工等行业有所减配。2）平均剩余期限在1.43年，较上季度末小幅拉长。3）收益率普遍上行，基础化工、通信等行业尤为显著，当前存量规模较大且收益率仍有一定吸引力的产业债板块为房地产、基础化工、煤炭等。

3、从前五大持仓金融债（不含政金债）的品种来看：1）金融债频次略有下降，其中银行永续债、券商普通债等有所减配，而银行二级资本债、一般商金债、保险公司债、TLAC非资本债等有所增配。2）平均剩余期限为1.83年，较上季度末小幅上升，且高于城投债（1.52年）、产业债（1.43年），其中TLAC非资本债券、券商次级永续债久期相对较长。3）收益率全线上行，券商次级永续债、银行二级资本债、银行永续债、保险公司债等次级债品种尤为显著。

债基重仓债券的估值收益率变化：1、从估值收益率下行情况来看，2024Q3末以来估值收益率显著下行的重仓债券主体主要为隐含评级AA+产业债以及隐含评级AA+、AA城投。对于风险偏好稍高的机构，可关注南山集团、湖南电广，或存在一定的右侧投资机会。2、从估值收益率上行情况来看，Q3末以来债市仍受股债翘板效应、机构赎回等因素扰动，市场流动性诉求较高，近一个月估值收益率显著上行的重仓债券主体主要为隐含评级AA(2)、AA-城投。负债端相对稳定的账户可重点关注调整带来的短端城投债配置机会。

债基重仓债券的基金持仓频次分析：

1、估值收益率2.5%以下区间：Q3末大多数债基重仓债收益率已下行至该区间。近期该区间债券收益率进一步下行，当前收益率主要分布在2.0%-2.3%区间，配置性价比偏低，但该类债券基本无违约风险，可作为底仓进行参与。

2、估值收益率2.5%-3%区间：主要为隐含评级AA地产债与银行债、隐含评级AA(2)城投等。该区间重仓券近一个月收益率走势分化，当前天津银行、冀中能源（维权）、水发集团等债基重仓券收益率处于2.8%以上，具有一定吸引力。

3、估值收益率3%-4%区间：主要为隐含评级AA(2)、AA-城投债，隐含评级AA、AA-产业债等。2024Q3末以来估值收益率普遍上行，当前来看，寿光城投、仁怀城投、滨海农商行、潍坊水务等主体债基重仓券收益率处于3.6%-3.9%，或存在一定收益挖掘空间。

4、估值收益率4%以上区间：仅涉及7家主体，三季度末以来估值收益率大幅上行，当前收益率大多处于4.2%-5%之间。该区间主体为部分风险偏好较高债基的重仓券，持仓频次仅为1-3次，收益诉求较高机构可关注。

风险提示：数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生。

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