【长城策略】并购重组主题下的交易节奏

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（来源：长城总量）

并购重组作为本轮交易的核心线索之一，符合国家强链补链的战略目标，政策脉络清晰，与IPO花开两朵，并表一支。早在2014年，我国在政策层面就已经提出鼓励上市公司建立市值管理制度，2024年9月24日，证监会首次明确了市值管理的定义和六大市值管理工具，并且特别强调了对长期破净股和主要指数成分股的市值管理要求，同时，证监会还出台了《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，这表明在市值管理工具箱中，并购重组是非常重要的一个有力抓手。

观察以往的数据，我们会发现IPO事件的融资金额与数量和并购重组事件存在一定的此消彼长的关系，这种负相关性在2018-2022年期间表现得尤为明显。在当前IPO节奏放缓和政策导向下，并购重组交易有可能会持续放量。

本轮行情中并购重组主题的“赚钱效应”较为明显。在今年10月8日之后，即便A股整体开始进入震荡期，但以重组指数为代表的并购重组主题仍然表现出来较强的持续性，10月8日-10月30日期间，在市场整体震荡调整中，A股具备重组概念的股票一共有109个（已经公告在并购重组过程中），区间涨跌幅中位数为8.22%，其中区间收益为正的有79个，涨幅位于A股前10%的重组概念股有26个，具备较为明显的“赚钱效应”。

并购重组往往意味着优质资产注入或者产业链内部优化协同，投资者可能会站在新的视角下为上市公司重新估值。我们把观测区间分为“首次披露并购日”前后2个月，以及“并购完成日”或“并购失败日”前后2个月，因为在上市公司正式首次公告并购事件或者并购结果之前，市场往往会有一些传言影响投资者的行为，进而收购因素可能会被提前计价。

我们以并购重组最新公告日在2014-01-01~2024-10-30期间的上市公司为观测样本，统计结果表明，并购重组带来的行情可能在首次披露并购公告前1个月就开始启动了，在正式公告前15天到正式公告15天之间涨幅较大，伴随着市场逐步计价，股价开始趋于平静。

若以并购完成公告日为T进行观察，我们会发现在公告前2个月到公告日当天上市公司股价的区间涨幅是最大的，在公告日之后，有可能是因为利好落地，前期投资者有一定的止盈需求，因此股价产生一定波动，T+30-T+60期间，这种波动会被逐渐消化，股价回升。在并购失败的案例当中，我们会发现股价可能在公告并购失败的2个月之前就开始消化并购失败的预期，在公告失败之前的1个月到公告失败之后的1月，股价的下跌是相对显著的。

风险提示：历史不代表未来，并购重组过程中股价被其他因素扰动，股价波动剧烈，并购重组事件不一定能够增加公司价值

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并购重组：本轮交易核心线索

早在2014年，我国在政策层面就已经提出鼓励上市公司建立市值管理制度，2024年9月24日，证监会发布了《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》（以下简称“市值管理指引”），首次明确了市值管理的定义和六大市值管理工具，并且特别强调了对长期破净股和主要指数成分股的市值管理要求。

中国上市公司的市值管理涵盖三大核心环节：价值创造、价值经营与价值实现。

在价值创造环节中，公司通过优化内部运营和利用外部机会，产生的是“当前经济价值”。

在价值运营环节，则侧重于通过战略规划和资源配置等手段，挖掘并提升公司的“潜在经济价值”。价值创造和价值经营两部分价值共同构成了上市公司的内在价值。

价值实现环节则聚焦于股市的有效性检验，通过分析上市公司市场价值与其内在价值的相关性，来评估两者间的匹配程度。借助有效的投资者关系管理（IRM）以及资本运作等手段，促使市场价值与内在价值达到一致。

基于以上三个环节的关系与互动，形成了中国上市公司市值管理的整体框架。

价值实现是市值管理中与资本市场关系最为密切的一个环节，在今年9月24日证监会发布的《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》，其中明确提出了六个用于提升公司投资价值的有效手段：（1）并购重组；（2）股权激励、员工持股计划；（3）现金分红；（4）投资者关系管理；（5）信息披露；（6）股份回购。同时，证监会还出台了《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，这表明在市值管理工具箱中，并购重组是非常重要的一个有力抓手。

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“赚钱效应”显著

复盘2014年以来的行情，以往并购重组主题跑出超额收益的时间段分别为2015年9月-2016年12月，2021年2月-2024年1月，在今年10月8日之后，即便A股整体开始进入震荡期，但以重组指数为代表的并购重组主题仍然表现出来较强的持续性。

从行情表现来看，10月8日-10月30日期间，在市场整体震荡调整中，A股具备重组概念的股票一共有109个（已经公告在并购重组过程中），区间涨跌幅中位数为8.22%，其中区间收益为正的有79个，涨幅位于A股前10%的重组概念股有26个，具备较为明显的“赚钱效应”。

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并购重组逻辑下的交易节奏

观察以往的数据，我们会发现IPO事件的融资金额与数量和并购重组事件存在一定的此消彼长的关系，这种负相关性在2018-2022年期间表现得尤为明显。当IPO的条件变得更为严格，审核更加苛刻，排队时间延长，或者市场状况不佳导致新股发行困难时，企业可能会转而寻求并购重组作为另一种上市途径或业务扩张的方式。这种情况下，并购重组活动可能会变得更加频繁，尤其是对于那些希望通过快速整合行业资源来增强竞争力的企业而言。相反，当IPO市场开放，条件宽松，企业能够较容易地通过IPO筹集资金，此时企业可能会优先考虑IPO而非并购重组。这种情况下，并购重组活动可能会有所减少，因为IPO提供了直接融资的渠道，并且对于股东来说可能是更吸引人的退出策略。尽管IPO和并购重组之间存在一定的"跷跷板效应"，但它们并非完全替代的关系。许多情况下，企业可能会同时考虑这两种路径，或是将并购作为IPO后的增长策略之一。此外，并购重组还可以用于整合资源、扩大市场份额、获得新技术或产品线等目的，而不仅仅是为了上市。

并购重组往往意味着优质资产注入或者产业链内部优化协同，投资者可能会站在新的视角下为上市公司重新估值。在并购重组事件对于上市公司股价影响的研究当中，为了观测各个关键节点前后股价的反映，我们把观测区间分为“首次披露并购日”前后2个月，以及“并购完成日”或“并购失败日”前后2个月。我们将观测区间起始日提前到事件发生日（首次披露并购日、“并购完成日”或“并购失败日”）之前的2个月是因为在上市公司正式首次公告并购事件或者并购结果之前，市场往往会有一些传言影响投资者的行为，进而收购因素可能会被提前计价。

我们以并购重组最新公告日在2014-01-01~2024-10-30期间的上市公司为观测样本，以首次披露并购公告日为T，分别观察T前2个月-前1个月（T-60~T-30，以此类推）、T前1个月-T前15天、T前15天-T、T-T后15天、T后15天-T后1个月、T后1个月- T后2个月上市公司股价的区间涨跌幅情况，

统计结果表明，并购重组带来的行情可能在首次披露并购公告前1个月就开始启动了，在正式公告前15天到正式公告15天之间涨幅较大，伴随着市场逐步计价，股价开始趋于平静。

若以并购完成公告日为T进行观察，我们会发现在公告前2个月到公告日当天上市公司股价的区间涨幅是最大的，在公告日之后，有可能是因为利好落地，前期投资者有一定的止盈需求，因此股价产生一定波动，T+30-T+60期间，这种波动会被逐渐消化，股价回升。

在并购失败的案例当中，我们会发现股价可能在公告并购失败的2个月之前就开始消化并购失败的预期，在公告失败之前的1个月到公告失败之后的1月，股价的下跌是相对显著的。

历史不代表未来，并购重组过程中股价被其他因素扰动，股价波动剧烈，并购重组事件不一定能够增加公司价值

证券研究报告：

《并购重组主题下的交易节奏》

对外发布时间：

2024年11月01日

报告发布机构：

长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可（金麒麟分析师）的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

王正洁 S1070122050011 wazhjie@cgws.com

特别声明：

长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。

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