【广发策略刘晨明】「超级周」路演机构客户十大焦点问题

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本周可谓中国资产乃至全球资产的“超级周”：A股三季报全部出炉、特朗普胜选美国总统、人大常委会政策落地。

本篇报告，我们针对过去一周路演中机构客户就上述重大事件中的十个焦点问题阐述一些我们的看法：

焦点问题1：截至三季报，非金融A股ROE仍处于连续13个季度的下行周期中，何时能看到ROE的拐点？

焦点问题2：三季报对当前股价是否还有指导意义？如何筛选困境反转的方向？

焦点问题3：美国大选落地前，全球资产价格已经演绎了怎样的预期？

焦点问题4：2016年特朗普的政策主张兑现度如何？这次的政策主张有何变化？

焦点问题5：特朗普统一府院后，哪些政策更容易推动？

焦点问题6：后续如何进一步跟踪特朗普政策倾向细节？

焦点问题7：如若特朗普大幅度增加关税，国内政策可能如何应对？对行业配置有何影响？

焦点问题8：出口链是否还有机会？

焦点问题9：如何看待人大常委会的政策？与市场预期相比如何？

焦点问题10：板块轮动太快，如果不想博弈特朗普和国内政策刺激等因素，有哪些可行的投资线索？

风险提示：地缘政治冲突超预期；海外通胀反复及美国经济韧性使得全球流动性宽松的节奏低于预期；国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力等。

一、本期话题：“超级周”路演机构客户十大焦点问题

（一）焦点问题1：截至三季报，非金融A股ROE仍处于连续13个季度的下行周期中，何时能看到ROE的拐点？

24年三季报非金融A股TTM ROE进一步下滑到7.18%，拆解来看，净利率、周转率、杠杆率全部回落，而前9个月的股价表现，也充分反映了这样的情况。

向前看，机构关注的核心是，这种ROE下行的趋势，能否在2025年得到扭转？

前期的报告中，我们详细阐述过从财政发力到ROE回升的一条清晰逻辑传导链条：狭义目标赤字 → 广义财政 → PPI → ROE。

将专项债、国债及特别国债，以及城投债、政策性金融债、PSL等一系列准财政行为占名义GDP的比例，作为广义赤字率。每年制定的下一年官方目标赤字率（狭义赤字）虽然变化幅度有限，但是代表了一种基调，如下图所示，广义财政扩张的前提就是官方目标赤字率的提升。过往来看，广义赤字率上行5%左右，PPI大概率会上行、A股的ROE也会有显著提升，从而对指数和经济周期类资产形成推动力。

因此，12月中旬的政治局和中央工作会议前后，对25年ROE的判断可能会更加清晰。

（二）焦点问题2：三季报对当前股价是否还有指导意义？如何筛选困境反转的方向？

从季节效应的历史经验来看，三季报之后，市场对当期基本面不再敏感，更多反映的是对未来的预期。比如哪些行业在未来可能出现困境反转。于是，我们可以在三季报中先筛选出已经陷入困境的板块，然后再寻求能带来反转的触发因素。

从三季报的情况来看，叠加政策的转向，A股业绩即将迈过最艰难的时刻，很多行业随着政策推动/自发出清，经营周期的拐点也渐行渐近。伴随着行业赚钱玩家越来越少、产能退出、库存弱而不补，部分行业供给侧到达“困境”的低点，这也是未来有希望率先实现“困境反转”的方向。

（1）经营中周期处于或接近底部的行业：主要财务指标包括收入、订单、库存、新增产能都持续处于负增长阶段，固定资产增速已经拐头向下，产能分位数与库存分位数降至低分位数（30%分位数以下），这些行业主要集中在新能源（如电池/光伏设备）、军工、地产产业链（水泥/地产）、内需消费品（免税/影院/零售）等方向。

（2）仅剩一线龙头维持稳定经营的行业：部分行业只有一线龙头能够坚持稳定经营（如净利润为正、经营现金流为正），而二三线龙头公司已经亏损现金流或经营现金流转负，且一线龙头和后续玩家的利润率不断拉开差距，一旦需求企稳，这种行业的龙头公司可能率先看到困境拐点的曙光（具体见下表）。

（3）受益于化债、G端应收账款压力大的行业：A股非金融非地产企业，今年以来净现金流有很大的流出压力，其中经营现金流下滑（应收账款压力）、筹资现金流下滑（企业融资下滑并主动偿债）是主因。

中央财政作用于地方政府化债，有助于企业实现应收账款回流、缓解坏账压力。10月18日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于解决拖欠企业账款问题的意见》，政策有希望缓解企业现金流当前面临的困局。针对这一点变化，我们可以筛选应收类资产（应收账款+合同资产）/净资产>40%、坏账准备/净利润>60%的行业，其中具备“To-G”属性的细分行业有望受益于化债：建筑、环保固废、IT服务、军工等。

综合来看，上述几条线索存在交集的行业，是我们目前建议率先关注的“困境反转”方向：磷酸铁锂、锂电设备、军工、建筑、环保等。 

（三）焦点问题3：美国大选落地前，全球资产价格已经演绎了怎样的预期？

今年进行过两轮“特朗普交易”，一次是在6-7月（首轮总统辩论阶段）、另一次是10-11月（临近大选阶段）。

资产价格表现为：美元强势、美债利率上行、黄金上涨、油价下跌、铜价下跌、美股震荡。

此外，美股市场来看，监管宽松受益者（公路、电力、银行、比特币）和特斯拉上涨。而关税利空的新能源（光伏） 、利率敏感型资产（住房、医疗、中概股）等板块下跌。

最后，历史经验来看，选举落地后，政治不确定性降低，市场波动率也将开始收敛，定价重新回归基本面逻辑。

（四）焦点问题4：2016年特朗普的政策主张兑现度如何？这次的政策主张有何变化？

整体上看，特朗普上一任期竞选承诺的兑现情况一半一半。党纲第一部分(实现美国梦)强调的内容多数或部分得到兑现，但也有一些打了折扣。

共和党在7月9日于内部通过2024年党纲草案《让美国再次伟大》(Make America Great Again)，并于7月16日正式发布。

与中国直接相关的议题主要是在经贸和国防两个部分：经贸方面，“重新平衡贸易，确保战略上独立于中国，振兴制造业超级大国地位”；国防方面，“以实力换取和平，重建美国的军队和联盟，抗击中国”，但“防止第三次世界大战”。

与2016年党纲相比，变化比较大的主要在于：推动能源降价和结束通胀（第一章）、推行全面关税、坚定打造制造业大国。

（五）焦点问题5：特朗普统一府院后，哪些政策更容易推动？

共和党统一府院，有利于扩张性财政政策的推行。当前市场关注焦点在于明年美国财政政策的走向。联邦预算委员会（CRFB）测算显示，特朗普的政策主张对美国国内的财政刺激力度更大，同时也会带来更大的赤字规模，未来10年，哈里斯的计划会增加3.95万亿美元的债务规模，而特朗普的计划则会增加7.75万亿美元的债务规模。众议院的专属权力包括提出财税相关法案，如果最终总统的归属与众议院的归属不一致，那么明年开始美国的财政扩张可能面临不确定性。当前的选举结果，大大降低了这种不确定性，利好风险资产价格的表现。

内阁控制力将提高（立法权、行政权），特朗普政策可能更为激进。并且当前最高法院保守派大法官以6:3的绝对优势占多数（司法权），后续施政阻力更小。再考虑到马斯克和一些媒体集团的倒戈，使得舆论方面也有控制力。

一般来说，政策落地的难易程度：关税、外交、环境、国防 < 财政预算（税收、拨款） <  移民、医保、能源、监管等立法。

（六）焦点问题6：后续如何进一步跟踪特朗普政策倾向的细节？

更多政策细节可以关注未来1-2个月特朗普2.0内阁的落地情况。

从上一任期经验来看，未来1-2个月陆续公布新一届内阁成员，经由参议院批准后，明年年初就职。

在路透社等外媒梳理热门人选中，蓬佩奥、莱特希泽、奥布莱恩等在特朗普1.0内阁中对华政策主张激进的人物在其中。 

（七）焦点问题7：如若特朗普大幅度增加关税，国内政策可能如何应对？对行业配置有何影响？

复盘18-19年三轮加关税的主要涉及产业，呈现两个特征：涉及范围广；加征顺序呈现先高端/后低端、先进口依存度低/后进口依存度高。

短期而言，市场所交易的最直接预期是特朗普加大关税征收会引发国内更大财政刺激力度。

不确定是，我们会在12月的政治局和中央经济工作会议提前部署更大力度的刺激，还是要等待明年特朗普正式上任后的具体关税动作，再进行相机抉择的应对。

对于这一逻辑链条下的A股配置，我们只推荐预计可能有财政政策直接刺激的细分方向，比如汽车、家具家电、电子产品、人口出生等。但是考虑到相比于之前，加征关税后政策更难将总量需求全面拉升，没有政策直接刺激、单纯依赖于总量逻辑的板块，可能弹性有限。

最后，受益于特朗普的自主可控产业链、特斯拉产业链大概率仍然是市场的主线索，无非是节奏的问题。

（八）焦点问题8：出口链是否还有机会？

复盘发现，部分公司可以在加关税的背景下、依旧实现毛利率和海外收入的改善，主要源于三条抵御方法——

（1）本身美国出口敞口不高，自然受特朗普加关税影响不大。

（2）产业具备供给优势，全球替代产能稀缺，可转移关税压力。

（3）海外建厂规避关税风险。

其中，对美出口敞口低的产业天然受关税影响低（下图第三象限蓝圆圈中的行业）。

而对美敞口高、但美国对华进口依赖度也高的行业，可能具备一定的产能不可替代性，也具备一定的关税转嫁能力（下图第一象限黄圈中的行业）。

（九）焦点问题9：如何看待人大常委会的政策？与市场预期相比如何？

理性来说，考虑的人大常委会的频次和以往的审议内容，四季度的人大常委会大多应该只审议当年有急迫需求的提升债务限额的文件，就比如这一次的化债。

因此，对此次会议的正常政策预期，应当就放在用于化债的债务限额提升上。而更多针对需求侧刺激的财政，包括2025年各类债务限额的提升，大概率不会在今年四季度的人大常委会审议。

考虑到过去一个阶段，市场可能有较多对此次会议过于乐观的短期预期，不排除这部分资金会有短期兑现的行为。

但是，展望来说，2025年一揽子财政刺激的力度和结构，目前仍然处于不能证伪的状态。因此，市场当前可能很难出现太大幅度的回调风险。

后一个阶段，从影响财政预期的关键节点来看：

（1）首先是每年12月中旬的政治局会议和中央经济工作会议，决定狭义目标赤字的基调，从而引导市场对于转年广义财政的预期，最终指引跨年行情的演绎方式。

（2）其次是每年3月两会附近，也就是春季躁动之后，到了见真章的时候，广义财政的真正规模大体可以确定，按以往经验，不少于5%的广义财政占GDP提升比例，可能最终带来ROE的上行周期，届时再判断基本面牛市的可能性。

（十）焦点问题10：板块轮动太快，如果不想博弈特朗普和国内政策刺激等因素，有哪些可行的投资线索？

首先化解风险的财政（化债、收储、银行注资）已经逐步在落地过程中，包括一些地产公司的境内债务重组工作也陆续展开，这些措施都有助于兜底系统性风险、同时消除A股市场的熊市思维。

在这样的背景下，A股市场的思路就会以找机会为主。但是，不确定是特朗普的关税政策和我们国内刺激需求的财政力度。事实上，过去一段时间，市场在博弈这些问题的过程中，轮动速度也都比较快，对机构而言并不友好。

鉴于此，我们继续推荐两个重要的选股思路：

（1）连续12个月PB破净：证监会近期的征求意见稿要求【长期破净公司应当披露估值提升计划，包括目标、期限及具体措施，并在年度业绩说明会中就估值提升计划执行情况进行专项说明】。目前，A股连续12个月破净的公司大约220余家，后续可以关注这些公司公布的估值提升计划，可能包括并购重组、加大分红和回购力度等，这些措施刚好也与近期的政策相互配合（鼓励科创并购、3000亿再贷款支持回购和增持股票）。

（2）实际控制人的股权协议转让：往往预示未来公司有重大变化，包括订单、业务合作、资产重组等等。

二、本周重要变化

本章如无特别说明，数据来源均为wind数据。

（一）中观行业

1.下游需求

房地产：截至11月8日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降29.96%，30个大中城市房地产成交面积月环比上升295.57%，月同比上升21.69%，周环比下降31.29%。国家统计局数据，1-9月房地产新开工面积5.61亿平方米，累计同比下降22.20%，相比1-8月增速上升0.30%；9月单月新开工面积0.66亿平方米，同比下降20.00%；1-9月全国房地产开发投资78680.00亿元，同比名义下降10.10%，相比1-8月增速上升0.10%，9月单月新增投资同比名义下降9.38%；1-9月全国商品房销售面积7.0284亿平方米，累计同比下降17.10%，相比1-8月增速上升0.90%，9月单月新增销售面积同比下降10.82%。

汽车：乘用车：10月1-31日，乘用车市场零售236.1万辆，同比去年10月同期增长16%，较上月同期增长12%，今年以来累计零售1,793.6万辆，同比增长4%；10月1-31日,全国乘用车厂商批发277.4万辆，同比去年10月同期增长13%，较上月同期增长11%，今年以来累计批发2,121.9万辆，同比增长5%。新能源：10月1-31日，乘用车新能源市场零售128.4万辆，同比去年10月同期增长67%，较上月同期增长14%，今年以来累计零售841.6万辆，同比增长41%；10月1-31日，全国乘用车厂商新能源批发139.9万辆，同比去年10月同期增长58%，较上月同期增长14%，今年以来累计批发930.9万辆，同比增长37%。

2.中游制造

钢铁：螺纹钢现货价格本周较上周涨0.2%至3377.00元/吨，不锈钢现货价格本周较上周跌0.19%至13894.00元/吨。截至11月8日，螺纹钢期货收盘价为3367元/吨，比上周下降0.77%。钢铁网数据显示，10月下旬，重点统计钢铁企业日均产量211.90万吨，较10月中旬上升5.58%。9月粗钢累计产量7707.00万吨，同比下降6.10%。

化工：截止11月6日，中国化工产品价格指数为4370.00，较上周上涨0.2%；截至11月8日，中国天然橡胶现货价为17400元/吨，较上周上涨4.82%；截至11月8日沥青期货结算价为3377元/吨，较上周下跌上涨2.3%；截至11月8日，合成氨价格指数2710，较上周上涨4.6%。

3.上游资源

国际大宗：WTI本周涨1.28%至70.38美元，Brent涨1.32%至73.90美元，LME金属价格指数跌0.97%至4121.80，大宗商品CRB指数本周涨2.42%至286.20，BDI指数上周涨8.49%至1495.00。

炭铁矿石：本周铁矿石库存下降，煤炭价格下跌。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2024年11月4日跌0.40%至851.60元/吨；港口铁矿石库存本周下降0.98%至15271.00万吨；原煤9月产量上升4.52%至41445.90万吨。

（二）股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周上涨5.51，行业涨幅前三为计算机(申万)(14.41%)、国防军工(申万)(12.23%)、非银金融(申万)(12.00%)；跌幅前三为银行(申万)(1.37%)、公用事业(申万)(1.76%)、煤炭(申万)(1.96%)

动态估值：A股总体PE（TTM）从上周16.28倍上升到本周17.24倍，PB（LF）从上周1.53倍上升到本周1.62倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周23.26倍上升到本周24.70倍，PB（LF）从上周2.04倍上升到本周2.17倍。创业板PE（TTM）从上周41.33倍上升到本周45.56倍，PB（LF）从上周3.23倍上升到本周3.55倍；科创板PE（TTM）从上周的64.69倍上升到本周71.75倍，PB（LF）从上周3.52倍上升到本周3.91倍。沪深300 PE（TTM）从上周12.23倍上升到本周12.75倍，PB（LF）从上周1.31倍上升到本周1.37倍。行业角度来看，本周PE（TTM）分位数扩张幅度最大的行业为非银金融、机械设备、纺织服饰。PE（TTM）分位数扩张幅度较小的行业为房地产、煤炭、有色金属。从PE角度来看，申万一级行业中，钢铁、建筑材料、国防军工、房地产、汽车、电子、计算机估值高于历史中位数。其中，社会服务、通信等行业估值低于历史10分位数。从PE角度来看，申万一级行业中，煤炭、钢铁、建筑材料、机械设备、国防军工、房地产、汽车、商贸零售、电子、计算机估值高于历史中位数。其中，社会服务等行业估值低于历史10分位数。本周股权风险溢价从上周2.16%下降到本周1.94%，股市收益率从上周4.30%下降到本周4.05%。

融资融券余额：截至11月7日周四，融资融券余额17869.89亿元，较上周上升5.05%。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降到144.68，上周A/H股溢价指数为144.22。

（三）流动性

11月4日至11月8日期间，央行共有5笔逆回购到期，总额为14001亿元；5笔逆回购，总额为843亿元。公开市场操作净回笼（含国库定存）共计13158亿元。

截至2024年11月8日，R007本周上升2.29BP至1.8036%，SHIBOR隔夜利率下降4.10BP至1.4610%；期限利差本周下降2.26BP至0.7005%；信用利差下降2.72BP至0.5547%。

（四）海外

美国：本周一公布9月份耐用品新增订单环比-0.74%，前值-0.85%；；本周二公布10月ISM非制造业PMI为56，前值54.9；本周四公布11月02日初请失业金人数22.1万人，前值21.8万人；本周五公布联邦基金利率4.75%，下调25bp；11月密歇根大学消费者情绪指数73.0，前值70.5。

欧元区：本周三公布9月欧盟PPI同比-3.3%，前值-2.1%。

日本：本周二公布10月基础货币同比-0.3%，前值-0.1%。

海外股市：标普500上周涨4.66%收于5995.54点；伦敦富时跌1.28%收于8072.39点；德国DAX跌0.21%收于19215.48点；日经225涨3.80%收于39500.37点；恒生涨1.08%收于20728.19点。

（五）宏观

进出口：10月进口金额同比-3.7%，前值-0.5%；10月出口金额同比11.2%，前值1.6%；10月进出口金额当月同比4.6%，前值0.7%。

外汇储备：10月外汇储备3.261万亿美元，前值3.316万亿美元。

三、下周公布数据一览

下周看点：11月12日周二：中国10月金融数据、日本10月金融数据、德国10月CPI同比、美国10月核心CPI同比、美国10月CPI环比、英国三季度GDP同比、美国10月核心PPI同比、美国10月PPI环比、日本三季度不变价GDP同比、中国10月经济数据（社零同比、工业增加值同比、固定资产投资同比）、中国10月城镇调查失业率。

11月12日周二：中国10月金融数据、日本10月金融数据、德国10月CPI同比

11月13日周三：美国10月核心CPI同比、美国10月CPI环比

11月14日周四：英国三季度GDP同比、美国10月核心PPI同比、美国10月PPI环比

11月15日周五：日本三季度不变价GDP同比、中国10月经济数据（社零同比、工业增加值同比、固定资产投资同比）、中国10月城镇调查失业率。

四、风险提示

地缘政治冲突超预期，使得原油等大宗商品价格超预期上行，进一步造成全球通胀再度出现大幅上行压力；

海外通胀反复及美国经济韧性使得全球流动性宽松的节奏低于预期，特别是美联储降息节奏、美债利率下行幅度低于预期；

国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力，上市公司盈利水平较长时间处于底部徘徊状态，进一步带来市场风险偏好下挫等。

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