三问同宇新材创业板IPO：营业收入是否真实？财务报表是否可靠？募投项目是否合理？

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四会市，广东省辖县级市，由肇庆市代管，位于广东省中部。据说因境内四水（西江、北江、绥江和龙江）会流之地，故名“四会”。四会市是“中国柑桔之乡”，四会沙糖桔被评为“广东名优果品”，四会贡柑几百年前即被列为贡品。当然本次估值之家研究的不是四会农业企业，而是一家化工类企业。

同宇新材料（广东）股份有限公司（本文简称：“同宇新材”或“发行人”），主营业务为电子树脂的研发、生产和销售。产品主要应用于覆铜板生产，主要包括MDI等改性环氧树脂系列。

同宇新材本次拟于创业板公开发行股票数量不超过1,000万股，募资13亿元用于子公司年产20万吨电子树脂项目（一期）及补充流动中心，保荐人为兴业证券，审计机构为容诚会计师事务所。同宇新材本次IPO已于2023年4月通过深交所审核，目前处于待提交证监会注册状态。

截止目前，四会市已先后收获四会富仕、飞南资源两家创业板上市公司，同宇新材能否成为当地第三家创业板上市公司，答案还有待于证监会揭晓。

仅就招股书质量而言，估值之家通过深入研究发现，同宇新材在营业收入真实性、财务报表可靠性以及募投项目合理性三大问题上，可能需要做出进一步解释和披露，才能打消监管部门以及投资者的疑虑。

一、七大重大异常指向营业收入真实性问题

发行人披露的报告期内（下同）主营业务收入额，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人报告期内依次实现3.26亿元、9.20亿元、11.92亿元的主营收入，年均实现8.39亿元，经比较可知2022年度收入额为2020年度的3.15倍，近三年的复合增长率也是高达77.61%，呈不可阻挡的爆发之势。然而在营业收入如此高基数高增长率的表面之下，发行人收入的真实性却可能不容乐观。

1.招股书营业收入金额与高企资格的获取条件之间严重矛盾

发行人作为创业板闯关企业，且与PCB行业间接相关，那么高新技术企业资格理论上是标配，事实也的确如此。招股书中披露了发行人于2020年12月1日取得编号为“GR202044002682”高企证书，证书有效期为：2020.12.01-2023.11.30。估值之家接着查询科技部“高新技术企业认定管理工作网”上关于发行人此后三年的高企资质情况，结果如下图所示：

如上图所示，发行人的确在上述2020年12月1日获得的高企证书有效期的三年后复审通过，于2023年12月28日重新获得编号为“GR202344010910”的高企证书。也即发行人2020年度-2022年度财务指标符合高企的具体要求。

评定高企资格的一个重要量化财务指标，即为企业近三个会计年度的研究开发费用总额，占同期销售收入总额比例，也即研发费率的要求。具体为：“最近一年销售收入小于5,000万元的企业，比例不低于5%；在5,000万元至2亿元之间的企业，比例不低于4%；超过2亿元的企业，比例不低于3%。”

以发行人2022年度的营业收入为11.93亿元为参考基础，则发行人适用研发费率不低于3%的要求。然而发行人披露的研发费率情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，相比报告期内累计3,539.27万元的研发费用，发行人累计25.18亿元的营收就显天量般存在。不出意外、也出意外地，发行人平均研发费率仅为1.41%，距离高企资格要求的最低研发费率3%刚性比例指标要求尚不足一半之水平。

对于存在如此明显矛盾情况，如果发行人的高企资格申请的财务数据没问题，那么就是此次招股书中的财务数据有问题，而研发费率指标计算只涉及研发费用和营业收入两项数据，在发行人研发费用累计数相比营业收入累计数几乎忽略不计的存在情况下，发行人的营业收入真实性严重存疑。反之，如果发行人的本次招股书中的财务数据没问题，则发行人申报和获取广东省高新技术企业资格可能存在问题。

2.第四季度收入占比异常

发行人披露的营业收入按照季节构成情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人第四季度收入占比分别为：39.33%、32.43%、24.28%，除了2022年度第一季度收入占比最高，剩余两年占比均为年度最高。查询发行人初版招股书可知，2019年度占比为32.11%，也为年度内最高。发行人连续两年第四季度收入占比过高，与招股书中的解释“公司产品销售无明显的季节性特征”明显不符。发行人从事的是一般工业品业务，一般情况下应该是第三季度收入占比最高。

从审计角度而言，企业第四季度收入占比过高，尤其是12月收入占比过高，则存在较高的收入舞弊可能性，审计需要更多的风险应对措施以识别收入舞弊风险。而发行人表现出的连续两年第四季度收入占比最高，与发行人的解释又不符，可能意味着发行人存在第四季度人为干预营业收入的可能，其真实性也可能存在一定挑战。

3.人均年产值爆表

生产型企业区别于其他企业的一个重要指标为人均年产值，相当于企业GDP。依据营业收入和员工数，发行人经计算的人均年产值情况，如下表所示：

单位：万元、人、万元/人

从上表可见，发行人人均年产值依次为253.80万元/人、501.10万元/人、520.89万元/人，平均值约为444.11万元/人。首先该指标在2021年度经历了一个跨越式巨变，2021年度同比增加了近一倍，叠加2022年度值520.89万元/年的最高人均年产值，发行人19名员工的产值即可过亿，此人均年产值因明显过高而表现出明显可能异常。

我们以发行人所在地四会市的人均GDP作为比较对象，四会市2020年度-2022年度人均GDP分别为7.93万元/人、8.96万元/人11.49万元/人，平均值约为9.46万元/人。对比发行人同时期444.11万元/人的人均年产值，发行人是其47倍。

发行人如此爆表的人均年产值，也可以在发行人成本中略见端倪，发行人披露的主营业务成本按成本要素构成情况，如下表所示：

单位：万元

从上表中第2行的直接人工栏数据可见，发行人直接人工占比依次仅为1.01%、0.73%、0.81%，平均占比为0.85%，不用说占比是个位数，甚至连1%不到。从产品价值增加原理角度，‌马克思认为，商品的价值（单价）是由生产该商品的社会必要劳动时间决定的。也即商品价值增值的实质也体现在生产该商品的‌社会必要劳动时间上。发行人如此低的直接人工占比，也基本可以说明发行人产品的增值不高，甚至加工属性的重要性也不高。

从人均年产值的构成角度，发行人人均年产值的爆表并不是员工人数的减少，而是一开始的高收入基数，以及营业收入持续暴增导致爆表，从人均年产值爆表作为出发点推断，发行人营业收入的真实性进一步存疑。

4.前五大客户与前五大供应商存在重大重叠的情形

发行人第二大客户建滔集团，发行人对其销售额分别为：17,785.64万元、16,350.46万元、5,308.06万元，占发行人销售总额的平均比例约为15.40%，而比较离奇的是，发行人前五大供应商显示，发行人于2020年度-2021年度又分别向建滔集团采购6,764.58万元、3,853.79万元，占发行人该两个年度采购总额的平均比例约为11.19%。建滔集团作为国内知名PCB上市企业，假以发行人之手实现如此购销业务，若非发行人具有独步江湖且为建滔集团绕不开的专利技术或发行人具有更优秀的成本优势，建滔集团大抵不会与发行人如此合作，然而招股书显示发行人累计专利才8项，至于成本优势，招股书中也是丝毫没有提及。与建滔集团类似的客户和供应商重叠之情形，招股书中披露的还有PCB上市企业宏昌电子以及非上市企业广东博汇等。

而发行人与广东博汇新材料科技股份有限公司与远滔（广州）新材料科技有限公司的直接相互搬运原材料-基础环氧树脂的业务方式，则可能连将材料改名都省略了。招股书中披露：“2021年度，发行人向原材料供应商广东博汇新材料科技股份有限公司和远滔（广州）新材料科技有限公司销售少量基础环氧树脂，是因为2020年4季度发行人进行生产线升级改造，发行人无法消化原材料之一基础环氧树脂，2021年1季度尚有部分基础环氧树脂对外销售所致。”

原本发行人这种解释可能说得过去，但可能的问题是2020年度发行人卖回该两家供应商5,254.66万元基础环氧树脂原材料，还赚了两供应商602.84万元，该两家供应商通过当年的这一笔交易，轻轻松松给发行人在四会市贡献了几套房，这操作应该很难说过去。

另外，发行人作为位于四会市的PCB原材料企业，而四会第一家上市且唯一家上市的PCB企业四会富士，却不在发行人的前五大客户名单中，发行人墙内开花墙外香的业务又为哪般？

对于发行人这种前五大客户和前五大供应商重大重叠、尤其是与PCB上市企业的重叠情况，发行人参与其业务的必要性可能明显不足，发行人与此相关业务的合理性也可能存在疑问，发行人与此相关的营业收入真实性也可能同样存在问题。

与此问题可能对应的且更为诡异的是，发行人的第一大客户南亚新材，发行人对其销售分别为14,874.26万元、31,323.22万元、35,466.74万元，占发行人销售各年收入总额的平均比例约为34.04%，三分之一水平。而南亚电子材料（昆山）有限公司作为发行人的前两年度的第一大供应商，发行人分别向其采购7,297.51万元、6,860.81万元、5,409.95万元，占发行人采购总额的比例平均约为13.62%。虽然发行人没有将南亚新材和南亚电子材料（昆山）有限公司视同客商重叠披露，且从产品性质上看南亚电子材料（昆山）有限公司是发行人的竞争对手，而且从企业名称上看二者可能存在潜在关联关系。如果此假设成立，则发行人营业收入真实性存疑的可能性则会更高。

5.内控可能已经失效

据招股书披露：“发行人在2019年、2020年期间存在通过高速公路过路费报销的形式，取得资金用于支付运输费、发放员工薪酬的情形。2019年，发行人报销并支付运输费203.89万元、发放员工薪酬740.91万元；2020年，发行人报销并支付运输费210.15万元（其中22.02万元于2021年1月支付）、发放员工薪酬639.96万元。”

从上述信息可知，发行人采用高速公路过路费发票套现共计1,794.88万元之多，主要用于支付两项经营费用，而此仅为披露的部分金额。面对如此情况，发行人的管理层对内部控制制度的评估意见仍为：“公司已按照企业内部控制规范体系和相关规定的要求在所有重大方面保持了有效的财务报告内部控制。”

企业的内控失效，不会必然导致虚增营业收入问题，但大额的营业收入造假，必然会导致内控失效问题。发行人利用高速公路过路费发票大额套现其内控可能已经失效，此也可能导致发行人的营业收入真实性存在很大疑虑。

6.无产能数据披露

发行人在招股书中披露“主要产品的产能、产量和销量情况”时，不知何故并未披露其产能数据，而产能数据是生产型IPO企业上市扩产的重要数据，甚至决定了IPO企业上市的正当性的基础。但发行人只披露了主要产品产销情况，具体如下表所示：

单位：吨

从上表可见，发行人的年产量分别为1.15万吨、2.48万吨、3.62万吨，产量增加数明显很高。如果我们将该产量数据取大数则分别为：1、2、3，呈现自然数递增规律性变化。发行人的产量几乎每年以严格的1.2万吨递增。

在发行人产量年年近乎翻倍的情况下，理论上的发行人的固定资产应该随之增加。发行人财务报表中披露的固定资产期末余额情况，如下表所示：

单位：元

从上表可见，发行人固定资产账面价值期末数分别为6,571.33万元、6,465.23万元、6,679.26万元，与产量增加相匹配的固定资产却没有丝毫增加，可能已经先行异常。

我们进一步分析其机器设备期末原值情况，发行人披露如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人报告期末的机器设备原值依次为6,085.42万元、6,510.08万元、6,992.65万元，再一次呈现较为严格地每年增加5000万元的规律性变化。

我们通过比较首末两期数据可知，发行人在机器设备原值只增加907.23万元的情况下，年产量却连续翻了两番增加了2.47万吨有余（注：此处发行人经计算的最近万吨产能单位机器设备投资额约为366.94万元/万吨，该数据下文有用）。

发行人的产量与销量直接对应，而销量与发行人的营业收入直接对应。发行人产量的可能异常，也可能意味着发行人营业收入真实性的异常。

7.应付票据与货币资金期末余额不匹配

与发行人上述营业收入可能不实相对应的是，发行人可能存在长期开具超常汇票问题。发行人期末应付票据与货币资金余额的对比情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人每个报告期末货币资金余额均不足于兑付应付票据余额，报告期末货币资金余额合计1.55亿元，而报告期末应付票据合计3.88亿元，报告期内合计差额高达负2.33亿元之巨。

招股书中发行人关于应付票据高余额的解释仍然为：“报告期各期末，公司应付票据均为银行承兑汇票，公司生产经营情况较好，不存在到期无法支付的风险。”在没有银行足额授信额度的情况下（招股书中也并未表明银行授信额度足够），发行人此种解释也就不一定合理。

发行人如此高的应付票据余额，与货币资金余额几无匹配度，那么发行人是否存在超常开具银行承兑汇票给供应商的情形？如若存在，发行人与这些供应商业务的商业合理性自然也就可能不足，而采购业务是销售业务的前端，若采购业务欠真实，也就可能意味着发行人销售业务真实性存疑，因此其营收收入的真实性也可能一并存疑。

二、52项财务数据呈现规律性变化指向财务报表可靠性问题

企业IPO过程中，财务数据重要性不可替代。纵观发行人本次招股书中的财务数据，估值之家发现发行人存在大量财务数据规律性变化情况，具体数据如下表所示：

金额单位：万元

从上表可见，发行人呈规律性变化的财务数据共计50项，其中就存在从销量、售价、收入以及采购价、采购成本、毛利等全业务链条的损益类数据规律性变化的情况，上表中共涉损益表类数据26项，涉资产负债表类18项，涉现金流量表类3项，主要财务指标类3项，可能初步说明发行人财务数据的整体质量不容乐观。

如果上表数据规律性变化表现不够直观，我们仍然采用上文所述的取大数法进行简化分析，并按规律类型重新排序，结果具体如下表所示：

从上表可见，发行人财务数据主要呈三种规律性变化：第一类为等额递增变化，具体为上表中的第1-14行为自然数等额增加规律变化，第15-22行以数字2等额增加规律变化，第23-24行以数字4等额增加规律变化，第25行以数字5等额增加规律变化，第26-27行以数字6等额增加规律变化。第二类为等额递减变化，具体为上表中第28-29行以自然数递减规律变化，第30行以数字2递减规律变化，第31行以数字5递减规律变化。第三类为以等额变化数但不依次出现的隐蔽规律，具体为上表中第32-45行以自然数额变化但不依次出现，第46-48行以数字2等额变化数但不依次出现，第49行以数字3等额变化数但不依次出现，第50行以数字7等额变化数但不依次出现的规律。

企业在IPO过程中，是对企业透明度、公信力以及合规性的公开考验，而财务数据真实反映出企业的财务状况，包括盈利能力、资产负债状况、现金流量和股东权益变化等详实数据，对潜在投资者而言不可或缺且帮助投资者评估企业的价值并做出投资决策。

而发行人财务数据如此大规模规律性变化，则可能说明发行人人为操纵财务数据的可能性很高，而财务数据作为招股书以及会计报表核心，上述规律性变化表明发行人会计三张表中均有数据涉及，如此发行人会计报表可靠性也就可能严重存疑，发行人如此财务数据质量也可能不能给广大投资者提供投资所需的准确甚至有用的决策信息。

三、惊人产能扩张指向募投合理性问题

从某种程度上说，IPO企业的募投项目的必要性、合理性决定上市目的正当性。据招股书披露，发行人本次拟募资13亿元，其中12亿元用于子公司年产20万吨电子树脂项目（一期），1亿元用于补充流动资金。

值得注意的是，对比创业板其他IPO企业几乎标配的研发中心建设项目，发行人却没有，但发行人本次募资额却高达13亿元，发行人大有让人相当震撼的主板上市之势。

1.子公司新增投产项目必要性存疑

招股书中发行人披露的报告期内的产品销量情况，如下表所示：

单位：吨

从上表可见，发行人的合计销量如上文产量数据类似，首先取大数则呈现1、2、3连续自然数递增的规律性变化。其次发行人近三年的平均销量为2.40万吨，对比发行人本次募扩的20万吨产能，直接扩大了8倍有余，仿佛发行人所处电子树脂行业是个容量无限大的蓝海市场。发行人未来如何以及是否能够消化如此高的新增产能，恐怕要打一个大问号，而且上表中BPA型酚醛环氧树脂产品还应该是新产品，其市场应用前景还可能存在一定考验。发行人本次主要募投项目论证是否充分，是否存在严谨性严重不足的问题，甚至存在必要性不足的问题，让人不禁捏把汗。

招股书中披露本次子公司新增投产项目中设备购置及安装费81,000.00万元，而该项目一期的新增产能是不是如项目名称中所言的20万吨，我们就以20万吨计，本次募投的万吨产能的单位设备投资额经计算为4,050万元，而我们上文提到，发行人近三年经计算的万吨产能单位投资额约为366.94万元/万吨，二者直接相差10余倍，如果考虑该项目投资中发行人自筹的3亿多元投资额以及一期产能可能不足20万吨，则本次募投项目的万吨产能单位投资额可能近亿元，对比原有366.94万元/万吨单位投资，则差异倍数也可能达到近30倍。

此外考虑到发行人的生产流程较为简单，发行人如此巨额的设备投资是否具有合理性也很难说。但就发行人如此巨额的融资额、以及非常激进的产能扩张而言，本次项目募投的合理性很难不令人产生质疑。

2.补充流动项目和报告期内分红可能抵牾

从上述发行人唯二募投项目中可知，发行人第二个项目为补充流动资金1亿元，而招股书中相关显示，上述发行人的江西子公司新增产能已经包含了募集项目铺底流动资金33,013.34万元，发行人再一次补充流动资金1亿元是否属于重复募集，我们不得而知。

从招股书中我们又已知，2022年6月发行人派发现金红利人民币1,200万元，发行人明知自身需要补充流动资金1亿元，而且项目也需要铺底流动资金33,013.34万元，为何又在报告期内分红1,200万元，让人相当匪夷所思，发行人补充流动资金项目合理性也同样存疑。但也许在没有研发中心建设项目及营销网络建设项目的窘况下，补充流动资金1亿元作为第一个项目的陪伴却是相当合适。

四、结语

综上所述：同宇新材作为PCB行业下游的树脂供应商，报告期内经历了营业收入的爆炸式增长，而收入额和高企资格可能严重矛盾、第四季度收入占比异常、人均年产值爆表、前五大客户与前五大供应商重叠、内控可能已经失效、无产能数据披露以及应付票据与货币资金期末余额不匹配等问题，可能表明发行人的营业收入真实性严重存疑。

而本次招股书存在高达52项财务数据规律性变化，且变化规律呈现等额递增、等额递减以及等额变化数但不依次出现的隐蔽规律较为齐全，则可能说明发行人的财务数据不能为广大潜在投资者提供有效的决策参考信息，其会计报表的可靠性也同样严重存疑。

至于子公司募投项目产能是目前全部销量的近10倍，以及募投新项目的万吨产能单位设备投资额是报告期内新增万吨产能的单位设备投资额可能近30倍，发行人本次项目募投的合理性也很难不令人产生质疑。

面对发行人本次表现出的“营业收入是否真实？财务报表是否可靠？募投项目是否合理？”三大问题，兴业证券作为保荐人是否清楚、是否尽到归位尽责义务，我们不得而知。

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