【国金电子】行业深度报告：AI以太网趋势明确，看好白盒交换机、交换芯片、PCB、以太网高速连接方案厂商发展

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投资逻辑

以太网是世界最普遍局域网技术，在数据中心主要用于传统云计算当中。我们认为未来以太网有望受益大规模AI集群以及推理需求。非英伟达厂商成立了超以太网联盟，探索以太网AI应用，英伟达也针对AI以太网应用推出了以太网交换芯片。传统云计算带宽升级趋势明确，库存去化结束，带动市场恢复。服务器BMC芯片龙头信骅今年1~9月营收已达43.6亿新台币，同增102.96%。以太网交换机行业有望受益于：1）AI高景气度以及以太网在AI领域份额提升；2）传统数据中心速率升级及市场恢复。根据Arista，数据中心以太网交换机市场有望在25年开始迎来加速增长，其中主要拉动来自北美前五大云厂商（亚马逊、苹果、Meta、谷歌、微软），全球数据中心以太网交换机市场预计2024年约230亿美元，2028年有望达近400亿美元。800G以太网交换机有望迎来快速增长，650 Group预计800G交换机的出货量2024年为7.7万台，2028年为180万台，CAGR达120%。

我们看好白盒交换机、交换芯片、PCB以及以太网高速连接方案厂商充分受益数据中心高速以太网交换机放量。1）白盒交换机：数据中心交换机软硬件解耦大势所趋，白盒交换机厂商份额不断增长。龙头厂商Arista 23年在100G及更高速以太网交换机市场段门口出货量已经达到45%，是思科市占率2倍更高。白盒交换机厂商客户主要为头部云厂商，24Q1、24Q2微软、亚马逊、谷歌、Meta合计资本开支分别为442.89、528.52亿美元，同比+30.5%、+57.8%。我们认为以太网高速交换机龙头厂商Arista份额有望保持，有望受益Meta、微软资本开支高增长，另外白牌交换机厂商也有望受益头部云厂商资本开支高增。2）交换芯片：交换芯片是交换机核心芯片，我们认为商用交换芯片厂商有望充分受益白盒交换机趋势。目前商用交换芯片市场集中度较高，除龙头厂商以外，我们认为Marvell的51.2T交换芯片也具有较强竞争力，有望帮助Marvell实现下游客户导入。国内厂商当中，盛科通信交换芯片进展较快，目前25.6T产品已经送样，未来有望受益国产替代趋势。3）PCB：交换机容量增长带动单块PCB板层数增加，目前交换机主要采用多层PCB。根据阳明电路，采用Marvell Teralynx 10的800G交换机的PCB板为12+12+12设计，是PCB当中较高端规格产品。根据沪电股份半年报，18层以上PCB 24年全球产值有望较24年增长超20%。我们认为800G交换机快速起量有望打开高端PCB市场空间。4）高速连接方案：交换机速率提升带动新型连接方案渗透率增长，目前传统铜缆DAC的连接方式在高速网络下面临较大的信号衰减问题，我们认为有源电缆AEC有望在高速网络替代DAC。根据Lightcounting，23年AOC、DAC、AEC市场合计12亿美元，28年有望达到28亿美元，AOC、DAC、AEC 23~28年CAGR分别为15%、25%、45%，显示AEC更高增速。目前AEC主要厂商Credo的产品已经导入微软、亚马逊，并且与其他北美云厂商已经展开接触，其中一家即将实现批量出货。另外英伟达推出有源铜缆ACC方案，我们认为未来ACC应用领域也有望向以太网扩展。

投资建议

以太网白盒交换机厂商、以太网交换芯片厂商、高多层能力强的PCB厂商以及高速连接厂商有望充分受益。我们看好：Arista、Credo、立讯精密，建议关注Marvell、盛科通信、白牌交换机龙头厂商、以太网交换芯片龙头厂商、在高速通信有深入布局的PCB/CCL及上游原材料厂商、布局高速连接的芯片与连接器厂商。

以太网AI组网进展不及预期；行业竞争加剧；下游需求不及预期。

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樊志远（金麒麟分析师）（电子首席）/刘道明（前瞻科技负责人）/刘妍雪（金麒麟分析师）/邵广雨（金麒麟分析师）/邓小路（金麒麟分析师）/丁彦文/应明哲/周焕博/戴宗廷/赵汉青/俞豪锋

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