改性塑料翘楚布局PEEK，业绩增长确定性强——富恒新材（832469.BJ）深度报告_新浪财经

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（来源：机械盛宴）

公司概况：

1）公司深耕改性塑料30余年，产品力业内领先。公司主要产品包括苯乙烯类、改性塑料工程类和聚烯烃类，2023年收入分别为2.5/2.4/0.8亿元，主要应用于家电、消费电子、汽车等领域，客户包括创维集团、康佳集团、传音控股、三诺电子、迈瑞医疗、比亚迪等知名企业。

2）业绩稳健增长，盈利能力显著改善。2012-2023年公司营收及归母净利润的CAGR分别为4%和10%，2024H1营收/归母净利润同比+60%/+40%，实现高增；2018-2023年毛利率从7%提升至20%，归母净利率从-17%提升至10%，盈利能力显著改善。

3）实控人管理经验丰富，股权结构较为集中。公司实控人为姚秀珠和郑庆良夫妇，董事长姚秀珠女士毕业于厦门大学企业管理系，实控人夫妇拥有超30年的经营管理经验，合计持股45%。

改性塑料市场规模千亿级别，公司凭借多维度优势持续提升市占率

1）市场概况：2021年中国改性塑料市场规模为 2603亿元，2021-2024年市场规模CAGR预计为 6%，2022年我国塑料改性化率为24%，相比于全球水平（50%）还有较大提升空间。多重因素促进改性塑料市场扩容：①以旧换新政策推动传统家电更新，智能家电行业快速增长；②高端改性塑料逐步取代消费电子领域的传统材料；③汽车轻量化、环保化发展趋势促进车用改性塑料需求增长。

2）竞争格局：受市场需求广泛及定制化需求影响，行业集中度较低，2022年我国改性塑料市场CR5仅14%，其中具备较强的自主创新能力、产能规模优势、优质客户资源以及产品差异化竞争的企业，有望进一步提升市场份额。

3）公司优势：技术与产品方面，公司核心技术突破行业瓶颈，实现进口替代；拥有庞大配方库及配方逆向推导能力，助力提升产品性能与性价比；专注于开发及销售定制化、差异化程度较高的高附加值产品，提升盈利能力。客户方面，公

司主要服务于家电领域客户，并逐步向汽车、消费电子等领域拓展；2023年比亚迪成为公司第二大客户；2024年以来，公司开发了电子烟、安防设备、汽车油管等领域的新客户，打开未来增量空间。

中国PEEK市场高速增长，公司前瞻布局打开成长空间

1）市场概况：PEEK材料凭借卓越的性能，在航空航天、汽车、医疗及机器人等领域展现出较大的应用潜力。2012-2022年中国PEEK消费量从80吨增长至2334吨，CAGR为40%，呈现高速增长态势。

2）竞争格局：外资企业威格斯和索尔维占据全球PEEK市场90%以上的份额，竞争格局呈现“一超多强”的特点。目前中国正处于产能扩建热潮，预计至2027年，中国PEEK材料实际年产能将达5394吨。

2）公司亮点：公司携手院士专家共同合作开发PEEK系列产品，已积累较多技术成果，现有PEEK产品主要供应于阀门、管道等领域，同时重点关注其在医疗、人形机器人等领域的应用，有望率先抢占蓝海市场份额。

首次覆盖，给予“增持”评级。根据业务拆分及盈利预测模型，预计2024-2026年公司归母净利润分别为6850万元、9044万元、1.06亿元，CAGR为24%，据2024年10月21日股价（11.70元），对应PE为24、18、16X。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：募投项目实施爬产不及预期、下游需求不及预期、原料价格波动风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

1、改性塑料领军者，业绩快速增长

1.1 30余年持续专注于改性塑料，铸就行业领导者

深耕行业三十余载，成就改性塑料小巨人。公司成立于1993年，专注于改性塑料的研发与生产，目前已成长为业内领军企业及国家专精特新小巨人。公司主要产品包括苯乙烯类、改性塑料工程类和聚烯烃类等，广泛应用于家电、消费电子、汽车零部件等关键领域。公司凭借独特know-how、高效配方设计、材料逆向分析、快速响应、规模化生产等方面的优势，赢得了创维集团、康佳集团、传音控股、迈瑞医疗、比亚迪等知名企业的合作。

公司根据所使用的塑料基材不同，形成了苯乙烯类、改性工程塑料类和聚烯烃类三大产品品类，产品形态为塑料改性粒子。

①苯乙烯类以通用塑料中ABS、PS、AS材料等为基材，综合性能优良，适用于家电及消费电子壳体。在家电方面，其用于制造电视机/显示器面框、后壳及底座，暖风机和空气净化器的外壳及组件，风扇外壳等；在消费电子方面，其用于摄像头、数码相机、电脑服务器机箱和路由器的外壳等。

②改性工程塑料类以PC、PA、PET、PC/ABS合金等材料工程塑料为基材，具有良好的机械性能、耐高低温性能、尺寸稳定性等优点。在家电行业，其用于电视和显示器的中框、后壳及底座，暖风机的PTC支架、出风口、连接器和线圈骨架，以及空气净化器的外壳；消费电子领域中，其用于音响网罩、盆架和主体，蓝牙耳机和电池盒的外壳，手机的中框、面壳和电池盖，以及平板和笔记本电脑的上下盖和键盘；在汽车领域，其用于制造汽车仪表盘和车灯。

③聚烯烃类以通用塑料PP、PE等材料为基材，以其密度小质轻、韧性好等特性，广泛应用于在汽车和家电领域中需要兼具强韧性和轻量化的产品部件中。在家电领域，其用于暖风机外壳、风轮，风扇扇叶以及空调挂机外壳；在消费电子领域，其用于头戴式耳机头带、音响外壳；在汽车领域，其用于汽车内外饰件。

1.2 公司经营底色良好，盈利能力持续爬升

业绩整体稳健增长。①从整体看，公司营收从2012年的3.9亿元增至2023年的5.8亿元，CAGR为4%，2024H1营收实现3.9亿元，同比+60%，实现高增；归母净利润从2012年的2013万元增至2023年的5768万元，CAGR为10%，2024H1归母净利润实现3439万元，同比+40%，实现高增。②从业绩特征看， 2018年公司亏损主要由于1）国内新能源补贴退坡及车辆购置税补贴刺激政策停止等原因，公司沃特玛、众泰汽车供应链客户账款违约，公司对此计提较多的坏账准备，2）原料成本上涨导致毛利率下滑，3）公司积极推进新产品开发，研发费用显著增长；2020年公司净利润高增主要由于1）石油原料价格下跌；2）新产品“熔喷布 PP 专用材料”投入市场，主要应用于生产口罩、防护服等，在疫情物资短缺的情形下取得良好经济效益。

苯乙烯类产品为主要收入来源，改性工程塑料类与聚烯烃类产品占比呈现提升态势。2017-2023年，苯乙烯类产品营收占比从62%下降至44%，改性工程塑料类产品营收占比从34%提升至42%，聚烯烃类产品营收占比从4%提升至13%。盈利水平方面，2017年以来改性工程塑料毛利率整体在16%~27%之间，高于苯乙烯类，而聚烯烃类毛利率波动较大。

境内市场贡献主要营收。

2017年以来，境内市场营收占总营收的80%以上。公司主要服务于华南的重点客户，2020-2022年华南地区的营收占比分别为94%、81%和87%。2021-2022年境外收入占比相较2020年显著提升。2017年以来，除去2018年的特殊年份，境内毛利率整体在15%-20%之间。

公司盈利能力显著改善。2018-2023年公司毛利率从7%提升至2023年的20%，归母净利率从 -17%提升至2023年的10%。费用率方面，2018年以来公司销售、管理、财务费用率整体呈下降趋势；2024H1年公司销售、管理、财务、研发费用分别为0.58%、1.23%、1.92%、4.14%，同比-0.33pp、-1.26pp、 -1.25pp、+1.49pp。

应收账款周转天数整体呈下降趋势。2019-2022年公司经营净现金流为正，2018年和2023年公司净现金流为负，主要原因分别是是应收账款资金回笼缓慢、职工薪酬及缴纳前期税务增加。2024H1公司经营净现金流为-4870万元，同比-94%，主要由于销售主要以票据结算方式回款。2018年以来，公司存货周转天数整体呈现上升态势，从2018年的44天上升至2024H1的85天，应收账款周转天数整体呈下降趋势，从2018年的226天下降至2024H1的149天。

偿债能力方面，2018-2024H1，公司资产负债率及有息负债率分别处于在50%-65%、25%-45%的区间。

1.3 实控人管理经验丰富，股权结构较为集中

股权结构较为集中，实控人管理经验丰富。姚秀珠女士和郑庆良先生为夫妻关系，同为公司实控人。截至2024H1，姚秀珠直接持股35.47%，并通过深圳拓陆间接持有4.80%的股份；郑庆良直接持股5.02%，夫妻二人合计持股45.29%。董事长姚秀珠女士毕业于厦门大学企业管理系，拥有30余年的经营管理经验，积累了深厚的行业专业知识。

2、改性塑料为公司基本盘，下游应用领域爆发可期

2.1 市场总览：中国改性塑料前景广阔，下游家电&汽车助力扩容

塑料是一类具有可塑性的合成高分子材料，可分为通用塑料、工程塑料、特种工程塑料。改性塑料是指在通用塑料、工程塑料或特种工程塑料等塑料基材的基础上，通过添加能改善塑料在力学、流变、燃烧、电、热、光、磁等方面性能的添加剂或其他树脂，以共混、填充、增强、增韧、交联等技术手段，使其具有抗冲击、高韧性、阻燃、易加工性等更加优越性能的塑料。

从产业链方面看，改性塑料的源头是石油化工行业，上游原材料一般是各种合成树脂以及各类添加剂等，下游则主要覆盖家用电器、消费电子、汽车零部件等领域。应用端来看，据中商产业研究院，2022年中国改性塑料市场中，家电在下游产业占比最高，为37%，其次为汽车（15%）、电子电器（8%）等，可见家电是改性塑料最主要的下游应用。

中国改性塑料市场规模稳健增长。据中商产业研究院，中国改性塑料市场规模从2021年的2603亿元预计增长至2024年的3107亿元，CAGR为6%；中国改性塑料产量从2018年的1783万吨预计增长至2024年的3421万吨，CAGR为11%。随着汽车工业、家用电器、电子通信、新能源产业以及基础材料“以塑代钢”、“以塑代木”的发展，我国改性塑料市场有望持续扩容。

中国塑料改性化率还有较大提升空间。据中商产业研究院，2022年全球塑料改性化率近 50%，我国塑料改性化率仅24%，但相比全球水平仍有较大提升空间；预计我国塑料改性化率将在2024年达到 26%，2016年至2024年有望呈现稳步提升态势。

传统家电行业有望受益于以旧换新政策，智能家电行业快速增长。受2024多轮家电以旧换新政策激励，传统家电更新换代步伐加快；智能家电凭借提升消费者生活品质的优势，其行业规模有望持续较快增长。据《2022年中国家电市场报告》，2020-2022年我国家电市场零售额在8000-9000亿元。据中商产业研究院，中国智能家电市场规模从2018年的3492亿元预计增长至2024年的8100亿元，CAGR为15%，呈快速增长态势。随着传统家电更新换代浪潮到来，以及智能家电快速发展，家电用改性塑料需求将迎来放量增长。

改性塑料以卓越特性替代消费电子领域的传统材料。①塑料材料本身具备较好的电性能，并可通过改性技术进一步调整其介电常数，可以作为各类电子设备的元器件、壳体、结构件、功能件的主要材料之一；②与普通塑料相比，改性塑料增强增韧性能、阻燃性能、耐高温性能、耐老化性能、耐划痕性能等对电子产品的安全性和稳定性起着至关重要的作用；③塑料以其轻量化和易于加工的特点，满足消费者对消费电子产品轻便、时尚、个性等需求。凭借上述性能，改性塑料目前已大量取代了传统金属和无机非金属材料，成为了消费电子产品的主要材料之一。

消费电子市场规模庞大，助力高端改性塑料需求增长。据Statista，中国消费电子市场规模从2017年的1.61万亿元预计增长至2023年的1.92万亿元， CAGR为3%，市场规模庞大。随着性能、安全、环保标准提升，塑料材料需更轻量、防火、环保，消费电子环保化、智能化、小型化趋势促进高端改性塑料需求增长。

改性塑料广泛应用于汽车零部件。近年来，改性塑料在阻燃性、机械强度、抗冲击性、韧性和易塑性等方面均具有较大提高，能够较好的满足汽车产业的设计要求，同时在同等体积下仅有钢材三分之一的重量。改性塑料的应用范围已由内外饰扩大到了结构件、甚至车身、底盘，在汽车工业中的作用和地位越来越明显，根据前瞻产业研究院的预测，预计2017-2022年汽车改性塑料需求总量增速将在6%左右，到2022年，汽车用改性塑料需求总量将超640万吨。

新能源汽车行业的发展带动汽车用改性塑料需求增长。在新能源汽车领域，轻量化和环保化是当前汽车材料发展的主要方向。据中国汽车工业协会数据，我国新能源汽车销量从2016年的51万辆增长至2023年的950万辆，CAGR为52%，市场渗透率从2016年的1.8%增长至2023年的31.6%，我国新能源汽车的销量及市场渗透率均呈高速增长的态势。

2.2 竞争格局：行业集中度低，中国后发优势显著

全球竞争格局：第一大技术来源国为日本，中国专利申请趋势反超日本。截至2021年8月，全球改性塑料第一大技术来源国为日本，日本改性塑料专利申请量占全球改性塑料专利总申请量的37.27%；其次是美国，美国改性塑料专利申请量占全球改性塑料专利总申请量的21.65%；中国专利申请量排名第三，占比为20.95%。2010-2018年，日本改性塑料专利申请数量处于领先地位，但是在2019年后被中国反超。中国改性塑料专利申请量已从2010年的147项增长至2021年的1341项。

行业集中度低，2022年的CR5仅14%。我国改性塑料行业规模达千亿元级别但分散，受市场需求广泛及定制化需求影响，产业集中度低。各厂商专注不同产品和客户领域，难以满足全面需求。截至2022年，前五大企业的市场份额总和仅占整体市场的14.13%，其中，金发科技以8.33%的市场份额领跑行业，紧随其后的会通股份、普利特、国恩股份及道恩股份的市场份额分别为1.61%、1.57%、1.57%和1.05%。我们认为，业内具备较强的自主创新能力、产能规模优势、优质客户资源以及产品差异化竞争的企业，有望进一步提升市场份额。

富恒新材与国内龙头公司对比：2023年金发科技改性塑料类产品营收270亿元，毛利率23.51%；富恒新材改性塑料类产品营收5.76亿元，毛利率19.62%；相较于国内龙头企业，公司产品营收规模及毛利率还有较大提升空间。

2.3 公司亮点：核心技术打破行业瓶颈，技术、客户优势明显

公司技术优势：通过自主研发，公司在改性塑料领域成功发展出一系列具备自主知识产权的核心技术，包括低翘曲玻纤增强热塑性树脂改性技术、高性能无卤阻燃热塑性树脂改性技术及低成本阻燃改性技术等。以上述技术为基础，公司的产品在物理化学性能、机械性能、成本等各方面具有较强的竞争力。

公司配方优势和逆向推导能力：公司凭借上万种产品配方，构建庞大配方库，覆盖主流热塑性塑料，并开发出阻燃材料、高稳定玻纤增强材料、耐化学腐蚀材料、耐化学材料、低VOC散发材料、免喷涂材料、高耐热材料、耐候材料等丰富的系列改性塑料产品。凭借配方设计优势以及公司近30年的行业经验与持续创新，公司具备了较强的配方逆向推导能力，在短时间内就可以通过客户的产品设计资料或产品样品逆向推导出相应的材料配方，并加以优化，使产品在性能特性和性价比方面更具优势，实现快速供应与高度客户满意度。

公司快速响应优势：公司在经营策略上集中资源服务重点客户，快速响应体现于整个与客户的合作周期内。在合作前期的产品开发阶段，公司依托庞大的配方库和配方设计能力，能够帮助客户迅速开发其需要的产品；在生产及供货环节，通过精细化的排产降低生产周期，依托公司自有车队，可实现收到订单后一周内供货；在售后环节，公司会及时跟踪客户使用情况，依照客户需求，公司承诺24小时内安排相关人员到客户现场提供售后支持服务。

公司客户优势：公司客户以家电、汽车、消费电子行业零部件供应商及终端客户为主。2020-2023年公司TOP5客户收入占比在45%-55%。近年来公司赢得了创维集团、康佳集团、传音控股、三诺电子、迈瑞医疗、比亚迪、传音控股、哈曼等知名客户的认可，客户资源愈加优质。

3. 前瞻布局PEEK材料，打开成长空间

3.1 市场分析：PEEK性能卓越，中国市场快速发展

PEEK材料性能卓越，适用范围广泛。聚醚醚酮（PEEK）是一种高性能的聚合物材料，是在主链结构中含有一个酮键和两个醚键的重复单元所构成的高聚物，属特种高分子材料。PEEK被公认为全球性能最卓越的热塑性材料之一，PEEK材料出色的机械性能、抗磨耗性、耐腐蚀性、阻燃性、耐水解性、耐剥离性、生物相容性以及更高的使用温度使其在工业领域、高端产业具有较大应用潜力。

PEEK与金属材料的对比：PEEK比强度全面优于普通金属，密度仅为金属钢的1/6，金属铝的1/2，是满足汽车、航空航天等领域“轻量化”需求的优秀材料；同时，PEEK在绝缘性、耐化学性方面均优于普通金属。相对于锆和钛合金，PEEK适合作为医用植入材料，它的密度和弹性特性更接近人体骨骼且不易导热，植入后更舒适。PEEK可以被X射线穿透，也更方便患者进行医疗检查。

PEEK与其他工程塑料的对比：在刚性方面，PEEK超越了大多数特种工程塑料，同时，它的韧性并不是最差的（通常刚性和韧性之间存在反比关系，而PEEK在保持出色刚性的同时，韧性超越了PPS），呈现出多方面的材料机械性能。

需求端：中国消费量快速增长。据头豹研究院，欧洲、亚洲是全球PEEK消费的主要地区，2022年PEEK消费占全球比分别为37%与31%，2012-2022年中国PEEK消费量从80吨增长至2334吨，CAGR为40%，呈高增态势，2025年有望达3725吨，假设国内PEEK材料价格为35万元/吨，则2022年中国市场规模约8亿元，2025年约13亿元。

3.2 竞争格局：外资占据垄断地位，中国正处于产能扩建期

外资主导全球PEEK生产，竞争格局呈现“一超多强”的特点。PEEK树脂的合成工艺极为复杂，自1978年PEEK树脂首次商业化生产以来近50年里，全球只有英国威格斯、比利时索尔维、德国赢创和中国中研股份四家企业产能达到了千吨级。整体来看，外资主导全球PEEK生产市场，威格斯和索尔维占据了90%以上的市场份额，竞争格局呈现“一超多强”的特点。

威格斯领跑全球产能。截至2022年，英国威格斯是全球最大的PEEK生产商，其年产能高达7150吨，占据全球总产能的52%。比利时索尔维的PEEK产能为2500吨/年，主要生产基地位于印度，产品主要出口至欧洲和日本；德国赢创是仅次于英国威格斯和比利时索尔维的第三大PEEK生产商，主要生产基地位于中国，产品也主要出口至欧洲。在国际市场上，PEEK的平均售价通常在80-100万元/吨之间。

中国PEEK材料正处产能扩建热潮。目前，国内生产厂商包括吉林中研股份、浙江鹏孚隆、山东君吴、盘锦伟英兴、吉林聚科、沃特股份等正在建设PEEK材料的产能。这些项目的总在建产能预计为6460吨，计划在2023年至2027年之间正式投产运营。通常情况下，从项目前期准备到项目正式投产运行，PEEK材料工厂的产能建设周期约为2-3年。据头豹研究院，鉴于产能前期规划与实际投产产能之间存在差异，预计在2022-2027年期间，国内PEEK材料的有效新增产能将约为3000吨左右，预计到2027年，国内的PEEK实际产能将达到约5394吨/年。

3.3 公司亮点：前瞻布局PEEK材料，有望抢占蓝海市场份额

公司携手院士专家深耕PEEK材料，人形机器人等新领域推动市场扩容。公司自2019年起便聘请了中国工程院蹇锡高院士作为顾问专家，共同合作开发PEEK系列产品，已积累较多技术成果，目前公司PEEK类产品主要供应于阀门、管道等领域，同时重点关注其在医疗、人形机器人等领域的应用，有望拓展更多业务机会。人形机器人使用PEEK材料在手臂和其他部位，特斯拉第二代机器人的两个手臂使用PEEK约10公斤，其他部位约十几公斤。假设一台人形机器人PEEK材料用量约30kg、国际市场PEEK材料价格为90万元/吨，据中泰证券此前预测2025年全球人形机器人产量有望达5.4万台，可测算出2025年人形机器人领域PEEK材料市场规模约15亿元。

4 盈利预测与投资建议

投产情况：公司深圳厂区的产能为3.4万吨，中山项目投产后将新增4万吨产能，合计产能达到7.4万吨；9月底随着中山基地逐步投产，产能不足的状态将得到极大缓解；中山和深圳厂区的设备均为通用设备，可以通过更换螺杆组合和调整生产工艺来生产不同产品，产能柔性可调整。

2024-2026年盈利预测关键假设：

①改性塑料类业务：公司改性塑料类业务包括苯乙烯类、改性工程塑料类、聚烯烃类的生产与销售，根据公司已披露的投产进度以及历史的产能利用率与产销率，假设未来三年该业务产能均为7.4万吨，产能利用率分别为59%、78%、95%，产销率基本饱和；同时根据历史单价走势以及公司近年来不断优化客户结构与产品结构，预计未来三年单价呈现小幅提升态势，分别为1.75、1.80、1.82万元/吨；毛利率为前三年均值。

②其他业务：该业务占比较小，不对公司的经营状况构成比较重大的影响，假设2024-2026年收入保持稳定增长，毛利率为前三年均值。

2024-2026年期间费用率关键假设：考虑到新项目产能爬坡、公司持续开拓新客户以及重视研发投入，预计公司未来三年销售/管理/研发费用率小幅度上升。

首次覆盖，给予“增持”评级。公司为国内新材料领域的佼佼者，有望受益于下游应用场景不断丰富以及客户结构持续优化，业绩增长确定性强；同时正积极拓展PEEK材料，有望在新兴领域打造业绩增量。预计2024-2026年公司归母净利润分别为6850万元、9044万元、1.06亿元，未来3年收入CAGR为29%，归母净利润CAGR为24%。选取以改性塑料为主业的金发科技、国恩股份、会通股份、禾昌聚合作为富恒新材的可比公司进行估值对比分析。根据2024年10月21日股价（11.70元），2024-2026年可比公司PE均值为15.12、11.16、8.79，富恒新材PE为24.07、18.23、15.56。首次覆盖，给予“增持”评级。