【华创·每日最强音】财政五个数据的理解|宏观+交运+机械

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2024年10月25日 08:01 华创证券研究

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华创宏观

2024/10/23

摘要:

由于尚需法定程序,10.12财政部发布会并未披露增量财政政策的具体资金量级;对于资本市场而言,未来半年,增量财政政策的细节还将潺潺而至,后续三个关键验证时点分别是:

1、10月底~11月初人大常委会(一次性增加较大规模债务限额、特别国债支持国有大行等的量级确认)。

2、12月政治局(明年特别国债、专项债的定调)。

3、明年3月前后的两会(明年赤字率和预算总盘子的确定)。

但本次发布会仍首次披露了一些数据(蓝部长点到为止、未展开过多解释),对于资本市场而言,这些数据,可能含有未被充分计入预期(或计入过多预期)的增量财政政策线索。

具体五个数据,我们理解如下(均为基于本次发布会内容的勾稽和推测,后续准确数据还需等待政策清晰落地、财政部明确细节、决算验证等):

1、化债,安排结存限额4000亿→或不能进入预算,无法弥补预算缺口。

2~3、化债,从2023年2.2万亿,到2024年1.2万亿→从2023年化重债省份风险,到2024年化头部、中间省份压力。

4、化债,隐债余额减少50%→预计一次性增加6万亿债务限额化债,叠加每年继续发行特殊新增专项债,未来3年化债规模或约9万亿。

5、专项债,2.3万亿,四季度可使用→以项目建设既有资金为主,或“按部就班”形成实物工作量(化债增量资金≤4000亿,年底或“突击花钱”)。

一、化债,安排结存限额4000亿

什么是地方债结存限额?即人大已批、财政未用的地方债发行空间,财政可依法安排。地方债限额,即法定的地方政府举债天花板,由国务院报全国人民代表大会或者全国人大常委会批准;地方债余额,即实际的地方政府债务规模,余额不能超过限额;如2023年末,地方债限额为42.17万亿、余额为40.74万亿,结存限额=限额-余额=1.43万亿。

4000亿结存限额,以什么形式安排?用途限于化债,可能是两种“特殊”债:

可能是特殊再融资债(普通再融资债用于偿还到期旧债的本金,特殊再融资债用于偿还地方政府存量债务)。2023年,曾发行1.4万亿特殊再融资债。

还可能是特殊新增专项债(普通新增专项债用于项目建设,特殊新增专项债不对应具体项目,可补充财力、用于化债)。截至9月底,2024年已发行约8000亿特殊新增专项债。

4000亿结存限额在“有效补充财力”一段被提及,能进入今年预算,弥补预算缺口吗?或不能。历史上两次动用地方债结存限额,均未进入当年预算:一是2023年动用结存限额发行1.4万亿特殊再融资债,二是2022年允许地方动用5000多亿元专项债务结存限额发行新增专项债券支持重大项目建设(今年财政部或着眼于一本账收支平衡,我们测算一本账收入缺口约1.3万亿,详见《诚意满满,增量潺潺——10.12财政部新闻发布会点评》)。

二、化债,从2023年2.2万亿,到2024年1.2万亿

2023年、2024年分别安排了2.2万亿、1.2万亿化债,或反映化债从化重债省份风险,到化头部、中间省份压力:

2023年化债,主要化的是重债省份风险。安排化债的2.2万亿中,特殊再融资债是主体(1.4万亿):12个重债省份占比71%,中间13省占19.8%,6个头部大省仅占比9.2%。发行规模前10有8个重债省份、没有头部大省。对应蓝部长表述为“支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款”。

2024年化债,主要化的是头部大省、中间省份压力(回应7月、9月政治局“大省挑大梁”要求)。安排化债的1.2万亿中,特殊新增专项债是主体(已发8000亿):中间13省占47.8%,6个头部大省占比33.4%,12个重债省份仅占比18.8%,发行规模前10有4个头部大省(浙江排名第11)、没有重债省份。对应蓝部长表述为“支持地方化解存量隐性债务和消化政府拖欠企业账款”(注:未提“特别是高风险地区”)。

三、化债,隐债余额减少50%

预计一次性增加6万亿债务限额化债,叠加每年继续发行特殊新增专项债,未来3年化债规模或约9万亿。匡算如下:

首先,明确讨论对象:“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”针对的应是财政口径隐债(即蓝部长提及的“纳入政府债务信息平台的隐性债务余额”,2023年末比2018年摸底数减少50%),规模或明显小于市场口径隐债(市场多按城投有息负债口径测算)。如蓝部长提到“北京、上海、广东实现存量隐性债务清零”,但2023年末三地市场口径隐债合计仍超5万亿。

其次,以2018年为起点,财政口径隐债规模或接近20万亿量级,即2023年末或约20万亿*50%=10万亿:根据中诚信保守口径测算,2018年隐债总量大约是19万亿。作为验证,2014年年末~2018年,市场口径隐债(企业预警通口径)由约16万亿增长至约32万亿,假设期间财政口径隐债增速相仿(2017年7月政治局会议首提“坚决遏制隐性债务增量”,此前财政和市场口径隐债或均快速增长,后续财政口径隐债增量或有限),以2014年底官方摸底的14.34万亿(以非政府债券形式存在的债务)为基数,外推2014年年末~2018年财政口径隐债或增加约14~15万亿,再减去2015~2018年通过发行置换债券化债的12.2万亿,2018年财政口径隐债量级或近20万亿,2023年末再减少50%至约10万亿。

再次,以2027年为终点(2027年“十年化债”截止前后,财政口径隐债需清零,当前北京、上海、广东已实现),预计2024~2027年安排的其他化债额度约4万亿,具体参考蓝部长提到的两点:一是2024年,“已经安排了1.2万亿”支持化债;二是“每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券”,2024年已安排8000亿的特殊新增专项债,假设4000亿结存限额中仍有0~2000亿,2025~2027年特殊新增专项债合计或可发行约2.4万亿~3万亿。

最后,用上述过程匡算的2023年末财政口径隐债(约10万亿),减去2024~2027年安排的其他化债额度(约4万亿),可得“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”的潜在量级或约6万亿,叠加每年继续发行特殊新增专项债,未来三年化债体量或达约9万亿。

值得一提的是,若一次性增加债务限额6万亿,量级亦与白重恩(2024)测算的三年疫情地方历史遗留赤字相符(详见《增量财政政策的四条猜测路径》)。

四、专项债,2.3万亿,四季度可使用

2.3万亿专项债或主要是用于项目建设的既有资金(约2万亿),增量资金或不多(≤4000亿,用于化债)。

2.3万亿或可分为三部分:

1、今年3.9万亿新增专项债限额中,已发未用部分,最高可达1.8万亿(既有安排,用于项目建设):专项债“发行”不等于“使用”,还有“拨付”的中间环节(发行后,债券资金进入国库;拨付,即由国库拨付至项目单位;使用,即项目单位实际支出、开始形成实物工作量),今年前7月专项债发行速度明显偏慢,积攒8-9月集中发行新增专项债1.8万亿,9月或在走拨付流程,四季度可使用。作为验证,对标专项债加速发行量级相仿的2022年(5-6月共2万亿),发行完毕到使用完毕的时滞可长达2个月。

2、今年3.9万亿新增专项债限额中,待发部分(既有安排,用于项目建设),约3000亿,据发改委,今年用于项目建设的3.12万亿地方政府专项债,到9月底已发行2.83万亿,即仍有约3000亿待发行用于项目建设。

3、安排地方债结存限额4000亿中的专项债,待发部分,上限是4000亿(增量资金,用于化债)。不同于2万亿项目建设既有资金或“按部就班”形成实物工作量(冬季施工条件仍有掣肘),化债增量资金年底或“突击花钱”。

风险提示:财政政策不及预期,市场反应超预期,政策路径仅作假设分析,测算基于一定前提假设存在偏差风险。

华创交运

2024/10/23

摘要:

一、干散货海运市场:供给增速持续有限,市场逐步迎来复苏

1、行业特征:a)干散货海运的承运对象为各类初级产品和原材料,铁矿石、煤炭和粮食为前三大货种,2023年海运贸易量分别占比28%、24%、9%;铁矿石贸易集中度高,适用大船型Capesize,煤炭和粮食贸易适用Panamax、Handymax等中小船型。b)竞争格局分散,全球前十大干散货船东运力合计占据15%的市场份额,低于前十大油轮(22%)和集装箱船船东集中度(84%)。

2、历史复盘:二战以来,干散货航运市场在1950~1960年、2000~2007年、2020~2021年经历了三次超级繁荣;干散货航运市场的繁荣起源于需求的超预期增长,终结于运力的滞后性增长。

3、供给趋势:1)过剩运力逐步消化。目前散货船的在手订单占比为10%,处于近二十多年来的极低水平,对应2024~2026年运力增速仍保持在3%左右。2)老龄化加剧与环保政策趋严,远期运力不足。散货船的平均船龄为12.4岁,处于历史偏高水平;在手订单量基本能够覆盖20岁以上的运力,仅能覆盖44%的15岁以上运力;日益趋严的环保政策将对行业有效运力造成限制,如实际周转率下降、合规成本抬升等,25%的散货船CII评级为D和E级。

4、需求催化:1)美联储开启降息周期,1989~1994年、2001~2003年、2007~2008年、2019~2020年四次降息周期后,BDI指数随全球经济复苏都出现了不同程度的反弹;2)海外铁矿、铝土矿矿山产能陆续释放,四大矿山的扩产项目预计释放1.8亿吨的增量产能,85%的项目在2025年底前进行投产,2025~2026年或迎来新增产能释放期;西芒杜铁矿项目的投产还起到拉长运距的作用,假设西芒杜产出铁矿石70%运往中国,与同等体量的铁矿石从澳大利亚运往中国相比,贡献约6216亿吨海里(+206%)的周转增量,占2023年中国铁矿石进口周转量比重为9.3%;几内亚铝土矿持续增产。3)新兴市场国家、一带一路国家持续贡献增量需求。4)国内稳增长政策效果值得期待,或改善基建、地产、制造业需求进而带动原材料海运需求。

二、干散货海运行业重点标的

1、招商轮船:百年航运龙头,油散双核驱动

公司是招商局集团旗下专业从事远洋运输的航运公司,未来与安通控股完成重组后,公司将聚焦油气运输、干散货运输双主业。公司拥有58艘油轮,其中VLCC 52艘,规模位列全球第一;散货船队总运力共121艘、2033万载重吨(租入占比8.7%),自有VLOC 34艘,规模位列全球第一,锁定率100%;Capesize与中小船型贡献主要盈利弹性。经测算,平均日收益每波动1000美元,对应公司净利润弹性为1.08~1.95亿元。

2、海通发展:民营散运公司,大力拓展外贸业务

公司是环渤海湾到长江口岸的进江航线中煤炭运输货运量最大的民营航运企业之一;截至2024年6月底,公司长租干散货船舶21艘、自营干散货船舶41艘,合计散货船控制运力339万载重吨;自有超灵便型船运力规模排名全球第八位。公司积极扩大自有及外租船队规模发展外贸业务,2024年至今已购入15艘船舶。经测算,平均日收益每波动1000美元,对应公司外贸船队净利润弹性为0.8亿元。

3、太平洋航运:聚焦小宗散货市场,运力规模全球领先

公司是全球具领导地位的现代化小灵便型及超灵便型干散货船船东和营运商。截至2024年6月底,公司运营286艘干散货船,其中115艘为自有、17艘为长期租赁、154艘为短期租赁;自有小灵便型运力规模排名全球第二位,自有超灵便型船运力规模排名全球第六位。经测算,平均日收益每波动1000美元,对应公司净利润弹性为2.5~2.7亿元。

风险提示:全球经济衰退、大宗需求大幅下降、新船订单大幅增加、极端恶劣天气等。

华创机械

2024/10/23

摘要:

德固特:炭黑装备制造业的“隐形龙头”。公司成立于2004年,面向以炭黑行业为主要应用场景,布局高效节能、先进环保、资源循环再利用及专用定制四大产业、节能换热装备、粉体及其他环保装备和专用定制装备三大产品线,主要受益于炭黑需求增长和炭黑厂商资本开支提升。成立二十年以来,公司全球综合竞争力不断提高,产品远销亚洲、欧洲、美洲、大洋洲、非洲。2024年前三季度公司实现营收4.21亿元,同比增长84.01%;实现归母净利润0.98亿元,同比增长160.15%。

炭黑:产量、消费量稳健增长,厂商盈利能力波动上行。炭黑是一种以轮胎、橡胶为主要应用场景的纳米材料。得益于国内汽车工业的复苏和轮胎制造业的强劲需求,2024年以来我国炭黑产量、进出口量、表观消费量呈现上升态势;据百川盈孚,2024年7月国内炭黑表观消费量达43.73万吨,同比增长12.08%、环比增长10.41%。炭黑产、消费量的双增长带动厂商盈利能力的提升,截至2024年第34周炭黑实现每吨毛利444.16元。面对高质量炭黑产品的旺盛需求,海内外炭黑厂商需要通过扩大产能和升级生产设备来应对日益激烈的市场竞争,加大对先进生产线、自动化设备的投资,以提升生产效率、降低运营成本;炭黑设备投资的增加也为相关制造商带来了新的市场机会和增长空间。

炭黑设备:关键设备价值量较高,全球存量、增量市场释放潜力。炭黑生产的三大流程中涉及到多种关键设备,主要包括空气预热器、成品贮罐、余热锅炉、干燥机及火箱、造粒机等;炭黑生产设备的价值量相对较高,直接关系到产线的整体性能和能效。我们按炭黑扩产和存量更新改造两部分对全球炭黑生产设备市场进行测算,结合相关假设,我们预计2024~2026年全球炭黑生产线更新改造市场分别为7.5、8.6、9.7亿元;全球炭黑新增产能对应设备市场分别为45.5、59.6、80.5亿元;总的来看,预计2024~2026年全球炭黑设备市场空间分别为53.0、68.1、90.2亿元,期间CAGR为30.52%。

降碳与设备更新政策刺激下,德固特乘风而起。1)公司聚焦节能环保领域,在稳固传统优势行业地位的基础上,积极开拓氢能源、固废处理等外延应用场景;2)公司加快从“设备供应商”向“综合解决方案提供商”的转型进程;3)据招股书披露,在国内公司是中石化、中海油的合格供应商,是黑猫股份龙星化工等公司的专业炭黑生产装备配套供应商;在全球范围公司是美国卡博特、印度博拉等跨国公司的全球设备配套供应商,全球产能前十大炭黑生产商均为德固特的客户。截至2024年H1,公司海外营收占比高达66.43%,在手未确认收入订单5.15亿元,同比增长17.47%,其中海外项目订单2.30亿元。

投资建议:我们预计公司2024-2026年收入分别为5.47、6.72、8.55亿元;归母净利润分别为1.29、1.61、2.01亿元;EPS分别为0.86、1.07、1.34元。选取同为环保行业的余热锅炉厂商西子洁能和节能环保产品厂商隆华科技为可比公司,参考可比公司估值,考虑公司在国内炭黑设备领域的领先地位以及全球范围内综合竞争实力、市场占有率不断提高,给予公司2024年24倍PE,首次覆盖,给予“强推”评级。

风险提示:原材料价格波动;下游行业周期性;印度地区业务波动;汇率波动。

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