天风研究｜化债联合解读

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在10月12日举行的国新办发布会上，财政部部长蓝佛安透露了关于支持地方化解政府债务风险的增量政策。其中，“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”“近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”等有力表述，引起各方关注。天风研究固收、策略、宏观、建筑建材、房地产等团队联合为您带来解读。

面对即将展开的新一轮大规模隐债置换，如何看待城投主体和城投债投资？

涉隐债和不涉隐债怎么看？

理论上，涉隐债务基本能得到保障，非涉隐债务安全性相对较弱；需要注意的是，结合历史情况，在债务置换的同时，不涉隐债务也可能面临更加严格的监管。

名单内外怎么看？

名单内主体与政府信用之间的关系更为紧密，受到一系列化债政策的支持，不管是债券本金的借新还旧，还是银行置换高息债务，都能在更大程度上改善有息负债结构，债务安全性也更有保障，但这并不意味着名单外城投企业有较大的违约风险，其仍然承担地方建设任务，且在“化债区域一盘棋”的背景下，一旦发生风险对区域整体资质也会产生不利影响，政府不太可能会允许该类事项的发生。当前名单外的城投平台，仍有较大的参与价值。

2027年以后城投和未到期城投怎么看？

2027年以后城投可能还是“城投”，化债并不太可能完全剥夺这些主体的“城投”属性，更多的是在城投主体和平台的关系上更加规范化和市场化，比如不通过城投平台新增隐债、招投标流程更加规范化等。

未到期城投债不大可能立刻暴露风险，“后政策周期”存在市场和政府之间的博弈。对于优质主体、区域的主平台，我们认为最终的实质性违约风险还是比较低的，在投资期限上可以乐观一些。当然，随着时间的推演，可能有一部分机构会将2027年6月作为一条线，部分弱资质主体这之后到期的债券，估值上可能会有一定分化。

城投经营性债务怎么看？

公开市场债券发生违约的可能性不大，银行贷款可能会出现展期、降利率等“软性违约”，目前经营性债务中更需要担心的是非标，当前部分弱资质地区债务压力大，非标成本高，优先保障公开债务可接续性的当下，弱资质非标问题的暴露似乎较难完全避免。

提前偿还压力有多大？

从历史数据来看，提前兑付与特殊再融资债、特殊新增专项债之间具备一定的相关性，但二者之间的数据关系并不算稳定，不同区域之间存在较大的差异。考虑到当前债券形式的隐债体量已经比较有限，由于特殊再融资债/特殊新增专项债直接带来的提前兑付规模相比前两轮置换带来的提前兑付体量或将明显减少。

专项债用途拓宽怎么看？

我们认为本次专项债用途拓宽，出发点或有不同，但都能够为地方城投平台提供资金支持，一方面通过土储专项债偿还城投垫资，另一方面通过收储专项债加快城投手中的商品房去化（同时为收储城投提供资金来源），从而缓解城投平台目前的流动性资金困境。进一步的，城投现金流的改善，为账面上有息债务的还本付息提供直接的资金来源，增加了城投债务的安全性。

上周城投债企稳回落，后续可能进一步下行，仍需注意流动性溢价。

从2023年10月一揽子化债推进以来，城投债收益率和利差经历了快速下行。截至目前，城投债收益率已位于历史低位，信用利差虽有一定空间，但也较有限。

我们认为市场目前已经对城投债形成了一致预期，“信用利率化”成为城投市场的现状。虽然近期有所震荡，但也主要是受短期政策变化带来的流动性溢价影响，后续城投债投资在关注债务置换的同时需注意关于流动性溢价问题。

风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期

回溯历史，1978年以来，我们反复经历了地方政府债务扩张与遏制的周期循环。

2015年开始已有三轮债务置换，分别于2015年、2019年和2023年启动。时间间隔正好是4年，为什么？因为一般债务工具融资期限是3年左右。

时间往前追溯，地方政府债务问题起始于1979年，基本十年一个轮替，为什么？因为以特别国债为例，基本10年期为主。

市场翘首以待近年来力度最大的化债措施。

我们预计纳入政府债务信息平台的全国地方隐债规模大约10-20万亿。但是市场眼中的隐债可能更接近于目前平台有息负债余额的规模。

对比2015年地方债务置换考虑，如果按照目前隐债余额的四分之三进行置换，则对应置换债规模需要约7.5万亿-15万亿。

债务置换可以解决一部分地方政府债务和财政压力。

如果我们进一步深究中国财政和地方政府债务的化解历史，改革和市场化所带来的经济与资产负债表改善可能更为关键。

目前在一次性债务置换之外，推动地产止跌回稳尤为重要，或许我们还需要做如下考虑：第一，扩张M2。第二，扩大中央预算赤字。第三，对居民部门作进一步的补贴支持。第四，进一步改革释放红利。

当然，最为重要的是量的承诺。

风险提示：地方政府债务压力，财政压力，基本面数据变化

财政“及时雨”将要落地，央行将加大协同。去年7月政治局会议提出“一揽子化债方案”，本次发布会对地方化债表述较多，其中蓝部长提到2023年财政部安排了超过2.2万亿元地方政府债券额度，支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款。这无疑是一场政策及时雨，将大大减轻地方化债压力。我们认为结合此前赤字率上调等表述，本月人大或将公布地方化债方案与中央财政如何完成预算目标。

专项债用途将再度扩大。本次发布会上针对专项债的表述主要在于将使用范围从此前的“9+2”方面扩容至土地储备和收购存量商品房。其中收购土地储备是5月17日地产新政以及9月24日央行发布会的延续，但用好专项债券来收购存量商品房用作各地的保障性住房是本次新提法，预计或在四季度开始试点。

特别国债补充大行核心一级资本。9月24日央行和金融管理总局曾就补充六大行核心一级资本作了介绍，本次发布会上廖岷副部长介绍将按照“统筹推进、分期分批、一行一策”的思路，积极通过发行特别国债等渠道筹集资金，稳妥有序支持国有大型商业银行进一步增加核心一级资本。由于目前该项工作已经启动，我们认为不排除资金或初步来自今年已下达但尚未使用的特别国债中剩余部分。

多渠道兜牢“三保”。“三保”即“保基本民生、保工资、保运转工作”。发布会上蓝佛安部长表示按照“县级为主、市级帮扶（兜底）、省级兜底、中央激励”的原则，层层压实责任，做细“三保”风险应急处置预案。我们认为在整体促销费的政策背景下，民生方面财政支出比例或将会进一步扩大。

全面深化财税改革体系。三中全会《决定》提出多项财税改革，蓝部长发布会表示拟在今明两年集中推出一批条件成熟、可感可及的改革举措，特别是一些事关顶层设计的基础性制度将逐步形成基础性制度先行引领、细分领域改革举措接续跟进的改革成果体系。同时表示在部分地区开展财政科学管理试点，我们预计后续会结合各地实际情况进一步下放部分财权，深化改革具体措施将逐步细化。

关注本月人大常委会与12月中央经济工作会议。本次财政部发布会积极诚恳，直面问题，提出针对性方案回应社会关切，对于市场关心的增量措施雏形已基本作了预告。由于预算调整和增发国债等需要人大常委会批准，需要密切关注人大常委会， 我们预计12月中央经济工作会议有望在Q4基础上，进一步定调明年逆周期发力方案。

风险提示：海外政策转向不及预期、内部改革任务繁重、政策落地不及预期

化债思路的变化，可能是地方财政再扩张的开始，我们认为这是本次发布会最重要的信号。

在税收收入和土地出让收入同时下滑的情况下，偏刚性的债务支出和化债压力限制了地方政府在稳增长方面的投入，使得基建的实物工作量在近年来持续偏弱。

财政部明确提出“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”，意味着化债思路可能出现了较为明显的转变，与926政治局会议对防风险态度转弱相对应，政策重心或进一步向稳增长倾斜。

具体来看，我们认为本轮化债可能与2015推出的置换债较为类似，由中央财政向地方政府提供更大的化债资源支持，利用地方财政表内债务来置换表外的隐性债务，从而减轻地方政府的偿债压力。

对地方政府来说，拥有更多的化债资源以后，就可以从化债中腾挪出更多的地方财力和精力，来支持稳增长和“三保”工作。我们认为，地方政府在稳增长上有望逐渐从“紧平衡”的状态转变为“再扩张”，基建投资的实物工作量可能会出现一定程度的改善。

从规模上来看，本次发布会明确指出2023、2024年分别安排了2.2、1.2万亿元的化债支持政策，而本轮对隐债的置换又是近年来力度最大的措施，因此预计本轮置换债的规模或将超过2023年的2.2万亿元。

风险提示：海外经济金融环境存在不确定性，或对国内经济政策的出台产生影响；短期经济下行压力或进一步加大；增量政策出台的节奏存在不确定性。

建筑：园林民企和地方龙头弹性大，支付顺序或为央企优先

此次会议提到这项即将实施的政策，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施，据此推算本轮置换债的规模将超2023年的2.2万亿元。根据天风固收孙彬彬团队2024年10月15日在发布的《逃不开的债务周期》中认为对比2015年地方债务置换考虑，如果按照目前隐债余额的四分之三进行置换，则对应置换债规模需要约7.5万亿-15万亿。从上市公司报表角度，大力度化债举措下政府类应收账款有望加速收回、改善资产及现金流质量，坏账计提有望冲回、增厚当期利润等。我们统计了A股主要建筑公司2023年（应收账款+应收票据+长期应收款）/净资产，从比例来看，民企（园林工程、设计咨询类）、地方建设龙头（陕建股份、浙江建投等）、部分央企等占比明显较高。若增加地方政府举债空间，可供形成政府投资和实物工作量的资金同比显著增加，加速基建实物量的落地，改善建筑企业报表质量。从化债资金支付顺序上，我们认为央企及地方国企或先于民营企业，化债资金通过央企国企（利润上缴及分红）有望大比例回流财政。我们建议关注：央企【中国建筑、中国交建、中国中铁、中国铁建等】；地方国企【四川路桥、山东路桥、安徽建工、重庆建工等】；园林工程【蒙草生态（与中小市值组联合覆盖）、绿茵生态等】、设计咨询【华设集团等】、装饰工程【金螳螂等】。

建材：基建地产实物量有望改善，利好消费建材和水泥链品种

建材端关注化解地方债务所带动的下游需求回暖，我们认为可从以下两方面挖掘投资标的：一是关注应收款项占总资产比重较高的企业，尤以央企为先，建议关注商混企业西部建设、水泥企业宁夏建材、天山股份。商混企业应收账款较多，回款周期较长，水泥企业中天山股份、宁夏建材均依托于央企中国建材集团，或将率先受益化债，释放资金流动性，坏账计提有望减少或转回，从而增厚利润。二是关注基建地产回暖有望增强消费建材和水泥需求复苏动能，关注弹性反转消费建材品种坚朗五金、科顺股份、东方雨虹、三棵树、蒙娜丽莎等，以及基本面支撑较优的头部水泥企业海螺水泥、上峰水泥等。当前部分消费建材企业应收体量仍然较高，坚朗五金/科顺股份/东方雨虹/三棵树应收项占总资产比重分别在30~45%区间，对资产周转造成较大掣肘，且过去三年半信用减值损失金额占24H1末应收项的比例仍不足40%，24H1末坏账准备占应收项比重也不足40%，减值对利润的潜在影响仍未完全消除。我们认为随着地方化债的推进，地产基建实物量有望逐渐落实，水泥企业业绩或有较大的改善弹性，海螺水泥、上峰水泥等头部企业有望凭借更优的成本优势，依托价格修复实现更优的业绩弹性。

风险提示：政策力度不及预期；下游需求不及预期；企业基本面改善不及预期等。

财政部重启土储专项债，我们认为或主要指向“地方政府债务化解”和“推进收购存量商品房及土地”两方面政策诉求，地方政府及下属平台参与拿地及收储均涉及资金沉淀，较大债务压力下资金短缺或同步影响土地市场热度及收储推进进程。专项债发行作为资金补充的作用，如财政部次此发布会所明确“既可以调节土地市场的供需关系，减少闲置土地，增强对土地供给的调控能力，又有利于缓解地方政府和房地产企业的流动性和债务压力。”

投资建议：政治局会议表态“促进房地产行业止跌企稳”，基本面拐点或将近，增量政策预期持续。交易端，市场“底部共识”增强，“短线政策博弈+中长期估值修复”逻辑更加顺畅，未来顺周期地产股弹性空间同样较大。配置方向上，我们建议优先考虑：①非国央企受益于化债、政策纾困、需求改善等多重逻辑下的困境反转；②具备投资及改善产品优势的龙头房企独有的周期韧性；③区域型企业其城市基本面分化及市占率提升逻辑；④二手中介受益于存量交易景气度提升。其中，低估值优质非国企及地方型企业受益于融资、收储等政策的弹性空间或更大。标的方面，建议关注：1）未出险优质非国央企：龙湖集团、金地集团、新城控股、万科A、绿城中国、滨江集团等。2）地方国企：越秀地产、城建发展、建发国际集团等。3）龙头央企：中国海外发展、招商蛇口、保利发展、华润置地等；4）优质物管：中海物业、保利物业、华润万象生活、万物云、招商积余；5）租赁企业：贝壳。

风险提示：行业信用风险蔓延；行业销售下行超预期；因城施策力度不及预期

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