民生研究｜晨听民声 2024.10.15

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（来源：民生证券研究院）

宏观｜2024年9月金融数据点评：金融数据回升的三个方向

策略｜资金跟踪系列之一百三十九：市场热度、波动率均处于高位，交易层面博弈加剧

策略｜市场温度计系列之三：情绪出现明显分歧，机构主动买入大幅回落

固收｜土地市场跟踪系列专题：2024Q3，土地市场表现如何？

固收｜利率专题：财政增量落地，债怎么看？

电新｜南网能源（003035.SZ）覆盖报告：综合能源领先企业，背靠南网辐射全国

电新｜中国西电（601179.SH）深度报告：一次设备巨头，电网基建周期再迎腾飞机遇

电子｜电子行业深度：AI赋能，AR可期

通信｜商业航天事件点评：星舰第五飞成功实现“筷子”捕获超重助推器

化工｜制冷剂行业价格上涨点评：四季度现货价格持续上涨，看好制冷剂高景气延续

商社｜华熙生物（688363.SH）事件点评：“润致·格格”与“润致·斐然”新品发布，华熙生物开启面颈同龄、妆械同行新时代

▍2024年9月金融数据点评：金融数据回升的三个方向

事件：2024年10月14日，央行公布9月金融统计数据，社会融资规模新增37604亿元，人民币贷款新增15900亿元，M2同比增速6.8%，M1同比增速-7.4%。

9月的金融数据变化不大，但更值得关注的可能是政策落地后金融数据将如何修复，我们认为主要体现在三个方向：一是社融增速的回升；二是M1同比的触底反弹；三是私人部门缩表趋势的逆转。

财政增量政策落地，政府部门加杠杆推升社融增速。

2022年以来，政府债券发行节奏基本决定社融增速的波动。在政府部门加杠杆方向确定的情况下，随着后续增量财政政策落地，无论是发行较大规模的国债还是地方政府债券，都将带动社融增速回升，但向上节奏和空间，或仍取决于私人部门加杠杆的节奏和力度。

化债推进改善地方政府现金流，M1或已临近触底。

在财政纪律重整的背景下，地方政府持续“缩表”，从去年下半年以来，地方政府相关融资大幅收缩，一方面是城投债净融资规模持续下滑，另一方面是基建领域信贷同比持续少增。随着新一轮化债政策落地，地方政府现金流或率先改善，有望带动地方相关投融资活动企稳回升，将对M1增速形成支撑作用，M1增速或已临近触底。

私人部门缩表趋势能否扭转，或取决于财政重点在消费还是投资。

尽管存量房贷利率调整等措施落地，居民提前还贷现象得到缓解，但当前私人风险偏好能否提升，仍取决于财政政策路径，若财政增量政策仍侧重于投资，或短期内仍难见居民风险偏好改善，缩表趋势短期或仍难以扭转；若增量政策更侧重于改善居民收入预期，激发消费潜能，居民缩表趋势或有望逆转。

具体数据来看，9月的金融数据变化不大，市场仍需耐心验证政策效果。

9月下旬以来，包括金融在内的一揽子政策逐步落地，市场开始交易政策对经济的改善，但至少从9月金融数据相比于期前仍没有太大变化，政策的效果尚未显现，市场仍需要耐心等待，验证政策对经济的提振。

结构上，“企业稳、居民弱”依然是主要特点，但部分分项已经表现出企稳或回升的苗头。一是企业融资意愿上修，对公中长贷重新回到近5年均值水平；二是票据“水分”减少，票据融资在新增信贷中占比从8月的接近一半降至不足5%。

对公贷款投放力度不弱。9月企业贷款增加14900亿元，同比少增1934亿元。其中企业短贷同比少增1086亿元企业中长贷同比少增2944亿元，回到近5年均值水平，9月建筑业PMI小幅回升至50.7%，极端天气影响逐渐消退下，传统地产、基建领域开工施工需求有所企稳，对后月中长贷也有一定支撑。

居民贷款依然承压。9月居民短贷增加2700亿元，同比少增515亿元，虽然“双节”以及消费品以旧换新带动下的9月居民消费景气度不弱，但就业及收入预期可能依然对居民整体开支有所限制。9月居民中长期贷款新增2300亿元，同比少增3170亿元。

政府债融资“主力”作用不减。9月政府债净融资15353亿元，同比大幅多增5433亿元，显示三季度财政发力节奏进一步加快。从结构上来看，政府债相对信贷在社融中的新增量不断提升，直接融资逐渐成为支撑实体经济的重要手段。

风险提示：

货币政策超预期；国内经济基本面超预期。

▍资金跟踪系列之一百三十九：市场热度、波动率均处于高位，交易层面博弈加剧

市场整体交易热度小幅回升，波动率整体仍处于历史高位。

全A的24/25年净利润预测再度被同时上调。

两融活跃度略回落，但仍处于2021年以来的相对高位，偏股混合型基金仓位有所回落、普通股票型基金仓位有所回升，代理变量显示：基民整体大幅净申购基金。

高交易热度、高波动的市场背后，交易层面的博弈明显加剧，参与者行为的反复可能会成为未来市场的主要扰动因素之一，未来关注市场的波动率能否逐步收敛。

风险提示：

测算误差。

▍市场温度计系列之三：情绪出现明显分歧，机构主动买入大幅回落

个人投资情绪继续上行，但机构投资情绪则明显回落，这种投资者情绪组合意味着市场阶段或处于上行但有明显分歧。

行业投资情绪指标显示，多数板块进入上行但有分歧阶段或下行阶段。

加权股东户数指标显示，近期投资者更多地涌入了家电、消费者服务、非银、医药、计算机、建材等板块。

个人投资者对非银、医药、化工、商贸零售、钢铁、房地产等板块的相对关注度上升较明显。

A股与其他大类资产联动性明显回落，这表明A股近期的下跌并未受到明显的外部宏观因素冲击。

风险提示：

测算误差。

▍土地市场跟踪系列专题：2024Q3，土地市场表现如何？

2024前三季度，全国土地市场表现同比2023年前三季度呈下滑趋势，土地出让金同比下滑33%，但青海土地出让金同比增幅较大达124%。

2024前三季度主要房企拿地总金额为3586亿元，同比下降56.95%，从土地市场的情况来看，2024前三季度整体土地出让金同比下滑33%，除青海和新疆外，其余省市土地出让金规模对比2023前三季度均出现不同程度下滑。

风险提示：

1）房地产政策不及预期；2）宏观经济、地方政府债务压力、城投信用风险情况波动超预期。

▍利率专题：财政增量落地，债怎么看？

利率债方面，在10月全国人大常委会召开前，多空博弈之下，阶段性波动预计不会小，控制适度久期和流动性仍较关键，考虑到10Y国债已较前期高点回落10BP，向下的赔率有所降低，后续把握波动调整带来的机会，我们预计当前阶段10Y国债收益率运行在2.10%-2.20%之间，当其向上突破2.20%时，配置交易价值凸显。

信用债方面，本轮化债政策力度超预期之下，城投债行情或再迎来新的窗口期，首先仍然是关注中短端高票息，后续在久期选择上仍需进一步观察政策落地以及理财负债端带来的流动性溢价压缩的情况。

风险提示：

政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。

▍南网能源（003035.SZ）覆盖报告：综合能源领先企业，背靠南网辐射全国

背靠南方电网深耕节能服务，业绩整体保持稳定。

公司聚焦工业节能、建筑节能与城市照明节能，兼顾咨询与工程和综合资源利用业务。2023年公司实现营业收入29.88亿元，同比增长3.46%，归母净利润3.11亿元，同比下降43.90%。2024H1公司实现营业收入13.24 亿元，同比增长1.57%，归母净利润2.05 亿元，同比增长5.29%。

工业节能：主要增长点为分布式光伏发电， 2023年分布式光伏业务实现营业收入11.88亿元，同比增长20.65%。2024H1分布式光伏节能业务实现营业收入5.63亿，同比增长12.71%。公司注重推进战新产业新能源领域协同开发投资，2023拟开展的分布式光伏装机规模累计约89.14万千瓦，投资总额约35.75亿元。2024固定资产投资计划80亿元，主要投向分布式光伏、分散式风电等战新业务领域。

建筑节能：公司拥有丰富的项目经验，实施近50个重点项目，包括：1）医院：为多家三甲医院的用能系统改造、设备运维、数字化后勤等方面提供综合性服务；2）学校：多家大学、高职、中学以及小学提供节能改造服务；3）其他：通信领域三大运营商机楼节能改造及轨道交通领域建筑节能服务。2023建筑节能服务营收90,452.75万元，同比增长18.25%，2024年H1营收41.10亿元，整体趋势向好。

综合能源利用业务：

1）分散式风电业务：加强茂名、肇庆、韶关、梧州、防城港等地方政府对接，共签订分散式风电投资意向协议40多个，容量超6GW，其中已开展测风站点20多个。2024年H1在运营风电项目8万千瓦，实现营业收入2,069.72万元。与广西电网公司成立的合资公司已正式成立运营，在利用属地资源推动分散式风电战新业务开发方面成效显著。2）负荷聚合商业务：目前已完成光伏、空调负荷接入网级分布式源荷聚合平台100多个项目、180多兆瓦，并成功在广东电力交易中心注册成为负荷聚合商。未来公司将积极推进源荷聚合服务业务商业模式的创新设计与实践。

投资建议：

我们预计公司24-26年营收为34.13、40.34、47.69亿元，营收增速分别为14.2%、18.2%、18.2%；归母净利润为4.22、5.26、6.34亿元，归母净利润增速分别为35.8%、24.7%、20.6%。对应10月11日收盘价，24-26年PE分为41x/33x/27x，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：

行业竞争加剧的风险；政策调整的风险；管理模式的风险。

▍中国西电（601179.SH）深度报告：一次设备巨头，电网基建周期再迎腾飞机遇

公司是输变电设备一次设备领军企业，背靠中国电器装备集团，在特高压市场占有率保持行业领先，享受本轮特高压建设周期红利。

公司国际业务多点突破，高质量参与共建“一带一 路”，海外电网基建大周期对公司产品需求提升。

公司持续巩固深化国企改革，毛利率、净利率等指标持续优化，且较历史较高的毛利率、净利率仍具备提升空间。

公司持续拓展智能电网、海风、新能源等新兴业务板块的布局。

投资建议：

公司为输变电行业一次设备龙头企业，持续保持网内中标份额领 先，并持续拓展智能电网、海风、新能源等新兴业务板块的布局，积极拓展国际 国内市场，在央企改革推进的进程中，盈利能力持续改善。我们预计公司24-26年营收为248.96/290.38/335.62亿元，营收增速分别为18.3%/16.6%/15.6%；归母净利润为12.64/19.93/23.56亿元，归母净利润增速分别为42.8%/57.6%/18.2%，按2024年10月9日收盘价，24-26年PE分别为33X/21X/18X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 

风险提示：

市场竞争风险；海外经营风险；原材料供应风险。

▍电子行业深度：AI赋能，AR可期

眼镜接入大模型，AI+AR趋势进行时。

无光学交互AI眼镜或为过度，未来显示交互不可或缺。当AR眼镜加上光学显示模块（光波导+光机），则是AI+AR智能眼镜发展的完全体，最终能够实现语音和显示等多重交互。

AR终端光学价值占比提升，M-LED供应链成长可期。伴随着产品持续迭代创新，光学模块的重要性逐步提升。此外，我们认为 Micro-LED+衍射光波导方案有望成为AI+AR消费者带来更优的显示和佩戴体验，有望成为终局方案，其光学模块的占比有望进一步提升。

投资建议：

AR眼镜作为AI落地的全新载体，产品创新加速、大厂争相布局。建议关注：1）组装：歌尔股份、立讯精密；2）光学：蓝特光学、水晶光电、舜宇光学；3）SOC：恒玄科技。

风险提示：

AR销量不及预期；AI创新不及预期；汇率波动；AR光学方案更迭不及预期。

▍商业航天事件点评：星舰第五飞成功实现“筷子”捕获超重助推器

事件：北京时间10月13日晚8点25分，星舰（Starship）在德州博卡奇卡起飞，顺利完成SpaceX星舰第五次试飞任务。

SpaceX在第五次试飞中成功捕获“超重”一级助推器。

SpaceX星舰第五飞专注于实现超重型火箭首次原位返回发射场和使用机械臂进行捕获回收，并对星舰隔热罩进行了全面改进，采用新一代隔热片、备用烧蚀层、襟翼结构间增加保护等具体措施。从直播画面上看，火箭发射六分钟后，一级超重型火箭与星舰脱离，返回时被一对巨大的金属钳子夹在空中，SpaceX称之为“筷子”。之后，星舰二级继续正常飞行，在发射1小时5分钟左右，二级成功溅落印度洋，圆满完成预定任务。我们认为助推器直接返回发射场并捕获能够大幅度缩短复用周期，降低维修成本，为后续星舰规模应用奠定了坚实的基础。

Starlink用户数突破400万户，手机直连卫星获得临时监管批准。

截至24年9月，共有6371颗Starlink卫星在轨道上运行，其中包括100余颗手机直连卫星。24年9月底，Starlink全球用户数突破400万，实现加速增长：Starlink用户数增长到200万用了3年，而从200万增长到400万只用了13个月。手机直连卫星方面，24年10月8日，美国联邦通信委员会授予 SpaceX 为期 15 天的特别临时授权 (STA) ，准许SpaceX在受飓风米尔顿和飓风海琳影响的地区的 T-Mobile 手机上启用基本短信服务，此前几周海琳在北卡罗来纳州造成手机信号中断后，该公司也获得了类似的监管批准。我们认为在SpaceX手机直连卫星尚未完全获得FCC商用许可（金麒麟分析师）的情况下，以抢险救灾形式进行试运营有助于提前进行故障排查，加快后续商用节奏。

星舰的成功发射和回收，意味着人类已具备将更大规模载荷以更低成本送入太空的能力，为后续的星座组网、深空探索、太空殖民等目标提供有力的支撑。

星舰完全重复使用时LEO运载能力100~150t，一次性使用时LEO运载能力达到250t，将成为有史以来运力最大的运载火箭。卫星载荷部署方面，星舰单次可发射 110~120颗二代星链，相当于一次完成一个轨道面部署；星舰采取两级均可回收结构，大幅降低运载成本，马斯克估计未来星舰的载荷成本将降低到100美元/千克（目前约3000美元）。载人登月及深空探索方面，HLS星舰是阿尔忒弥斯Ⅲ号唯一中标方案，此前第三次试飞成功验证了舰内推进剂转移技术，为后续继续验证双舰间推进剂转移奠定了基础，保障了后续载人登月计划的顺利进行。

投资建议：

此次星舰回收的成功尝试为全球低轨卫星产业链及深空探索事业注入了一剂强心剂，低轨部署成本在未来有望进一步下降，商业化运营有望进一步优化。国内进展建议重点关注终端卫星功能应用演绎（手机直连等）+卫星招标+组网星发射+商业火箭升级迭代，海外建议重点关注后续SpaceX星舰飞行+端侧直连服务推进节奏，同时建议关注中央&地方政策强催化、行业标准协议制定等相关进展。重点推荐海格通信、上海瀚讯、信科移动、震有科技、普天科技、南京熊猫，建议关注蓝盾光电、乾照光电、信维通信、九丰能源、斯瑞新材、高华科技、超捷股份、铖昌科技、臻镭科技等。

风险提示：

卫星发射进程不及预期，火箭技术发展不及预期，国际形势变化。

▍制冷剂行业价格上涨点评：四季度现货价格持续上涨，看好制冷剂高景气延续

事件：进入2024Q4，部分第三代制冷剂产品价格继续上涨，截至2024年10月11日，R32的内贸价格达到3.8-3.9万元/吨，相比9月30日中位数上涨了1.99%，并且企业接单情况大幅好转，部分实单甚至提升到4万元/吨；R143a价格达到3.3-3.4万元/吨，相比9月30日中位数上涨了4.69% 。

进入检修期行业供应能力存在限制，头部企业携手查处打击非法产能。

供给端，2024年下半年，国家新增分配R32配额3.5万吨，并且该临时配额仅年内有效，但是进入四季度，制冷剂主流厂商计划进入检修期，比如巨化股份预计四季度进行年度系统大修，东岳化工四季度也预计停车检修10-15天，因此行业四季度的生产供应能力相对其他季度有一定限制。并且在9月份，头部制冷剂企业共同签署和发布《关于建立查处和打击非法生产和销售HFC专项基金的倡议书》，旨在查处和打击非法生产和销售HFCs的不法行为，此举也将进一步出清非法产能，促进行业的健康发展，不会在检修期有非法产能流入扰乱市场。

外需保持强劲，四季度内需同比开始增长。

需求端，根据奥维云网的数据，2024冷年全球的空调出货规模达到1.96亿台，同比增长10.75%，增速保持在高位。而我国作为全球主要的空调生产国，2024冷年共生产了1.78亿台空调，同比增长10.5%；销售1.73亿台空调，同比增长11.4%，销售结构上则是外销市场保持强势，外销总量0.82亿台空调，同比增长30.9%，内销总量0.91亿台空调，同比下降1.8%。外销市场表现较强势，一方面是欧美市场补库需求存在，另一方面是欧洲今年夏季天气炎热，空调备货需求强烈。而空调的内需排产同比增速在四季度已经转正，根据产业在线的数据，10月、11月、12月我国空调内销的排产同比增速分别为5.2%、8.0%和10.4%。内销同比增速转正，一方面国内政策支持，“以旧换新”等政策拉动了内需消费，另一方面也是经过一段时间的内贸去库存，国内市场重回采购消费节奏，因此内贸市场的同比增长有望保持。所以在供给端存在一定供应限制，需求端又同比呈现增长的态势下，制冷剂内外贸的价格开始稳定上涨。

2025年HCFCs配额总量按计划削减，预计新增的R32配额对市场价格的扰动较小。

2025年，第二代制冷剂按照计划继续削减，根据生态环保部下发的《2025年度消耗臭氧层物质配额总量设定与分配方案（征求意见稿）》，2025年我国HCFCs的生产和使用量分别削减基线值的67.5%和73.2%，其中使用量较大的品种如R22、R141b和R142b，2025年生产配额相比2024年分别削减32779、11938、5995吨，内用配额分别削减31044、7354、4559吨。第三代制冷剂这边，根据生态环保部下发的《2025年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案（征求意见稿）》，在2024年配额基础上，2025年会增发R32生产配额4.5万吨，全部用于内用，避免潜在的R32市场供需失衡的风险。一方面，2025年增发的4.5万吨R32配额年化角度低于2024年下半年发放的3.5万吨临时配额（即年化7万吨），此举也能在一定程度上削减环保部临时配额的突发性风险；另一方面，假设明年的配额充足，龙头企业也可以释放安排合理的检修，维持市场价格的稳定。

投资建议：

考虑到制冷剂景气度有望继续保持，制冷剂企业盈利或随着成交价格的走高而持续提升，建议重点关注（1）三美股份，制冷剂业务占比高；（2）巨化股份，龙头制冷剂企业；（3）永和股份，制冷剂板块与高分子板块齐头并进；（4）昊华科技，子公司中化蓝天制冷剂产能大。

风险提示：

原材料大幅上涨；下游需求不及预期。

▍华熙生物（688363.SH）事件点评：“润致·格格”与“润致·斐然”新品发布，华熙生物开启面颈同龄、妆械同行新时代

事件：润致品牌发布新品“润致·格格”与“润致·斐然”。

2024年10月13日，华熙生物旗下医美品牌润致推出两个医美针剂新品，分别为“润致·格格”（（注射用透明质酸钠复合溶液，）与“润致·斐然”（注射用交联透明质酸钠凝胶）。

润致·斐然专注唇部填充，进一步丰富面部抗衰产品矩阵。

润致·斐然（国械注准20233131478）专用于唇部注射的玻尿酸，主要成分为交联透明质15mg/mL、盐酸利多卡因3mg/mL、磷酸盐缓冲剂；产品可丰盈唇体，唇廓塑型，具有注射后柔软不肿胀，吸水性较低，注射后效果自然，兼顾层次感和立体感等优势；同时，产品含有麻药成分，可以降低注射的痛感。润致品牌此前以分层抗衰的理念推出多款针对不同皮肤层次需求的面部填充产品，如润致Natrual（适合唇周、睛周等细微部位的填充）、2号（适合鼻唇沟、太阳穴等部位浅层修饰）、3号（适合法令纹、泪沟和苹果肌）和5号（适合鼻部、下颌部的填充），以及微交联赛道针对皮肤年轻化、长效解决方案的润致娃娃针；润致斐然的上市进一步完善品牌的面部抗衰产品矩阵，提供专业的唇部填充解决方案。

润致·格格专注纠正颈部皱纹，补充品牌在颈部抗衰领域的空白，开启“面颈同龄”新时代。

润致·格格（国械注准20243131359）主要适用于纠正颈部中重度皱纹，是华熙生物全新一代的颈部专研复合产品，主要成分为非交联透明质酸、甘氨酸、脯氨酸、赖氨酸、亮氨酸；产品通过MoPA自交联技术，以“高粘度透明质酸魔方结构”为载体，包裹科学配比的功能性氨基酸簇，高效缓释利用，避免短时间内被人体迅速吸收代谢，提高成分利用率，有效改善颈部凹、松、暗、干等问题，具有低刺痛、低红肿，术后恢复快等优势；此前润致品牌产品主要聚焦面部抗衰，润致·格格的推出将产品矩阵扩展至颈部抗衰领域，开启品牌“面颈同龄”时代。

润百颜上新胶原紧塑霜，持续推进抗老核心产品线战略布局。

24年9月27日，润百颜推出新品胶原紧塑霜，产品添加公司专利的100%人源化重组III型胶原蛋白，首次采用独家BloomCell细胞超塑新生科技，通过对细胞的精准调控，调节提升细胞基因表达力，根源激活细胞活力；同时能够精雕基底膜的胶原矩阵，提升全皮层胶原自生力，促生真皮层I型、III型胶原蛋白，实现填充支撑效果；促生基底膜Ⅳ型、Ⅶ型、XⅦ型胶原蛋白，进一步加强基底膜支撑性。胶原紧塑霜为润百颜旗下继元气弹次抛后的第二款抗衰产品，产品的推出进一步夯实公司妆品在抗衰领域的竞争力，同时有望与医美产品协同，通过“械+妆”多产品系列矩阵满足消费者的术后护理全周期多样化需求。

投资建议：

公司为透明质酸龙头，原料业务基本盘稳固，润致品牌驱动医美业务高速成长，功效性护肤品业务主动进行阶段性调整，中长期业绩增长可期，我们预计24-26年归母净利润为7.12/8.59/10.77亿元，同比增速+20.1%/+20.6%/+25.4%，当前股价对应24-26年PE分别为41x、34x、27x，维持“推荐”评级。

风险提示：

行业竞争加剧；产品研发进度不及预期；费用管控不及预期。

重要提示与免责声明

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