中邮·宏观|财政加力扩内需 夯实高歌前进

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转自：中邮证券研究所

社会有效需求不足，总量货币政策对经济拉动作用相对有限，且若盲目的降息降准，或造成金融体系流动性淤积，出现资金空转等问题。在此背景下，我们认为，财政政策在扩大内需方面具有更为直接的作用，积极财政政策加大力度，如实施促投资、促消费政策刺激，与支持性货币政策相配合，可有效拉动经济恢复到良性增长路径，对于推动经济高质量发展具有重要意义。

一是从量的角度来看，我们认为增量财政政策力度或在3万亿元以上，一方面弥补今年财政收入资金缺口，保证必要的财政支出，同时施加额外的增量政策刺激，拉动经济恢复到新的良性增长路径，对经济拉动作用在0.58个百分点以上。

二是从方式来看，我们认为中央政府加杠杆概率更高。无论是专项债用作资本金，还是中央拨付资金方式，可能均需地方政府加杠杆配合，这与当前防范化解地方政府债务风险的要求不一致。

三是从资金投放方式来看，资金无论用于化债，还是转移支付的话，都有助于政府投资重回增长；若资金用于以旧换新、居民现金补贴等，直接支持消费，则对经济拉动作用更为明显。

国庆假期居民出行需求保持高景气度，观影热度有所下降，受政策支持，零售和房地产市场热度有所回暖。（1）在出行方面，国庆假期前四日（10.1-10.4）全社会跨区域人员流动量为11.82亿人次，日均出行人次2.96亿人次，为年内假期的高点，较2023年同期增长2.92%，仅高于五一假期增速2.10%。（2）在观影方面，根据灯塔专业版统计，截至10月6日12时，国庆档票房17.8亿元，较2023年同期27.36亿元增长-34.94%，较2019年同期44.66亿元下降60.14%。（3）在零售方面，受以旧换新政策支持下，零售数据明显走高，如河南省重点监测的零售企业家用电器、汽车销售额同比分别增长31%、14.2%、南京重点监测的131家商贸企业合计实现销售额8.6亿元，同比增长11.9%、青岛市重点监测的10家商贸企业共实现销售额6.96亿元，同比增长9.4%等。（4）在房地产市场方面，一线城市、二线城市和三线城市日均成交面积2.03万平方米、3.16万平方米、1.42万平方米，较2023年同期分别增长28%、7%和-47%。

虽然国庆假期出行保持高景气度、零售和房地产市场有所回暖，但当前我国经济整体仍呈现为生产强、需求弱，且随着生产与需求较长时间背离，经济可能表现出螺旋式下降态势，即有效需求不足，导致生产收缩，进而影响就业和收入，加剧社会需求收缩，经济螺旋式下行。此时，市场短暂进入失灵状态，若无外部政策直接扩大需求，经济将持续下行，步入衰退。因此，我们认为，需求端需加大政策呵护力度，通过扩大投资或消费，扩大有效需求，进而稳就业、稳预期，切实提升居民收入，推动生产修复，实现需求与生产正向良性循环。

有效需求不足，总量货币政策的刺激作用相对有限

在当前的市场环境中，宽松货币政策对经济的拉动作用或相对有限。央行实施宽松货币政策，如降准、降息，释放流动性资金，增加货币供应量，可降低社会利率和资金成本。但因全社会收益率持续下行，生产收缩，居民和企业风险偏好下降，企业不会大幅扩大投资，居民亦不会轻易加杠杆消费，社会信贷需求短期并不一定会扩张，而是耐心等待经济重新扩张。此外，以银行为主的间接融资体系因具有保守的风险偏好，此阶段信贷投放相对谨慎，亦会降低发放贷款的意愿。因此，总量货币政策对经济拉动作用相对有限，并且若盲目的降息降准，或造成金融体系流动性淤积，出现资金空转等问题。

从年内降准降息与信贷需求来看，亦印证了上述逻辑，降准、降息并未推升信贷需求扩张。（1）2024年2月，央行下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供长期流动性约1万亿元，同时实施非对称性降息，2月下调5年期以上LPR25bp。降准、降息之后，金融机构新增人民币贷款并未扩张，甚至同比收缩。2月、3月、5月和6月新增贷款同比变动分别为-3600亿元、-8000亿元、-4100亿元和-9200亿元，仅4月同比多增112亿元。（2）2024年7月，央行再次降息，1年期LPR和5年期以上LPR均分别下调10bp。此次降息亦未能带动信贷需求扩张，7月和8月金融机构新增人民币贷款同比变动分别为-859亿元和-4600亿元，均呈现收缩态势。

存量房贷利率调整，切实降低居民债务负担，但居民就业和收入预期不稳，对消费刺激作用亦较为有限。2023年8月，央行宣布批量调整存量房贷利率，并于9月开始执行，存量利率调整后，每年减少借款人利息支出约1700亿元。与此同时，同年10月、11月和12月社会消费品零售总额当月同比有所走高，分别为7.6%、10.1%和7.4%，明显高于8月同比增速4.6%，但更大一部分原因是基数走低，从两年复合增速来看，10月、11月和12月社会消费品零售总额两年复合增速分别为3.47%、1.79%和2.70%，并未显著走高，均低于8月两年复合增速5%。

从理论分析和年内货币政策实践来看，我们理解，从增强实体经济活力的角度，近期央行推出降准、降息、调整存量房贷利率等货币政策，或对经济增长的拉动作用较为有限，而财政政策扩大支出将更有效。

三

财政政策加码必要性明显上升，关注政策规模、方式和投向

我们认为，财政政策在扩大内需方面具有更为直接的作用，积极财政政策加大力度，如实施促投资、促消费政策刺激，与支持性货币政策相配合，可有效拉动经济恢复到良性增长路径，对于推动经济高质量发展具有重要意义。

从历史经验来看，财政政策与货币政策协同配合，是扩内需稳增长的有效做法，如2014年与当前经济形势相似，均为有效需求不足，短期经济下行压力和风险有所增大，此时货币政策和财政政策协同发力，托底经济增速。（1）货币政策转向宽松，实施了两次定向降准和一次降息，并创设新的货币政策工具，如配合棚改的抵押补充贷款（PSL）、开展常备借贷便利操作试点、实施沪港股票市场交易互联互通机制试点、创设支小再贷款、开展信贷资产质押试点、创设中期借贷便利（MLF）。（2）财政政策亦明显提质增效，如启动营业税改征增值税试点、适当提高中央企业国有资本收益收取比例、允许上海、浙江、广东、深圳、江苏、山东、北京、江西、宁夏、青岛试点地方政府债券自发自还、清理财政专户等，盘活各领域财政“沉睡资金”，并推动实施PPI试点。（详见报告《“一行两会”释放积极信号，关注财政政策的明确信号》）

反思当下，与2014年相似，我国经济面临的突出问题均是有效需求不足，但目前我国经济步入结构调整深水区，以房地产投资、基建投资为核心的传统经济增长动能较2014年明显放缓，以新质生产力为代表的新经济增长动能尚处于培育阶段，新旧动能转换阵痛尤甚2014年。虽然不再追求经济高速增长，但实现全年经济增长预期目标仍有必要。在此背景下，财政政策加力提质必要性明显增强。

（1）从量的角度来看，我们认为增量财政政策力度或在3万亿元以上，一方面弥补今年财政收入资金缺口，保证必要的财政支出，同时施加额外的增量政策刺激，拉动经济恢复到新的良性增长路径。

今年我国财政收支两端均持续走弱，财政收入和支出均不及预算水平，为保证必要的财政支出，需要约2万亿弥补资金缺口。从图表19 年内财政收入缺口可知，（1）1-8月，公共财政收入累计同比-2.6%，其中，税收收入累计同比增长-5.3%，非税收入累计同比增长11.7%。假设四季度物价温和回升，按照完成全年经济增长预期目标，四季度不变价GDP增速持平上半年，则四季度名义GDP会小幅上升，税收收入累计同比增速或小幅回升至-4%，非税收入维持当前水平11.7%，以此计算，2024年一般财政收入为21.37万亿，较年初预算22.4万亿存在1.03万亿资金缺口。（2）1-8月，政府性基金累计收入2.68万亿，累计同比-21.10%，其中，土地出让收入2.02万亿，累计同比增长-25.4%，其他收入0.66万亿，累计同比增长37.02%。鉴于当前房企拿地意愿并未显著回暖，假设年内土地出让收入同比增速维持-25%，其他收入增速维持当前增速37%，则全年政府性基金收入6.09万亿，较年初预算7.08万亿存在0.99万亿资金缺口。因此，2024年一般财政收入和政府性基金收入资金缺口合计为2万亿元左右。

考虑当前实体经济存在短期困难，若增量财政政策资金仅为2万亿左右，则仅能弥补全年财政收入缺口，实现4%的预算财政支持水平，兜底基本财政支出，或并未能扭转生产需求低位重新出清的局面。我们认为，在弥补全年财政收入缺口的基础上，仍需额外的适度增量财政资金支持，才能有效扩大有效需求，实现经济良性循环。

参照近期财政乘数研究，陈诗一（2019）研究发现我国衰退期的财政乘数大于繁荣期，平均为0.64；李小胜（2022）研究发现考虑金融摩擦情况下的财政乘数最大值为0.8；盛夏（2024）研究发现省级财政乘数约为0.91。采用以上研究均值水平，我们可认为当前财政乘数为0.78。因此，若在弥补当前财政收入资金缺口之外，增量财政资金额度为1万亿元，且全部用于投资，则会提高财政赤字率0.74个百分点，短期财政乘数按照0.78计算，那么拉动经济增长0.58个百分点；若在弥补当前财政收入资金缺口之外，增量财政资金额度为1-2万亿元，甚至更高，如通过提高赤字与发行特别国债共同发力，则会拉动经济增长0.58-1.15个百分点。

综上，若增量财政政策力度在3万亿以上，如4-5万亿，不仅可有效维持预算内财政支持，亦可有效拉动经济增长，对经济拉动作用或在0.58个百分点以上。

（2）从方式来看，我们认为中央政府加杠杆概率更高。无论是专项债用作资本金，还是中央拨付资金方式，可能均需地方政府加杠杆配合，这与当前防范化解地方政府债务风险的要求不一致。截至2024年6月末，中央政府杠杆率为24.6%，处于合意水平。

（3）从资金投放方式来看，资金无论用于化债，还是转移支付的话，都有助于政府投资重回增长；若资金用于以旧换新、居民现金补贴等，直接促进消费，则对经济拉动作用更为明显。

中美贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧。

证券研究报告《中邮证券-财政加力扩内需 夯实高歌前进》

对外发布时间：2024年10月6日

报告发布机构：中邮证券有限责任公司

分析师:袁野 SAC编号:S1340523010002

研究助理:苑西恒 SAC编号:S1340124020005

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（转自：中邮证券研究所）

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