晨会聚焦240927

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当下时点福耀价值凸显。国内汽车行业总量红利期已过，当前进入低增速常态化阶段，燃油车/新能源车产能均出现一定程度的过剩，竞争加剧，二三线车企格局动荡。在车企内卷加速出清的过程中，汽车零部件的以往演绎的单一大客户增长逻辑逐渐淡化，转而寻求具备全球强竞争力和稳定竞争格局的零部件，博取业绩确定性的估值溢价。此外，出海也成为当前国内内卷背景下的核心出路，福耀玻璃在出海方面已打下全球范本（美国工厂营业利润率超15%），当下行业背景，具备产品升级、优秀格局、出海实力、高分红的福耀玻璃，成为机构资金优选稀缺资产。本文从福耀玻璃复盘、汽车玻璃行业属性、福耀玻璃竞争优势三个层面展开，分析福耀玻璃的长期投资价值。

汽车玻璃是大空间、高壁垒赛道，重资产、重人力、长工序是行业特性。汽车玻璃具备天然高壁垒属性，从开采硅砂到浮法进一步到汽玻，行业工序长、重资产、重人力属性明显。同时玻璃又占据车身表面积1/3，围绕乘员四周，具备天然智能化空间。行业前期升级围绕前档HUD化、车顶天幕化，中期看调光玻璃渗透，远期汽车玻璃有望成为车内生态应用端海量数据（维权）输出载体（承载中控屏以外的信息量）具备远大成长空间（单车价值量从700-1500-2000元），2026年全球市场规模有望到1150亿元。

福耀高利润来源于规模效应、高自动化、垂直产业链、人力成本等，出海与高附加值产品为公司开启新一轮成长周期。收入端，福耀持续建设自身品牌，以高附加值产品提升汽车玻璃市场空间，以优化客户结构提高自身份额；成本端，行业具备重资产、重人力、长工序属性，福耀对应优先扩大规模（全球份额36%+）、提升自动化（百人机器人数量高于发达国家）及产出效率（核心设备自制）、垂直产业链（自采硅砂自产浮法谋求利润空间），以集中生产进一步提升成本优势。向后展望，福耀持续在已有中、美基地扩大产能，有望开启新一轮产能周期，继续增强公司的头部企业虹吸效应，全球市占率有望持续提升。

风险提示：公司汽玻业务出海节奏、SAM整合进度。

证券分析师：唐旭霞（金麒麟分析师）（S0980519080002）；

联系人：余珊

宏观快评:2024年9月政治局会议解读-货币政策已然发力，财政政策不会缺席

中共中央政治局9月26日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作。

结论：此次政治局会议对短期经济工作进行分析和部署较为罕见，凸显了当前稳增长工作的紧迫性和重要性。三季度以来国内经济进一步走弱叠加失业压力明显增大是当前稳增长工作具备紧迫性和重要性的关键背景。

货币政策和财政政策相互配合才能带来较好的稳增长效果，9月24日已宣布货币金融领域的增量政策，因此此次会议的重点大概率是落在财政政策发力上。实际上，此次政治局会议强调要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，切实做好基层“三保”工作，切实将重点落在了财政政策发力上。

预计10月起国内将推出增量的财政政策，扩大财政支出力度，在货币政策与财政政策的相互配合下促进国内经济增速企稳回升。从此次会议内容来看，政府投资和房地产领域或是短期财政政策发力的重要抓手。

证券分析师：李智能（S0980516060001）；

董德志（S0980513100001）

宏观快评:“防缩表”下的政策逻辑——金融支持经济高质量发展新闻发布会解读

9月24日，货币金融部门主要负责人介绍金融支持经济高质量发展有关情况，并公布一揽子政策。我们对此进行学习解读。

本报告为对国信投行部的内部服务材料。

证券分析师：田地（S0980524090003）；

董德志（S0980513100001）

固定收益周报:政府债务周度观察-广义赤字进度快速上行

国债净融资+新增地方债发行第38周（9/16-9/22）为1610亿，第39周（9/23-9/29）8722亿，年初至第38周累计6.6万亿，进度达到73.6%，已超过去年同期进度。

国债第38周（9/16-9/22）净融资-447亿，第39周（9/23-9/29）2740亿，至第38周累计3.1万亿，进度约71.2%，为近5年同期进度最快。特别国债已发行7520亿。

新增一般债第38周（9/16-9/22）310亿，第39周（9/23-9/29）382亿。至第38周累计约5735亿，落后于过去两年同期，进度79.7%，低于2023年（88.7%）和2022年（97.1%）同期。

新增专项债第38周（9/16-9/22）1747亿，第39周（9/23-9/29）5599亿。至第38周累计2.9万亿，发行进度达到75.2%。9月计划发行6024亿，目前已披露发行10279亿。本周专项债供给放量，如无相关增量政策，四季度剩余额度三千亿左右。

特殊再融资债本周重启发行。9/24贵州发行34.8亿的再融资专项债和10.4亿的再融资一般债用于偿还存量债务。加上这45.2亿，今年累计发行1132.9亿，其中670亿由贵州发行。

城投债第38周净融资-511亿，第39周预计-575亿。截至本周城投债余额约11.1万亿。

风险提示：数据统计误差，实际发行与计划差异较大。

证券分析师：董德志（S0980513100001）；

联系人：王奕群

行业与公司

骑车行业专题:汽车智能化月报系列（十六）-特斯拉FSD再次降价，MONA M03上市22天下线超万辆

从数据流的角度把握汽车智能化核心要素。当前的汽车智能化围绕数据流进行演进，数据流从获取、储存、输送、计算再应用到车端实现智能驾驶、应用到人端通过视听触等五感进行交互。

行业新闻：1）特斯拉预计2025年一季度在中国和欧洲提供全自动驾驶(FSD)，有待监管批准，特斯拉FSD再次降价；2）小鹏MONA M03上市22天下线超万辆，售价11.98万-15.58万元，搭载同级最好用的L2级智能辅助驾驶系统；3）蔚来乐道L60上市，20.69万元起售；4）问界M9大五座版上市，升级了全新HUAWEI ADS 3.0系统，与AR-HUD深度融合；5）城市领航辅助开通，小米SU7开启推送1.3.0版本OTA升级。

高频核心数据更新：1）800万像素摄像头占比持续提升。2024年7月，乘用车前视摄像头渗透率为60.5%，其中800万像素摄像头占比为22.4%，同比+15.3pct，环比+1.3pct；2）华为驾驶芯片占比持续提升。2024年7月，乘用车驾驶域控制器渗透率为16.4%，其中英伟达、地平线、特斯拉FSD、华为驾驶芯片占比分别为30.5%、13.1%、16.4%、16.3%，同比分别变动-3、-4、-8、+14pct，环比分别变动+3、+0、-3、+0pct

智能驾驶：标配L2级以上功能的乘用车渗透率7月同比+6pct。2024年7月，乘用车行业L2级以上渗透率为15.7%，同比+7pct。1）传感器：渗透率角度，前视摄像头、前向毫米波雷达、激光雷达7月的渗透率分别为60.5%、53.2%、7.4%，同比分别变动+6、+3、+5pct，环比分别变动-3、-1、+0pct。2）域控制器：2024年7月，乘用车自动驾驶域控制器渗透率为16.4%，同比+8.7pct，环比-1.1pct。

智能座舱：大屏化产品、HUD、座舱域控制器等单品渗透率持续提升，本土企业崛起。从渗透率看，10寸以上中控屏、10寸以上液晶仪表、HUD、智能座舱域控制器7月渗透率分别为84.5%、52.8%、16.3%、32.9%，同比分别变动+11、+6、+5、-pct，环比分别变动+1、-2、+0、-1pct。

智能网联：OTA、T-BOX7月渗透率分别74.1%、74.7%，同比分别变动+9、+9pct。

风险提示：汽车供应链紧张风险，销量不及预期风险。

证券分析师：唐旭霞（S0980519080002）；

杨钐（S0980523110001）

骑车行业专题:人形机器人系列专题之减速器-国产品牌有望迎来产业升级机遇

车端和机器人部分零部件生产、制造等环节共通性高，带来汽车零部件公司产业升级机遇。部分人形机器人零部件与汽车零部件在原材料、设计、工艺、设备及成本管控、质量要求上具一定相通性，二者往往具备相似的底层制造逻辑，带来相关零部件（电机、减速器、传感器、丝杠等）从汽车向人形机器人领域的产业升级机遇；后续在大厂入局（特斯拉+英伟达等）、技术迭代、政策催化的加持下，人形机器人产业后续有望迎来“新能源汽车时刻”。

匹配转速、传递转矩，减速器为人形机器人核心部件。减速器可实现原动机和执行机构间匹配转速+传递转矩，具精度高、寿命长、稳定性优等特点，在人形机器人等领域有明确应用需求（以特斯拉为例，预计规模化量产后占人形机器人成本15%-20%）；不同减速器各有千秋：谐波方案（传动比大、体积小）、行星方案（体积小、寿命高）、RV方案（精度高、疲劳强度高）

减速器制造整体是“系统工程”，工艺、材料、设备等环节均存在较高壁垒。减速器在设计、材料、设备、工艺、装配、批产等多环节均具较高壁垒，是一项“系统工程”；整体而言不同减速器壁垒各有侧重，RV减速器主要难点为高精度部件需高加工精度与装配技术；谐波减速器主要难点为柔轮材料选择处理、加工工艺（如热处理）等；行星减速器的核心为高加工精度。

外资仍占精密减速器主导地位，国产减速器替代进程加速。凭借技术专利和在工业机器人应用的先发优势，外资品牌如哈默纳科（谐波减速器全球份额80%+）、纳博特斯克（RV减速器全球份额60%+）目前主导减速器市场；国内厂商起步晚，但在主机厂降本诉求+自身品质提升+合作响应高效三重奏下，陆续突破垄断；行业趋势层面，预计减速器将有两大演进方向，1）横向(品类迭代）：负载谱系拓展+产品性能升级：2）纵向（机电一体化）：将减速器与电机、编码器、传感器等组合，形成高附加值模块化产品。

人形机器人催生减速器行业全新驱动力。复盘谐波龙头哈默纳科，其需求拉动力从中低端（机床等）逐步迈向高端领域（半导体设备、高端医疗、航空航天等），展望后续人形机器人有望打开新的增量空间；当下人形机器人主要采用谐波或行星减速器；我们测算中性情形下，中期全球人形机器人关节用减速器市场（谐波+行星）空间约200亿元，带来零部件公司成长机遇。

风险提示：行业进展不及预期，技术发展不及预期。

证券分析师：唐旭霞（S0980519080002）；

孙树林（S0980524070005）

计算机行业快评:央行新货币政策点评-央行出台新货币政策支持股市稳定发展，关注金融IT投资机会

9月24日，央行宣布新的货币政策工具以支持股市稳定，包括5000亿元的证券、基金、保险互换，资金只能投资股市；3000亿元的股票回购增持再贷款，利率为2.25%；并研究平准基金的创设。截至2024年H1，证券行业总资产11.75万亿元，净资产3.01万亿元，杠杆率为3.30x。假设互换额度增加，杠杆率可提升至3.40x、3.46x、3.56x，推动ROE上升。证监会将发布市值管理指引，要求长期破净公司制定价值提升计划，并支持汇金公司增持。证券行业风控指标改善，优质券商的扩表上限提高，权益类资产比重有望上升。

国信计算机观点：1）当前计算机板块估值低，具备配置价值。政策发力、经济企稳及数字化转型将推动市场活跃度。长期来看，宏观环境改善和资本市场改革将提升证券科技及券商IT行业ROE，建议关注金融IT板块。2）风险提示：行业政策波动、金融市场剧烈波动、研发不及预期、个股梳理仅基于产业链结构不涉及主观投资建议等风险。

证券分析师：熊莉（S0980519030002）

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