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转自：中邮证券研究所
（1）“进窄门，行远路”，汽车储能业务领先供应商，全球产能布局已趋完善。亚普股份自成立以来深耕汽车储能系统赛道，汽车油箱业务长期保持全球第三、国内第一的市场地位。公司生产了中国第一只塑料油箱，也是中国最早“走出去”的汽车零部件企业之一，已在全球4大洲11个国家建立了25个生产基地和7个工程技术中心，近年来公司营收规模保持80亿元以上，海外营收占比常年维持在40%上下。
（2）成长驱动力来自于核心产品单价提升及海外业务扩张。公司具备深厚的技术储备和优质的客户资源，目前覆盖大众、奥迪、通用等众多国际汽车厂商和一汽、上汽、长安等国内汽车厂商。公司研发了具备世界先进水平的两片式油箱吹塑工艺YNTF®产品，曾有力推动营收及业绩增长。伴随单价更高、适配混动汽车同时采用Y-EMTS技术的混动燃油系统在未来一段时间集中量产、交付，有望带动公司客户结构迭代、优化，并对冲国内传统燃油车销售下滑带来的不利影响。当前全球汽车市场除中国外电气化趋势放缓，公司具备全球产能调配能力，已将国内富余产能向新兴市场转移，静待海外业务放量，公司“出海”战略有望进入二次收获期。此外，公司积极实施产品组合与差异化策略，为未来转型储备动能，新开辟电池包壳体、储氢系统、热管理等业务多点开花。
（3）具备持续高分红潜力。公司自2018年上市以来坚持连续分红，2018-2023年累计实施现金分红额达16.42亿元，派息融资比2.35，平均分红率61.1%。公司近年来经营性现金流量净额与资本开支之差逐渐走阔，货币资金储备越来越丰厚，2024中达21.00亿元，资产负债率自2019年以来明显下降，预期未来资本开支规模可控，以上因素支撑公司继续维持较大分红比例。
盈利预测及投资建议
预计公司2024-2026年营业收入分别为 87.06/92.35/97.04亿元，归母净利润分别为5.42/6.13/7.12亿元，对应 EPS 为1.06/1.20/1.39元/股，当前股价对应 PE 分别为12.6/11.2/9.6倍。假设公司2024年分红率可以维持上市以来平均水平，按照我们对公司2024年盈利预测，当前股价对应股息率为4.85%，具备高股息投资价值。上调公司至“买入”评级。
亚普股份——汽车储能系统领先供应商，全球布局日臻完善
1.1 公司深耕汽车燃油储能赛道，国内市占率第一
公司自成立以来专注汽车储能领域，生产了我国第一只塑料油箱。公司前身扬州汽车塑料件制造公司成立于1988年，最早为上海大众乘用车桑塔纳B2型轿车做塑料油箱开发。公司2005年向印度ZAAPL公司转让油箱技术协议，成为中国第一家也是唯一一家输出油箱制造技术的自主品牌企业，并由此逐步开启全球化业务布局。公司传统主营业务是燃油储能系统，客户覆盖大众、奥迪、通用等众多国际汽车厂商和一汽、上汽、长安等国内汽车厂商以及新能源造车新势力品牌，长期保持全球第三、国内第一的市场地位。2022年公司成立热管理事业部，开始构建“储能业务+热管理系统”双主业发展格局。
股权结构集中稳定，前两大股东合计持股比例近80%，有利高效决策。公司实际控制人为国家开发投资集团有限公司，是中央企业中唯一的投资控股公司。截至2024年中期报告，公司第一大股东为国投高科技投资有限公司，持股比例49.25%，第二大股东为华域汽车系统股份有限公司，持股比例29.76%。前两大股东均为国有法人，合计持股比例79.01%。
股权激励绑定核心团队。公司于2020年实施股权激励计划，向公司董事、中高级管理人员及核心技术（业务）人员共计265人授予限制性股票423.05万股。股权激励的考核办法体现了公司长期稳健发展的信心，且有利于激励员工工作积极性，完善公司治理结构，确保公司发展与股东利益最大化。
1.2 营收利润稳定，海外属地化配套生产已成规模
公司营收规模稳定。总体来看，公司营业收入波动中保持稳定，2018年上市当年为78.49亿元，2023年为85.83亿元，CAGR为+1.8%。其中2020年、2021年受疫情对供应链扰动的影响，公司国内、海外生产基地先后短暂停产，营收同比增速分别为-3.05%、-9.05%，2022年起公司经营逐步恢复正常，营收同比增速回正。2024上半年按实现营收38.52亿元，同比略降2.48%，主要系汽车行业价格战带来的年降压力所致。
从产品结构看，汽车油箱是公司绝对核心产品。公司自成立以来，一直致力于汽车塑料油箱的研发、生产、销售，2018-2022年，油箱业务营收占比保持在90%以上，2023-2024H1，油箱业务营收占比超过95%。公司近年来在新业务方面也取得积极进展，热管理系统、电池包壳体、燃料电池储氢系统等产品逐步开始贡献营收，但规模较小，仍处起步培育阶段。
利润端：2020-2023年公司归母净利润总体保持稳定，其中2023年实现归母净利润4.66亿元，同比-6.95%，主要原因系子公司亚普美国于2020年取得的薪酬保障计划（PPP）贷款受到所在国监管部门追溯调查，公司以贷款本金及测算利息确认负债1120.07万美元，折算人民币7933.15万元计入非经常损益。如果不考虑上述当期非经常损益发生额，则2023年公司实现归母净利润5.45亿元，同比+8.85%。
盈利能力：2018年至2024H1公司毛利率中枢维持在15%左右，公司采购物料主要为高密度聚乙烯等原材料和燃油泵配套件，虽然2020年会计准则变更将运输费从销售费用调整计入营业成本项目，对毛利率水平有一定拖累，但聚乙烯价格处于相对低位得以对冲，当年公司整体毛利率同比略有提升。公司净利率变化趋势与毛利率基本相近，2018年至2023年，公司净利润率变化区间为4.55%-6.66%,2024H1净利率为7.14%，较上年同期+0.30pct。
重视费用管控，期间费用率稳中略降：2018年至2023年，公司期间费用率从9.60%下降至7.80%，2024H1进一步下降至7.61%。其中2020年期间费用率同比-1.39pct，主要原因是会计准则变更导致当年销售费用率下降。公司持续加大研发投入强度，特别重视新业务的研发投入，研发费用率从2018年的3.11%稳步提升至2023年的3.82%。公司近年财务费用率保持相对较低水平。
亚普股份是国内最早“走出去”的汽车零部件企业之一。公司早在1988年就为上汽大众生产的乘用车做配套，经过多年发展已形成广泛的客户布局，客户全面涵盖德系、美系、日系、法系及自主品牌，并通过中外合资汽车公司介入其全球车型的平台化开发，进一步取得拓展国外市场的机会。
由于汽车油箱异形、空腔的构型设计特点，通过海路运输的运效比较低，为满足客户需求，缩短运输半径，提升响应速度，公司2008年在印度建立第一个海外生产基地，由此拉开全球属地化生产能力建设的序幕。目前，公司已在全球4大洲11个国家建立了25个生产基地和7个工程技术中心，其中海外生产基地布局在美国、印度、捷克、墨西哥、巴西、俄罗斯和乌兹别克斯坦7个国家。
海外营收占比四成，全球产能灵活调配。公司一方面巩固国内业务基本盘，不断拓展新的自主品牌客户，另一方面依托全球布局优势和品牌影响力，大力拓展海外业务和市场。2020年至2024H1，海外营收占比稳定在40%左右。
从全球产能分布上看，截至2023年年报，公司国内、海外油箱设计产能分别为1310、630万只，实际产能分别为1135、540万只，产能利用率分别为72.70%、62.15%。对公司而言，燃油系统业务未来在海外增长空间依然较大，海外业务营收规模及业绩贡献占比有望持续提升。公司正逐步将国内富余产能转移到印度、墨西哥等新兴经济体的海外子公司，并在美国、巴西、捷克等子公司分别部署多条自动化生产线，优化全球产能布局、提升智能化制造水平。
二
成长驱动力：核心产品单价提升与海外市场持续挖潜
2.1 法规升级驱动油箱单价提升
汽车塑料油箱是车辆上储存和输出燃油的功能部件，具有防止燃油回抽，防范漏油，抗冲击，耐腐蚀，低渗透，低噪音，耐火烧等特点，是汽车上重要的安全部件。加油管是输入燃油的功能部件，具有燃油加注，防止回抽的功能，具有抗冲击，耐腐蚀，低渗透，耐火烧等特点，也是汽车上重要的安全部件。
汽车油箱的生产工艺和所用材料经过若干技术迭代，总体而言大致可以分为两个阶段：
1）金属油箱阶段。金属油箱是以冷轧钢板、铝合金为材料制造的油箱，其特点是体积较大、结构简单、成型容易、模具成本相对较低；
2）塑料油箱阶段。塑料油箱采用高密度聚乙烯做基材，成型方便，外形能充分满足车身底盘布置需求，相对金属油箱还具有安全性高、重量轻、耐腐蚀、耐冲击等优点。随着汽车工业的发展，基本型乘用车中塑料油箱的市占率逐年提高。
蒸发排放法规升级推动油箱产品技术迭代、价值提升。不同区域的蒸发排放法规差异直接导致设计和产品差异，世界各国或经济体先后在不同市场领域内实施了控制汽车蒸发排放指标的法规。我国目前正在实施《轻型汽车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段）》标准即“国六“排放法规，与美国LEV Ⅱ的要求类似，整车蒸发排放限值为700毫克/天，相比上一阶段（即“国五”）排放法规的2000毫克/天有明显加严。目前“国七”排放标准草案正在广泛征求意见，预计未来发布实施后也将对蒸发排放限值继续加严。亚普股份于2013年研发出两片式型坯油箱吹塑工艺YNTF®，可以实现阀管、支架、Baffle等零件内置，通过减少油箱开口和吹塑过程零件内置技术实现低排放目标，目前商业化应用已比较成熟、普遍。
此外，插电式混合动力汽车（含增程式汽车）可以在较长时间内使用纯电驱动，发动机长时间不工作，导致碳罐无法得到及时脱附，为了保障燃油蒸汽不会排入大气，通常选择将燃油蒸汽密闭在燃油箱内，油箱内会有较高压力，因此插电式混合动力汽车（含增程式汽车）一般使用金属油箱或者带有加强结构的塑料油箱。公司历时5年时间成功开发出可用于插电式混合动力汽车、采用Y-EMTS技术的混动燃油系统，借助内置立柱、复合材料、金属箍等增强结构满足插电式混动汽车油箱的机械性能要求。
通过公司历年油箱业务营业收入及油箱销量数据计算单只油箱销售单价，可以看出2018年公司油箱销售单价为708.5元/只，2019年为873.6元/只，2020年进一步提升至889.7元/只，分析主要原因是受益于国六排放标准于2019年逐步开始在部分省市和全国范围实施，公司单价较高的新产品YNTF®两片式油箱出货量快速增加。2021年至2023年，油箱单价分别为851.6/855.0/846.1元/只，较2020年高点有所回落，我们认为主要是国内汽车市场价格战带来的年降压力所致。
混动汽车崛起是公司客户结构优化转型的契机，为公司带来结构性增长机会。当前各大车企纷纷加大在插电式混合动力领域的投入，插混汽车市场呈现供需两旺格局，2022年、2023年及2024年1-7月分别实现国内零售142.1万台、259.3万台和208.4万台，同比增速分别为160.7%、82.5%和71.6%，均高于同期纯电动汽车销量增速。亚普股份研发的适配于插混汽车（含增程式）、采用Y-EMTS技术的混动燃油系统，结构工艺较传统燃油系统更为复杂，单件价格也高于传统燃油系统。2024年上半年，公司共获得多家自主品牌客户新能源混动项目20多个，创历史新高，生命周期预计将为公司带来700万只新产品销量。随着采用Y-EMTS技术的混动燃油系统在未来一段时间量产、交付，对产品销售单价、公司业绩提升的促进有望复刻YNTF®技术应用量产之初的轨迹。
2.2 海外纯电动步伐放缓，“出海”战略将迎二次收获期
公司全球市占率约12%，海外市场仍有较大成长空间。以公告披露油箱销量数据计算公司在2018-2023年全球市占率约为：10.7%、10.5%、11.4%、11.2%、12.3%、11.7%，市场份额相对稳定。以公司国内、海外各工厂实际产能利用率估算出货量，计算得出公司2023年国内市占率约33.4%，海外其他市场市占率约4.5%。相比国内市场，海外市场仍有可观增长弹性。
当前全球范围除中国外，其他国家或经济体近期集体放缓了新能源汽车的发展步伐，有利于稳定公司海外业务中长期发展预期。
1）国家政策方面：英国将禁售燃油车时间推迟5年至2035年；德国2023年底取消部分纯电动汽车购买补贴；法国于2024年初降低电动汽车补贴金额；美国放宽“2030年减少尾气排放及提高电动汽车销量”的目标。
2）汽车生产企业层面：车企面临着运营成本增加、政府补贴减少、“价格战”愈演愈
烈、充电基础设施建设不及预期的负面影响因素，在此大环境下，一些跨国车企开始放缓电动化节奏。
亚普股份因地制宜，在海外市场采取不同应对策略提升市占率。
亚普美国：混动汽车业务有望放量。亚普美国工厂是公司产能最大也是最重要的海外生产基地。
1）产能、客户及市占率方面：亚普美国工厂设计总产能330万只/年，2023年实际产能240万只，客户主要覆盖通用、克莱斯勒、福特、大众等美国市场主流车企。参考2023年美国不含纯电动的轻型车总销量1440万辆，按当年实际产能利用率估算，2023年公司在美国市场占有率约为10.5%。
2）营收及盈利能力方面：亚普美国自2019年扭亏后，盈利能力稳步提升，2024H1营收、净利润分别为9.56、0.58亿元，净利率为6.12%，达历史同期高位。亚普美国销售产品多为技术含量和边际贡献较高的YNTF®油箱，我们估算2023年亚普美国油箱销售单价为1405.5元/只，远高于同期公司油箱平均销售价格846.1元/只。
3）美国市场前景：2024年以来，美国新车市场中混合动力（普混）车型销售强劲，今年1-7月美国市场普混车型的总销量同比+33.7%达84.1万辆，已经超过纯电与插电车型销量之和。由此推算，2024年全年美国普混销量将超140万辆，乐观估计可达150万辆，这也意味着普混将在2024年超过纯电（全年预期销量130万辆），成为美国市场仅次于传统燃油车的第二大细分动力形式。
我们认为，亚普股份在美国市场深耕多年，盈利能力逐步进入预期健康区间，未来有望凭
借与当地主机厂建立的长期合作粘性，在传统燃油车型的基础上快速拓展混动车型，实现订单产品结构的升级，再叠加较强产品力（价格高于公司平均售价），将助力亚普美国产品销售量价齐升，并在业绩端释放明显增量。
亚普印度：新增产能满足订单需求。印度是公司搭建海外属地化生产能力的第一站，目前公司在印度共设有钦奈、普宁两家工厂。
1）产能、客户、市占率方面：在所有海外工厂中，亚普印度产能体量仅次于亚普美国，截至2023年底印度两家工厂合计油箱产能80万只，客户主要覆盖印度大众、印度福特、印度通用和马恒达汽车。参考2023年印度不含纯电动的乘用车总销量402万辆，按当年实际产能利用率估算，2023年公司在印度市场占有率约为17.3%。
2）印度市场前景：印度汽车市场在2020年经历疫情冲击高峰之后迅速复苏，2021-2023年分别实现乘用车销售308.2/379.2/410.2万台，同比增速分别为+26.7%/+23.0%/+8.2%。为了降低交通工具碳排放强度，印度政府正在积极实施乙醇混合汽油Ethanol Blended Petrol（EBP）计划，目标是到2025年在全国加油站推广使用E20燃料（汽油与20%乙醇的混合物）。由于乙醇对金属会产生腐蚀作用，若EBP计划如期实施，将推动印度市场汽车用油箱从金属材质向塑料材质的切换，亚普股份在印度塑料油箱市场的占有率可以得到进一步提升。2024年上半年，公司已经完成了国内富余产能向印度等新兴国家市场的转移，以应对新增订单需求。
2.3 开辟电池包壳体、储氢系统、热管理等新业务，储备转型动能
面对汽车市场新能源转型浪潮，近年来公司一方面巩固传统业务的市场地位、努力挖掘海外市场潜力，另一方面也在积极实施产品组合与差异化策略，努力构建“储能业务+热管理系统”双主业发展格局。其中，储能业务从“储油”的燃油系统向“储化学能”的电池包、“储氢能”的车载氢系统延伸；同步立足产品共性特点，开发汽车热管理产品，取得积极进展。
公司自研电池包上盖产品已获得项目定点并批量供货。动力电池壳体之前较多采用金属材质，包括钢、铝合金等，但随着行业对电池能量密度、保温性能等需求逐步提升，电池包上盖所用金属材料已逐渐被轻量化复合材料所取代，并在量产车型上大规模应用。公司先后攻克PCM连续玻纤增强复合材料工艺等技术难题，研发的电池包壳体产品具有轻质高强的优势，可有效提升电池能量密度，提高纯电汽车续驶里程。公司已向客户交付自研电池包上盖，实现了从传统储能产品向新型储能产品的关键转型。此外，公司同步进行热塑性模压上盖预研，已完成样件试制，电池包底护板已完成产品试制和验证工作。
公司自研氢能汽车用70MPa瓶口组合阀通过最新国标认证，为国内首家。2023年中国燃料电池汽车销量0.6万辆，同比增长72%，呈现增长趋势，氢燃料系统短中期仍然以搭载商用车为主，渗透率偏低。但从中长期看，燃料电池汽车独特的优势在于实现了零污染排放，具备广阔发展前景和市场潜力，有望持续受到路权、资金补贴等方面的政策激励。公司车载储氢系统现已交付十余家国内主流商用车客户，目前正在准备IV型储氢瓶的资质获取。公司自研70Mpa氢瓶口组合阀在2024年7月通过最新国家标准GB/T 42536-2023型式试验认证并取证，打破了国外垄断，且在抗拉强度、屈服强度、延伸率等方面较国家标准提高8%-27%，大幅提高了阀门的安全系数。目前该70Mpa系列阀门正在积极对接国内外客户项目。
公司汽车热管理、储能热管理业务协同推进。混动、纯电动和氢能源等新能源汽车对热管理系统系统产品提出了更高、更多要求，单车热管理系统价值量也出现较大增长。公司于2022年依托杭州分公司成立热管理事业部，目前已获得若干集成模块及关键零部件的项目定点，预计24年开始供货。同时，公司持股比例30%的储能热管理合资公司江西恩普新能源科技有限公司已于2024年1月在江西省于都县注册成立，未来将帮助公司在储能热管理领域取得实质性开拓进展。
三
公司具备持续高分红潜力
3.1 上市以来保持良好分红记录
公司自2018年上市6年来坚持每年分红，2018-2023年累计实施现金分红额达16.42亿元，派息融资比2.35。平均分红率达61.1%，其中2020年及2021年均超过70%，以每年末最后一个交易日收盘价计算，年度股息率均大于2%。另外，公司于2024年8月27日发布中期分红预案，为上市以来首次，拟每股分派0.05元（含税），当期分红率为9.98%，按照当前鼓励多分红和加大分红频次的政策指引，叠加公司本期中期分红，我们预计2024年公司全年分红比例较往年平均水平总体维持稳定。
3.2 充裕现金流支持高分红预期
我们认为公司具备持续大比例分红的潜力。首先，2021-2023年公司经营性现金流量净额与资本开支之差逐渐走阔，分别为5.61亿元、5.92亿元、7.67亿元；其次，公司货币资金储备越来越丰厚，从2018年的6.13亿元提升至2024中的21.00亿元，同期资产负债率自2019年以来明显下降，截至2024年中期报告为36.9%，在汽车零部件上市公司中属于中等偏下水平，也可印证公司资金状况良好；第三，公司核心主营-传统燃油系统业务在全球产能布局已趋完善，未来资本性开支主要聚焦两个方向，一是应对混动产品放量所做的燃油系统生产线改造投资，另外是配合热管理、储氢、电池包壳体等新兴业务的研发投资，而我们预计这两项资本开支规模可控，不会对未来分红预期形成较大负面拖累。
四
盈利预测及投资建议
考虑到公司传统燃油业务新增订单在国内、海外的释放节奏，以及热管理、储氢系统、电池包壳体等新业务的量产进度，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为 87.06/92.35/97.04亿元，归母净利润分别为5.42/6.13/7.12亿元，同比+16.3%/+13.0%/+16.2%，对应 EPS 为1.06/1.20/1.39元/股，当前股价对应 PE 分别为12.6/11.2/9.6倍。
假设公司2024全年分红率维持2018-2023年平均分红率水平（61.1%），按照我们对公司2024年盈利预测，当前股价对应股息率为4.85%，具备高股息投资价值。上调公司至“买入”评级。
国际贸易环境恶化、汽车销量不及预期、汽车市场价格战加剧。
证券研究报告《中邮证券-亚普股份(603013)：汽车零部件出海先行者，持续高分红兼具成长潜力》
对外发布时间：2024年9月26日
报告发布机构：中邮证券有限责任公司
分析师:鲍学博 SAC编号:S1340523020002
研究助理:付秉正 SAC编号:S1340123030008
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（转自：中邮证券研究所）
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