华泰 | 宏观：为何9月27日的自民党选举结果意义重大？|石破茂_新浪财经

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（来源：华泰证券研究所）

一、自民党总裁即将重选，新总裁将担任日本首相

日本首相岸田文雄宣布退选，9月12日到27日执政党自民党将选举新总裁，接替岸田文雄成为新一任日本首相；目前石破茂和小泉进次郎相对领先，当选新总裁的可能性较高。受自民党多个派系滥用政治资金事件影响，首相岸田文雄宣布退选。自民党总裁选举共有两轮：第一轮总票数734票（367位自民党国会议员一人一票，367张全国党员票），过半数者直接当选；如未过半数，第一轮得票最高的两位候选人将进入第二轮。目前共有9名候选人，民调显示第一轮或不会有候选者直接获得半数，预计石破茂（前防卫大臣，民调平均支持率25%，下同）和小泉进次郎（前首相之子，支持率21%）、高市早苗（支持率14%）有望竞争第二轮投票，其中石破茂和小泉最终当选概率较大，结果将于9月27日公布。

如果小泉进次郎当选，日本可能提前大选（Snap election）。日本众议院定于2025年底换届，因此新首相任期仅有一年，新任首相有动力在支持率较高的情况下提前大选。目前小泉进次郎已经明确表示如果当选将立即解散众议院举行大选，具体时点可能是10-11月，但其他候选者表态相对模糊。

二、参选人数量更多、“广谱”更广;竞选结果悬念大是此次竞选的两大特点

一方面，此次竞选共有9位候选者，为历史最多。日本自民党有六大派系，此前总裁竞选时，每个派系有唯一候选人。但政治资金滥用事件导致除麻生派外的五大派系均解散，候选人不再以派系为单位统一行动。例如茂木敏充与加藤胜信同属 “茂木派”、林芳正与上川洋子同属 “岸田派”。同时，这次竞选的年龄差（28岁）和女候选人（2/9）的比例也是历史较高水平。

另一方面，此次竞选暂无众望所归的人选，选举结果仍有一定悬念。民调支持第一的石破茂有丰富的从政经验，但党内根基相对薄弱，此前四次总裁竞选均失败；民调第二的小泉进次郎出身政治世家，政策鲜明，获得较多议员及前首相菅义伟的支持，但年龄较轻（43岁），从政经验浅于其他候选人。

三、石破茂和小泉进次郎的宏观政策有何异同？

石破茂和小泉进次郎在国内经济方面的政策差异不显著，但石破茂在外交/军事方面更倾向右翼保守主义，而小泉进次郎在社会议题领域偏向左翼。经济方面，石破茂和小泉进次郎的政策核心目标均是稳定增长、加强关键领域投资、提高劳动者收入等，财政均整体扩张，差异不大。外交和军事方面，二者也整体继承了安倍晋三的“政治大国”和“军事强国”的战略，例如均支持将自卫队写入宪法（即进一步合法化自卫队、突破“和平宪法”的限制），但小泉进次郎希望以全民公投的形式决定，而石破茂相对强硬，主张构建亚洲版北约，强调日美平等。其他政策方面，小泉整体更为“进步（progressive）”，例如更关注女性权益，包括婚后姓氏权、支持女性天皇等。

此次大选对市场的短期扰动犹存，但不改中长期方向。如果小泉进次郎当选并在短期内提前举行大选，日股或短期内有所波动，但作为历史上最年轻的日本首相，对日本进入“新时代”或有着深远的象征意义。石破茂当选则整体符合市场预期，市场表现或相对积极。高市早苗主张延续安倍经济学的宽松货币政策，虽然最终当选概率相对更小，但若进入第二轮，市场可能会担心日央行加息受阻，而带来日元的边际波动。中长期看，无论自民党选举结果如何，支持日本再通胀进程的对内经济政策将延续，日央行货币政策正常化的方向不会改变，日元仍有进一步升值的空间，日元相关资产也可能有亮眼表现。

风险提示：选举结果与预期不一致，日本金融市场大幅波动。

一、自民党总裁即将重选，新总裁将担任日本首相

二、参选人数量更多、“广谱”更广；竞选结果悬念大是此次总裁竞选的两大特点

三、石破茂和小泉进次郎的宏观政策有何异同？

1、石破茂的政策整体呈现大政府+保守主义的思路

2、小泉进次郎整体延续岸田政府的政策，政策思路相比石破茂更偏向左翼

3、对市场的影响

正文

一、自民党总裁即将重选，新总裁将担任日本首相

日本首相岸田文雄宣布退选，9月12日至27日执政党自民党将选举新总裁，接替岸田文雄成为新一任日本首相。受自民党多个派系滥用竞选资金的影响，首相岸田文雄的支持率进一步下降。根据9月初NHK的民调，9月岸田政府支持率仅为20%，创2021年10月就职以来的最低水平（图表1）。受此影响，岸田文雄在8月14日宣布退选，其党总裁任期也将于9月30日结束。当前执政党自民党将新一任总裁选举周期定为9月12日-27日，9月27日投票选出新任自民党总裁，并且在10月1日成为新一任日本首相。

此次自民党选举共持续15天，有9位候选人参与竞争，选举的日程、规则和候选人情况如下：

选举日程：此次“史上最长”总裁竞选周期从9月12日至27日，持续15天（图表2-3）。主要日程包括候选人公示、联合新闻发布会和全国辩论、全国巡回演讲和辩论、全国政策辩论会且现场直播等、最终结果将在9月27日公布。

选举规则：第一轮选举总票数734票，包括367张国会议员票（一人一票）以及367张全国党员票（110万自民党党员投票产生）。9月27日当场公布结果，过半数者直接大选；如未过半数，第一轮得票数最高的两位候选人于当日进行第二轮投票，总票数为414票（包括367张国会议员票与47张地方党支部票），得票高者当选新一任自民党总裁。
候选人介绍：目前有9位候选人参选，其中民调结果领先的是前防卫大臣石破茂、前环境大臣小泉进次郎。具体看：1）石破茂（67岁，男性，前防卫大臣）从政经历超过30年，曾担任防卫大臣、农林水产大臣、自民党干事长、地方振兴担当大臣等；有较强的公众影响力和号召力，在日经新闻最新（9月18日）的民意调查中领先其他候选人；但石破茂党内的根基相对薄弱，其过去四次总裁竞选（2008 年、2012 年、2018 年和 2020 年）中均失败。2）小泉进次郎（43岁，男性，前环境大臣）出身政治世家，是日本前首相小泉纯一郎之子，如果成功当选将成为日本近80年来最年轻的首相。其政治主张鲜明，致力于解散派系、希望恢复日本民众对自民党的信任，在派系资金丑闻的背景下获得广泛支持。但政治资历相对较浅，执政能力受到一定质疑。3）其他候选人还包括经济安全保障担当大臣高市早苗（63岁，女性，保守派）、外务大臣上川洋子（71岁，女性，日本19年以来第一位女性外交部长）、数字化转型大臣河野太郎（61岁，男性，曾任日本外务大臣和防卫大臣）、内阁官房长官林芳正（63岁，男性，首相岸田文雄的有力助手，精通外交、教育和农业等多个领域）、前经济安全保障担当大臣小林鹰之（49岁，男性，保守派）、自民党干事长茂木敏冲（68岁，男性，党内根基相对深厚但民众支持率较低）以及前厚生劳动大臣加藤胜信（68岁，男性，首次参选）。

如果小泉进次郎当选，日本可能提前大选（Snap election）。日本众议院（也称下议院）定于2025年底换届，意味着新总裁的首相任期仅有一年（从2024年10月1日接任首相至2025年底），可能成为一位“过渡首相”。因此新总裁有动力在自民党的支持率较高（9月NHK民调显示自民党支持率31.3%，远高于最大在野党的6.6%）的情况下提前举行大选以延长首相任期、推动政策议程。目前小泉进次郎已明确表示如果当选将立即解散众议院举行大选，The Japan News指出最早可能在10月9日解散众议院，在10月27至11月10日举行大选。但其他候选者表态相对模糊，石破茂称需进一步考虑政治局势，高市早苗、小林鹰之、上川洋子等均指出解散前需要通过国会辩论来展示新政府的政策、河野太郎表示需要由首相在内阁会议上进一步确认时间。

历史上日本提前大选的情况相对普遍。Nikkei指出，虽然日本众议员任期为4年，但其平均在任时间仅为2年零10个月，在历史上多名日本首相曾解散众议院，提前进行大选。如安倍晋三分别于2014年和2017年两次提前解散众议院、岸田文雄2021年10月4日赢得自民党新总裁，成为第100任首相后于11月10日提前举行大选，并顺利当选第101任首相。

二、参选人数量更多、“广谱”更广；竞选结果悬念大是此次总裁竞选的两大特点

一方面，此次竞选共有9为候选者，为历史最高。由于日本自民党是由自由党和民主党合并产生的，因此其先有派系，然后形成政党。此前自民党共有六大派系，分别为：安倍派（清和政策研究会）、麻生派（志公会）、茂木派（平成研究会）、岸田派（宏池会）、二阶派（志帅会）、森山派（近未来政治研究会）。以往竞选时每个派系会有唯一支持人，派系成员也会统一投票，因此自1972年以来总裁候选人数最多不超过5个，但是今年有9位候选人，为历史最高。主要原因是除麻生派之外的五大派系均因派系资金丑闻宣布解散，议员不再以派系为单位统一行动，例如茂木敏充与加藤胜信同属解散前的“茂木派”，而林芳正与上川洋子也同属解散前的“岸田派”。同时，这次竞选的年龄差（最大71岁，最小43岁）和女候选人的比例（2/9）也是历史较高水平。

另一方面，此次竞选暂无众望所归的人选，选举结果仍有一定悬念。从当前的民调结果来看（图表5），石破茂（平均支持率25.1%）、小泉进次郎（21.2%）、高市早苗（14%）是排名靠前的候选人，但支持率未明显过半，意味进入第二轮投票的可能性较大。而第二轮投票中，自民党国会议员的支持可能是胜选的决定性因素。但目前来看，党内并未出现受各界普遍认可的人选。具体看，民调排名第一的石破茂的群众基础较好，但是党内支持率较低：9位候选人需要获得20位国会议员的推荐以获得提名，但日本产业经济新闻报道其在最初寻求20位国会议员推荐的过程并不顺利，而且其支持者多数并无派系。小泉进次郎虽然民调排名略微落后，但其党内支持度较高：在没有明确表示参选前，就有约40名议员以及前首相菅义伟的支持。高市早苗其出身于规模最大的“安倍派”（清和政策研究会），不排除获得一定的派系支持并进入第二轮投票的可能性，但由于政策取向相对保守导致民众支持率较低，并且可能被其他保守派候选人分流一部分选民，因此最终当选概率低于石破茂和小泉进次郎。

三、自民党总裁即将重选，新总裁将担任日本首相

石破茂和小泉进次郎在国内经济方面的政策差异不显著，但石破茂在外交/军事方面更倾向右翼保守主义，而小泉进次郎在社会议题领域偏向左翼。经济方面，石破茂和小泉进次郎的政策核心目标均是稳定增长、加强关键领域投资、提高劳动者收入以及提高社会保障等，财政均整体扩张。小泉进次郎对岸田政府政策的延续性可能更强，但差异不大；外交和军事方面，二者也整体继承了前首相安倍晋三的“政治大国”和“军事强国”的战略，例如均支持将自卫队写入宪法（即进一步合法化自卫队、突破“和平宪法”的限制），但小泉进次郎希望以全民公投的形式决定，而石破茂表态相对强硬，并且主张构建“亚洲版北约”，强调日美平等。其他政策方面，小泉进次郎的政策也较石破茂整体偏左，例如其更尊重日央行独立性、更关注女性权益，包括婚后的姓氏权、支持女性天皇等。具体看：

1、石破茂的政策整体呈现大政府+保守主义的思路

经济方面：石破茂表示将加大政府的投资力度，致力于克服通货紧缩，推动区域振兴计划。

增长和财政政策：1）采取大规模区域振兴计划，鼓励企业向农村地区扩张，加强数字化以消除农村和城市的信息差距；成立新部门支持区域旅游业的发展；2）推动工资上涨，维持居民的购买力、减少生活成本：包括提高最低工资水平、制定有利于加强价格传导的立法、应对生活必需品和房贷利率上涨，考虑免除日本部分商品10%的税收以支撑低收入群体，最快将在秋季推出政策；3）扩大政府投资，在有利于增长的领域大规模投资，同时改善财政状况；4）进行税收和中央机构改革，推动对初创企业的支持和投资；5）设立组织应对经济和金融危机。

货币政策：以克服通货紧缩作为经济/财政管理的首要任务，支持日央行的加息政策。
产业政策：改善以半导体等行业的供应链；以税收制度吸引私人投资，同时加强国家投资；加强对核能、地热能等可再生资源的利用，提高能源自给率。
社会保障政策：健全老年人、妇女、残疾人和外国人就业体系以应对老龄化问题；合理化医疗费用，全面实施儿童无偿保育支持措施；重点关注结婚和生育支援，扩大“少子化对策”。

外交和军事方面：1）支持修改宪法，主张制定紧急状态条款并且将自卫队纳入宪法第九条（即进一步合法化自卫队、为后续突破“和平宪法”的限制作铺垫）；制定《安全基本法》，规定日本自卫权的性质；2）提出推进日美同盟的“对称化”，除了构建亚洲地区新的多边安全体系、“亚洲版北约”外，日本还将开始考虑修改驻日美军的地位协定，促进日美平等；3）为了实现被朝鲜绑架受害者的回归，将在东京和平壤设立联络处以方便谈判。

其他关键议题：1）立法监督政治资金使用，制定《政党法》以明确政党资金的用途，建立政治经费的第三方核查机构；2）计划设立防灾厅应对自然灾害；增加网络安全人员数量和预算，继续修建庇护所；计划设立防灾厅，任命一名专职内阁大臣；建立公私合作体系，以便在发生灾害时能够快速建设应急设施；3）支持立法允许女性担任天皇；4）对提前举行大选表态相对谨慎。

2、小泉进次郎整体延续岸田政府的政策，政策思路相比石破茂更偏向左翼

经济方面：小泉进次郎承诺将基本延续现任首相岸田文雄的政策，加大对创新数字等先进产业的投资，同时对劳动力市场进行改革。

增长和财政政策：小泉进次郎可能整体继续延续岸田文雄的经济政策，并且可能推出新一轮刺激计划，财政整体呈扩张效应，具体包括1）提高居民福利并且加大地区振兴的政府补贴力度；2）提高中小企业工资，要求裁员公司提供再培训机会，废除“年收入墙”制度。

货币政策：尊重日央行的独立性，确保政府和央行之间的对话和沟通顺畅。
产业政策：1）加强在半导体、太空和海洋等领域的投资，创设产业聚集地；2）将完全开放网约车市场，允许普通司机收费载人。
社会保障政策：为退休人员和低收入家庭提供经济支持，加强对老年人和弱势群体的支持，改善医疗、养老等社会福利政策。

外交和军事方面：1）支持将自卫队纳入日本宪法第九条（即将自卫队进一步合法化、突破“和平宪法”的限制），但会针对修宪问题举行全民公投；2）对于朝鲜绑架问题，将探索新的外交对话机制。

其他关键议题：1）废除自民党内国会议员的“政策活动费” ；公开国会议员政治资金的使用情况；在下次大选前对候选人进行严格的费用审查；2）重组首都功能以增强国家的抗灾能力，加强现有防灾措施；3）支持当选后立刻进行提前大选；4）允许女性婚后保留娘家姓氏；希望允许女性担任天皇。

3、对市场的影响

此次大选对市场的短期扰动犹存。1）如果小泉进次郎当选并在短期内提前举行大选，日股或短期内有所波动。历史上，日本解散众议院至大选前，日本股市普遍上涨（图表7），背后可能是提前大选或意味着执政党对赢得竞选更有信心以及新一届政府可能会采取更强力的经济刺激措施以促进增长和就业，从而提振了投资者信心。但考虑到小泉进次郎明确表示将“立刻”提前大选，波动期或许不会太长。然而越过短期波动，年仅43岁的小泉若当选首相，成为历史上最年轻的日本首相，有深远的、日本进入“新时代”的象征意义。2）石破茂当选则整体符合市场预期，市场表现或相对积极。3）高市早苗主张延续安倍经济学的宽松货币政策，虽然最终当选概率相对更小，但若进入第二轮，市场可能会担心日央行加息受阻，而带来日元的边际波动。

中长期看，无论自民党选举结果如何，支持日本再通胀进程的对内经济政策将延续，日央行货币政策正常化的方向不会改变，日元仍有进一步升值的空间，日元相关资产也可能有亮眼表现。二者在经济相关的政策整体趋同，和日本当前政策也有较强延续性，包括提高政府在关键战略领域、社会保障、防灾减灾等方面的财政支出，防止通货紧缩，提高居民收入等。这意味着扩张性的财政政策仍有望托底经济，工资增长-通胀的正循环也可能持续。此外，随着联储开启降息周期，美日货币政策“剪刀差”或进一步收窄，从而推动日元升值。