华泰 | 联合解读：9月政治局会议释放更强信号_新浪财经

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（来源：华泰证券研究所）

宏观：9月政治局会议确认稳增长紧迫性

9月26日（周四）中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。整体而言，宏观政策对于稳增长的决心和紧迫性有所上升——会议发布时间节点较为提前、且盘中发布，并打破9月政治局会议通常不聚焦经济问题的惯例。一方面，本次政治局会议确认了9月24日金融政策会议所传达的政策信号，体现出稳增长、稳市场政策的力度及紧迫性均有加强；另一方面，相对于9月24日的金融政策组合拳仍有不少“增量”表述，尤其是在保民生、促消费、保就业、稳预期等方面的政策部署。同时，此次政治局会议在货币政策预期管理上更进一步，提出要实施有力度的降息；此外，在补充财政收入缺口，扩大地方政府投资上，本次会议也有积极部署。预计10月底前，财政宽松的具体政策将进一步明晰。

首先，本次会议关于稳增长的表述明显更为迫切、有力。9月政治局会议对当前形势和所面对问题的判断较为坦诚。为“经济运行出现一些新的情况和问题”，较7月的“经济运行出现分化”更为明确、且直面问题。表示“要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难、坚定信心，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感”。而对于完成全年经济增长目标（5%左右），明确要“努力完成”。

具体政策领域，本次会议对货币政策宽松，财政政策加力两方面均有明确的指引。同时，在保民生、保就业、稳预期和稳地产政策方面也有进一步的明确表态。增量信息中，目前民生和消费领域的相关表述市场关注度相对较高。具体看，

货币政策：政治局会议强调加大货币政策的逆周期调节力度，要“降低存款准备金率，实施有力度的降息”。除了“预告”降准外，政治局会议也明确表示，此后的降息空间仍较为可观。
财政政策：会议强调保证必要的财政支出，切实做好基层“三保”工作。会议通稿中指出“要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用”，有望推动财政支出及基建投资提速。受财政收入下行拖累，今年1-8月财政支出增长落后于预算超过10个百分点（年化近3万亿的缺口），中央+地方财政支出不升反降（-2.8%），对总需求形成拖累，10月底人大常委会仍是中央财政增加赤字的重要观察窗口。值得一提的是，此次会议通稿中提及要将促消费和惠民生结合起来，促进中低收入群体增收，不排除会加大转移支付力度、如9月25日民政部、财政部部署为困难群众发放一次性生活补助。
民生及消费：把促消费和惠民生结合起来，并提出“提升消费结构”以及“培育新型消费业态”。同时，对于就业、民生方面亦有明确部署，比如重点做好应届高校毕业生、农民工、脱贫人口、零就业家庭等重点人群就业工作，加强对大龄、残疾、较长时间失业等就业困难群体的帮扶，抓紧完善生育支持政策体系等。
稳定资本市场：会议指出要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，强调“打通社保、保险、理财等资金入市堵点”。要支持上市公司并购重组，稳步推进公募基金改革，研究出台保护中小投资者的政策措施。
稳地产：明确提出“要促进房地产市场止跌回稳”，较7月政治局的表述更为积极，供需措施均有部署，比如供给侧“对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量”，在需求侧 “调整住房限购政策，降低存量房贷利率”。继续推动构建房地产发展新模式，具体细则仍待进一步观察。

本次政治局会议定调更为清晰，预计近期后续具体政策可能陆续出台，尤其是财政和消费相关增量政策。同时，本次会议也继“9·24”金融组合拳落地后，再度确认了货币政策进一步宽松的立场，降息仍有空间。货币政策方面会议提出要降低存款准备金率，实施有力度的降息，叠加此前9月24日金融政策会议中提出的计划对六家大型商业银行增加核心一级资本，均表明进一步降息空间有望打开；对于财政政策则强调“保证必要的财政支出”、“更好发挥政府投资带动作用”或有望带动基建进一步发力。并且本次会议提及要将促消费和惠民生结合起来，不排除会加大转移支付力度，对消费形成边际提振。

值得一提的是，如果中国稳增长的政策得以有效实施，则将助力稳定全球制造业周期，进一步推升人民币汇率，并加持美联储降息对全球流动性的提振作用。美联储已经以50个基点的步长开启了本轮降息周期，对全球、包括香港的流动性带来补充。此外，如我们在《人民币汇率会升过7吗?》（2024/9/25）中所分析，如果中国政策有效、及时宽松，则不排除人民币汇率仍有继续升值的空间。而人民币汇率是对中国投资回报率预期的“风向标”，也有望和风险资产的积极表现形成“共振”。

如何跟踪宽松政策的执行效果？我们仍然维持此前的框架，首先需要观察社融增长、尤其是票据外的自发性融资需求是否得以修复；同时，财政支出增速是否有效加速用以判断财政是否有效宽松。此外，值得强调的是，地产周期走势对货币政策和财政宽松的实施效果、以及预期的方向亦有重要作用，地产成交以及地产商融资等数据可能是判断居民的通胀和收入增长预期、以及地方财政是否明显修复的有效“风向标”之一。

风险提示：

财政政策落地效果不及预期，地产周期加速下行。

研报《9月政治局会议确认稳增长紧迫性》2024-09-26

易峘分析师 S0570520100005 | AMH263

固收：正视困难，政策信号进一步强化——9月政治局会议点评

9月份政治局会议专门讨论经济形势，要点突出，信号积极，值得详细学习、分析：

要点一：总体感受——时间上更紧迫，思路上更正视，期待更多政策细节

第一，从时点上看，9月政治局会议讨论经济形势和经济工作，并非常规安排，凸显了政策的“紧迫感”，此外还有“干字当头”、“众志成城”等表述，具有较强的信号意义，预计对市场预期将有一定的提振效果。

当前经济形势背后有三方面原因：一是，新旧经济动能转换和转型周期的阵痛；二是，非经济因素比如地缘环境、软环境、社会激励机制等；三是，经济供求不平衡尤其是总需求不足的问题。经济惯性之下，努力完成全年经济目标，把握住“金九银十”和“秋旺”的关键时点，是政策紧迫性的重要原因。本周金融政策“组合拳”之后，在更高级别的政治局会议上再次强调“加大”政策力度，意味着后续还有一批增量政策正在路上。

第二，对于当前经济形势的描述为“出现一些新的情况和问题”，并且指出要“正视困难”，对地产和民生等当前经济的核心问题均有一些新的提法，“帮助企业渡过难关”立足于信心问题，预示着政策思路可能和之前有所变化，更多的需求端支持或可有一定期待。

第三，后续期待更多政策细节。我们一直提，当前政策的目标不仅仅是稳增长、更是防风险。当前经济中地产的问题、地方政府的问题、居民收入的问题、企业感知的问题，不仅仅是增长问题，也关乎经济运行风险，本次会议均给予了较强的关注，也给出了一些纲领性的应对。不过，基于“防风险”的基调，更多政策细节仍值得期待，地产是“稳”，财政是“必要”，全年目标是“努力完成”。

要点二：地产是本次会议亮点，关注“止跌回稳”新提法

“促进房地产市场止跌回稳”是新表述。我们在9月22日基本面观察中便已提到，尽管市场对地产运行已有所钝化，且地产投资本身的下滑加速度尚未进一步深化，但从间接影响来看，财政和居民部门的传导强化均与地产运行有关，地产影响广义财政的支出能力和居民财富效应，社零和工增的环比趋势值得关注，稳地产仍有必要。

而本次会议的“止跌回稳”，我们理解首先在房价方面、其次是销售、最后才是投资。房价是当前经济循环的关键一环，需求端的几个重点，一是，“降低存量房贷利率”已经官宣，后续看具体落地细则和时间；二是，“调整住房限购政策”，主要看核心一线城市，9月以来上海等一线城市二手房销售有所降温，不过限购政策还有一定的放开空间，关注后续政策演绎，且一线城市地产对全国而言有一定的预期意义。从房价企稳的条件来看，重点关注地产“去库存”政策的情况、以及销售修复的弹性和持续性。

对于投资而言，“严控增量”的表述意味着投资端可能还不是短期的重点，“优化存量”和“盘活存量闲置土地”意味着短期仍将以存量商品房、以及已开工但未售出或未完成建设的项目为主。对于房企而言，“加大‘白名单’项目贷款投放力度”，存量未出险房企可能获得更多的融资支持。

要点三：财政货币政策关注跟进力度和方式

财政方面，“保持必要的财政支出”，结合近期市场预期来看，增量政策可能已经在路上，比如通过地方债或特别国债缓解地方财政缺口、银行注资等，关注后续的落地情况，几个关注点，一看是否有系统性的解决方案（防风险为主，兼顾稳增长），二看规模，三看落地时点。10月是重要关注时点，用途上可能会有所扩充，但规模仍有不确定性。

货币方面，政治局会议提到“要降低存款准备金率，实施有力度的降息”，不再提“稳健精准”，而是强调“有力度”。本周金融政策组合拳已落地，与过往相比，货币宽松力度明显上升。9月25日，MLF续作利率下降30bp至2%，后续继续等待OMO、LPR调降以及降准落地。近期基本面稳增长压力有所上升，降息的内外部掣肘减轻，客观上也要求央行大幅放松货币政策。9月24日发布会上潘行长表示计划对6家大行增加核心一级资本，虽然目前来看注资额度仍不确定，但此举将缓解大行经营压力。外部压力来看，美联储进入降息周期，9月降息50bp超市场预期，人民币汇率升至7附近，汇率压力大幅缓解。

要点四：内需重点可能转向转移支付

本次政治局会议对于民生的表述比此前更为具体，“切实做好基层‘三保’工作”， “做好…重点人群就业工作，加强…就业困难群体的帮扶，加强低收入人口救助帮扶”，表述更为具体，指向清晰，不仅仅是稳增长，更是防风险。

内需层面，“把促消费和惠民生结合起来，促进中低收入群体增收，提升消费结构”是新提法，结合国务院国庆前为困难群众发放一次性生活补助等，预计转移支付或成为后续需求端政策的重点，可以期待结构性的社会保障政策，重点在消费倾向相对更高的中低收入群体，必需品、体验式服务消费、下沉市场等领域可能会有更好的边际表现。

要点五：资本市场重建正向循环

对于微观企业而言，本次“帮助企业渡过难关”的话分量很重。往前看，在政策进行更为细化的呵护之后，我们期待微观主体感知得到更多改善。

而对于资本市场而言，堵点的疏通需要更多条件配合，关键还是发展和盈利预期。本周金融政策新增两项股市流动性支持工具，为股市提供了一个收益底线，也有助于金融机构应对赎回和抛售等情况。但对增量资金的效果仍偏间接，赚钱效应有利于形成正向循环，也即当股票上涨获得超额回报后，融资主体才更有意愿再次融资以继续增持或回购股票，从而进一步助推股票上涨，传导的关键环节在盈利预期和市场赚钱效应。

市场启示：

重申债市顺势但逆风，继续敬畏趋势，博弈政策，相信常识。当前政策信号在节奏和方式上均有积极变化，后续期待更多政策细节；货币政策进入发力期，后续降准有助于解开资金约束，降息利好利率中枢下行，对趋势保持敬畏之心。然而短期的政策变数，包括地产政策、财政加码等政策出台对债市造成扰动。政策决心较强，期待更多政策细节。此外，机构心态、赎回反馈风险、债券供给等也是可能的扰动因素。后续10年国债波动区间大概率在1.9~2.2%，收益率曲线更趋陡峭化，存单是最大受益者，长端利率债等待把握调整中的配置机会，中短久期信用债、商金债仍可积极配置。

股市“红包”行情延续，强力积极的政策信号对风险偏好有提振，流动性短期有所改善，A股底部夯实，今日成功收复3000点。后续或还有一批增量政策正在路上，十月落地阶段对情绪仍有支撑，关注预期差，波动可能有所增大。更强的弹性则需要分子端盈利预期的配合。

风险提示：政策不及预期、地产修复不及预期。

研报《正视困难，政策信号进一步强化——9月政治局会议点评》2024-09-26

张继强分析师 S0570518110002 | AMB145

仇文竹分析师 S0570521050002

吴宇航分析师 S0570521090004

吴靖分析师 S0570523070006

策略：会议时点彰显政策决心——9月政治局会议点评

9月政治局会议：时点彰显决心，关注A50及恒生科技

据新华社报道，中共中央政治局9月26日召开会议。我们认为，本次会议体现了政策稳增长的决心：分子端，有望助力经济复苏预期，期待后续政策效果显现；贴现率端，降准和“有力度的”降息指向货币政策空间进一步打开；风险溢价端，会议对多项重点领域的表述优化有望提振AH市场风险偏好。参考盈利预期、海外流动性环境和政策环境三大因素，港股综合环境或优于5月，A股亦处于政策窗口期。节奏上，10月中旬前或是红包行情较好的发酵期，此后关注三季报业绩、重要会议对财政政策的部署、海外大选及后续政策进展和成效。

924“政策组合拳”后稳增长再加力，多方位回应市场主体关切

政治局会议通常在4月/7月/10月/12月重点讨论经济话题，本次9月会议内容体现了稳增长的迫切性和政策决心，并回应了市场主体的多项关切：1）在对经济形势的分析上，首次明确提出“正视困难”；2）对比7月会议，增量政策表述从“及时储备并适时推出”升级为“加力推出”；3）继续推动财政发力，货币政策重心从“保持人民币汇率…基本稳定”到“降低存款准备金率，实施有力度的降息”；4）在消费/地产/就业/民营经济/资本市场等方面回应市场主体关切，包括促进房地产市场止跌回稳、做好重点人群就业工作、出台民营经济法、引导中长期资金入市等重要表述。

对大势：分子端助力复苏预期，分母端有望提振AH市场风险偏好

分子端，对经济形势的分析更加“全面客观冷静”，同时明确“加大财政货币政策逆周期调节力度”，有望助力复苏预期，期待后续政策效果显现。贴现率端，本次会议指出降准和“有力度的”降息的必要性，在美联储开启降息周期之际，国内货币政策空间有望进一步打开。风险溢价端，会议在地产/就业/民营经济等重点领域表述较4月/7月政治局会议有明显优化，在9.24金融政策的基础上进一步提出“引导中长期资金入市”“支持上市公司并购重组”“稳步推进公募基金改革”，对AH市场风险溢价的影响偏正面。

空间：港股综合环境或优于5月

分别考量盈利预期、海外流动性环境、政策环境三大变量的边际变化。对于港股，当前综合环境或优于5月：①港股盈利预期较5月上修；②海外联储降息50bp，联系汇率制下，港股流动性环境优于彼时；③政策环境好于5月，正向边际变化集中在地产、居民收入。对于A股：①海外联储降息→国内流动性环境宽松，924“政策组合拳”创设新工具；②政策力度加码，后续需进一步观察财政力度及有效性；③结合中观高频景气和彭博一致预测，A股盈利预期仍待进一步改善，期待政策效果向分子端的传导。

配置：A50和港股弹性或更大

政策加码有助于AH市场升温，趋势性行情或需要信用周期（M1M2同比剪刀差）回升确认，当前A50和恒生科技弹性或更大。节奏上，10月中旬前或是红包行情较好的发酵期，此后关注三季报业绩、重要会议对财政政策的部署、海外大选及后续政策进展和成效。维持前期提示的四条配置线索：①AH溢价收敛——增配港股；②市场沿ROE周期下行定价——凭借龙头Alpha优势保持ROE稳健的非金融A50；③基本面供需格局改善能见度尚且不高——短周期主动补库且或可持续的通用自动化/船舶/通信设备/包装印刷链等；④联储降息落地——降息强受益的港股互联网、医药。

风险提示：政策落地及执行力度不及预期；风险偏好超预期下行。

研报《会议时点彰显政策决心——9月政治局会议点评》2024-09-26

王以分析师 S0570520060001 | BMQ373

方正韬分析师 S0570524060001

银行：夯实大行资本，护航稳健经营

夯实大行资本，护航稳健经营

9月24日三部委新闻发布会出台多项重磅政策，国家金融监管总局计划对大行增加核心一级资本，按照“统筹推进、分期分批、一行一策”思路有序实施，提升大行稳健经营发展能力。回溯历史，大行资本补充方式多元，近年多通过向大股东定增方式实现。关注六大行核心一级资本补充进展，有望护航稳健经营，提升服务实体经济质效。9月26日政治局会议强调加大财政货币政策逆周期调节力度，促进房地产市场止跌回稳，提振板块信心。政策组合拳持续发力，银行板块顺周期逻辑显现+红利属性占优。

回溯历史：大行多元方式补充资本

历史上国家曾对大行有过两次集中性注资，缓释银行资本压力，巩固信贷投放能力。1998年财政部向四大行发行30年期2700亿特别国债。2003至2008年，中央汇金以外汇储备累计为四大行共注资790亿美元。顺利完成股改上市后，大行主要通过可转债、配股、定增方式补充核心一级资本。2010年大行配股方案密集发布，交行、中行、建行、工行均通过配股方式进行资本补充。此后大行也陆续通过定增方式募集资金，对象多为国资大股东，如交行历史定增对象主要包含财政部、社保基金等；农行定增对象主要包含汇金公司、财政部等；邮储定增对象为邮政集团、中国移动。

政策意义：提升大行稳健经营能力

本轮资本补充有助于提升大行稳健经营能力。一方面，近几年来，大行扩表速度较快，对资本消耗较大。另一方面，在金融让利实体的背景下，银行业息差波动，短期面临一定经营压力，通过利润留存补充资本的空间受到压缩。目前除邮储外五大行均已入选全球系统重要性银行，对资本监管要求趋严。综合来看，大行面临的资本补充压力提升，需要统筹内外部渠道充实资本，以更好支持实体经济。此外，国新办新闻发布会上提出放宽大行下设的金融资产投资公司股权投资金额和比例限制，将表内投资占比由原来的4%提高到10%，资本补充也有利于新业务的进一步拓宽。

监管要求：大行核充率底线略有差异

据《商业银行资本管理办法》，商业银行应达到最低资本要求，其中核心一级资本充足率不得低于5%（高于巴塞尔协议III的要求4.5%），在此基础上，还应满足储备资本要求（2.5%）、全球和国内系统重要性银行附加资本要求。除邮储外，其余五大行均为全球系统重要性银行（G-SIBs），需满足1%-3.5%附加资本要求。交行为全球系统重要性银行第一档银行，满足1%附加资本要求；建行/工行/中行/农行为第二档银行，满足1.5%附加资本要求。综合来看，邮储/交行/建行/工行/中行/农核心一级资本充足率监管要求为8.0%/8.5%/9.0%/9.0%/9.0%/9.0%（农行于25/01/01后实施）。

资本现状：24H1六大行核充率环比下行

24H1末大行核充率环比下行，仍超过监管要求。24H1末上市银行核心一级资本充足率较Q1末-6bp至11.35%，其中大行核充率为12.31%，较Q1末-9bp。24H1末邮储/交行/建行/工行/中行/农行核心一级资本充足率分别为9.28%/10.30%/14.01%/13.84%/12.03%/11.13%，距离监管要求分别为1.28pct/1.80pct/5.01pct/4.84pct/3.03pct/2.13pct。六大行核充率均超过监管底线要求，邮储、交行距离底线空间较小。关注六大行核心一级资本补充进展，有望护航大行稳健经营，提升服务实体经济质效。

风险提示：经济修复力度不及预期，资产质量恶化超预期。

研报《夯实大行资本，护航稳健经营》2024-09-26

沈娟分析师 S0570514040002 | BPN843

贺雅亭分析师 S0570524070008 | BUB018

蒲葭依联系人 S0570123070039

李润凌联系人 S0570123090022

房地产：供给需求全方位政策助力“稳房价”

供给需求全方位政策助力“稳房价”

26日中央政治局召开会议，会议强调要加大财政货币政策逆周期调节力度，针对房地产，提出促进房地产市场止跌回稳。本周以来自上而下政策连续两次发力，尤其是本次政治局会议站在更高的战略高度上明确“稳地产”的表态，自2016年以来首次释放稳房价信号，力度更强，我们认为有助于稳定市场及预期，为房地产市场走向平稳铺路。

首次提出“止跌企稳”目标，全方位政策托底房价

本次会议关于房地产的表述，关键词即“止跌企稳”。我们认为“止跌企稳”的目标直指房价，因为当前房地产市场的核心矛盾在于房价跌势未止，从而影响整体地产链开工、投资、融资、竣工等链条，从而导致相关政策有效性削弱，因此房价是解决问题的钥匙。我们回顾近2年提法变化，2023年7月强调“房地产市场供求关系发生重大变化”，2024年4月强调“统筹研究消化存量房产和优化增量”，再到今天的“止跌企稳”，逐步强化的语句也彰显稳定房地产市场的迫切。

供给端：建设严控增量、优化存量、提高质量

此次会议提出商品房建设严控增量、优化存量、提高质量，相对于4月的优化增量，我们可以看到针对“去库存”的思路发生变化，从此前的刺激需求端来消化库存（居民端销售和地方政府收储等），转化成控制供给源头来控制库存的累积。后续可以关注更多针对供给的措施，比如针对土地供给和新房入市方面的供给的政策变化。

需求端：调整住房限购政策

此次会议提出，回应群众关切，调整住房限购政策，抓紧完善土地、财税、金融等政策。截至目前，仅北、上、深三个一线城市执行全域限购，在此次会议后，我们可以期待一线城市限购的政策变化，意味着束缚房地产市场多年的限购政策或将逐步退出历史舞台，叠加近期金融端降低存量房贷利率、普通住宅和非普通住宅标准取消、以及更多存量商品房收购政策的优化等，推动房地产市场向平稳迈进。

517以来政策频次加快，房价不稳，政策不止

从517政策推出多角度去库存，随后在各地陆续落地，到24日金融组合拳的政策升级以及房贷政策放松，再到本次会议的积极定调，政策频次显著加快。我们认为在“止跌企稳”目标下，房价不稳，政策不止。本轮政策从定调、需求（房贷）和供给（去库存+融资）以及宏观流动性等视角精准发力，有望从供给端纾解房企压力，从需求端提升居民购买力，呵护改善型需求，平稳市场预期，促进行业健康平稳发展。

风险提示：行业政策风险；行业下行风险；部分房企经营风险。