国君晨报0927｜电子、计算机、交运、和黄医药、江南布衣、食品饮料

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【电子】AI加AR，重构智能可穿戴

投资建议。AI大模型赋能驱动AR眼镜智能升级，光波导+MicroLED赋予用户更明亮、更清晰、更具对比度的视觉体验，芯片与感知交互传感器向轻量化、高性能持续迭代。AR行业将迎来高速发展期。相关供应链有望深度受益。

AR步入高速发展期，AI赋能驱动智能升级。基于AI大模型的AR终端可在多方面提升用户体验，包括但不限于（1）增强对象识别与追踪（2）个性化用户体验（3）实时空间映射与互动（4）优化性能及效率等。根据Statista，受益于光学显示技术突破与AI赋能，预计2024-2027年全球AR硬件出货量将由86万件增长至641万件，CAGR达95.3%。预计2024-2029年AR硬件市场规模将由63亿美元增长至118亿美元。Meta、Google等科技巨头积极推进AI+AR眼镜落地，Meta首款AI加持的AR眼镜有望于Meta Connect 2024 大会正式亮相。国内以雷鸟创新为代表的AR厂商加速部署语音助手、辅助翻译等AI功能，并积极推进AR生态建设。伴随着AI大模型的不断发展，一直以来被消费者诟病的AR内容生态的问题或将迎来巨大改善，从而持续推动AR行业的发展。

AR设备前期或作为智能手机伴侣，显示和传输性能或成为重点关注方面。消费类电子产品对于重量、体积的要求较高，我们认为目前AR眼镜作为智能手机的伴侣或是最佳路径，智能手机作为个人的计算中心，负责数据的存储、加工处理等，将加工过的信息通过高速、低功耗的芯片传输至AR眼镜，AR眼镜则更多承载着显示终端的功能，其光学功能则是发展过程中的重点。由此可以看出硬件方面，当前由于量产方面的优势，衍射光波导成为市场主流方案，后期随着反射光波导量产的逐步落地、成本的不断降低，其优异的显示性能或将成为市场的更优选择；而在芯片与传感方面，轻量以及高性能则是未来的主要发展趋势。相较于智能手机10亿部左右的市场级别，目前AR眼镜的出货级别仍较小，随着光学以及芯片厂商的不断突破，叠加AI大模型不断推动AR内容生态的建设，AR眼镜有望迎来长足的发展。

风险提示。AR核心技术进展不及预期；AI进展不及预期；中美贸易摩擦的不确定性。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：AI加AR，重构智能可穿戴，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【计算机】华为计算加速迭代，相关厂商持续受益

投资建议：华为计算生态快速发展，相关厂商有望受益。

华为通过架构创新，向合作伙伴提供可持续的算力解决方案。2024年9月19日至21日，华为全联接大会在上海召开，展示了华为计算生态的最新进展。在算力底座层面，华为轮值董事长徐直军表示，在海外制裁持续的情况下，只有基于国内可获得的芯片制造工艺打造的算力才是长期可持续的算力，而中国半导体制造工艺相当长时间内处于相对落后状态，导致了单颗芯片的算力性能与海外产品存在差距，因此华为努力推动计算架构创新 ，通过“超节点+集群”的方式，向客户提供能够满足其需求的系统级算力，确保华为计算生态的可持续发展。截止2024年9月，已经有超过600万开发者和7600家合作伙伴加入了鲲鹏及昇腾计算生态，共同开发了超过2万个行业解决方案，未来华为将持续投入，推动华为计算生态发展。

开源欧拉与开源高斯生态持续发展壮大，成为中国市场的核心参与者。根据华为全联接大会援引第三方统计数据，2023年openEuler操作系统在中国新增服务器操作系统中市占率达到36.8%，成为市占率第一的服务器操作系统，全球累计部署量超过350万次，服务了150多个国家的用户；2023年openGauss数据库在中国本地部署的集中式关系型数据库中市占率达到21.9%，名列前茅，在2024年有望进一步提高至30%。随着openEuler及openGauss全新版本的陆续发布，将进一步满足AI异构计算对基础软件侧的要求，预计其在政府、金融、电信、电力等重点行业客户中的市场影响力将持续提升，相关发行版厂商有望受益。

鸿蒙生态快速成长，有望实现超预期发展。HarmonyOS是一款全场景分布式智能操作系统，预计在今年年底正式商用发布的HarmonyOS NEXT采用全新系统架构和全新的分布式软总线，整机性能提升30%，应用跨终端流转速度实现3倍提升，功耗降低20%。截止2024年9月，原生鸿蒙应用及元服务已经上架超过1万个，基本可以满足用户99.9%的使用需求，覆盖用户的生活、金融、消费、办公、娱乐等场景，预计到10月份会有10万个完成上架。在覆盖终端类型上，据财联社9月20日报道，华为常务董事余承东表示，目前的华为PC或是最后一批搭载Windows系统的笔记本电脑，后续将会有鸿蒙系统的PC产品。我们认为鸿蒙PC的推出将补足华为智慧物联生态的重要一环，有望进一步推动鸿蒙生态超预期发展。

风险提示：核心元器件供应紧张、客户IT预算下滑的风险。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：华为计算加速迭代，相关厂商持续受益，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【交运】油价下跌利好油运，把握逆向布局时机

短期市场：贸易节奏主导即期运价，实业界普遍预期仍有旺季。油运市场2024上半年淡季不淡，而过去三个月即期运价明显回落，引发市场担忧。我们认为或主要源于淡季需求疲弱，以及地缘油价对贸易持续抑制。八月下旬VLCC TCE曾短期明显回升，应为船东把握货盘集中释放而积极挺价。提示贸易节奏主导即期运价波动，而2024Q3油轮船东实际经营期租将高于市场运价指数均值。油运市场自十月将进入传统旺季，基于冬季需求增加、炼厂配额使用、以及船东挺价意愿增强等多种因素仍在，实业界普遍预期2024年旺季运价仍将回升，提示旺季运价高度难以研判，亦非核心投资逻辑。

中期趋势：油轮期租水平稳中有升，反映实业预期景气上行。近期油运即期运价明显回落，而期租水平仍稳中有升。VLCC中东-中国航线即期市场TCE自5万美元回落至2万高位，而VLCC一年期期租仍维持在近5万美元/天高位，三年期期租较年初上涨4千美元/天，五年期期租较年初上1千美元/天。而在期租水平稳中有升的同时，油轮船东普遍将到期期租运力投放即期市场运营，而扩大经营敞口以增加未来盈利弹性。我们认为期租水平上升与船东经营策略充分反映实业界普遍预期未来数年油运景气将继续上行。一方面，油轮供给刚性凸显；另一方面，业界预期油运需求仍将持续增长。

若原油增产驱动油价回落，将利好油运。油价下跌对油运是利好还是利空？核心在于油价下跌的原因。若是原油需求缩减导致油价下跌，对原油终端消费与海运量的影响将取决于油价下跌对量的刺激程度可否对冲需求曲线移动。若是原油增产导致油价下跌，而原油需求相对稳定，将大概率刺激原油终端消费与海运量增长，则利好油运。换句话说，油价的下跌，实际是保障原油增产计划可以落地为原油销售量如期增加。过去两年，油运景气上行，承受了OPEC+自2022年10月数次减产的持续影响，油价中枢上升对油运需求存在抑制。近日油价下跌，除经济担忧外，或更多源于利比亚原油供给恢复及OPEC+可能增产消息。考虑传统能源韧性，若原油增产有效执行，油价下跌将有望驱动油运需求继续增长，甚至超预期。

投资策略：把握油运逆向布局时机，维持增持。过去两年贸易重构与炼厂东移驱动油运需求大增，且油轮供给刚性逐步凸显，2024上半年油运市场产能利用率已处阈值。预计未来数年供需将继续向好，油运景气上升与持续将超预期，仍具油运超级牛市期权，当战略性重视。市场或误解油价下跌对油运影响逻辑，建议逆向布局。维持招商南油、中远海能、招商轮船、中国船舶租赁“增持”。

风险提升：经济波动风险、地缘局势、油价风险、安全事故等。

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【医药】和黄医药（0013.HK）呋喹替尼日本顺利获批，海外放量可期

事件：公司呋喹替尼于2024.09.24在日本顺利获批用于治疗无法彻底治愈及无法切除，且化疗后病情进展的晚期或复发性结直肠癌。FRUZAQLA成为日本超过十年来首个获批用于治疗转移性结直肠癌的创新靶向疗法（无论患者的生物标志物状态如何）。目前呋喹替尼已经在中国、美国、欧洲和日本等地顺利获批，欧洲和日本的获批将触发里程碑金确认在2024财年收入中，看好海外市场放量，维持“增持”评级。

呋喹替尼日本顺利获批，海外销售峰值有望提升。根据globocan 2022统计，结直肠癌是全球第三大常见癌症，2022年约有193万例新增病例，超过90万人死亡。日本/美国/欧洲每年新增结直肠癌病例数为14.6万/16.0万/53.8万，造成6.0万/5.5万/24.8万例死亡，疾病负担重大。日本当前单药方案仅有K药、O药、西妥昔单抗和瑞戈非尼获批，呋喹替尼疗效和安全性优异，该获批将会丰富治疗方案。根据Symphony Health数据，呋喹替尼在美国医疗机构（包含美国医院、医生诊所、长期医疗机构等）的销售额自上市以来逐月环比递增，2024.07/08月分别实现18.6/17.0百万美元（与6月相比增长19%/9%），美国放量持续环比增长，我们预计欧洲/日本销售价格分别约为美国的30%-40%/20%-30%，预计呋喹替尼海外销售峰值将超10亿美元，海外放量可期。

多管线顺利推进，赛沃替尼有望年内申报美国上市。呋喹替尼2L子宫内膜癌及他泽司他滤泡性淋巴瘤已提交NDA，肾细胞癌注册性临床结果有望年底披露。赛沃替尼治疗1L/2L MET14跳变NSCLC的NDA已递交，有望拓展前线广阔人群。赛沃替尼国内EGFR耐药有望于2024年年底完成SACHI研究的入组。索凡替尼治疗转移性胰腺癌II/III期已开启。看好公司后续管线布局，创新有望持续兑现。

催化剂：赛沃替尼EGFR耐药性NSCLC有望2024年底美国递交NDA；索乐匹尼布有望24年内国内获批。

风险提示：研发失败风险；合作伙伴商业化推进不及预期的风险。

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【纺织服装】江南布衣（3306.HK）设计师品牌龙头，低估值高股息属性凸显

投资建议：首次覆盖给予“增持”评级。公司是国内设计师品牌龙头，预计FY2025-2027公司归母净利润分别为8.69/9.04/9.87亿元，当前股价对应PE分别为9/8/8倍，综合PE估值与DCF估值两种估值方法，取二者平均值19.0元人民币（折合港币20.9元）作为公司目标价，给予“增持”评级。

公司是国内设计师品牌龙头，深耕行业30年，品牌底蕴及实力雄厚。公司成立于1994年，近年来创立了JNBY、速写、LESS等知名设计师品牌，覆盖女装、男装、童装、家居服等细分领域，FY2014-2024营收由13.8亿元快速提升至52.4亿元，CAGR为14.3%，归母净利润CAGR高达19.0%。考虑到公司所处的设计师品牌行业增速较快（2018-2023年行业CAGR为7.6%，优于女装行业6%的增速且高于快时尚、奢侈品等子赛道），公司作为行业龙头实力雄厚、地位稳固，未来将持续挖掘行业潜力、稳步扩大营收规模。

设计力与品牌力双驱动，渠道稳步扩张。公司坚持设计力、品牌力“双力驱动”发展战略，持续夯实核心竞争力。1）设计力：公司注重研发投入，FY2024设计与研发投入同比增长16%至1.96亿元，占收入比例达到4%，在面料、工艺设计方面持续迭代创新；2）品牌力：持续完善品牌矩阵，以艺术为标签，持续提升品牌知名度和美誉度FY2019-2024成熟品牌/成长品牌/新兴品牌收入CAGR均超过9%；3）渠道力：推进以粉丝经济为核心的全域零售模式，线上、线下均实现快速增长，通过高效运营，FY2024同店收入增长近11%。

未来展望：一方面，公司将积极推进“设计+品牌驱动”、“全域零售”、“多品牌运营”运营策略，持续夯实竞争力FY2026有望实现百亿零售目标；另一方面，公司现金流充沛，有望持续高分红回馈股东，FY2024分红率高达97%，未来分红预计不低于75%。

风险提示：终端消费意愿不及预期，拓店不及预期，店效提升不及预期。

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【食品饮料】政策提振信心，重视超跌成长

投资建议：政策基调更加积极，食品饮料板块价值低估、预期先行，首选超跌确定性成长标的如白酒、零食等，1）大众食品调整充分、逐步分化，首选零食；2）啤酒和饮料保持平稳。

政治局会议政策定调更加积极，提振信心、稳定预期。中共中央政治局9月26日召开会议分析研究当前经济形势和经济工作，体现中央对经济现状的高度重视，从通稿来看，明确“要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出”、提出“促进房地产市场止跌回稳”的表述，同时强调民生和就业保障，“促进中低收入群体增收，提升消费结构”，有望从根源上提振促进消费。“有效落实存量政策，加力推出增量政策”的指引下，在此前超预期货币政策的基础上，财政加大逆周期调节的政策预期升温。我们认为，短期内政策拐点将带来分母端明显改善，驱动市场预期先行回升，食品饮料板块价值低估，预期企稳回暖带来较大股价弹性，而随着政策落地及增量政策的推出，分子端盈利改善将经历逐步传导和验证的过程，政策逐步落地有望助力食品饮料板块中期维度业绩改善。

区域或品类消费券具有示范效应，催化板块预期。上海市政府新闻发布会9月25日宣布上海决定投入市级财政资金5亿元，面向四个领域发放服务消费券，其中餐饮消费券达3.6亿元。政府消费券有利于促进短期消费、恢复消费信心，同时满减等形式具有乘数效应，放大消费额，能够缓解商家短期经营压力。此外，农业农村部等七部门9月26日联合印发通知，“鼓励有条件的地方通过发放消费券等方式，拉动牛奶消费”。我们认为，上海此次发放消费券以及部委鼓励地方发放消费券拉动品类消费，或具有较强示范和引领效应，催化市场对于食品饮料包括下游消费场景和品类相关企业或供应链企业的改善预期，预期回升先于业绩。

超跌确定性成长标的是配置首选。白酒板块具备典型的顺周期属性，2024年初以来行业需求端边际走弱驱动预期下修，但板块微观结构逐步改善，价值低估之下受益于政策催化和预期回暖展现较大弹性。大众品当前整体需求仍在恢复中、细分板块有所分化，交易层面微观结构调整较为充分，我们认为其中零食板块确定性相对较强，渠道和品类扩张、渗透率提升的产业逻辑持续，零食板块高表观增速、低估值、低仓位特征契合市场交易和演化方向。

风险提示：宏观经济波动加大、行业竞争加剧、食品安全风险。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：政策提振信心，重视超跌成长，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

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