中邮·宏观|“一行两会”释放积极信号，关注财政政策的明确信号_新浪财经

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转自：中邮证券研究所

2024年9月24日上午，国务院新闻办公室举行新闻发布会，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会主要负责人介绍了金融支持经济高质量发展有关情况，宣布推出增量政策，整体略超预期。

（1）关于下调存款准备金率和政策利率，略超市场预期。

我们理解，本次宣布下调存款准备金率和政策利率，应是配合存量房贷利率调整，维护商业银行净息差稳定。从资金用途来看，我们认为，降准释放1万亿长期低成本资金，商业银行或置换成本相对较高的资金，如中期借贷便利（MLF），这可直接缓解商业银行净息差收窄的压力，亦符合央行淡化中期借贷便利（MLF）政策利率色彩的目的。考虑年内MLF到期量显著，年内仍存在降准空间，时间窗口或在12月。

（2）关于降低存量房贷利率和统一房贷最低首付比例，虽晚但至，整体符合预期。

我们理解，降低存量房贷利率和统一房贷最低首付比例，政策核心是适应房地产供求新变化，促消费与促投资并重，托底市场，实现新旧动能平稳转换，符合市场预期。

（3）创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展，超市场预期。

创设新的货币政策工具，主要包括创设证券、基金、保险、公司互换便利、股票回购和增持再贷款。我们理解，创设证券、基金、保险公司互换便利，或是为机构提供了不同流动性资产转换的备用机制，避免因市场流动性突发收紧，导致证券、基金、保险公司等被迫低价抛售资产，在一定程度上熨平市场波动性在，更强资本市场的内在稳定性。

（4）市场值得期待，亦要保持理性。

以史为鉴，2014年我国经济总体放缓，经济下行压力和风险有所增大，保增长遭遇一定困难，经济走势与当前有一定相似性。复盘2014年经济形势、政策操作和金融走势，或可提供一定借鉴参考。

通过对比可知，2014年是新常态的元年，2024年可看作高质量发展的攻坚年，尽管我国经济从高速增长转向高质量发展，经济增速换挡下行，但实现全年经济增长预期目标的压力较2014年仍大。在有效需求不足的情况下，适度宽松货币政策与积极财政政策相配合，或是稳增长的有效方式。无论从稳增长的政策形式，还是稳增长的政策力度来看，当前我国增量政策弱于2014年。若按照坚定不移完成全年目标，增量财政政策加码的必要性仍高。我们认为，四季度或延续2023年适度提高赤字的做法，或再次增发国债。因此，增量政策逐步出台，市场值得期待，但亦需保持理性，关注未来增量财政政策落地信号。

2024年9月24日上午，国务院新闻办公室举行新闻发布会，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会主要负责人介绍了金融支持经济高质量发展有关情况，推出超预期增量政策。

降低存款准备金率和政策利率，略超市场预期

（1）我们理解，本次宣布下调存款准备金率和政策利率，应是配合存量房贷利率调整，维护商业银行净息差稳定。

近年来，我国持续实施支持性货币政策，商业银行净息差不断收窄，贷款利率进一步下行面临一定约束。截至2024年6月末，我国商业银行、大型商业银行、城市商业银行、股份行商业银行净息差分别为1.54%、1.46%、1.45%、1.63%。如果直接调整存量房贷利率，不考虑商业银行负债端成本，那么商业银行净息差会进一步收窄；若调整存量房贷利率，并同步调整存款利率，因国有大行的5年期定期存款利率（1.8%）已经较为明显低于当前全市场3个月和1年期理财产品预期收益率（1.98%和2.3%），则会进一步扩大银行存款利率与资管产品收益率的利差，导致银行存款向资管产品加速分流，而在缺乏充足优质资产的情况下，或会加剧资金空转问题。

在此背景下，一方面，央行下调存款准备金率0.5个百分点，向金融市场提供长期低成本资金1万亿元，缓解商业银行负债端压力；另一方面，降低央行政策利率，即7天逆回购操作利率从1.7%调降至1.5%，下调20bp，通过资金利率，引导贷款市场报价利率和存款利率同步下行，避免银行存款与资产产品收益率利差进一步走扩，从而产生分流问题。

（2）从资金用途来看，我们认为，降准释放1万亿长期低成本资金，商业银行或置换成本相对较高的资金，如中期借贷便利（MLF），这可以直接缓解商业银行净息差收窄压力，亦符合央行淡化中期借贷便利（MLF）政策利率色彩的目的。考虑年内MLF到期量显著，年内仍存在降准空间，时间窗口或在12月。

年内中期借贷便利（MLF）到期量逐月走高，9月、10月、11月和12月到期量分别为5910亿元、7890亿元、14500亿元和14500亿元，合计到期量达到4.28万亿元。目前MLF操作利率为2.3%，即使政策利率调降20bp带动MLF操作利率回落0.3个百分点，资金成本仍维持在2%水平。此外，央行有意淡化中期借贷便利（MLF）政策利率色彩，因此央行到期等额续作MLF的内在动力不足。从年内MLF到期量来看，本次降准释放资金额度不足以完全对冲年内MLF到期量，央行亦表态，年内有可能再下调存款准备金率0.25-0.5个百分点，或是基于此考虑，时间观察窗口或在12月。

二

降低存量房贷利率和统一房贷最低首付比例，尘埃落定

我们理解，降低存量房贷利率和统一房贷最低首付比例等政策，旨在适应房地产供求新变化，促消费与促投资并重，托底市场，实现新旧动能平稳转换，符合市场预期。

一是引导商业银行将存量房贷利率降至新发放贷款利率附近，预计平均降幅在0.5个百分点左右，这可直接降低居民债务负担，刺激消费，这与促消费扩内需的政策主旨相吻合，亦是居民可感可及的政策措施。按照央行测算，存量房贷利率调整，平均每年减少家庭的利息支出总数约为1500亿元，力度稍弱于2023年存量房贷利率调整力度（1700亿元）。假设减少家庭的利息支出全部用于消费，且不考虑消费乘数效应，那么或将拉动经济增长0.12%左右。

二是统一房贷最低首付比例至15%，降低二套房购买门槛，扩大潜在购房需求。我们理解，这或是延续517房贷新政的思路，适应当前房地产供求关系新变化，在供过于求的背景下，适度降低购房门槛，释放潜在需求，消化存量房产，维护房地产市场健康平稳发展，政策意图仅是托底而非刺激。与517地产新政相比，本次政策力度有所降低。

此外，关于房地产政策，央行亦提及两点增量政策，研究筹划一项增量措施。两项增量措施均是政策的延续与修补：（1）延长“金融16条”、经营性物业贷款到期期限，原文件将于2024年12月31日到期，此次延长两年，于2026年12月31日到期，继续为房企提供资金支持，缓解房企流动性压力，落实保交楼政策；（2）优化保障性住房再贷款政策，人民银行配套资金比例由原来60%提升至100%，合计资金由5000亿元提升至6000亿元，加快推动商品房去库存。按照我们测算，当前配套资金或仍有不足（详见报告《稳地产政策再加码，市场出清仍需政策加力呵护》）。研究筹划措施：支持收购房企存量土地，这是缓解房企资金有效手段，但正处于研究筹划阶段。

三

创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展，超市场预期

我们理解，创设证券、基金、保险公司互换便利，或是为机构提供了不同流动性资产转换的备用机制，避免因市场流动性突发收紧，导致证券、基金、保险公司等被迫低价抛售资产，在一定程度上熨平市场波动性，增强资本市场内在稳定性。

创设证券、基金、保险公司互换便利，证券、基金、保险公司等可使用持有的债券、股票ETF、沪深300成分股等资金作抵押，从中央银行换入国债、央行票据等高流动性资产。目前第一期资金额度为5000亿元，且资金只能用于投资股票市场。

值得注意的是，本次新闻发布会并未透露更多互换便利的政策信息，是否存在循环抵押导致杠杆过高的问题，即初始资产抵押获得流动性，再次购买同一资产，然后再次抵押，导致杠杆过高问题，需要重点关注。短期来看，因配套资金相对有限，风险可控。

四

市场值得期待，亦要保持理性

参考历史，2014年是我国经济步入新常态元年，调结构与稳增长并重，经济下行压力和风险有所增大，保增长遭遇一定困难，经济走势与当前有一定相似性。复盘2014年经济形势、政策操作和金融走势，或可提供一定参考借鉴。

2014年，我国产业过剩问题显现，制造业投资放缓，房地产进入深度调整，去库存与去杠杆任务并重推进，随着税收和土地出让金减少，地方政府偿债进入高峰期，地方政府投资能力受到制约，基建投资增速放缓，全球经济缓慢修复，外需走弱。有效需求不足，物价呈现通缩迹象，2014年通货膨胀已降至1的时代，PPI持续30多个月处于负值。

在此背景下，我国实施了稳健偏宽松的货币政策和积极的财政政策。一是在货币政策方面，（1）实施两次定向降准：从4月25日起下调县域农村商业银行人民币存款准备金率2个百分点，下调县域农村合作银行人民币存款准备金率0.5个百分点；从6月16日起对符合审慎经营要求且“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行（不含4月25日已下调过准备金率的机构）下调人民币存款准备金率0.5个百分点，对财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司下调人民币存款准备金率0.5个百分点。（2）实施一次降息：金融机构一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75%。（3）创设新的货币政策工具：启动了配合棚改的抵押补充贷款（PSL）、开展常备借贷便利操作试点、实施沪港股票市场交易互联互通机制试点、创设支小再贷款、开展信贷资产质押试点、创设中期借贷便利（MLF）。二是在房地产政策方面，中国人民银行、中国银行业监督管理委员会发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》（银发〔2014〕287号），维护房地产健康发展。三是在财政政策方面，（1）减税降费：启动营业税改征增值税试点、简并和统一增值税征收率，将6%和4%的增值税征收率统一调整为3%、对月销售额2万元至3万元的增值税小规模纳税人和营业税纳税人，暂免征收增值税和营业税等；（2）拓宽财政资金来源：适当提高中央企业国有资本收益收取比例；上海、浙江、广东、深圳、江苏、山东、北京、江西、宁夏、青岛试点地方政府债券自发自还；中央和地方联动，将2012年及以前年度各级一般公共预算、部门预算、专项转移支付结转资金，收回统筹使用，清理财政专户等，盘活各领域财政“沉睡”资金，据测算，盘活超万亿资金等。（3）推动PPI试点，扩大社会有效需求：财政部推广运用政府和社会资本合作模式PPP模式。

2014年，在适度宽松货币政策和积极财政政策支持下，我国经济增速企稳，总体亦有所放缓。值得注意的是，实体经济与金融市场呈现分化，或是政策刺激的带动作用。2014年上证综合指数上涨了53.35%，在四季度上涨了45.89%。债券市场亦同步走牛，10年期国债到期收益率下行92.82bp，1年期国债到期收益率下行94.25bp,且债券收益率下降幅度在四季度亦较为明显，四季度10年期和1年期国债到期收益率分别下降61.75bp和55.35bp。

反观当下，我国经济进入结构调整深水区，以房地产投资、基建投资为核心的传统经济增长动能较2014年明显放缓，以新质生产力为代表的新经济增长动能尚处于培育阶段，新旧动能转换阵痛期。2014年是新常态的元年，2024年可看作高质量发展的攻坚期。尽管目前我国经济从高速增长转向高质量发展，不再追求经济高速增长，经济增速换挡下行，但实现全年经济增长预期目标的压力较2014年仍大。

不难看出，在有效需求不足的情况下，适度宽松货币政策与积极财政政策相配合，或是稳增长的有效方式。从稳增长的政策形式来看，当前我国增量政策不断加码，主要集中于货币政策和房地产政策，“宽货币”弥补微观“紧信用”，亦从供给和需求两端呵护房地产市场，消化存量房产，维护房地产市场健康平稳发展，在一定程度提振市场信心，缓解需求不足问题。然而在有效需求不足的背景下，扩内需更为直接有效的财政政策仍有待明确。从稳增长的政策力度来看，当前我国增量政策加码力度仍显著弱于2014年水平。以史为鉴，若按照坚定不移完成全年目标，增量财政政策加码的必要性仍高。我们认为，四季度或延续2023年适度提高赤字的做法，或再次增发国债。

综上，增量政策逐步出台，市场值得期待，但亦需保持理性，关注未来增量财政政策落地信号。

政策效果不及预期。

证券研究报告《中邮证券-“一行两会”释放积极信号，关注财政政策的明确信号》

对外发布时间：2024年9月25日

报告发布机构：中邮证券有限责任公司

分析师:袁野 SAC编号:S1340523010002

研究助理:苑西恒 SAC编号:S1340124020005

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（转自：中邮证券研究所）