华泰 | 玻纤：二季度盈利环比改善，扩张仍继续|玻纤_新浪财经

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24H1玻纤企业收入利润同比延续下滑，龙头延续扩张关注供需变化节奏

24H1玻纤行业产量同比增速延续回落，供需有所改善，随着Q2开始大范围复价落地，玻纤企业经历了从盈利探底到盈利恢复的过程，Q2部分玻纤企业收入同比已恢复增长，毛利率环比改善。据卓创资讯，截至9月5日玻纤粗纱及电子纱价格同比均已高于去年同期，有望带动Q3玻纤企业盈利能力延续改善。同时，龙头企业产能延续扩张份额有望提升，但后续仍需关注新增产能带来的供给压力。

24Q1价格触底反弹，关注产品结构及高端化

据卓创资讯，截至24年9月5日，全国2400tex缠绕直接纱/G75电子纱均价3717/9200元/吨，同比+10.4%/+16.5%，Q3起价格均已高于去年同期，我们测算24H1玻纤及制品吨售价相比23年均价价格仍下行，但由于Q2起开始复价因此整体降幅收窄，产品结构较为高端及制品占比较高的企业价格降幅较小。我们认为随着价格恢复行业竞争将恢复合理，产品结构及高端化或将成为下一阶段企业盈利竞争的重点。

24H1盈利探底部分企业出现亏损，24Q2盈利能力如期改善

24H1中国巨石/中材科技/国际复材/山东玻纤/长海股份扣非归母净利润同比分别为-50.5%/-81.3%/-174.0%/-767.2%/-40.1%，扣非归母净利润降幅仍较大，且山东玻纤和国际复材24H1出现亏损，但Q2玻纤板块毛利率及扣非归母净利率如期回升（中材科技受锂膜价格下滑等影响Q2毛利率环比仍下滑，国际复材主要受成本上升影响），Q2中国巨石/中材科技/国际复材/山东玻纤/长海股份毛利率分别为22.6%/17.7%/14.8%/10.2%/23.9%，相比Q1+2.4/-1.8/-0.7/+13.3/+2.4pct；扣非归母净利率为10.6%/2.1%/-3.4%/ -3.3%/11.1%，相比Q1+5.6/-0.4/+2.1/+13.7/+3.3pct。

汇兑损益变化影响吨财务费用，在建工程显示行业扩产仍在继续

24H1中国巨石/中材科技/国际复材/山东玻纤/长海股份吨期间费用分别为521/2199/1075/550/1152元/吨，长海股份吨费用上升主要系利息支出及汇兑损失增长导致吨财务费用明显增加，24H1玻纤公司整体出口占比提升，汇兑损益对费用影响加大。在建工程方面，中国巨石/中材科技/国际复材/山东玻纤/长海股份在建工程为17.9/93.9/12.1/0.1/6.8亿元，相比23年末-42.0%/+55.0%/+15.7%/-92.8%/+43.2%，其中中国巨石和山东玻纤在建工程明显下降或因其新建产线于24H1投产。从在建工程看行业复价后玻纤企业产能建设整体呈加快趋势，24H2及25年或仍有新增产能释放。

风险提示：玻纤需求不及预期，产能投放超预期，能源成本显著上升。

玻纤企业24年中报总结：Q2盈利如期改善，龙头延续扩张

冷修效果逐步显现，玻纤产量同比增速延续回落。据中国玻璃纤维工业协会，2023年我国玻璃纤维纱产量达723万吨（其中池窑纱/坩埚拉丝产量分别为687/35万吨），同比+5%， 2014-2023年期间CAGR+9.8%。而据中国纤维复材网，2022年中国玻纤产量在全球产量中占比为66%，考虑近年来新增产能主要集中在国内，我们假设23年国内产量占比达70%，测算2023年全球玻纤产量约为1033万吨，同比略微下降0.8%。虽然受供需失衡和市场需求偏弱影响，玻纤企业自22Q3以来主动延缓新建池窑投产计划控制产能增速，但22年累积的新建项目产能陆续释放，导致我国23年玻璃纤维纱产量同比仍有较大幅度增长，但是自23Q3以来行业内陆续有多条窑炉冷修或关停，产量增速有所下滑，据中国玻璃工业协会，24年以来玻璃纤维纱累计产量增速继续回落，24H1产量累计同比增速由一季度的4.8%降低至2.3%，其中自5月份起，单月玻璃纤维纱产量同比增速已经由正转负，6月份单月玻璃纤维纱产量同比增速为-0.7%。

24H1出口量延续较快增长，Q2进口量同比降幅有所收窄。2023年受海外政治经济环境不稳定等因素影响，玻纤出口需求整体呈下滑趋势但下半年开始回升，据中国玻璃纤维工业协会及海关统计数据平台，23年我国玻璃纤维及制品（剔除玻璃棉及其制品）出口量180万吨，同口径下同比+3.5%，自7月起出口量同比增速转正，出口需求有所回升；累计出口均价1480美元/吨，同比-17.7%，虽然降幅较大但相对于国内价格仍有一定韧性，若考虑汇率因素则对出口企业实际销售影响进一步减弱。进口方面，由于国内产能持续增长而海外产能收缩，2020年以来我国玻璃纤维及制品（剔除玻璃棉及其制品）进口量持续减少，23年进口量仅12万吨，同口径下同比-1.5%，进口均价6799美元/吨，同比-5.3%。24H1，我国玻纤及制品出/进口110/5万吨，同比+14.5%/-8.1%，出口量同比延续较快增速，进口量同比仍下滑但Q2降幅相比Q1有所收窄。

24Q1价格触底反弹，Q3以来价格已高于去年同期。2023年玻纤粗纱均价延续下跌趋势，据卓创资讯，23年全国2400tex缠绕直接纱/SMC合股纱/喷射合股纱均价分别为3762/4332/6821元/吨，同比-29.1%/-48.9%/-23.9%，供需失衡下行业价格竞争仍激烈。电子纱方面，随着消费电子旺季来临带动覆铜板开工率回升，叠加23年供给保持稳定，电子纱价格于23Q3率先提涨，但涨价幅度及速度仍不及21和22年，且随着需求旺季结束后价格再次回落，23年全年G75电子纱全国均价8094元/吨，同比-15.4%，降幅小于粗纱。24Q1玻纤价格延续下跌，但3月底多家头部企业接连发布涨价函，玻纤价格企稳反弹，其中粗纱价格反弹至6月底后小幅回调，电子纱价格高位暂稳。截至2024年9月5日，全国2400tex缠绕直接纱/G75电子纱均价3717/9200元/吨，同比+10.4%/+16.5%，Q3起价格均已高于去年同期。

龙头产能延续扩张，电子纱多条产线复产。22Q3起玻纤行业企业主动放缓新建产能投放进度，23年仅中国巨石和国际复材各新点火一条20/15万吨粗纱产线，泰山玻纤和重庆国际分别有一条12/6万吨的粗纱产线复产，除此之外行业并无新增产能。24Q1以来，随着价格及盈利恢复，部分前期已基本建设完成的产线陆续点火，但新增供给仍集中于龙头企业，其中中国巨石淮安两条年产各10万吨产线分别于5月和7月点火，长海股份15万吨产线于9月点火。据卓创资讯，截至8M24，全国玻璃纤维池窑在产产能718.8万吨，同比+3.9%，供给端格局保持相对稳定且龙头份额继续提升，中国巨石、泰山玻纤、重庆国际国内在产产能分别为253、120、89万吨，CR3达64%，相比23年底+2pct。

6月起库存由降转升，但8月累库速度放缓。24年3月以来随着行业大范围复价，中游补库带动行业样本企业库存连续3个月（3-5月）下降，但6月起库存由降转升。据卓创资讯，截至24年8月底国内玻纤纱库存为74.5万吨，月环比上升4.3%，但增速相比上个月明显放缓且同比下降19.7%。从历史规律来看，库存拐点大约领先价格拐点约3-4个月，我们认为随着三季度风电等下游需求加速释放，有望带动玻纤企业销量增长缓解库存压力。

收入同比降幅收窄，但扣非归母净利润降幅仍较大。受玻纤价格持续下跌影响，24H1A股5家上市玻纤企业中国巨石/中材科技/国际复材/山东玻纤/长海股份收入增速分别为-1.2%/-14.9%/-1.1%/-12.8%/-6.4%，销量增长及Q2价格恢复带动收入同比降幅小于23年，扣非归母净利润同比增速分别为-50.5%/-81.3%/-174.0%/-767.2%/-40.1%，扣非归母净利润降幅仍较大，且山东玻纤和国际复材24H1出现亏损，但随着复价顺利落地，预计Q3玻纤企业收入及扣非归母净利有望改善。

24H1吨售价延续下行但降幅较23年收窄，关注产品结构及高端化。据公司年报，假设1亿米电子布可换算为2.5万吨电子纱，我们测算24H1年中国巨石/中材科技/国际复材/山东玻纤/长海股份玻纤及制品吨售价相比23年均价仍下行，但由于Q2起开始复价因此整体降幅收窄，产品结构较为高端及制品占比较高的企业价格降幅较小，而粗纱占比较高且产品结构相对单一的企业售价及价格降幅均弱于行业，产品结构的重要性更加凸显。

吨成本方面，我们测算24H1大部分玻纤企业吨成本呈下降趋势。

吨费用整体呈下降趋势，汇兑损益变化影响吨财务费用。从费用结构来看，玻纤企业的期间费用结构基本相似，其中以中国巨石为例，2023年吨销售费用占比约10%，2020年起由于运输费用会计政策调整大幅下降；吨管理费用占比约40%，得益于规模效应及企业管理能力的提升而持续下降；吨研发费用占比约30%，整体保持稳定但占比趋于提升；吨财务费用占比为10%-20%，企业之间差异较大，主要系资产结构及资本支出节奏差异。

24H1随着销量的增长玻纤企业的吨费用整体呈下降趋势。

24Q2盈利能力如期回升，但24H1吨毛利/净利同比仍下滑。虽然23年玻纤企业成本端有所改善，但价格下降幅度较大导致玻纤企业盈利能力逐季度下滑，上轮行业周期（2018-2020年）底部大部分企业的盈利底部出现在20Q3，23Q3起5家玻纤企业的毛利率及扣非归母净利率均已跌破上轮周期低点。随着3月底行业开始大范围复价，24Q2玻纤企业毛利率及扣非归母净利率如期回升（中材科技受锂膜价格下滑等影响Q2毛利率环比仍下滑，国际复材主要受成本上升影响），但24H1整体吨毛利及吨净利同比仍下滑。24Q2中国巨石/中材科技/国际复材/山东玻纤/长海股份毛利率分别为22.6%/17.7%/14.8%/10.2%/23.9%，扣非归母净利率为10.6%/2.1%/-3.4%/-3.3%/11.1%。

24H1收入下滑导致经营性净现金流同比下降，长海股份资产负债率明显提升。24H1年由于收入和利润下滑，主要玻纤企业经营性净现金流均出现明显下滑，但国际复材经营性净现金流同比明显增长，主要系采购商品支付的现金减少。资产负债率方面，24H1年大部分玻纤企业资产负债率保持相对稳定，而长海股份资产负债率相比23年末提升4.6pct，主要系短期借款及一年内到期的非流动负债增加。

固定资产周转率同比延续下滑，但部分公司存货周转率同比回升。24H1年由于价格及收入下滑，主要玻纤企业的固定资产周转率同比均延续下滑，其中中国巨石/中材科技/国际复材/山东玻纤/长海股份24H1固定资产周转率分别为0.24/0.43/0.31/0.28/0.48，同比-6.4%/-26.3%/-7.2%/-21.4%/-11.5%；存货周转率分别为1.47/1.96/1.45/3.24/3.77，同比+11.2%/-13.3%/+4.9%/-21.3%/+0.5%，24Q2玻纤企业复价去库存效果明显，中国巨石等企业存货周转率明显回升。

24H1整体资本支出同比下滑，但在建工程余额相比23年末仍有所增长。24H1中国巨石/中材科技/国际复材/山东玻纤/长海股份资本支出分别为6.3/32.7/7.1/2.3/3.2亿元，同比-25.2%/-5.1%/-5.4%/-17.3%/+5.8%，除长海股份外同比均有所下降；在建工程分别17.9/93.9/12.1/0.1/6.8亿元，相比23年末-42.0%/+55.0%/+15.7%/-92.8%/+43.2%，其中中国巨石和山东玻纤在建工程明显下降或因其新建产线于24H1投产。从在建工程看行业复价后玻纤企业产能建设整体呈加快趋势，24H2及25年或仍有新增产能释放。