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固收
物价延续低位，债市收益率难言反转
事件
数据公布：2024年9月9日，国家统计局公布CPI和PPI相关数据：2024年8月，CPI同比上涨0.6%，涨幅较7月扩大0.1个百分点；PPI同比下降1.8%，跌幅较7月扩大1.0个百分点。
观点
受季节性扰动，全国CPI环比上涨，同比涨幅继续扩大：2024年8月CPI环比上涨0.4%，涨幅相较于7月回落0.1个百分点；CPI同比上涨0.6%，涨幅相较于7月扩大0.1个百分点。CPI环比和同比上涨主要受季节性扰动影响，受天气变化敏感度较高的食品涨价较明显。具体来看，8月食品价格环比上涨3.4%，同比上涨2.8%；非食品价格环比下降0.3%，同比下降0.4%。食品分项中，鲜菜、鲜菌、鲜果和鸡蛋的价格均同比上涨，环比涨幅也相应扩大，占CPI总涨幅近五成，上涨主要受夏季高温及局地强降雨的影响；猪肉价格方面，较7月环比上涨7.3%，同比上涨16.1%，受上年同期对比基数较高影响。非食品分项中，受国际油价波动影响，国内汽油价格下降3.0%；临近开学出游需求有所回落，飞机票和旅游价格分别季节性下降5.1%和0.7%。核心CPI方面，同比上涨0.3%，环比下跌0.2%，同比和环比均较CPI更低。由于该指标不包含食品和能源，更能体现真实的需求变化，目前来看国内需求仍待恢复。总体来看，生猪产能有所去化，预计生猪价格将略有波动，此外需要关注美联储降息预期及地缘政治因素对国际油价的影响，年中物价以温和低位波动的态势为主。
受市场需求不足及部分国际大宗商品价格下行等因素影响，全国PPI环比、同比均下降：从环比看，PPI下降0.7%，降幅较7月扩大0.5个百分点。从同比看，PPI下降1.8%，降幅比7月扩大1.0个百分点。同比变动中，翘尾影响约为-0.1个百分点，今年价格变动的新影响约为-1.7个百分点。具体来看，工业品中煤炭、非金属矿物制品、黑色金属、有色金属和石油天然气价格均下降；部分技术密集型行业价格上涨；消费品制造业中，文教工美体育和娱乐用品制造业、农副食品加工业价格有所下降，纺织服装服饰业价格持平。按上中下游分类来看，采掘工业价格同比上涨0.9%，原材料工业价格同比下降0.8%，加工工业价格同比下降2.7%，呈现出上游强于中游，中游强于下游的格局，表明当前还没有形成由下游引导的复苏。总体来看，8月PPI环比同比均下降，高耗能行业价格下降是其主要原因。对于年内PPI的走势，我们预计随着需求回升，PPI降幅有望收窄。
债市观点：对于2024年内的通胀走势，我们预计CPI以温和上行的态势为主，PPI降幅有望收窄，随着后续加大财政政策力度及货币政策配合，内需有望回升，我们预计明年物价将会稳步回升。目前，基本面虽然边际改善，但进一步突破需要等待信号。在这样的环境下，债券收益率难言出现上行反转，建议对债市保持积极，博弈可能出现的降准和降息时间窗口。
风险提示：（1）国际原油价格波动超预期；（2）大宗商品价格波动风险；（3）宏观政策变动风险。
（分析师 李勇、徐沐阳）
宏观
8月通胀：PPI环比回落的背后
通胀回升的受阻将推动稳增长政策加快出台。除去天气影响下食品端CPI的大幅回升以外，8月核心CPI和PPI均明显下行，显示当前经济距离需求的完全复苏仍有一定距离。在PMI和通胀数据的连续不及预期下，政策加码的紧迫性有所上升。结合近期央行的持续发声以及外部压力的缓解，年内降准降息、配合存量房贷利率下调、财政加码的政策“组合拳”或已经“箭在弦上”。
CPI价格回升主因夏季高温多雨天气带来的蔬果价格上涨。8月CPI同比上涨0.6%，较前值0.5%小幅回升；环比上涨0.4%，强于季节性。其中食品分项环比创下3.4%的高增速，一方面夏季高温多雨天气导致供给端受到影响，鲜菜、鲜菌、鲜果和鸡蛋CPI分别环比上涨18.1%、9.8%、3.8%和3.3%；另一方面，前期猪肉的产能去化对猪价上涨形成支撑，环比上升7.3%。
但剔除食品分项影响后的CPI表现不佳，非食品CPI环比下降0.3%。其中，临近暑期结束，外出旅行消费需求回落，服务分项CPI环比下降0.1%，飞机票、旅游价格环比分别季节性下降5.1%和0.7%；受到国际油价下行影响，国内汽油价格环比下降3.0%，交通工具和交通工具用燃料分别环比下降0.3%和2.9%。
往后看，CPI回升的持续性有待检验。8月CPI回升主因蔬果、猪肉价格大幅上升，后续在产能去化的背景下，猪肉的价格仍有一定支撑，但蔬果价格可能随着高温多雨天气的减少而开始回落，进入9月以来，高频数据已经显示蔬菜平均批发价上升动力不足，食品分项对CPI的拉动将逐步回归均衡区间。而核心CPI显示需求依然不足，尤其是暑期结束后出行旅游对于服务消费的带动有所减弱，后续核心CPI回升的空间也有所约束。
PPI再度回落，需求制约下物价回升动力不足。8月PPI环比、同比分别下降0.7%、1.8%，降幅较上月进一步扩大。进入7月以来，PPI回升空间明显受阻，主因有效需求不足和国际大宗商品价格回落影响，上游原材料和资源品价格几乎普遍回落。具体来看：
原油化工：8月国际油价环比下行，带动原油化工产业链价格回落。其中，石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业、化学纤维制造业、化学原料及化学制品制造业分别环比下降4.3%、2.0%、0.2%和0.9%，成为PPI回落的最大拖累。
有色金属：受部分国际大宗商品尤其是铜、铝价格回落影响，有色金属冶炼和压延加工业、有色金属矿采选业价格环比分别回落至-2.3%和0.1%。
黑色金属：受到房地产市场下行，高温多雨天气影响建筑施工的影响，黑色金属产业链需求仍然偏弱，其中黑色金属冶炼和压延加工业、黑色金属矿采选业价格环比分别下降4.4%和2%。
下游产业：其他行业中，根据统计局数据显示，部分技术密集型行业价格环比上升，飞机制造、工业机器人、计算机整机制造价格分别环比上升2.1%、0.8%和0.4%。消费品制造业中，文教工美体育和娱乐用品制造业、农副食品加工业价格分别环比下降0.2%、0.1%；纺织服装服饰业价格与上期持平。
整体而言，8月PPI的再度回落为年内政策的加码预期打了一剂“强心剂”。8月PPI的回落与PMI反映的原材料价格和产成品价格大幅回落的特征基本一致，需求回升动能不足仍然是主要矛盾，全年经济保5%压力仍大。当前物价回升的受阻意味着增量政策急需加快出台，四季度开始，政策的出台速度会逐步加快，包括降准降息、存量房贷利率下调、特别国债发行政策等相互配合，以促进经济平稳运行。
风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。
（分析师 陈李）
个股
“金融+制造”特色鲜明，产融结合优势突出
投资要点
国家电网下属子公司，“金融+制造”双主业驱动业绩：1）国家电网下属子公司，逐步发展为国有金融控股集团。国网英大系英大集团子公司，国家电网孙公司，实控人为国资委，第一大股东为国网英大国际控股集团有限公司，持股比例达到65.53%。公司现任管理团队履历丰富，专业技能扎实。2）增资扩表转型多元金融，盈利能力显著改善。国网英大前身为置信电气，主要从事电工电气装备制造业务。受成本端拖累，公司业绩不断下探，2019年全年归母净利润同比-17.4%至0.16亿元。2020年，公司完成重大资产重组，注入信托、证券、期货等金融业务，自此走出了一条“金融+制造”双主业运营的特色发展道路，2024H1公司营收/归母净利润分别同比-0.4%/+21.3%至49.89/9.16亿元。当前阶段金融业务已成为公司业绩的主要支撑（2024H1，英大信托、英大证券净利润占国网英大主要控股参股公司合计净利润的比重分别为89%、6%），且对于公司的成本端以及盈利能力起到明显的改善作用。
依托国网禀赋，产融结合打造能源金融新业态：1）英大信托：紧密围绕电网主业，产融协同筑成坚实盈利基础。英大信托业绩与国家电网建设资金需求共振，在信托行业整体面临转型压力和市场竞争加剧的背景下，英大信托紧密围绕电力产业链布局金融业务，有效规避了行业波动带来的风险，实现了稳健增长。2018年至2023年，英大信托净利润由5.93亿元增至16.08亿元，信托行业净利润排名由第35名上升至第6名。2）英大证券：充分发挥能源特色，捕捉绿色金融新机遇。英大证券有着鲜明的产业特征，在电力能源领域具有较强的专业优势和较为丰富的项目经验。2023年/2024H1公司实现净利润1.07/0.78亿元，同比增长97.63%/13.63%，主要得益于投资收益的增加。基于自身特色，英大证券积极推动绿色金融，其牵头主承销的低碳转型挂钩公司债获得深圳市绿色金融协会颁发的“绿色金融产品创新奖”。
碳中和孕育广阔碳市场，碳资产业务持续积聚势能：1）碳市场运行框架逐步建立，国网英大多项业务开业内先河。国网英大是国内第一家涉足碳资产管理业务并且拥有完整业务链的上市公司，自主开发完成国内最大的能源互联网碳资产管理平台，为企业低碳转型提供“管理+技术+资金”整体解决方案。2）建立全环节碳资产业务生态链，为未来营收增长增加新动能。国网英大以统一管理为核心，碳资产管理平台为载体，构建一站式的综合碳资产管理服务。公司打通碳资产业务生态链全环节，精准覆盖各类客户碳资产开发、管理核心需求。
盈利预测与投资评级：结合公司经营情况，我们维持此前盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润为16.79/17.68/18.19亿元，对应同比增速分别为23.09% /5.29% /2.89%，对应EPS分别为0.29 /0.31 /0.32元，当前市值对应2024-2026年PE估值分别为14.40x/13.68x/13.30x。我们选择4家多元金融板块上市公司作为可比公司，截至2024年9月6日，其平均PE（TTM）估值为14.02x，平均PE（2024E）估值为13.08x。国网英大金融业务呈现稳健发展态势，碳资产与电力装备制造业务潜能有待释放，看好公司长期成长空间，维持“增持”评级。
风险提示：1）业绩增长不及预期。2）信托业务监管趋严。3）碳资产盈利能力不及预期。
（分析师 胡翔、葛玉翔、武欣姝）
阳光电源（300274）
深耕光储沉淀深厚
品牌技术铸就龙头地位
投资要点
深耕逆变二十载，品牌沉淀深厚，铸就光储龙头。1）深耕光储赛道、业绩持续成长：23年营收/归母净利润722.5/94.4亿元，同增80%/163%，其中光伏逆变器占比38.3%，储能系统24.6%；光伏逆变器/储能系统毛利率较高，23年分别为37.93%/37.47%。24H1营收/归母净利润310/ 50亿元，持续增长。2）品牌+研发+渠道铸就公司核心竞争力：24年公司品牌价值突破千亿，多年保持100%可融资性；截至24Q2累计获得专利权4906项；截至24Q2末已有20+家海外分支机构，全球五大服务区域，490+服务网点和数百家渠道合作伙伴，销往全球170+国家和地区。
两强格局，产品创新+全球品牌+规模优势，盈利稳健增长可期。全球光伏需求稳健增长，我们预计2024年全球新增光伏装机490GW，同增21%，未来复合增速保持15-20%；逆变器两强格局，公司占全球30%以上份额，稳居龙头，享受市场需求增长。公司具备产品创新、全球品牌、规模优势，海外+分布式拉升毛利。a）公司具备从集中式到组串式、从2kw到350kw产品，且持续做迭代升级，在地面市场形成强有力的品牌和产品优势，盈利能力强。b)公司欧洲/拉美/亚太市场份额分别为11%/18%/23%，海外盈利更强，欧洲户用（40%+）>欧美地面(40%)>国内及印度中东(20-30%)，同时分布式及hybrid产品出货持续发展，带动公司并网逆变器盈利提升，我们预计公司24年逆变器出货160-170GW，同增30%+，25年持续增长。
坐拥技术+渠道遥两大优势，铸就储能龙头。全球看，中美大储装机持续高速增长，24年欧洲、中东、智利、澳大利亚等新兴市场大储开始爆发，我们预计全球大储未来三年保持增速30-50%。公司技术+渠道优势深厚，龙头地位稳固，非美市场拓展新增长极：a)产品全面、技术优势明显：公司从逆变器延伸至储能集成，长期接触电网端企业，对电网侧的应用及支撑能力强，创新提出电网干细胞技术，推出2000V高压光储系统、构网型储能、三电融合等多项技术，奠定领先优势；b）渠道布局+品牌力：公司全球经销商336家，23年WoodMac全球储能系统出货第二，品牌力强劲，借助并网逆变器拓展储能，天然具备渠道优势。c）深耕海外高盈利市场，非美市场拓展新增长极：海外注重产品性能与售后服务等，公司凭借技术+品牌持续斩获高质量订单，美国达到市占率第二，同时中东、欧洲等市场订单加速提升，非美市场成为新增长极。我们预计公司24年出货25GWh+，25-26年有望50%+增长。
盈利预测与投资评级：考虑公司逆变器及储能高毛利，明后年多地储能出货继续高增，盈利能力维持高位，我们维持公司2024-2026年归母净利为110/140/169亿元，同比16.75%/27.14%/20.45%。我们给予公司2025年18xPE，对应目标价122元，维持“买入”评级。
风险提示：竞争加剧，政策不及预期。
（分析师 曾朵红（金麒麟分析师）、郭亚男（金麒麟分析师）、徐铖嵘）
蔚来-SW（09866.HK）
2024半年报点评
业绩超预期，L60爆款可期
公司公告：蔚来2024Q2营收为174.5亿元，同环比分别+98.9%/+76.1%。其中车辆销售收入为156.8亿元，同环比分别+118.2%/+87.1%。Q2毛利率为9.7%，同环比分别+8.7/+4.8pct；整车销售毛利率为12.2%，同环比分别为+6.0/+3.0pct。2024Q2经营亏损为52.1亿元，经调整净亏损（非公认会计准则）为45.4亿元（23Q2为-54.5亿元，24Q1为-49.0亿元）。截至2024年6月30日，公司现金及现金等价物、受限现金、短期投资及长期定期存款为416亿元（2023Q4末为453亿元）。
2024Q2业绩表现略超预期。1）营收：销量大幅提升带动营收同环比均大幅提升。2024Q2公司累计交付5.7万辆，同环比分别+143.9%/+90.9%。从销量结构来看，售价最低的ET5+ET5T销量占比为39.3%，占比环比提升2.1pct，同时用户权益也有所增加，公司平均单车收入环比下滑至27.33万元，同环比分别-10.5%/-2.0%。公司预计2024Q3汽车交付量为6.1-6.3万辆，预计将达历史交付新高，环比+6.3%~+9.8%。对应9月交付预期为2.03-2.23万辆。2）毛利率：毛利率同环比提升的原因为规模效应下单位物料成本下降。公司业绩会中指引Q4整车毛利率有望达到15%左右。3）费用率：2024Q2研发费用为32.18亿元，同环比分别-3.8%/+12.4%，研发费用率18.4%，同环比-19.7/-10.5pct；SG&A费用为37.58亿元，同环比+31.5%/+25.4%，费用率为21.5%，同环比分别-11.0/-8.7pct。4）以上综合因素影响下公司2024Q2经营亏损为-52.1亿元，经调整净亏损（非公认会计准则）为-45.4亿元，环比减亏，单车亏损（由经调整净亏损/销量计算）为7.9万元，同环比均大幅缩窄（2023Q2为-23.2万元，2023Q1为-16.3万元）。
推出新品牌乐道，承担销量向上重任。乐道汽车于2024年5月15日正式亮相，定位主流家庭市场。首款产品中型SUV L60预计将于9月19日正式上市，核心卖点：安全+空间和舒适性+补能体系+驾乘体验+智驾体验，爆款可期。
盈利预测与投资评级：考虑Q3/Q4乐道品牌相关营销等开支将增加，且考虑目前市场竞争环境，我们维持公司2024-2026年归属于普通股股东净利润预期为-182.4/-88.1/-19.9亿元。鉴于公司核心技术全面布局，圈层营销构筑壁垒，我们仍然维持“买入”评级。
风险提示：新车销量不及预期；行业价格战超预期等。
（分析师 曾朵红、黄细里（金麒麟分析师））
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