【中航证券军工】行业周报 | 十年“最差”中报，中期“最好”消息|军工_新浪财经

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文张超（金麒麟分析师）

近一周行情

国防军工（申万）指数（+1.21%），行业（申万）排名（21/31）；

上证综指（-0.43%），深证成指（+2.04%），创业板指（+2.17%）；

涨幅前五：同有科技(+12.38%)、莱斯信息(+11.76%)、华强科技(+10.61%)、广东宏大(+10.23%)、佳缘科技 (+10.00%)、

跌幅前五：三角防务(-18.30%)、陕西华达(-13.39%)、烽火电子(-10.94%)、华如科技(-10.38%)、航天南湖(-9.04%)。

8月26日我国自主研发设计的2架“新舟”60灭火飞机正式交付应急管理部。

8月26日，未经中国政府允许，菲律宾派出4409号、4411号海警船非法冲闯中国南沙群岛仙宾礁邻近海域，持续危险接近正常航行的中方海警船并煽宣炒作，中国海警对菲肇事船只依法依规采取管控措施。

8月27日，康达新材公告，公司控股子公司大连齐化新材料有限公司与交易对手方拟签署《技术许可（金麒麟分析师）及服务合同》，大连齐化将其拥有的液态环氧树脂、半固态环氧树脂、固体环氧树脂等相关专利及技术授权给被许可方并开展相应的技术服务，合同总金额预计为人民币6,100万元。

8月27日，中共中央政治局委员、中央外办主任王毅在北京同美国总统国家安全事务助理沙利文开始举行新一轮战略沟通。

8月28日，航天软件公告，公司近期收到人民币1,132.45万元的国拨资金款，为与收益相关的政府补助。

8月28日，中国船舶公告，公司全资子公司江南造船（集团）有限责任公司联合中国船舶工业贸易有限公司与Eastern Pacific Shipping Pte. Ltd.旗下单船公司于2024年8月26日签订了6艘15万立方米乙烷运输船建造合同。

8月29日下午，国防部举行例行记者会，国防部新闻局局长、国防部新闻发言人吴谦大校发布信息。第十一届北京香山论坛将于9月12日至14日举行，各项筹备工作现已基本就绪。截至8月28日，已有90余个国家、国际组织官方代表团确认出席，参会人员的数量和层级再创新高，代表性更趋全面。

8月29日，中国人民解放军南部战区新闻发言人田军里空军大校表示，中国人民解放军南部战区圆满完成位中缅边境我方一侧组织的联合实兵实弹演习各项科目。

8月29日，我国太原卫星发射中心在山东附近海域成功发射谷神星一号海射型遥三运载火箭，搭载发射的云遥一号15星~17星、吉天星A-03星、苏星一号01星、天辅高分二号卫星顺利进入预定轨道，飞行试验任务获得圆满成功。

8月30日，楚江新材公告，公司及下属子公司于近期收到与收益相关的政府补助资金共计人民币59,066,530.74元

2024年8月31日，军工板块2024年中报已披露完毕，在233家军工板块上市公司中，78家公司2024年中报归母净利润同比实现增长，155家公司2024年中报归母净利润同比下降。核心军工企业营业收入增速中位数近十年首次为负、归母净利润增速中位数降至-17.99%，军工行业走出了近十年最差中报业绩表现。

行业表现不尽如人意，但中报密集的月底三个交易日，军工板块反而上涨3.9%，若干中报业绩下降的个股在中报披露后亦逆势上涨，表现出来的是中报情况大多在市场预期之中的price in，算是“利空”落地。

交易层面看，军工行业成交额下降、指数下跌、情绪低迷、估值被压制；基本面看，人事调整持续、需求节奏不明朗、降价压力不减、中报继续低迷。然而，诚如年度策略报告题目“飞雪迎春到”，极寒之后或离柳暗花明不远。“十四五”计划已进入最后攻坚阶段，2027建设目标亦迫在眉睫，全行业中期视角来看，军工行业有望成为边际改善幅度最大的行业之一，这或许是十年“最差”中报后“最好”的消息。

一、2024年军工行业半年报业绩情况分析

24年中报披露完毕，基本情况如下（详细数据见正文）：

① 对军工上市公司进行统计，收入同比增速中位数（-3.08%，-10.09pcts）与归母净利润同比增速中位数（-22.56%，-25.89pcts），均出现负增长；

② 为了更准确统计及反映行业情况，我们对军工核心股进行统计，2024年中报收入同比增速中位数由2023 年中报的8.41%下降至-6.59%、归母净利润增速中位数由13.28%下降至-17.99%；军工企业“十四五”成绩单已然过半，增速放缓，是军工板块“弱现实”的体现，但军工行业需求真实且急迫这一不争的事实并未改变，当前的需求更大可能是递延到了“十四五”的后半程，厚积而勃发，已为后续军工行业的边际反转做了充分积累；

③ 预收款项与合同负债出现负增长（-11.08%），显示短期需求不足；

④ 存货增速（+5.76%）和应收账款及票据增速（+2.54%）明显高于收入增速（-6.59%），行业两金压力增大。

同时，我们针对各细分领域军工上市公司进行了财务数据分析，得到几个重要表现：

① 行业分化进一步加剧。与2023年中军工行业各领域多数呈上涨态势（9个子领域中7个归母净利润同比增长）不同的是，2024年中报军工行业各领域的营收（6个子领域同比下降、3个上涨）、盈利能力（归母净利润7个子领域同比下降、2个上涨，全部为受民船行业驱动的船舶子领域，军品比重较高的板块普降）出现进一步分化。我们认为，这是行业发展成熟的必然表现；

② 受益景气大周期影响，船舶领域逆势增长。在军工行业迎来“小周期”以来，船舶行业受益民船景气大周期影响，营业收入、盈利水平持续好转，成为唯一营收、归母净利润增速逆势增长的军工子领域，其中船舶下游上市公司归母净利润增速中位数达到155.31%；

军工行业依然处于景气大周期，当前是大周期中的小周期；
“十四五”进入攻坚阶段，当前或将成为阶段性低点；
关注无人装备、卫星互联网、电子对抗等新质新域的投资机会；
关注民机、低空经济、军贸、信息安全、商业航天等军民结合领域的“大军工”投资机会；
关注军工行业并购潮下和市值管理要求下的投资机会。

军机等航空装备产业链：

战斗机、运输机、直升机、无人机、发动机产业链相关标的，航发动力（发动机）、应流股份（叶片）、航天电子、航天彩虹（无人机）、中复神鹰等。

航天装备（弹、星、链等）产业链：

航天电器（连接器）、天奥电子（时频器件）、北方导航（导航控制和弹药信息化）、成都华微（模拟芯片）、航天智装（星载IC）、国博电子（星载TR）、中国卫通（高轨卫星互联网）、海格通信（通信终端）、航天环宇（地面基础设施）、振芯科技、海格通信（北斗芯片及应用）、中科星图（卫星遥感应用）。

船舶产业链：

中国船舶、中国重工（维权）、中国动力、中国海防、湘电股份。

信息化+国产替代：

成都华微、振华风光（特种芯片）；新雷能（军工电源）；国博电子（TR组件）；智明达（嵌入式计算机）；七一二、上海瀚讯（通信）。

军工材料：

光威复材、中简科技、中复神鹰（碳纤维复合材料）；航材股份、钢研高纳、图南股份（高温合金）；西部超导、宝钛股份（钛合金）；铂力特（增材制造）；华秦科技（隐身材料）。

报告正文

一、十年来最差中报季

截至2024年8月31日，军工板块2024年中报已披露完毕，在233家军工板块上市公司中，78家公司2024年中报归母净利润同比实现增长，155家公司2024年中报归母净利润同比下降。军工行业已步入小周期一年有余，人事调整持续、需求节奏不明朗、军品降价压力不减，多重压力直接导致了核心军工企业营业收入增速中位数近十年首次为负、归母净利润增速中位数降至-17.99%，军工行业走出了近十年最差中报业绩表现。

图1 核心军工企业近十年营业收入增速中位数情况

图2 核心军工企业近十年营业收入增速中位数情况

我们分别通过对75家军品业务占比相对较高，且财务数据具有可比性的军工上市公司、以及对不同企业属性（军工央企，其他国企以及民参军企业）、细分领域（航空、航天、船舶、材料、电子）分类进行统计，可以得到几个重要表现，包括：

① 2024年上半年军工企业收入、归母净利润增速中位数出现负增长。对核心军工股进行统计，2024年上半年收入同比增速中位数由2023年上半年的4.75%下降至-6.59%、净利润增速中位数由13.28%下降至-17.99%；

② 民参军企业业绩及盈利能力承压更为明显。民参军企业盈利能力以及订单持续性的隐忧进一步凸显，2024年上半年民参军企业收入同比增速中位数0.47%虽较军工央企、地方国企表现更佳，但归母净利润增速中位数为-32.72%，降速显著高于军工央企与地方国企。同时，2024年上半年民参军企业的净利率中位数已降至4.67%，较2023年中报减半。我们认为，在行业小周期下民参军企业面临的问题主要有三点，具体来看：

1、政策及法律法规风险：2024年已有7家民参军上市公司高管被留置，同时，相关监管追溯也导致了许多民参军企业招投标不合规的问题进行了暴露，已有多家民参军上市公司公告被暂停参加军队采购活动；

2、新“国九条”持续加大金融监管力度，民参军企业面临优胜劣汰：在新“国九条”政策指导下，民参军企业上市进度将有所减缓，与军工央企、地方国企等国有背景企业不同，民参军企业融资难度大、成本高、股东资金退出压力大，对上市融资的依赖性相对更高。同时业绩不达标、存在控股股东占用公司资金以及控制权无序争夺等情况的民参军企业将面临退市，以分红为例，我们以2023年之前上市的民参军企业为基准，对其2023年和2022年分红情况、归母净利润、营业收入、研发费用等数据进行统计，主板、科创板及创业板上市的民参军企业分别有10家、8家及10家分红情况暂时尚未达到要求，占民参军上市公司数量的22.95%。民参军企业大多规模相对较小，其中业绩波动性较大、盈利能力较弱、分红能力较差的企业将面临较大的生存压力；

3、军品价格波动对民参军企业短期造成影响：民参军多为配套企业，处于产业链中上游，议价能力较弱，军品降价压力下的订单波动导致民参军企业出现短期增速下降，有企业甚至出现因产品暂定价与审核价格的价差调减导致营业收入为负的情况。

表1 军工上市公司2024中报利润表数据统计分析

同时，我们根据具有数据可比性的核心军工上市公司年报的资产负债表统计，得到几个重要表现：

① 预收款项与合同负债出现负增长（-11.08%），显示短期需求不足；

② 存货增速（+5.76%）和应收账款及票据增速（+2.54%）明显高于收入增速（-6.59%），行业两金压力增大；

表2 军工上市公司2024中报资产负债表数据统计分析

同时，我们针对各细分领域军工上市公司进行了财务数据分析，得到几个重要表现：

表3 各细分领域军工上市公司2024中报利润表数据统计分析

表4 各细分领域军工上市公司2024中报资产负债表数据统计分析

二、近年来军工行业业绩披露前后频现戴维斯双杀

为深入对军工行业的估值进行分析和判断，我们选取国防军工（申万）指数涨跌幅作为军工行业整体涨跌幅指标，并将军工行业的涨跌幅拆分为业绩贡献（EPS涨跌幅）、估值贡献（PE涨跌幅）以及二者的交叉影响。

按照月度拆分来看，2024年8月，军工板块下跌8.90%，在24年7月的戴维斯双击后，伴随2024年中报业绩披露完成，8月军工行业估值增速贡献（-8.71%）、业绩增速贡献（-0.21%），行业出现戴维斯双杀。事实上、近年来受军工行业小周期的影响，在军工板块业绩披露前后，业绩兑现不及预期引起的戴维斯双杀频繁出现。具体来看，在2022年三季报发布后（2022年12月）、2022年报及2023年一季报发布前（2023年3月）、2023年三季报发布后（2023年12月）均出现了戴维斯双杀。

图3 8月军工行情的下跌由杀估值驱动（按月度周期）

三、本周市场数据

（一）估值分位

截至2024年8月30日，国防军工（申万）指数PE为45.37倍，

（二）北上资金变化

本周，北向资金累计净流出67.75亿元。军工行业陆股通占自由流通市值比例为2.05%，较8月23日环比减少0.01个百分点。

图4 军工行业陆股通占自由流通市值比例变化

资料来源：Wind，中航证券研究所整理

（三）军工板块成交额及ETF份额变化

本周，军工板块（申万）成交额为806.80亿元（+13.51%），占中证全指成交额比例为2.73%（+0.04pcts），主要军工ETF基金份额环比上周增加0.59%。

图5 军工板块成交量变化

资料来源：Wind，中航证券研究所整理

图6 近期主要军工ETF基金份额变化（单位：亿份）

资料来源：Wind，中航证券研究所整理

（四）融资余额变化

截至2024年8月29日，军工行业的融资余额合计706.22亿元，比上周环比下降0.16%，占两市融资余额比例为5.12%。

图7 两市融资余额与军工行业融资余额走势情况

资料来源：Wind，中航证券研究所整理

四、军工三大赛道投资全景图

根据我们对军工周期性的研究，我们判断，“十四五”军工行业收入增速有望呈现出前高中低后高的“V字型”，2024年后重新进入上行通道。

但不容忽视的是，“十四五”以来，军工行业各细分赛道的发展逻辑差异愈发明显，200余家公司基本面或将持续分化，在此之下，军工板块整体虽然有望再次迎来上涨，但受到各细分赛道的发展逻辑及节奏的差异，各细分板块的走势分化仍将持续。

我们将军工行业分为3大赛道、23个细分领域（各赛道详细分析见军工行业十问十答＆2024年投资策略《飞雪迎春到》）进行分析讨论，并分别列举投资判断和观点，具体如下：

① 军工主赛道：主要包含航空、导弹及智能弹药、军用船舶、军工电子、军工材料、测试及维修等七大细分领域，这些领域一般具有市场规模相对较大，下游客户已军用领域为主，且发展相对更为成熟的特点，是军工行业当前的主要构成及发展驱动力。

② 大军工赛道：主要包含以军贸、民机、低空经济、航天发射、卫星制造、卫星通信、卫星导航、卫星遥感、民船以及信创等十个“大军工”产业细分领域。所谓“大军工”，是指当前军工行业的范畴已大为拓展，特别是军技民用下广义概念下扩充的军工新赛道。这些领域或已具有一定规模或仍在快速发展阶段，是支撑军工行业持续高景气发展的第二曲线。

③ 新域新质赛道：主要包含以无人装备、卫星互联网、电子对抗、数据链路、军事仿真以及云技术等新战争形态下，以“智能化、体系化、信息化”为代表的军工细分领域，这些领域往往已经受到海外军事强国的重视或已经在战场上得到了实战验证，在国内往往处于早期萌芽发展阶段，但应用发展确定性相对较强。新域新质各细分领域在“十四五”末，乃至“十五五”时期都有望具有较大发展弹性，将有望成为军工板块在未来中长期持续高景气发展的新驱动力。

图8 军工主赛道投资全景图