招商宏观 | 政策空间与汇率前景_新浪财经

下载新浪财经APP，了解全球实时汇率

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

7-8月国内生产端高频疲态尚未扭转，8月制造业PMI也明显弱于季节性。此外，出口数据亦有弱化风险：一方面，7月开始海外经济有所转弱，主动补库存或已接近尾声；另一方面，除非特朗普再度逆转选情，否则抢出口特征亦将随着关税预期而转弱。但是，8月仍有两点积极因素：1）财政发债提速，8月国债净融资同比增长98%，地方债发行未能追平2023年8月但新增专项债发行进度显著加速。2）7-8月美元指数贬值3.9%，人民币汇率重现被动升值动能，跨境资本流向或将利好人民币计价资产。

往后看，1）进入9月，市场将密切关注地产销售以及财政项目推进情况；2）我们认为人民银行会在汇率升值预期之下顺势鼓励居民部门增加境外资产配置、鼓励企业出海实现中国企业全球化布局。进而，人民币汇率大体或仍稳定在7-7.3区间。

国内生产端高频数据延续8月以来的下行趋势。上游景气均处近年同期最低水位，水泥、高炉开工、铁水产量在历史同期下方进一步回落，沥青、螺纹钢表需略有改善但仍处于历史同期低位，热轧卷表需再度骤降至历史同期低位。中游景气度好于上游，边际亮点在于半钢胎、PTA开工率仍维持较强韧性。生产资料价格跌势暂缓，主要源于部分工业品库存连续下滑引起的价格企稳。

进入9月，国内经济的三个要点值得关注。1）地产市场即将迎来“金九银十”的销售旺季，若有增量政策调整并与此前政策形成合力，则地产销售回升幅度值得期待；2）消费品以旧换新政策逐步落地，新能源汽车、家电消费已出现改善趋势，即将到来的中秋和国庆假期有望继续提振消费热度；3）8月国债、新增专项债发行大幅高于历史同期，9月或能迎来财政支出加速、项目集中落地的小高峰。

海外方面，美国总统候选人哈里斯胜选概率加大，叠加7月海外经济转弱和去年同期出口基数的逐渐提高，短期内国内抢出口或有所降温，四季度出口数据大概率转弱。若特朗普不能再度逆转选情，则人民币汇率存在被动升值可能。但这一过程中可进一步扩充QDII额度、鼓励企业出海，货币政策也能获得更大的调整空间，进而人民币大概率继续保持在7.0-7.3区间。

大类资产表现跟踪（8月26日-8月30日）

权益：

1）A股市场：有探底回升迹象，但量能仍需继续观察。

2）港股市场：继续上涨，连续4周反弹。

3）美股和其他：股三大指数分化、欧洲股市上涨。

债券：

1）国内：信用债表现继续弱于利率债。

2）海外：美国10债收益率、欧元区主要国家10债收益率上行。

大宗：

国际原油价格下跌、黄金价格回落。

外汇：

美元走弱，人民币汇率走强。

一、宏观周观点（9月1日）

国内：

1）7月一般公共预算收入增速上行，税收收入增速低位回升；支出增速较大幅度改善；政府性基金支出同比降幅明显收窄，主要源于中央政府性基金的支出规模大幅增加。7月的财政收入结构仍反映了近期经济景气程度的边际承压，国内消费税、国内增值税、个人所得税、企业所得税等主要税种的收入增速均处于负增长区间，进口环节税、房土两税对税收收入的支撑作用有限，非税收入的增长也不具备可持续性，财政收入端继续对支出端形成掣肘。7月一般公共预算支出增速明显回升，民生、科技、基建相关支出增速均有明显改善，但地方政府性基金支出增速的改善并不明显，约束广义财政支出力度。当前财政支出端的发力空间仍然充足，加快财政资金使用和实物工作量落地是促进经济企稳回升和支撑财政收入增长的关键。8月份国债、政府债发行量创下年内新高，预计8~9月财政支出节奏将会出现明显加速。

2）7月工业企业利润累计同比增速较上月小幅回升，当月同比增速从6月的3.6%升至4.1%。营业收入累计同比增速连续第二月持平。7月工业企业利润当月同比增速在PPI同比增速持平、工业增加值同比增速下降的情况下出现反弹，主要源于低基数下利润率同比增速的由负转正。但从结构上来看，工业企业盈利回升的动能明显放缓。第一，当月营收利润率的绝对水平较6月大幅回落，也明显低于近五年同期的平均值；第二，中下游行业利润主要依赖出口提供的“量”的支撑，在内需不足的情况下多个行业价格同比增速回落，成为制约盈利水平的负面因素；第三，需求不足的压力进一步向中上游传导，中上游利润回升斜率明显放缓。强化工业企业利润回升的可持续性仍需加快需求端政策的落地节奏。

海外：

1）6月美国主动补库动能仍然偏弱，7-8月ISM和Markit制造业PMI骤降，或表明主动补库存阶段近尾声。6月美国库存总额同比1.91%，前值1.63%；6月销售总额同比2.28%，前值2.21%。行业方面，14个大类行业中有10个行业处于主动补库，与上月一致，分别是上游的石油、天然气与消费用燃料，化学制品，建筑材料，中游的纸类与林业产品，以及下游的汽车与汽车零部件，家庭耐用消费品，纺织品、服装与奢侈品，食品、饮料与烟草，日常消费品经销与零售，技术硬件与设备。

2）8月23日当周美国经济活动指数小幅上升。上周房地产量价齐跌，8月24日当周全美在售楼盘价格中位数同比-0.2%（前值-1.2%），同期在售楼盘数量同比33.6%（前值34.8%）。上周初请失业金人数下降，续请失业金人数上升，8月23日当周美国初请失业金人数降至23.1万人（前值23.3万人），8月16日当周续请失业金人数升至186.8万人（前值185.5万人）。粗钢产量和产能利用率环比上升，原油产量下降，产能利用率上升，8月23日当周粗钢产能利用率升至80.2%（前值79.0%），炼油厂产能利用率升至93.3%（前值92.3%）。

二、大类资产总体回顾（8月26日-8月30日）

权益：

1）A股市场：有探底回升迹象，但量能仍需继续观察。

本周A股上半周缩量下跌、后半周反弹上行。板块方面，基础化工、电力设备及新能源、轻工制造板块表现相对较好；银行、建筑、电力及公用事业板块表现较弱。上半周，一，官方披露的财政数据不及预期，特别是税收收入和土地出让金收入下滑造成拖累较大，背后反映经济复苏乏力的现实；二，有限的存量资金和权重抱团明显，特别是银行股不断创新高，对市场其他板块形成抽血效应，出现超跌和错杀；三，“不温不火”的基本面对市场情绪挫伤较大，市场成交额不断创新低，拖累权益市场行情。下半周，一，银行股出现大幅调整，抱团资金松动瓦解，其他板块迎来放量普涨，深成指、创业板指大幅反弹；二，A股上市公司披露的年报中近80%盈利，叠加离岸人民币对美元升破7.09关口，市场情绪出现回暖，周五的资金成交额突破8700亿，三大股指全线反弹。展望后市，当前A股整体估值水平处于历史低位，前期积极政策效果对经济基本面修复力度较弱，市场信心持续在底部震荡，增量资金观望情绪浓厚，存量资金博弈为主。下半年经济保“5”的诉求愈发强烈，后续增量政策的落地实施效果在一定程度上决定市场反弹力度，短期市场或仍在3000点位下方震荡。

上证指数收盘为2842.21，本周涨跌幅为-0.43%↓，深证成指、中小板指数、创业板指数、沪深300涨跌幅分别为2.04%↑、3.24%↑、2.17%↑、-0.17%↓；

从大中小盘的涨跌幅看，小盘指数(2.45%↑)>大中盘指数(0.10%↑)>大盘指数(-0.31%↓);成长指数(2.51%↑)>价值指数(-2.02%↓);

从细分板块，基础化工、电力设备及新能源、轻工制造、电子、综合金融的涨幅较大，涨跌幅分别为4.23%、3.51%、3.30%、3.27%、2.80%；银行、建筑、电力及公用事业、交通运输、通信的跌幅较大，涨跌幅分别为-5.86%、-2.93%、-1.51%、-1.16%、-0.87%。

本周A股资金净主动买入额-162.19亿元，其中中证500和沪深 300的资金净主动买入额分别为95.51亿元和111.65亿元。

2）港股市场：继续上涨，连续4周反弹。

本周港股除周三小幅下跌外，其余交易日收涨，行情好于内地A股。细分板块来看，集体收涨，物业服务及管理板块涨幅最大。周初，上周美联储主席鲍威尔在全球央行会议上发表偏“鸽”讲话，市场预计9月降息势在必行，整体利好港股。周三，一是加拿大拟对中国电动汽车加征关税，汽车股集体下跌，二是市场苹果业绩担忧加剧，港股苹果概念股普遍下跌，进而引发科技股全线杀跌。周四，绩优股如美团等公司录得比较大的业绩升幅，同时银行股受挫，资金从红利股涌向消费、医疗等此前超跌板块，板块轮动带动港股整体回暖。周五，一是离岸人民币汇率大增带动资金净流入，二是“进一步下调存量房贷利率、寻求转按揭”这一重磅传闻引爆房地产，地产股大幅收涨，推动港股继续反弹上行。展望后市，当前港股依然处于投资价值洼地，在国内增量政策积极呵护下，分子端的企业盈利增长动能正在积极改善，分母端在美联储降息预期和人民币升值推动下不断实现资金净流入，正处于“前稳后快”的增长区间内，预计短期内港股涨势会延续。

恒生指数和恒生中国企业指数收盘分别为17989.07和6331.14，本周涨跌幅分别为2.14%↑和1.80%↑。

从大中小盘的涨跌幅看，大型股(1.95%↑)>大中型股(1.86%↑)>中型股(1.32%↑)>中小型股(1.26%↑)>小型股(1.05%↑);

从细分板块来看，多数板块收涨，物业服务及管理板块涨幅最大。消费、防御行业、医疗保健、互联网科技、新消费、港股通中国科技、科技、港股通新经济、物业服务及管理、中国内地地产板块的涨跌幅分别为3.39%、2.43%、3.72%、2.45%、3.13%、3.33%、2.64%、3.61%、6.76%、5.40%。

3）美股和其他：美股三大指数分化、欧洲股市上涨。

美国方面，周一公布的7月耐用品订单环比超预期上行，美联储官员发表对大幅降息偏谨慎的言论，市场对9月降息50基点的预期有所回落，受科技板块拖累，美股三大指数仅道指延续涨势，标普、纳指回落；周二公布的美国经济数据好坏参半，8月消费者信心指数、6月大城市房价数据均好于预期，但8月里士满联储制造业指数较上月有所下降，推动降息预期小幅升温，美股三大指数上涨；周三，英伟达公布的财报数据削弱市场对科技板块热情，受此影响美股三大指数均回调；周四公布的经济数据总体稳健，二季度PCE物价指数环比增速超预期上行，二季度GDP环比数据也高于预期，显示美国消费与经济仍具韧性，初请、续请失业金人数好于预期，缓解市场对经济衰退的担忧，降息预期小幅降温，再度受科技股板块拖累，纳指、道指走高后分别收跌、收平，在能源股带动下，道指反弹；周五公布的7月核心PCE数据显示通胀温和上升，消费支出坚挺，叠加芝加哥8月PMI表现好于预期，市场小幅回撤对9月降息50基点的押注，但在消费与经济韧性的提振下，美股三大指数均收涨。

欧洲方面，周初受中东紧张局势加剧影响，欧洲股市普遍收跌。随后公布的德国8月CPI数据低于预期，欧元区与法国8月调和通胀率降至三年新低，欧洲央行官员发表偏鸽言论，强化市场对欧洲央行降息预期，欧洲股市连续四日收涨。

道琼斯工业、标普500、纳斯达克综指、欧元区STOXX50、日经225、韩国综指，本周涨跌幅分别为0.94%↑、0.24%↑、-0.92%↓、0.99%↑、0.74%↑、-1.01%↓。

债券：

1）国内：信用债表现继续弱于利率债。

本周公开市场共有11978亿元逆回购到期，央行累计开展了14018亿元7天期逆回购与3000亿元MLF操作，实现全周净投放5040亿元，央行呵护流动性的态度明显，市场资金面整体偏松，机构跨月无忧。周初，MLF缩量续作价格不变，但OMO投放量较大，长短端利率均出现小幅震荡上行；周二，受信用债持续走弱的影响，基金赎回压力逐渐向其他品种传导，长短端利率均出现明显上行；周三和周四，理财和基金未出现继续明显赎回迹象，债市情绪有所转暖，此外央行官网更新国债买卖板块，但整体对市场短期影响有限，长短端利率由上转下；周五，市场继续消化央行买卖特别国债的消息，在资金面宽松的背景下，短端利率继续下行，随着彭博报道称或会调降存量房贷利率，交易期间长端利率有所上行。往后看，近期监管层呵护债券市场态度明显，债市情绪阶段性回暖，但需要继续观察稳经济政策是否会出现超预期的操作。

利率债方面，10年期国债收益率为2.17%，本周上行1.57BP↑，1年期国债收益率为1.49%，本周下行-0.73BP↓，期限利差（10Y-1Y）为68BP，本周扩大2.30BP；

信用债方面，1年期企业债利差（AAA）为56BP，本周上行4.13BP↑，1年期城投债利差（AAA）为59BP，本周上行6.88BP↑；

资金利率方面，7天Shibor为1.65%，本周下行-17.80BP↓；DR007为1.70%，与上周相比，平均值下降-14.78BP↓；

中美利差（10Y）为-174BP，本周扩大-8.43BP；中美利差（2Y）为-239BP，本周扩大-6.63BP。

2）海外：美国10债收益率、欧元区主要国家10债收益率上行。

美国方面，周一，两位美联储官员发表言论令9月大幅降息预期降温，美债收益率上行；周二受消费者信心指数与大城市房价数据好于预期，制造业数据表现恶化等因素影响，10年期美债收益率小幅上行；周三，市场等待后半周数据与周五将公布的美国7月PCE数据，美债收益率继续上行；周四公布的美国二季度GDP数据、PCE数据以及就业市场数据体现美国经济韧性与劳动力市场稳健性，9月降息幅度向25基点一侧倾斜，叠加七年期国债拍卖结果不佳，10年期美债收益率延续上行；周五公布的7月PCE数据显示消费韧性，市场对9月降息50基点预期进一步降温，美债收益率大幅上行。

欧洲方面，周初，欧洲主要国家国债收益率上行；周三，市场等待即将公布的通胀数据，欧洲主要国家国债收益率回落；后半周公布的欧元区、德、法通胀数据均显示通胀压力有所缓解，同时欧洲央行官员发言基调均偏鸽，市场对欧洲央行降息预期升温，但受美国9月大幅降息预期的持续降温影响以及美债收益率的不断上行带动，欧洲主要国家国债收益率亦出现不同程度的上行。

美国10债收益率为3.91%，本周上行10.00BP，期限利差（10Y-2Y）为0BP，本周倒挂幅度缩小9.00BP；法国、德国、意大利10债收益率分别为3.01%、2.30%、3.69%，本周分别上行8.20BP、上行1.00BP、上行12.30BP。

大宗商品：

国际原油价格下跌、黄金价格回落。

本周油价整体震荡下行。供给方面，周初中东紧张局势加剧，原油地缘溢价回升，加之利比亚东部政府宣布将停止所有石油生产和出口，供给端收敛预期带动油价进一步上行，后半周随着OPEC+10月将按计划增产减弱原油供应压力，油价整体承压。需求方面，尽管美国7月个人支出仍强劲，但8月里士满制造业指数再度萎缩、EIA原油去库程度不及预期显示油需前景尚不明朗。宏观方面，美国上周初请失业金人数低于预期、实际GDP超预期增长再度为基本面提供支撑，宏观情绪修复收窄油价跌幅。

本周黄金价格小幅下跌。周初，地缘冲突加剧推动避险购买，但因美国7月耐用品订单、8月消费者信心指数表现亮眼，且美联储官员发言鸽派程度不及预期，“适度降息”押注收窄黄金涨幅。周中，尽管美国7月成屋签约销售指数大幅不及预期，市场对于房产市场担忧提振金价，但部分投资者获利了结，加之首申、GDP增长数据验证经济韧性，金价震荡下行。周五，PCE数据小幅低于预期、7月个人支出仍坚挺以及8月芝加哥PMI超预期回升显示经济增长整体持稳，美元走强致使黄金走软。

1）国内：原油、沪金、螺纹钢、沪铜、沪铝、谷物，本周涨跌幅分别1.94%↑、0.29%↑、1.98%↑、1.05%↑、0.34%↑和0.89%↑；

2）全球：布伦特原油、COMEX黄金、LME铜、LME铝、CBOT大豆，本周涨跌幅分别为-0.28%↓、-0.32%↓、1.58%↑、-1.42%↓、2.77%↑。

外汇：

美元走弱，人民币汇率走强。

周一，美国7月耐用品订单环比大幅超预期显示经济仍具韧性，且美联储巴尔金称“通胀存在上行风险”，戴利表示讨论利率政策“为时过早”，市场普遍押注小幅降息，美元指数震荡微涨。周二，虽然美国8月谘商会消费者信心指数、6月大城市房价指数超出预期，但8月份里士满联储综合制造业指数环比再度萎缩，衰退担忧小幅提振降息预期，美元回吐昨日涨幅。周三，英伟达三季度指引超预期幅度缩减致使市场风险偏好轮动，避险需求回升叠加月末因素带动美元反弹，全天创较大涨幅。周四，欧洲8月消费者信心指数低于预期、工业指数持续萎缩显示经济整体疲软，欧元下挫带动美元跳涨。随后的美盘时间，虽然美国至8月24日当周初请失业金人数低于预期验证劳动力市场韧性，加之二季度实际GDP超预期增长、美联储博斯迪克称“仍在等待数据”，降息预期放缓进一步提振美元，但楼市领先指标成屋签约销售低迷收窄美元涨幅。周五，美国7月核心PCE物价指数同比低于预期、个人支出符合预期，经济“软着陆”可能性强化9月小幅降息预期，美债收益率攀升，美元随之走强。美元指数本周上涨1.04%，收于101.73。

人民币方面，内需疲软仍制约企业生产节奏，后续需求侧政策进一步加码或对人民币基本面提供支撑。受美元降息周期迫近，公司集中结汇影响，本周人民币升值趋势明显。短期待结剩余敞口仍存，人民币升值动能较强。

美元兑人民币为7.09，本周人民币升值幅度为0.36%；欧元兑人民币为7.88，本周人民币升值幅度为0.64%；美元兑欧元为0.90，美元升值幅度为1.05%；美元指数为101.73，上涨幅度为1.04%。

三、下周重点数据和事件展望

风险提示：

海外经济衰退超预期。

法律声明

本公众号所载内容仅供招商证券客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。

一般声明

本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。

（转自：静观金融）