工程机械行业内外需共振，公司传统与新兴业务齐舞——徐工机械（000425.SZ）深度报告_新浪财经

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深耕行业三十余年，蝉联全球工程机械行业第三，中资企业第一。徐工集团前身始于1943年创建的八路军鲁南第八兵工厂，1993年徐工机械正式成立，1996年于深交所挂牌上市， 2020年9月，徐工混改方案落地，引入机构投资者，实行员工持股，2022年徐工机械吸收合并徐工有限旗下所有资产，成功完成整体上市，形成 “支柱产业”土方机械、起重机械、桩工机械、混凝土机械、路面机械，以及“战略新产业”矿业机械、高空作业平台、环境产业、农业机械、港口机械、救援保障装备等的业务布局。在英国KHL集团主导发布的2024年全球工程机械制造商50强排行榜中，徐工集团在全球市场上占据5.3%的市场份额，中资企业排名第一。

工程机械内需已企稳回升，公司作为产品最为齐全的国内工程机械集团，传统产品有望受益于本轮上行周期。本轮工程机械周期于2021年4月触顶后下行，24年3月挖机国内销量1.52万台，同比+9%实现近3年来数据首次旺季转正。根据我们测算，23-25年挖机理论自然更新需求8.6/10.3/14.6万台，24-25年有望进入新一轮更新周期。更新换代政策逐步落地，将带来更新需求释放。

工程机械出海空间广阔，公司全球布局完善，2023年境外收入占比已达40%。公司海外布局范围广，拥有40个海外办事处、150余个海外备件中心、300余家海外经销商，辐射全球190余个国家及地区。2023年主营业务境外销售收入同比增长33.7%至372.2亿元，占营业总收入比重增至40%左右。2023年公司出口毛利率24.2%，比国内毛利率高3pct，出口占比提升有望增加公司整体毛利率水平。

矿山机械及高空作业机械市场空间足，公司新兴产品高速增长。金属价格上涨带动固定资产投资增长，全球及中国矿山机械需求稳定提升。2023年全球矿山机械市场销售额达到4684亿元，预计2030年将达到7149亿元，2024-2030的CAGR为5.7%。2021年中国矿山机械市场规模137.7亿美元，预计2021-2028年CAGR为6.96%。2023年公司战略新兴产业收入增长近30%，营收占比超20%。

国企改革成果逐步释放，利润率有望逐步提升。公司从2018年开始混改，2022年实现重组整体上市。混改建立现代制度，已经实施了职业经理人制度， 2023年实施限制性股票激励计划，对中高层管理人员及技术骨干等共1732人进行股权激励, 并设立业绩考核目标，2023年净利润目标53亿元已达成，2024-2025年的净利润考核目标为58、65亿元，有望提高管理层及员工积极性，通过采购+研发+管理降本，提升毛利率和利润率水平。

盈利预测：我们预计2024-2026年公司营收分别为1027/1154/1296亿元；分别同比10.6%/12.3%/12.4%；归母净利润分别为68.2/88.2/109.4亿元，分别同比28.0%/+29.3%/+24.1%。2024年8月16日股价对应2024-2026年PE分别为11.3/8.8/7.1倍。工程机械行业内外需边际向好，作为国内品类齐全的工程机械龙头，有望迎来行业β和个股业绩α的共振；同时公司作为国企，改革和提质增效成果逐渐释放，出口占比和新兴品类占比提升和管理改善带来盈利能力提升，相较于可比公司，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：宏观政策调整及国际局势不稳定风险、汇率风险、原材料价格波动的风险、测算与实际情况不一致的风险、研报使用的信息数据更新不及时的风险。

投资主题

报告亮点

作为工程机械行业龙头，我们认为徐工机械不仅仅具备周期属性，更具备作为矿山机械行业龙头、高空作业机械龙头的成长属性。本篇报告对徐工机械各项业务以及下游的行业需求进行分析，认为当前时点处于“传统周期拐点向上”+“新兴产品逐渐放量”+“国企改革成效显现”的三重利好催化期。

投资逻辑

1、工程机械国内周期触底反弹，公司传统产品有望受益。本轮工程机械周期于2021年4月触顶后下行，24年3月挖机国内销量1.52万台，同比+9%实现近3年来数据首次旺季转正。根据我们测算，23-25年挖机理论自然更新需求8.6/10.3/14.6万台，24-25年有望进入新一轮更新周期。近期更新换代政策逐步落地，我们测算国二及以下挖机约37万台，更新需求有望释放。

2、新产品、新市场贡献第二成长曲线。①矿山机械及高空作业机械市场空间广阔，2023年公司战略新兴产业收入增长近30%，营收占比超20%。②工程机械国际化空间广阔，公司全球布局完善，境外收入占比逐年提升，2023年已达到40%。2023年公司出口毛利率24.2%，比国内毛利率高3pct，出口占比提升有望增加公司整体毛利率水平。

3、国企改革成果逐步释放，利润率有望逐步提升。公司从2018年开始混改，2022年实现重组整体上市。2023年实施限制性股票激励计划， 2024-2025年的净利润考核目标为58、65亿元，有望提高管理层及员工积极性。

关键假设、估值与盈利预测

公司是工程机械国内龙头，各项业务关键假设如下：

1）土方机械：2021-2023年挖掘机国内周期下行，2024年销量已触底转正，假设2024-2026年收入同比增长5%/8%/10%，海外毛利率高于国内且毛利率为26.5%/27%/27%。

2）起重机械：目前国内市场仍处于下行磨底周期，出口保持稳健，2024年1-5月汽车起重机行业国内累计销量6011台，累计同比-35%；出口累计销量3986台，累计同比11.7%。预计2024-2025年国内进入下一轮更新替换周期，公司作为起重机龙头，假设2024-2026年收入同比10%/15%/15%，毛利率为23.5%/23.7%/23.9%。

3）混凝土机械：假设2024-2026年收入同比增长10%/12%/15%，毛利率为19%/19.5%/20%。

4）高空作业机械：包括消防车和高空作业平台。消防车市场需求稳定增长；高空作业平台国内市场需求下行，海外市场广阔，随着公司墨西哥工厂产能释放，假设2024-2026年公司高空作业平台收入增速20%/20%/20%，毛利率为29%/29.5%/30%。

5）矿山机械：市场空间较大，假设2024-2026年收入增速40%/30%/30%，毛利率为24%/24.5%/25%。

我们预计2024-2026年公司营收分别为1027/1154/1296亿元；分别同比10.6%/12.3%/12.4%；归母净利润分别为68.2/88.2/109.4亿元，分别同比28.0%/+29.3%/+24.1%。2024年8月16日股价对应2024-2026年PE分别为11.3/8.8/7.1倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

1、公司介绍：工程机械行业龙头，整体上市产品齐全

1.1、发展历程：深耕行业三十余年，成长为全球排名第三的工程机械龙头

◼ 深耕行业三十余年，成长路径清晰。徐工集团前身始于1943年创建的华兴铁工厂， 1993年徐工机械正式成立，经过多年的研发技术沉淀与后期改革和转型阶段的不断探索，徐工集团已成长为中国工程机械领军企业，是中国工程机械行业规模宏大、产品品种与系列齐全、极具竞争力和影响力的大型企业集团。1996年于深交所挂牌上市，是徐工集团旗下唯一上市公司。2018年，公司非公开发行股票净募资24.9亿元，用于高空作业平台、智能化物流等项目建设。2020年9月，徐工混改方案落地，引入机构投资者，实行员工持股，激发企业活力。2022年徐工机械吸收合并徐工有限旗下所有资产，成功完成整体上市。

◼ 徐工集团占据全球市场5.3%份额，排名全球工程机械行业第四。在英国KHL集团主导发布的2024年全球工程机械制造商50强排行榜中，徐工集团在全球市场上占据5.3%的市场份额，中资企业排名第一。

1.2、主营业务：工程机械产品种类齐全

◼ 支柱产业+战略新产业全面布局。2022年吸收合并徐工有限后，公司增加挖掘机械、混凝土机械、矿业机械、塔式起重机等业务，形成 “支柱产业”——土方机械、起重机械、桩工机械、混凝土机械、路面机械，以及“战略新产业”——矿业机械、高空作业平台、环境产业、农业机械、港口机械、救援保障装备等的业务布局。

◼ 多类产品位居行业第一。2023年公司起重机械、移动式起重机、水平定向钻持续保持全球第一，桩工机械、混凝土机械稳居全球第一阵营，道路机械、随车起重机、塔式起重机保持全球第三，高空作业平台进位至全球第三，矿山露天挖运设备保持全球第五，挖掘机位居全球第六、中国第二，装载机跃升至国内行业第一。2023年公司营业收入中，土方机械占比24.3%最高，毛利率25.7%；其次是起重机械收入占比22.8%，毛利率22.6%。

◼ 起重机械是公司最具竞争优势的产品，汽车起重机市场占有率连续多年居行业首位。公司产品包括汽车起重机、全地面汽车起重机、履带式起重机、随车起重机、塔式起重机等。其中汽车起重机市占率全球第一，全地面起重机、履带起重机和随车起重机均处于国内龙头地位，徐工塔机在国内排名第二。

◼ 国内汽车起重机行业呈三足鼎立格局，徐工拥有绝对优势。起重机对资本、资质和技术的要求较高，行业壁垒难以突破，竞争格局稳定。我国汽车起重机销量前三名企业分别为徐工机械、中联重科和三一重工。2021年以来由于下游地产、基建等需求放缓，国内起重机销量下降。2023年公司汽车起重机、履带起重机、随车起重机的销量占主要制造企业销量的比例分别为38%/43%/65%。

◼ 土方机械板块市占率提升。徐工挖机在国内挖掘机械市场的占有率排名第二。公司合并徐工有限后新增挖掘机械，包括微型挖掘机、小型挖掘机、中型挖掘机、大型挖掘机、轮式挖掘机和矿用挖掘机等多款产品。根据挖掘机行业协会统计，2023年度徐工挖机市场占有率16.4%，装载机市场占有率25.5%。铲运机械包括叉装机、装载机、平地机、叉车等。公司装载机型号主要集中在中小型，以30型（3吨）和50型（5吨）为主，其中50型销量在公司铲运机械总销量中超过半数。

1.3、财务分析：周期筑底阶段，公司业绩和收入已恢复正增长

◼ 公司收入和盈利周期与工程机械周期基本一致。

（1）2008-2011年公司营收/归母净利润CAGR为114.2%/212.8%。第一轮行业上升周期，在“四万亿”驱动下，地产和基建新增需求拉动工程机械销量增长，行业挖机销量由7.7万台增长至17.8万台，CAGR高达32.2%。2008-2011年公司营业收入从33.5亿元增长至329.7亿元，CAGR为114.2%；归母净利润从1.1亿元增长至33.8亿元，CAGR为212.8%。

（2）2012-2015年公司营收/归母净利润CAGR为-19.7%/-72.6%。房地产调控深入推进，工程机械的需求下滑，08-11年厂商 “零首付”政策透支销量，需求下滑后设备开工严重不足，产能过剩行业出清，2015年挖机销量5.6万台触底，2012-2015年挖机CAGR为-21.3%。2012-2015年公司营业收入从321.3亿元下降至166.6亿元，CAGR为-19.7%；归母净利润从24.7亿元下降至0.5亿元，CAGR为-72.6%。

（3）2016-2021年公司营收/归母净利润CAGR为37.9%/93.2%。行业进入第二轮上升期，下游需求由“更新需求”+“新增需求”驱动，在国标切换、更新需求、基建逆周期调节、出口、新农村建设、机器替人等因素推动下，挖掘机2021年销量34.3万台，2016-2021年CAGR为37.3%。公司营业收入从2016年的168.9亿元增长至21年的843.3亿元，CAGR为37.9%；归母净利润从2.1亿元增长至56.1亿元，CAGR为93.2%。

◼ 本轮行业下行周期，2023年公司实现归母净利润增速转正。2021年5月起，受地产加速下行和原材料成本上行影响，国内工程机械行业销量持续下行。2022年公司国际化和新兴产业增长对冲国内行业下滑，公司营业收入938.2亿元，同比-19.7%，归母净利润43.1亿元，同比-47.53%。2023年公司营业收入928.48亿元，同比-1.03%，归母净利润53.3亿元，同比+23.51%。虽然由于风险控制，收入略有下滑，但海外和新兴产品增长使得毛利率和净利率双提升，实现利润增长。24Q1收入增速转正。2024Q1实现营收241.74亿元，同比+1.18%，实现归母净利润16亿元，同比+5.06%。

◼ 2023年毛利率为22.38%，同比+2.17pct；净利率为5.64%，同比+1.06pct。得益于合并徐工有限，土方机械高毛利拉动2021年公司毛利率提升至21.5%，2022年国内产销量下滑，公司毛利率下降至20.2%，2023年-2024Q1公司加强管理，毛利率和净利率双提升。24Q1公司毛利率为22.89%，同比持平；净利率为6.6%，同比+0.1pct。公司期间费用率整体维持稳定，其中 2021 年销售费用增加，主要由于公司吸收合徐工有限追溯调整，市场拓展费用增加。预计随着海外收入占比提升、国内市场恢复、公司加强管理，公司毛利率和净利率呈上升趋势。

◼ 周期下行阶段回款有所放缓，预计逐步改善。2022年公司存货规模上升，存货周转率下降，主要由于提前储备存货以备次年旺季需求、增加海外公司安全库存，以及国四产品价值量较高。公司已提出应收账款和存货压降“三个专项”，预计周转率企稳回升。

◼ 2023年现金流边际改善。2022年行业低谷期，公司加大了对供应商特别是中小企业的现金付款力度，全年购买商品和支付劳务现金支出较同期增加超200亿元，因此经营活动现金流量净额减少，2023年经营性净现金流显著提升。24Q1经营净现金流较少，由于1）公司对供应商相对友好，支付商品、劳务同比增加；2）公司大型企业大客户相对多，通常四季度回款高。

1.4、股权结构：混改+重组+股权激励，国企焕发经营活力

◼徐州国资委是最终控制人。2022年8月底，徐工机械反向吸收合并徐工有限，徐工有限旗下挖掘机械、混凝土机械、矿业机械、塔式起重机等工程机械生产配套资产全部注入徐工机械，徐工有限的法人资格将被注销，公司的控股股东由徐工有限变更为徐工集团，徐州国资委持有徐工集团90.5%股权，为公司的最终控制人。

◼公司2023年实施限制性股票激励计划，对中高层管理人员及技术骨干等共1732人进行股权激励，调整后授予价格为2.94元/股，并设置2023-2025年业绩考核目标，分三次解除限售。2023年净利润目标53亿元已达成，2024-2025年的净利润考核目标为58、65亿元，股权激励有望提高管理层及员工积极性。

2、工程机械行业：国内周期触底反弹，国际化空间广阔

2.1、工程机械行业：国内市场触底反弹，出口市场空间广阔

◼ 国内挖掘机销量增速转正，新一轮更新周期有望启动。工程机械行业正处于第二轮下行周期的磨底阶段。本轮工程机械周期起于2016年，于2021年4月触顶后下行，24年3月挖机国内销量1.52万台，同比+9%超出市场预期，实现近3年来数据首次在上半年的旺季转正。新一轮更新周期有望启动，23年挖机内销9万台，已从20年销量高点29万台下滑70%。根据我们测算，23-25年挖机的理论自然更新需求为8.6/10.3/14.6万台，24-25年有望进入新一轮更新周期。

◼ 更新换代政策逐步落地，促进更新需求释放。住建部于3月27日印发《推进建筑和市政基础设施设备更新工作实施方案的通知》重点任务，第9条提出“更新淘汰使用超过10年以上、高污染、能耗高、老化磨损严重、技术落后的建筑施工工程机械设备”。4月28日，上海市率先发布了关于公开征求《上海市鼓励国二非道路移动机械更新补贴资金管理办法》（征求意见稿）意见的公告，明确了上海地区国二非道路移动机械更新补贴的产品类型、支持范围和具体的补贴标准。其中微型/中小型/大型/特大型挖掘机分别补贴2/3.6/13.8/36万元，2025年12月31日以后补贴退坡20%。根据中国工程机械协会统计，2023年八年挖机保有量约170万台，其中国二及以下的保有量占比约22%，对应37万台报废或更新需求。随着更新换代政策落地，此部分老旧设备有望迎来更新换代。

◼ 挖掘机内需市场结构呈现“两头强中间弱”特征，小挖带动国内挖机销量增速转正。以挖掘机为例，小微挖和大挖销量占比增长，中挖占比下降。小微挖对应农田水利、市政建设等场景，随着2023年万亿国债下发地方，相关项目需求旺盛；中挖对应基建和地产需求，2024年基建投资增速，房地产新开工面积。2024年第一季度，挖掘机仍以小挖市场为主，小挖销量占总销量的62%，中挖占24%，大挖占14%。

◼ 2023年全球工程机械市场空间万亿规模，中国出口金额约占全球的1/5。根据Statista，预计2023年全球工程机械市场空间1570.6亿美元，约万亿元人民币。2023年我国工程机械出口金额 342.2亿美元，占全球约21.8%。①分地区来看，根据Off-Highway Research，2022年按销量划分北美占比27%是第一大市场，第二大市场中国占比19%，第三大市场欧洲占比18%，第四和第五大市场日本、印度分别占比6%，其他市场占比24%。②分产品来看，根据Technavio，2022年工程机械市场（包括建筑设备+矿山设备）中，土方机械占比56.3%，起重机械占比16.7%，混凝土及道路机械占比14.3%，其他12.7%。

2.2、矿山机械：全球756亿美元广阔市场，国内企业初展头角

◼ 矿山设备是对固体矿物及石料进行开采和加工处理的专用设备。按照流程顺序划分，主要包括建井设备、采掘凿岩设备、矿山提升设备、破碎粉磨设备、筛分洗选设备、运输设备等。矿山机械服务于黑色和有色冶金、煤炭、建材、化工等诸多重要基础工业部门，其生产和加工的砂石骨料在建筑、交通、水利等基础设施建设领域大量应用。

◼ 金属价格上涨带动固定资产投资增长，全球及中国矿山机械需求稳定提升。①全球矿业投资进入新一轮上升周期。根据Resource Capital Funds，绿色能源转型和全球中等收入增长驱动金属和矿物的需求增长，2016年起大宗商品价格持续上行，已超过上一轮周期高点。但由于疫情、局部冲突、通货膨胀等因素，矿业资本支出并未同比例增长。未来金属价格高位运行有望催化采矿投资扩张。根据QYR（恒州博智）的统计及预测，2023年全球矿山机械市场销售额达到4684亿元，预计2030年将达到7149亿元，2024-2030的CAGR为5.7%。②中国：2021-2023年采矿业固定资产投资维持正增长，2023年同比+2.1%，其中有色金属矿、非金属矿、石油和天然气开采、煤炭开采和铣选的固定资产投资增速分别为42.7%、16.2%、15.2%、12.1%，黑色金属矿固定资产投资同比-6.8%。根据QYR，2021年中国矿山机械市场规模137.7 亿美元，预计 2021-2028 年CAGR为 6.96%。

◼ 由于徐工机械的矿机业务产品主要为矿挖（收入占比超30%）和矿铰卡（收入占比超50%），因此报告主要对矿用运输设备行业进行分析。

◼ 中国矿用运输设备主要有三种，分别为非公路矿用自卸车（简称“矿卡”）、公路自卸车、非公路宽体自卸车（简称“宽体车”）。

（1）公路自卸车，是指采用公路重卡底盘改装而成的自卸车。公路自卸车采用传统的批量化、定型化生产模式，制造成本及售价相对较低。公路自卸车属于土方机械范畴，归属汽车领域管理，按照公路法规及标准设计制造，须满足汽车相关规范和限制，从而存在工况适应性弱、爬坡能力不足、横向稳定性及安全性差、装载量小、运营效率低等劣势。

（2）非公路矿用自卸车，简称矿卡、矿用自卸车、刚性矿车，一般采用刚性车架，用车轮或履带转向的自卸车，有效载荷为 70t 以上，采用工程机械类底盘，属于工程机械类产品。其优点是底盘按矿山工况设计、道路通过性能好、载重能力强、使用寿命长、安全性能高，同时购置、运行及维护成本也相对较高。

（3）非公路宽体自卸车，简称宽体车，是一种结合了公路自卸车和工程机械技术基础进行系统设计制造的自卸车，一般采用栓接式车架，有效载荷为 20t-80t 之间，属于我国工程机械行业的新兴产品。非公路宽体自卸车定位于露天场地物料转运行业，主要需求来自于用户对该类产品的购置和运营成本、安全性、可靠性、售后服务便捷及时性的综合考量。作为在特定工况下的装载运输设备，非公路宽体自卸车主要应用在露天煤矿、金属矿、建材矿以及大型水电工程。

总结：宽体矿车在经济性和安全性方面均弥补了大型刚性矿车和公路用重型卡车的不足。对比公路用重卡和宽体矿车，二者均具备经济性，但宽体矿车有更高的稳定性和安全性；对比刚性矿车和宽体矿车，二者均具备稳定性和安全性，但宽体矿车有更高的经济性。

◼ 2021年我国矿用运输设备的市场空间合计约584亿元。根据临工重机公告，2021年中国矿山运输重型卡车、宽体矿车、刚性矿车市场规模为420亿元、98.26亿元、65.52亿元。2021年矿山运输重型卡车、宽体矿车、刚性矿车销量为10.5万台、1.67万台与819台。

◼ 矿山机械呈寡头竞争格局。全球矿山机械核心厂商包括Caterpillar和Komatsu等。全球前两大制造商的市场份额超过50%。美国是全球最大的矿山机械生产地区，之后是欧洲和日本。矿用车行业目前全球范围内主要生产厂家形成“5+7”的竞争格局，其中国外厂商有5家（美国的卡特彼勒、日本的小松、日立、白俄罗斯的别拉斯、德国的利勃海尔），国内厂商有7家（北方股份、徐工矿业、三一重装、湘电重装、中车大同、航天重型工程装备和中冶京诚）。

2.3、高空作业机械：欧美市场更新需求稳定，国产厂商份额提升

◼ 高空作业机械在美国、欧洲市场的成熟度较高，需求来自存量市场的更新换代。由于发达国家对作业安全重视程度高，且劳动力成本较高，高空作业机械市场发展成熟。根据Ducker Worldwide数据，通常情况下高空作业设备的使用期限约为4-10年，每年有一定数量的高空作业设备将被淘汰并新置，需求稳中有升。

◼ 美国的高空作业机械设备租赁业务规模、设备保有量均为全球第一。2022年美国高空作业机械租赁业市场收入规模为136亿美元，同比增长14%。根据IPAF的数据，预计2023年及2024年收入规模分别达到150亿美元及162亿美元，同比增长10%及8%。

◼ 欧洲主要国家高空作业设备租赁市场规模、设备保有量近年来稳步增长。2022年欧洲主要国家高空作业机械租赁业市场收入规模为32亿欧元，同比增长7%。根据IPAF的数据，预计2023年和2024年欧洲主要国家高空作业机械租赁业市场规模将分别达到34亿和35亿欧元，实现6%及3%的年增长率。

◼ 对标欧洲人均保有量，我国高空作业机械有翻倍以上市场空间。根据IPAF， 2022年中国租赁市场高空作业机械保有量为44.84万台，同比增长 36%，已成为仅次于美国、欧洲的全球第三大市场。2022年度，我国高空作业机械租赁业市场收入规模达到124.53亿元，同比增长13%，预计未来将保持持续增长趋势。我国高空作业设备人均保有量低于欧美市场。但随着国家政府及社会各界对高空作业安全重视程度不断提高，并在宏观经济发展、国家政策、安全效益和经济效益等多重因素的驱动下，我国高空作业普及程度有望追赶欧美发达国家。2022年度，美国、欧洲、中国每万人的设备保有量分别为23.25台、9.20台、3.18台，对标欧洲人均保有量，我国高空作业机械的市场规模仍有189.31%的增长空间。

◼ 行业集中度逐年提升，国产厂商市场地位增强。根据ACCESS INTERNATIONAL 杂志排名。2020-2022 年前十大厂商份额分别为68.72%、72.76%和73.50%，国产厂商浙江鼎力、徐工机械、临工重机、星邦智能四家企业进入全球前十，且过去三年市场地位稳步提升。

3、传统产品触底反弹，新兴产品高速增长，管理改善利润提升

3.1、传统产品周期拐点已现，新兴产品持续高增长

◼ 公司作为产品最为齐全的国内工程机械集团，一方面，传统产品的国内周期拐点已现，出口市场空间广阔；另一方面，新兴产品矿山机械、高空作业平台等产品线快速发展，带来业务和利润增量。

◼ 公司新兴产业逐年增长，布局墨西哥工厂，打开高空作业机械海外市场。2023年公司战略新兴产业收入增长近30%，占比提升4.5个百分点，超20%。其中高空作业平台和举升类消防车行业第一。矿山机械收入大幅增长，矿挖内销占有率提升1.7个百分点。叉车事业部实现收入增长近30%。拖拉机、收获机批量交付，收入增长10倍。新能源产品收入实现翻倍高增长，收入占比提升5个百分点。

3.2、全球布局完善，国际化拓展平滑国内周期

◼ 公司境外收入占比逐年提升，2023年收入占比40%。公司从上世纪90年代初踏上国际化征程，经过30多年的探索实践，形成了出口贸易、海外绿地建厂、跨国并购和全球研发“四位一体”的国际化发展模式。公司拥有完善的营销体系以及广泛的营销渠道，强化在“一带一路”沿线国家布局优势，并加大在欧美等发达国家的营销渠道布局，目前拥有40个海外办事处、150余个海外备件中心、300余家海外优质经销商，辐射全球190余个国家及地区。2023年主营业务境外销售收入同比增长33.7%至372.2亿元，占营业总收入比重增至40%左右。2023年公司出口毛利率24.2%，比国内毛利率高3pct，出口占比提升有望增加公司整体毛利率水平。

3.3、国企改革成果逐步释放，利润率有望逐步提升

◼ 管理层新老更替完成，改革成果逐步释放。徐工从2018年开始混改，2022年实现重组整体上市。混改建立现代制度，已经实施了职业经理人制度，也推动了员工持股。2020年9月混改后，公司的考核机制由市场份额转为利润， 2023年实施限制性股票激励计划，对中高层管理人员及技术骨干等共1732人进行股权激励, 并设立业绩考核目标，充分调动公司关键核心骨干的积极性。

◼ 通过采购降本、研发降本、管理降本，提升毛利率和利润率水平。根据公司2023年年报，油缸、阀、驱动桥、变速箱等内部配套率快速提升到70%以上，充分发挥液压、传动、铸造、四轮一带等零部件企业在技术自主可控、保供降本上的作用。公司将通过优化产品结构和降本，进一步提升海外毛利率。

3.4、本轮行业下行周期，风险敞口可控

◼ 本轮行业下行周期，主机厂资本开支控制良好，公司持续压降应收账款和存货。对比主要工程机械主机厂资本支出/折旧摊销指标，本轮周期下行主机厂重视风险控制，资本开支相对保守。另外，本轮下行周期公司 ROE保持韧性，优于上一轮2015年周期底部，预计伴随行业筑底，公司长期盈利能力有望逐步上行。公司 2023 年底应收账款较 2022 年底下降 1%，存货下降 8%，存货同比下降27.21亿元。融资租赁回购义务余额较 2023 年中下降 11%。

4、首次覆盖，给予“买入”评级

◼ 公司是工程机械国内龙头，各项业务关键假设如下：

1）土方机械：2021-2023年挖掘机国内周期下行，2024年销量增速已触底转正，假设2024-2026年收入同比增长5%/8%/10%，海外毛利率高于国内且毛利率为26.5%/27%/27%。

2）起重机械：目前国内市场仍处于下行磨底周期，出口保持稳健，2024年1-6月汽车起重机行业国内累计销量6986台，累计同比-34%；出口累计销量4752台，累计同比8.2%。预计2024-2025年国内进入下一轮更新替换周期，公司作为起重机龙头，假设2024-2026年收入同比10%/15%/15%，毛利率为23.5%/23.7%/23.9%。

3）混凝土机械：假设2024-2026年收入同比增长10%/12%/15%，毛利率为19%/19.5%/20%。

5）矿山机械：市场空间较大，假设2024-2026年收入增速55%/30%/30%，毛利率为24%/24.5%/25%。

◼ 盈利预测：我们预计2024-2026年公司营收分别为1027/1154/1296亿元；分别同比10.6%/12.3%/12.4%；归母净利润分别为68.2/88.2/109.4亿元，分别同比28.0%/+29.3%/+24.1%。2024年8月16日股价对应2024-2026年PE分别为11.3/8.8/7.1倍。

◼ 可比公司选择：选择工程机械上市公司三一重工、中联重科、山推股份、柳工作为可比公司。其中徐工机械、三一重工、中联重科是中国收入规模前三大工程机械企业，产品品类丰富，均覆盖挖掘机、起重机、混凝土等核心设备，在产品品类和规模角度具备较强可比性。柳工和山推股份的主营业务为土方机械，产品品类和规模小于徐工机械，三者同为国资背景的工程机械上市公司，在国企改革层面与徐工机械具备可比性。

◼ 给予“买入”评级：工程机械行业内外需均边际向好，国内挖掘机销量24年3-7月已连续5个月正增长，在更新周期和替换政策驱动下，更新需求有望从小挖到中大挖，从挖机到非挖产品逐渐传导释放；24年7月挖机出口销量同比-0.51%接近持平，低基数之下，挖机出口有望时隔一年实现转正。作为国内品类齐全的工程机械龙头，我们认为下半年公司有望迎来行业β和个股业绩α的共振；同时公司作为国企，改革和提质增效成果逐渐释放，出口占比和新兴品类占比提升和管理改善带来盈利能力提升，相较于可比公司，公司估值较低，首次覆盖，给予“买入”评级。