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特别声明
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核心观点：我们预计鼎捷软件2024-2026年营收分别为25.31亿元、28.88亿元、32.6亿元，同比增加13.6%、14.1%、12.9%，归母公司净利润分别为1.86亿元、2.29亿元、2.71亿元，同比增加24%、22.9%、18.4%。参考可比公司，我们预计公司2024年目标市值55.93亿元，对应目标价格20.75元，首次覆盖，给予“买入”评级。
· 从中国台湾市场走向大陆，从ERP向智能制造全链布局延伸。
鼎捷软件成立于中国台湾地区，以制造业ERP起家，业务陆续向大陆及亚太地区拓展，产品亦扩展至涵盖工业软件、智能制造、工业互联网等相关领域的解决方案，专注于为电子、半导体、装备制造、汽车零部件等下游行业实践“智能+”转型。
· 两个因素决定鼎捷软件仍能保持发展韧性。
公司23年仍有约一半业务营收来自中国台湾和东南亚地区，天然具备出海属性。公司在中国台湾地区的稳健经营及东南亚地区的开拓，使得公司能够保持成长韧性。另，从PMI数据看，大陆地区类似装备制造及高技术制造等细分领域仍然呈现出一定景气度，构筑了制造业发展的新动能。而这些领域，亦恰是鼎捷软件实施数字化转型升级赋能所重点覆盖的产业领域，下游企业仍具备能力对企业数字化转型投入形成支撑。
· 智能制造工业软件继续构筑公司的成长曲线，而AI应用有望打开新的业务成长空间。
1)围绕生产控制与研发设计端工业软件业务将是继续驱动公司未来成长的关键，大陆地区制造业MES及PLM空间广阔，有望在制造业企业中继续渗透，而鼎捷也将受益于这一进程；2）依托雅典娜工业互联网平台，融合OpenAI的GPT技术，过去的一年时间鼎捷推出了一系列单点创新应用并在原有传统工业软件系统的基础上集成了AI创新工具集推出新一代产品。而ChatFile等AISaaS应用已陆续落地商业化，公司在经营模式和业绩层面都有望充分受益。
关键假设
（1）数字管理类业务：随着雅典娜数智底座的升级迭代，其上的行业云等SaaS应用产品有望进一步打磨成熟，并在下游行业形成拓展及渗透，进而构筑数字化管理业务新的增长动能。假定公司数字管理业务24-26年的增速分别为5%、5%、5%。
（2）生产控制类业务：基于对于整体制造业以及鼎捷专注的高科技电子、汽车零部件等特定领域MES软件系统长期潜在市场空间的预测，我们判断MES依旧有较大的建设空间。同时考虑MES系统的引入能够在效率、质量及成本三个核心维度给企业带来显著的应用效益，因此我们认为MES有望在中国制造业企业中继续渗透，而鼎捷也将受益于这一进程。我们假定公司生产制造类业务24-26年的增速分别为20%、18%、17%。
（3）研发设计类业务：PLM领域是鼎捷近年来重点发力的成长性业务，且在23年推出融合AIGC技术的新一代PLM软件系统，以打造差异化的产品竞争力。我们认为公司在PLM领域有望进一步实现市场开拓。另，考虑公司当前研发设计业务整体营收体量相对较小，我们判断研发设计业务未来一段时间内仍有望保持较快速的增长，假定24-26年研发设计类业务的营收增速分别为35%、30%、25%。
（4）AIoT：公司AIoT业务23年在中国大陆市场取得了突破性成长，同时在产品端完成了鼎捷雅典娜天枢控制器的开发。我们判断公司将围绕新市场及新产品继续大力推广，假定24-26年该业务的营收增速30%、25%、20%。
区别于市场的观点
市场认为鼎捷的业务增长偏慢，整体盈利能力和成长性较弱。而我们认为，鼎捷在业务和产品端都正在呈现鲜明的边际改善。业务层面，公司在保持中国台湾地区的稳健经营及大陆市场的持续开拓外，积极布局东南亚市场并取得显著效果，出海需求带来新的增长空间。产品端，依托雅典娜工业互联网平台并融合OpenAI的GPT大模型，公司在制造业快速构建了一系列AI SaaS应用，且在传统软件产品中集成AIGC功能，并逐步落地商业化，公司在经营模式及业绩层面均有望充分受益。
股价上涨催化剂
AI应用端能力显著提升并出现现象级应用；制造业企业数字化转化转型投入超预期。
估值与目标价
我们预计鼎捷软件2024-2026年营收分别为25.31亿元、28.88亿元、32.6亿元，同比增加13.6%、14.1%、12.9%，归母公司净利润分别为1.86亿元、2.29亿元、2.71亿元，同比增加24%、22.9%、18.4%。
我们认为，鼎捷所专注的下游行业领域仍然具备一定景气度，有能力对企业数字化转型投入形成支撑，同时鼎捷继续在中国台湾地区稳健经营并大力开拓东南亚市场，公司发展具备韧性。另外，公司在智能制造AIGC的商业化落地应用端走在前列，AI带来的发展机遇和潜能亦为公司打开了估值空间。我们看好公司的成长，给予公司2024年30倍PE的估值，预计24年目标市值55.93亿元，对应目标价格20.75元，给予“买入”评级。
宏观经济波动的风险；市场竞争风险；业务开拓不及预期风险；技术革新的风险。
一、鼎捷软件：制造业“数智”时代领跑者
1.1 立足“智能+”，全面布局工业软件产品及解决方案
从中国台湾市场走向大陆，从ERP向智能制造全链布局延伸。
· 鼎捷软件的前身鼎新电脑，于1982年在中国台湾地区成立，主要从事软件开发与咨询顾问业务，并逐步专注于制造业ERP。随着业务的发展，公司整合两岸的资源，于2001年与神州数码合资组建神州数码管理系统公司，进入内地ERP市场。2009年，公司确定了以鼎捷软件品牌深耕中国大陆、 辐射亚太的业务布局。
· 公司自2014年上市后进入了一个全新的发展阶段。2015年，鼎捷确立了“一线三环互联”的战略路径，开拓和积累在制造、流通两大产业领域的核心竞争力，帮助企业实现从自动化、数字化到智能化发展，以工业互联网平台连接整合企业间资源，实现跨行业、跨产业的资源重组，实践“智能+”转型。
· 分区域看，2023年鼎捷在大陆地区和非大陆地区（中国台湾及东南亚）的营收各自占约一半的比例。而行业端看，公司专注于电子、半导体、装备制造、汽车零部件等行业。
公司主营业务涵盖工业软件、智能制造、工业互联网相关领域的产品与解决方案，聚焦于制造业领域的数字化和智能化。
· 数字管理类业务涵盖了鼎捷自主的ERP产品，并依据不同企业对象的规模，以T100（面向大型及超大型企业）、E10（面向中大型企业）和易飞（面向中小型企业）等提供适配的数字化管理服务。同时也包括了在鼎捷雅典娜工业互联网平台上打造的装备制造、零部件等行业云应用产品。
· 研发设计及生产控制类业务是公司围绕智能制造在设计端及生产端的业务布局，以自主的PLM、MES系统为主要业务产品。
· AIoT类业务是公司基于鼎捷雅典娜工业互联网平台、设备云工业APP以及OT设备产品等提供智能工厂AIoT解决方案和服务，推动企业车间自动化与工艺智能化改造。
·工业互联网平台是鼎捷打造的以数据驱动和知识封装为核心的雅典娜PaaS平台，作为支撑企业数智化转型的数字底座。
1.2 财务复盘：营收端保持稳健增长，利润端呈现一定的波动
公司过往营收端保持稳健增长，而利润端呈现一定的波动。
· 23年全年鼎捷实现营收22.28亿元，同比增加11.7%。24年第一季度，公司营收继续保持稳健增长，同比增加13.3%。公司过往18-22年间，除2020年出现短暂的增速放缓且在2021年快速修复外，收入持续向上，且增速有小幅的扩大趋势。
·相较于营收端的稳健，公司过往在利润端呈现了更大的波动。从财务的角度分析，以更能反映公司真实盈利情况的扣非归母净利润为指标，可以看到: 1）19年公司利润端增速显著高于营收端，我们判断主要原因在于毛利率和费用率形成剪刀差，盈利能力提升；2）而20年营收端的增速放缓，传导到扣非利润端出现同比的下滑，之后随着收入增长的恢复，利润重新回到正增长的水平；3）23年，鼎捷实现扣非归母净利润1.22亿元，同比增加1.6%。
·公司业绩呈现出一定的季节性。一般地，四季度的营收占全年的比例约35%。
以ERP为核心的数字管理类业务依旧是公司最主要的收入来源，智能制造相关产品线营收占比呈扩大趋势。
·根据公司招股说明书中披露的信息，鼎捷在为客户提供软硬一体化的整体解决方案时，会依据自制软件、外购软硬件及技术服务（定制化开发、实施、运营等）与客户签订一揽子协议并分别结算定价。按公司年度报告中业务分类的披露口径，过往技术服务、自制软件、外购软硬件销售等三种服务形态的营收占比分别为约50%、30%及20%。
·而根据前述公司当前产品线的细分口径，23年以ERP为核心的数字管理类业务的营收占比达到54%，依旧是公司最主要的收入来源。但，从趋势上看，智能制造相关的生产控制、研发设计类及AIoT产品线的营收占比在逐步扩大。尤其地，公司AIoT及研发设计类业务23年营收分别同比增长42%及34%，是增长最快的产品线。
毛利率有所承压，技术服务对应毛利率下滑较为明显。
· 公司自2020年执行新会计准则（将原在销售费用中核算的自有实施服务人员的相关服务费用归结于主营成本中）后，20-22年间整体毛利率维持在66%左右。23年毛利率水平为61.9%，相较同期下降3.4pct。我们判断，毛利率下滑的一个可能的重要因素即营收结构的变化，以软硬件融合的AIoT类业务的营收占比的快速提升一定程度上拉低了公司的总体毛利率。
· 而净利率端，公司过往3年归母净利率水平维持在6%-7%。23年在毛利率出现下滑的情况下，公司整体净利率水平与去年持平，主要系由于同期销售费用率亦有所下降。
公司销售费用率维持在高位，研发投入持续增加。
· 公司的销售费用率超过30%，我们判断高销售费率的一个可能因素在于公司下游客户分散，集中度低（公司23年来自前五大客户的营收占比不到3%）。叠加公司仍在持续深化大陆地区“沿海+内陆”的业务布局，短期的销售费用率可能仍然将位于较高的位置。
· 研发端，公司继续围绕数智驱动的新型工业互联网平台鼎捷雅典娜加大投入。23年全年研发投入达到3.36亿元，同比增加7.3%，占总营收的比例为15.1%。另，公司针对研发投入采用了一定比例的资本化处理形式，23年研发的资本化率为33.8%，而22年资本化率为7%。因此，资本化的处理形式使得表观研发费用率出现了较大幅度的同比下降。
二、两个因素决定鼎捷软件未来仍能保持发展韧性
2.1 因素一：装备制造及高技术制造业仍维持一定景气度
短期看，装备制造及高技术制造业仍维持一定景气度，有机会对企业数字化转型投入形成支撑。从PMI数据看，类似装备制造及高技术制造等细分领域持续处于扩张区间，构筑了制造业发展的新动能。而这些领域，亦恰是工业软件厂商如鼎捷软件等实施数字化转型升级赋能所重点覆盖的产业领域。根据鼎捷软件23年年报中披露的信息，公司在中国大陆地区装备制造行业营收同比成长26%，侧面也印证了下游较高景气度行业依然能够保证信息化领域的持续投入。
另，中国工业软件总体规模过往持续增长，且呈现出一定的穿越周期波动的属性。我们将过往中国制造业企业的利润总额的年同比增速与工业软件的整体规模的同比增速相比较，可以发现：
· 走势上看，两者间呈现出较弱的相关性，但也看到如17、18年间制造业利润总额增速下滑，隔年工业软件规模的增速亦呈现减弱的趋势。
· 绝对值上看，制造业过往的利润增速水平有较大幅度的波动，但工业软件的总规模始终保持着10%以上的增长，整体展现了一定的穿越周期的属性。
2.2 因素二：在中国台湾地区稳健经营并大力开拓东南亚市场，公司发展具备韧性
公司仍有约一半业务营收来自中国台湾和东南亚地区，天然具备出海属性。
· 鼎捷软件18-23年来自大陆以外的区域的营收年复合增速为6.5%，保持稳健增长。我们将各年度营收增速与中国台湾地区的制造业GDP（按不变价）年增速对比，可以发现，鼎捷在非大陆地区的营收增速波动幅度要显著小于中国台湾制造业GDP增速的波动幅度。另，参考公司引用的第三方《天下》杂志的数据信息，2021年中国台湾地区上榜前2,000家制造业企业，鼎捷产品方案覆盖率达到80％，侧面也表明鼎捷的产品在中国台湾地区具备足够的市场竞争力。
· 公司积极布局东南亚市场，一方面以公司全球化的服务能力快速把握中企的出海需求，另一方面拓展当地客户，通过本地化经销合作模式增加市场覆盖。根据公司23年年报披露的数据，公司东南亚在地客户订单较去年同期增长100%。
· 我们认为，公司在中国台湾等相对成熟的市场，未来有望保持稳定增长，同时在东南亚等新兴市场将继续开拓。尽管近年来大陆以外区域在营收占比上呈现下降趋势，但23年依旧贡献接近50%的营收。而公司在中国台湾及东南亚地区的成长，使得公司在业绩端能够保持韧性。
三、智能制造工业软件继续构筑公司的成长曲线
站在当前的时间点，我们认为生产控制与研发设计端工业软件业务将是继续驱动公司未来成长的关键。拆分看公司近年来各分项业务的增长情况，智能制造类业务17-21年间的营收复合增速达到了42%，对应同期其他业务（主要为ERP相关业务）的增速为7%。而根据22年之后公司新的披露口径，以生产控制类和研发设计类业务为核心的智能制造工业软件业务的营收占比超过20%，且继续保持着成长。
3.1 生产控制端：MES聚焦优势行业，向上渗透空间广阔
制造执行系统（MES）是获取、分析和处理生产数据的中心枢纽。MES旨在实时管理和控制生产制造的各个方面。MES是生产车间与企业资源规划（ERP）系统之间的桥梁，可促进从原材料输入到成品输出等不同生产流程阶段之间的无缝协调。MES的实施能够帮助制造企业：
· 优化生产：MES提供生产流程的可视性，使制造商能够识别瓶颈、优化资源利用率并最大限度地减少停机时间，最终提高产量和效率。
· 保证产品质量：制造执行系统可实时监控产品质量参数，并遵守监管标准和特定行业的规范要求，并帮助企业在整个生产生命周期内跟踪每件产品的来源和历史。
· 提高运营可见性：MES 将来自机器、传感器和人工输入等不同来源的数据整合到一个统一的平台中。这种实时可见性能够使决策者对于不断变化的生产条件迅速做出反应。
MES的实施能够给制造企业带来实质的应用效益。我们参考鼎捷sMES实施后的客户反馈追踪记录，结果显示，制造执行系统在效率（40%以上的生产周期时间缩短及25%以上的WIP减少）、质量（15%的平均缺点数降低）及成本（50%以上的非生产人力成本降低）三个核心维度均能够给企业带来显著的应用效益。因此，从企业自身数字化投入的投资回报角度，围绕制造业生产、管理等全过程开展智能化升级、打造数字化车间的大背景，我们认为企业具备充足的意愿在MES领域进行投入和实施。
MES系统的行业属性显著，竞争格局高度分散。根据IDC统计的中国制造业MES软件行业生态，MES市场高度分散，参与厂商众多，细分行业解决方案市场碎片化明显。不同的服务商聚焦于特定的流程或离散制造业领域。我们认为，这一方面是由于MES系统直接与生产相关，对于“人机料法测”等关键要素存在不同的需求侧重，它的实施需要行业know-how作为支撑，另一方面，中国制造业企业对于软件系统具有更加强烈的定制化需求，这也使得MES软件服务商难以通过仅输出软件产品的形式进行快速拓展与扩张。
当前中国MES解决方案市场规模超过百亿元，且保持快速增长。根据IDC的统计数据，2022年中国MES解决方案类业务市场规模约125.4亿元（含软件及咨询实施服务），同比增长17.6%。其中，软件部分的规模约46.2亿元，占总体市场的37%，且在过去两年保持着超过20%的复合增长。另，参考IDC发布的21年统计数据，按市场规模排名前三的细分行业是高科技电子及计算机通信、石化化工、整车及汽车零部件。
依托iMES和sMES，鼎捷MES聚焦于半导体电子、汽车零部件及装备制造等自身优势行业。而亦如前文所述，高科技电子及汽车零部件是当前MES重点覆盖的细分领域。22年鼎捷MES在高科技电子及计算机通信、汽车零部件及装备制造领域分别占据了约9%、5%及3%的份额，卡位相对优质的行业赛道，在高度分散的市场具备了一定的竞争能力。
从需求端出发，我们判断中国生产制造执行系统MES依旧有较大的建设空间，未来有望继续渗透，而鼎捷作为重要的参与方，亦将受益于这一进程。
· 以整体制造业企业数量为基础，假定规模较大的头部制造业企业数量占比20%，对应完成50%的MES软件系统的渗透，而80%的腰部及尾部企业完成20%的渗透。另参考eworks的《2023中国制造执行系统应用研究报告》中的统计数据，假定大型企业的MES实施投入平均为500万元，而中小企业平均投入为100万元。由此测算得到，总的MES长期潜在建设空间体量预计将近3,000亿元（含所属细分行业软件收入及咨询与实施服务收入）。
· 以IDC的统计数据为基础，我们假定2010-2020年间中国MES解决方案类业务市场的年复合增长率为15%，则计算下来2010年至今累计已完成的MES建设体量约700-800亿元，距离我们前述假定的目标渗透比率下的体量仍然有较大的提升空间。
· 依据同样的测算方法，以鼎捷在生产控制端重点覆盖的高科技电子及汽车零配件行业为例，考虑两个行业均是当前MES市场规模领先的细分领域，我们适当假定更高的MES潜在渗透比率，即头部企业70%及腰尾部企业30%的渗透比率，则MES长期潜在的总建设空间体量预计超过400亿元。而以当前鼎捷生产控制类业务约3亿元的营收规模看，公司仍然有足够的向上成长空间。
3.2 研发设计端：以PLM形成产业全链布局，加速市场拓展
我们认为，鼎捷近年来加速开拓PLM市场，是公司适应产业转型需求、完善自身业务布局的关键行动。一方面，通过PLM，鼎捷实现了向产业链上游的研发设计延伸，使鼎捷能够完成设计研发、生产制造、经营管理的全链布局，能够给客户提供一体化的综合解决方案，通过设计、生产及管理系统间数据的顺畅流通与无缝衔接，创造数字化价值。而从产业层面看，这也恰恰适应了当前中国制造业企业从OEM向ODM方向转移需求。作为“产业微笑曲线”的其中一端，研发是推进制造业产品创新的基础，具有更高的附加价值量，因此也成为制造业数字化转型的重要切入方向。
海外软件厂商在PLM软件市场中处于领先地位，而细分行业PLM解决方案市场碎片化竞争格局明显。
· 根据IDC的统计数据，2022年中国PLM软件市场（不含咨询和服务收入）整体规模为24.9亿元，同比增加17.1%。其中，西门子，达索，PTC在PLM软件市场中处于领先的地位，三者共占据约37%的市场份额。而这类厂商的共同点是均为CAD软件源厂商，能够无障碍地对三维模型中的产品设计数据进行提取与管理，并逐步形成与之匹配的PDM解决方案，因此在PLM领域占据优势。另，与ERP领域类似，海外公司以输出标准软件产品为主，而针对国内企业的定制化需求和本地化服务，则基本由众多的软件服务商进行实施支持。
· 而细分行业解决方案市场，与PLM软件市场相比，由于存在数量众多的解决方案服务商和垂直类厂商，其碎片化的格局更加明显。
与在MES领域的布局类似，鼎捷在PLM领域优先专注电子、装备制造及汽车零部件等行业，向上渗透的空间依旧广阔。
· 一方面依托在原有深耕行业中的知识、资源、客户的积累，能够便捷地进行PLM业务的拓展，另一方面也是强化以自身PLM及MES系统的融合而为客户实现设计生产一体化的竞争优势。根据IDC的统计数据，公司的PLM解决方案22年在高科技电子及计算机通信、汽车零部件、装备制造等行业分别占据了4.5%、4.8%、3.6%的份额。
· 另，参考前述报告中我们对于鼎捷软件在关键行业MES的潜在市场空间测算，我们假定未来其中50%的企业具备研发设计的需求，而保持其他假定条件如头部企业占比、软件渗透比率及平均投入价格不变的前提下，PLM的长期潜在建设空间亦超过200亿元，相较当前鼎捷研发设计类业务1-2亿元的营收规模，显示了足够广阔的向上渗透空间。
融入AI技术，鼎捷新一代PLM打造差异化竞争力。鼎捷于去年10月份发布新一代的智能化PLM。它将基于鼎捷雅典娜的数智驱动能力，集成鼎捷ChatFile应用工具，相当于获取了ChatGPT的企业升级版，其中封装装备制造、电子组装等行业的几十种常见业务场景，让使用者能够以人机对话的方式获取想要了解的知识或讯息，同时也可以根据过往相似的经验，以“猜你想”的方式，为工程师提供操作引荐。新的PLM是生成式AI在工业制造场景中的创新性融合实践，在行业中处于引领的位置。我们认为这将助力于鼎捷在高度分散的市场中体现自身的差异化竞争力，进而收获更大的市场份额。
四、快速响应前沿技术，引领AIGC在制造业的落地应用
鼎捷引领AIGC在制造业的落地应用。自ChatGPT发布以来，鼎捷即在大模型赋能制造业发展领域做出了快速响应，既推出了融合GPT技术的单点创新应用，如ChatFile企业知识机器人，企业级智能问答机器人ChatQA、企业级自助式智能问答数据分析工具ChatBI以及在中国台湾地区发布的结合微软OpenAI的个人智能助理“娜娜帮我”等，又在原有传统软件系统的基础上集成了创新工具集推出全新一代产品，如前述文中提及的AI智能PLM产品全生命周期管理系统。
鼎捷在AIGC的迅速响应很大程度是基于其自身打造的雅典娜工业互联网平台。
· 鼎捷雅典娜是以智驱中台、业务中台、数据中台、知识中台、互联中台为支撑，将领域知识（工业机理、算法模型等）和管理知识（经营管理的原理、制度和方法等）封装进企业知识图谱，完成行业知识封装，并基于不断变化的业务数据和知识图谱驱动企业进行科学管理决策。
· 而在雅典娜PaaS平台上层，鼎捷已逐步构建了一系列基于行业的专业SaaS应用，当前主要是装备制造云及零部件制造云。以零部件制造云为例，鼎捷聚焦汽车零部件企业“试制合规”、“销售预测”、“供应链数据整合”、“生产调度”、“质量检测”、“设备预测性维护”、“数据质量改善”等业务场景，推出了体系云管家、供应天眼、预测透镜、试验优测、试研北斗等云应用。其中典型的如预测透镜，通过对于内外部数据的实时感知以及内置的各种AI算法，为企业提供科学的供应链需求预测。
· 而以雅典娜的知识中台及数据中台为基础，融合OpenAI的生成式人工智能技术，鼎捷亦快速搭建ChatFile、ChatBI等AIGC类SaaS应用。
鼎捷ChatFile等SaaS应用已开始落地商业化，公司在经营模式和业绩层面都有望充分受益。
· ChatFile是基于鼎捷知识中台构建的企业知识机器人。通过NLP及OpenAI的技术，它可以自动选取、处理PDF、Office等文档格式中的文字和影像，并进行分类汇总，为客户提供知识智慧交互体验。企业用户可以通过ChatFile，以自然语言互动的形式，准确高效地获取知识，同时确保知识运用的合规和安全性要求。
· 与直接向ChatGPT提问或提供内容总结的最大不同，ChatFile的所有回答会基于企业所提供的文件内容；同时，ChatFile的资料存放于Azure企业级微软云，能够提供企业资讯安全的保障。
· 根据鼎捷官网的信息，ChatFile智能对话机器人标准版在大陆地区的订阅价格为2,999元/月，中国台湾地区定价为20,000新台币/月。另，ChatFile在中国台湾地区除了针对B端客户外，还提供C端个人的订阅服务，价格为300新台币每月。我们仅考虑企业端，以鼎捷过往覆盖超过5万家的客户数为基础，如若ChatFile能够完成5-10%的客户渗透，则仅此类AIGC的SaaS应用即有望给鼎捷带来约1-2亿元的订阅收入。
五、盈利预测与估值
5.1 盈利预测
5.1.1 关键假设
结合前述各章节的分析，我们首先针对公司在各业务领域的营收进行预测：
· 数字管理类业务：随着雅典娜数智底座的升级迭代，其上的行业云等SaaS应用产品有望进一步打磨成熟，并在下游行业形成拓展及渗透，进而构筑数字化管理业务新的增长动能。假定公司数字管理业务24-26年的增速分别为5%、5%、5%。
· 生产控制类业务：基于前述对于整体制造业以及鼎捷专注的高科技电子、汽车零部件等特定领域MES软件系统长期潜在市场空间的预测，我们判断MES依旧有较大的建设空间。同时考虑MES系统的引入能够在效率、质量及成本三个核心维度给企业带来显著的应用效益，因此我们认为MES有望在中国制造业企业中继续渗透，而鼎捷也将受益于这一进程。我们假定公司生产制造类业务24-26年的增速分别为20%、18%、17%。
· 研发设计类业务：PLM领域是鼎捷近年来重点发力的成长性业务，且在2023年推出融合AIGC技术的新一代PLM软件系统，以打造差异化的产品竞争力。我们认为公司在PLM领域有望进一步实现市场开拓。另，考虑公司当前研发设计业务整体营收体量相对较小，我们判断研发设计业务未来一段时间内仍有望保持较高速的增长，假定24-26年研发设计类业务的营收增速分别为35%、30%、25%。
· AIoT：公司AIoT业务23年在中国大陆市场取得了突破性成长，同时在产品端完成了鼎捷雅典娜天枢控制器的开发。我们判断公司将围绕新市场及新产品继续大力推广，假定24-26年该业务的营收增速30%、25%、20%。
费用端：我们判断鼎捷软件在未来2-3年内在营销端，伴随在大陆市场的持续开拓，销售费用预计将保持稳定的增长。而研发端，随着雅典娜工业互联网平台及AI创新工具集的陆续发布，研发投入的增速可能将有一定的回落。叠加考虑公司员工股权激励计划实施每年产生的股份支付成本，假定23-25年公司研发费用率分别为9.4%、10.3%及10.8%，销售费用率为30.3%、28.8%及27.5%，而管理费用率为9.5%、8.6%及7.8%。
5.1.2 业绩预测
根据相关假设，综合各项业务，我们预计鼎捷软件2024-2026年营收分别为25.31亿元、28.88亿元、32.6亿元，同比增加13.6%、14.1%、12.9%，归母公司净利润分别为1.86亿元、2.29亿元、2.71亿元，同比增加24%、22.9%、18.4%。
5.2 估值与评级
针对鼎捷软件的估值，我们选取同为智能制造工业软件赛道的赛意信息、浩辰软件，以及在保险领域落地AI应用的新致软件作为可比公司。我们认为，鼎捷所专注的下游行业领域仍然具备一定景气度，有能力对企业数字化转型投入形成支撑，同时鼎捷继续在中国台湾地区稳健经营并大力开拓东南亚市场，公司发展具备韧性。另外，公司在智能制造AIGC的商业化落地应用端走在前列，AI带来的发展机遇和潜能亦为公司打开了估值空间。我们看好公司的成长，给予公司2024年30倍PE的估值，预计24年目标市值55.93亿元，对应目标价格20.75元，给予“买入”评级。
六、风险提示
宏观经济波动的风险：鼎捷软件的产品服务于半导体电子、装备制造、汽车零部件、五金加工等离散制造业。如果宏观经济长期处于低谷，制造业整体盈利能力下行，公司所处行业的景气度也将随之受到影响。下游的波动和低迷会导致客户对公司产品的需求降低或延迟执行，进而影响公司盈利水平。
市场竞争风险：公司所处的智能制造赛道，以生产制造执行系统MES市场为例，竞争者众多，格局高度分散。如果公司在技术、产品及服务上不能积极采取有效措施进行应对，则可能面临竞争优势被削弱、业务拓展受限、市场占有率降低等风险。
业务开拓不及预期风险：当前大陆地区制造业数字化转型需求迫切且市场空间广阔，鼎捷正持续加强大陆地区的业务开拓。但大陆地区制造业企业在经营模式、数字化认知等层面与中国台湾地区企业可能存在差异。若公司的产品及服务模式不能很好地适应大陆地区制造业企业的需求，业务开拓不及预期，则公司的成长性将大幅削弱。
技术革新的风险：人工智能AI技术的持续演进有望牵引工业软件的范式变革。未来若公司不能持续保持技术创新，跟随前沿技术的发展步伐，将削弱已有竞争优势，对公司的经济效益及发展前景造成不利影响。
七、附录
公司无实际控制人，工业富联为最大股东。鼎捷软件股权结构相对分散，单一股东持股比例均在30%以下。2020年鼎捷引入工业富联作为战略投资股东，工业富联在完成与DC Software的股权转让交易后成为鼎捷的最大股东。由此，鼎捷亦成为工业富联紧密协作的产业链生态伙伴，合力推动我国制造产业的转型升级。另，为保持公司股权结构的稳定性，工业富联与叶子（金麒麟分析师）祯先生、孙蔼彬先生、TOP PARTNER HOLDING LIMITED等股东签署了《 一致行动人协议》，成为一致行动人。
分析师声明
免责声明
证券研究报告：《鼎捷软件（300378.SZ）首次覆盖 -- 聚焦智能制造，做“数智”时代AIGC先行者》
对外发布时间：2024年7月26日
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