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华创食饮
2024/08/08
摘要：
前言：每当提起亨氏，大部分投资者总是对护城河、被巴菲特收购等津津乐道，视野放在1980s消费黄金时代中亨氏的辉煌上，很少有人去深究，亨氏百余年中经历数次衰退与战争，人口、渠道与品类不断变迁，沧海桑田下为何长盛不衰？这次我们将时间维度拉长，复盘公司如何度过三次经营危机，寻找穿越周期的力量和答案，以期为国内企业跳出历史周期律提供参考。
亨氏：全球领先的西式调味品巨头。截止到巴菲特收购前，2013年亨氏销售额115.3 亿美元，净利润10.1亿美元。以调味品为核心，番茄酱在全球前10大市场中有7个市占率第一（2011年），兼有膳食&小吃、婴儿食品两项业务，美国、欧洲作为传统基本盘，近期重点发力新兴市场。自1869年创建起，外部沧桑变化，内部多次调整，亨氏同样也历经三次经营危机：
第一次：数次经济萧条及二战爆发。1870s经济危机爆发，因现金流问题亨氏破产，后吸取教训重新创业，大萧条中通过主动进攻、拓展新业务领域走出增长停滞，二战中受益对公业务增量，带动销售翻倍。
第二次：1960s下游零售渠道巨变，连锁店逐渐取代食杂店。二战后商业模式快速更新，连锁超市取代杂货店，亨氏未能及时应对，导致调味品持续亏损、份额流失。1964年职业经理人开始接手，重点清理管理积弊，改善企业利润，1980s外部宏观环境向好，内部极致降本增效，同时加强广宣投入及产品创新，带动盈利持续抬升，揭开亨氏黄金时代。
第三次：1990s零售商自有品牌挤压，番茄酱被辣酱取代。1990年初经济萧条，一方面渠道上自有品牌挤压份额，另一方面品类上辣酱冲击到番茄酱需求，由于存在路径依赖，导致亨氏调整策略失效。最终，亨氏花费将近10年时间，通过聚焦核心业务，发力新兴市场，同时采用直接降价促销、迭代产品包装、加大品牌营销等手段，重振番茄酱增长。
亨氏如何穿越周期：品牌筑基，善变恒通。宏观下行、品类衰退、渠道老化是亨氏经营的最大难题。面对宏观下行，品牌是经营的安全垫，更高品牌溢价下，宏观向上时可赚取更多利润，而待需求回落时通过灵活降价、提振份额，得以平滑需求波动。面对品类老化，亨氏强化份额诉求，通过单品迭代、广告营销两大抓手，在存量市场跑出超额增长，同时培养年轻消费者，巩固未来基本盘，另一方面区域出海、品类细分寻求增量。对于渠道更迭，亨氏也会经历调整阵痛，但勇于刮骨疗伤，更能开启新程。而在资本策略上，后期亨氏开支更加审慎，每年分红稳步提高，股息率维持在3-5％区间，甚至利用财务杠杆提升ROE，对公司估值中枢形成有效支撑。
复盘感悟与企业建议：
现金流永远是核心和本质，在此基础上顺应环境制定战略。1870s大萧条亨氏破产后，吸取教训对资本开支愈加严格，往后百年，即便数次萧条战争冲击，经营一波三折，但只要夯实主业，现金流源源不断，依旧可以穿越周期。对于企业而言，报表营收利润固然重要，但排兵布阵、着眼未来，现金流始终才是第一位，总是在此基础上顺应环境制定战略。好的现金流也决定了企业进可攻退可守，危机时可穿越周期，顺境时可放大势能，从时间复利的维度上看，也是企业价值的核心来源。
当前类似亨氏1990年代初，接下来企业或以价换量、份额优先。本轮周期与亨氏在1990年代初相似，多重负面因素叠加。行业步入挤压，参考亨氏路径，接下来龙头或将以价换量，强化份额诉求，即便牺牲部分规模效应，也要积极应对细分化趋势，推进渠道改革、新品打造。
亨氏向内，龟甲万向外，国内企业后续或走出独立路径。亨氏深挖主业提升份额，龟甲万选择多元化+出海、份额持续下降，对比来看，国内企业更有可能前期提份额、后期拓品类，建议学习亨氏打造区隔，更可跳出同质化竞争，提升溢价及份额。
调味品生意长青，但品类也会迭代，值得重视下游餐饮变化。调味品品类通常与下游口味趋势、餐饮业态共振迭代，建议从需求本源上重视潜在的复调趋势，同时做好年轻群体的教育，巩固未来消费的基本盘。
投资建议：
关注企业经营策略调整，以及资本策略优化。短期来看，24年行业景气部分恢复，龙头有望回归正增。长期来看，挤压增长时代已经到来，头部企业具备穿越周期能力，善变者恒通、勇变者自强，积极调整、克危寻机的公司更有望跑出独立行情。同时从现金流角度出发，关注企业优化资本策略、提升分红率及ROE所带来的投资机会。具体到投资标的上，推荐龙头壁垒稳固、近期动销改善的海天，以及短期治理改善、长期增量较足的中炬，同时关注零添加千禾，以及榨菜、恒顺等调整效果，关注布局品类、渠道细分的复调企业天味、宝立、日辰。
风险提示：食品安全问题，行业竞争加剧，需求恢复不及预期等。
华创传媒
2024/08/08
摘要：
出版是逻辑&股息双驱动的非典型红利。
1）行情复盘看：出版指数走势驱动因素较为多元，弹性&红利两手抓。①18年-20年7月（红利驱动）：受益于业绩稳定+普遍提高分红率红利属性被挖掘；②2023年（主题驱动）：AI驱动行情；③2024年（红利驱动）：截至24/7/26，24年出版指数下跌13%，与红利指数（下跌7%）趋势接近，但弹性更大且阶段性分化（主要为所得税担忧导致）。
2）如何理解出版是“逻辑&股息双驱动非典型红利”？①筹码结构看，出版是偏股型基金和险资的红利增配方向；②行业视角看，行业分红率与股息率日益提升，红利属性日渐凸显，其中国有出版作为分红主力军，17年行业平均分红率为37%，对应当年股息率为1.57%，23年分别提升至43%/3.76%。
如何理解国有出版红利属性：优质商业模式下的业绩稳定&分红抬升
商业模式看，中小学教材教辅天然是稳生意：1）业务本质类似于“区域垄断的牌照生意”，整体业务模式、竞争格局稳定度较高；2）收入视角看，量中期或仍处于上升通道，价稳。①量维度，在校学生数宏观中性，中短期不悲观；人均持有量具备结构性机会（一般年级越高，人均持有量越多，二胎高峰阶段出生的学生正在进入初高中阶段，有望部分抵消小学入学人数下滑）。②价维度，教材及评议类教辅政府指导定价，且折扣稳定度高；3）成本&费用视角：纸张成本、发行采购折扣等主要成本项及三费整体稳定度较高。
稳定高分红的意愿及能力：1）分红意愿：地方国有出版大股东占比高，且部分为实控人稀缺融资平台，单一大股东下分红符合逻辑；同时主业资本再投入有限，稳定高分红“可实现度”高；2）分红能力：账上资金充沛，经营现金流好，货币资金闲置度高，具备“稳定高分红”能力。同时，高在手现金也使板块安全边际较高，剔除货币资金后PE具备极高性价比；从历史来看，出版板块仍在逐步的抬升分红率。
出版估值新范式：股息率定价，分红率为核心影响因子。
基于分红视角看，公司目标市值=当前分红/公司目标股息率=（公司归母净利润*现金分红率）/目标股息率，其中分子端与公司相关，分母端与宏观长端利率、板块系统性风险更为相关。拆解看，1）归母净利润：板块高稳健属性凸显，预计剔税后归母净利润有望保持稳定；2）现金分红率（预计为核心影响因子）：公司最重要的可调节项，与公司承诺、分红能力及分红意愿挂钩；3）目标股息率：主要受长端利率影响，其次还受行业及公司整体风险溢价（e.g.:对出版所得税、长期出生率下滑对业绩影响的担忧）等影响。建议积极关注基本面稳健+分红率继续有提升空间和意愿的标的。
投资建议：
从商业模式及分红维度出发，我们认为出版板块依旧是优质的红利布局方向，高稳健+高股息+积极布局新业务等价值并未发生根本改变，结合上文股息率定价公式，我们认为应优选基本面稳健+分红率继续有提升空间的标的，此外也可积极关注各公司新业务弹性，首推南方传媒，建议关注凤凰传媒、山东出版、新华文轩-H、长江传媒、中南传媒、皖新传媒、浙版传媒等。
风险提示：纸张成本上涨，教育政策变化，消费者需求改变，出生率下滑，新业务进展不及预期。
华创家电
2024/08/07
摘要：
近期美国大选相关事件频发，市场普遍担忧潜在的加征关税风险，导致跨境出海相关的资金情绪持续走弱，同时对安克的成长确定性与远期置信度也存在一定分歧和疑虑。我们以专题形式量化拆分市场高度关注美国加征关税的潜在影响，详细论述公司可能的应对措施，以及短中期经营势能的持续性与成长空间。
经营延展：品类聚焦+市场开拓蓄足增长动力。1）新兴市场空间广阔：消费电子行业在欧美以外市场销售占比60%，但安克占比仅为30%。当前公司正在加强对澳洲、东南亚等新市场的开拓，薄弱国家的布局强化有望为后续增长贡献显著增量。2）线下渠道加速拓展：亚马逊基本盘稳固，增速长期维持20%左右保障线上渠道稳增。欧洲线下销售比例超过80%，但安克线下占比仅30%且多集中于美国、日本，对欧洲市场的加速拓展有望触达更多消费者，或将成为未来增长的重要驱动力。3）核心品类高速增长：公司品类聚焦后储能&安防持续高增，23年合计收入占比超过25%，且扫地机等业务短板亦在补齐。我们认为当前公司的惯性增长或已足够支撑未来2-3年实现20%收入复合增速。
关税无虞：品牌溢价+成本优化是对冲风险的经营底牌。1）加征关税风险可控。跨境关税征收基于生产成本而非产品售价，毛利率越高的企业关税征收价值越低，盈利影响相对可控。根据我们测算，若美国关税加征至60%，安克仅需对美提价15%或可基本抵消额外成本。2）高品牌认知度是对美提价的核心逻辑。Anker具备较强的海外品牌认知度，且海外用户将品牌当作购物的第一考量因素并愿意为之支付溢价。并且安克产品价格上调15%对应用户所需额外成本相对有限（手机配件仅不到10美元），因此小幅提价或不会明显改变消费者的决策偏好。3）供应链降本是抗御关税压力的另一张牌。新会计准则口径下的安克真实毛利率走势持续提升，2023年产品成本端的贡献更大，主因集成氮化镓技术优化组件数量与尺寸大小，安克有望显著受益于集成氮化镓解决方案带来的降本效果。公司供应链效率或得到进一步提升。
投资建议：近期关税情绪扰动无虞，公司经营基本面景气度延续，长线价值持续凸显。我们略微调整24/25/26年EPS预测至3.82/4.67/5.59元（前值3.83/4.66/5.57元），对应PE为13/11/9倍。参考DCF估值法，对应24年22倍PE，维持“强推”评级。
风险提示：宏观经济波动，行业竞争加剧，品类调整与市场开拓不及预期。
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