招商宏观 | 日经大跌或表明全球资产“抢椅子”游戏落幕_新浪财经

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2022年以来，年初倍受市场关注或看好的资产，全年表现往往不如人意。2022年初俄乌冲突后全球投资者一度对能源走势寄予厚望，结果下半年大幅调整；2023年疫情过后，全球对亚洲市场非常看好，但也呈现出显著分化；今年初全球投资者对日经关注度颇高，但8月以来日经指数回吐年初至今的全部涨幅。全球疫后宏观主线因何难以持续，我们认为或与两点红利退坡有关以及全球潜在增速中枢下移有关。

疫后两大红利相继退坡。1）2009年至2020年全球资产受益于QE带来的流动性红利，2021年流动性红利退坡。2）2020年全球人口年龄中位数跨过30岁，经济增速中枢面临下移。此外，全球地缘政治与美国对外施压政策带来不确定性又加剧了各类资产波动。

此背景下，拜登任期的2022-2024年全球各类资产开启了“抢椅子”游戏：有限的流动性（椅子）、宏大叙事下的各类资产（孩子们）。但，美联储掌管着全球流动性的总闸门，并且疫后美国先后推动了产业和经济刺激政策，因此是这轮“抢椅子”游戏的主导者。每年初开启新一轮游戏，但“椅子”越来越少，由于音乐戛然而止的那一刻美股往往胜出，因此，年初被看好的非美资产总因后劲不足而出局，今年的日经亦是如此。

但是，“抢椅子”游戏或已接近尾声。去年以来黄金与美股的“正”相关性趋强，尤其最近半年的相关性极强，或是反映了不少投资者开始担忧日经和美股可能出现的调整风险，通过增持黄金等资产来实施风险分散策略。由于美日债券市场投资价值有限，因此转向了黄金/比特币/全球定价大宗商品等，令这些资产在今年上半年均出现过阶段性亮眼的表现。

为何日经突然崩盘？套息交易的逆转需要三步。1）美日货币政策反向。Q2日本央行曾首度加息，但彼时美国经济尚可，而7月加息恰逢美国经济数据转弱以及美联储降息预期升温之际，反差之下日元升值。2）海外经济影响日股EPS。2012年以来日本上市公司有50%收入来自海外，美国经济转弱意味着日本股市盈利被削弱。3）套利反转。此前日本极低的利率水平意味着日元是套息交易货币：低息借入日元投资美日股市等资产。日本加息、美联储等降息，意味着日元低息货币特征不再，叠加美日股票分子端亦暂失吸引力，进而，日元套息交易反转。拜登退选、美国大选的不确定性也加剧了海外投资者的持币观望情绪。

7月以来我们多次强调，美股估值已然极高，堪比2000年。美日货币政策反差为拜登执政时代的“抢椅子”游戏画上句号。90年代欧亚等非美经济体先后出现经济危机逐渐强化了全球投资者对美股的信仰，1997年亚洲金融危机后大量热钱流入美股，1999-2000年美联储大幅加息，但初期反而强化了虹吸效应。此后，降息预期发酵到落地反而逆转了虹吸效应，美股与美元同时高位重挫。7月以来的降息预期再次削弱了美股去年以来的虹吸效应。日本加息与美联储降息的反差令日元套息交易逆转，加剧全球流动性收缩，可以说，各类资产暂时没有“椅子”可抢了，全球风险偏好恶化，日经暴跌。因为该游戏属于拜登任期，随着拜登退选，其任期内的“抢椅子”游戏也正在落幕。

一、疫后全球经济两大红利退坡

2022年以来，似乎每年年初倍受市场关注或看好的资产，全年表现往往差强人意。2022年初俄乌冲突后全球投资者一度对能源走势寄予厚望，结果下半年大幅调整；2023年疫情过后，全球对亚洲市场非常看好，但也呈现出显著分化；今年初全球投资者对日经关注度颇高，但8月以来日经指数几乎回吐年初以来的全部涨幅。

全球疫后宏观主线因何难以持续，我们认为或与两点红利退坡有关以及全球潜在增速中枢下移有关。1）QE带来的全球流动性红利退坡：2009年至2019年，全球资本市场受益于QE带来的流动性红利，且到疫情爆发后的第一年仍在持续，而自2021年开始QE的红利逐渐减弱。2）2020年全球人口年龄中位数跨过30岁，经济增速中枢面临下移。正如我们在《全球正式步入“30+岁”时代，意味着什么？》中指出，2020年全球人口年龄中位数跨过30岁，经济增速中枢面临下移，意味着疫后全球实际经济增速应下一个台阶，但受疫情干扰这一现象并未被明显观察，而今年往后这一态势或逐步显现。3）此外，就近期来讲，全球地缘政治与美国对外施压政策带来不确定性又加剧了各类资产波动。

总言之，疫后全球流动性与经济增长红利双双退坡，资产价格运行的宏观逻辑难以持续，基本面和资产价格处于“混沌期”，而近期地缘政治与全球央行政策的不确定性升温又进一步放大各类资产波动。

二、拜登任期全球“抢椅子”游戏的开启与落幕

基于以上背景，2022-2024年全球各类资产开启了“抢椅子”游戏：有限的流动性（椅子）、宏大叙事下的各类资产（孩子们）。但是，美联储掌管着全球流动性的总闸门，并且疫后美国先后推动了产业和经济刺激政策，因此是这轮“抢椅子”游戏的主导者。每年初开启新一轮游戏，但“椅子”越来越少，由于音乐戛然而止的那一刻美股往往胜出，因此，年初被看好的资产总因后劲不足而被淘汰出局，2022年的商品、2023年的亚洲市场、今年的日经皆是如此。美股市值占全球股市比重自2010年以来持续提升，且2023年以后明显提速，截止2024年5月占比接近47%。即便在美股内部，“椅子”的稀缺性也体现得淋漓尽致，疫后至今美股指数表现为“纳斯达克100＞纳斯达克＞罗素3000＞罗素3000”，尽管代表小盘精选的ARRK曾在2020年4月-2021年2月有过短暂超额，但此后中小盘成长逐渐淘汰，取而代之的是大盘成长尤其是FAANG为代表的科技巨头。今年来FAANG内部也出现分化，“头号交椅”归属英伟达，风格演绎极致后便是覆灭，7月下旬后连英伟达也未能幸免。

“抢椅子”游戏或已接近尾声。黄金和美股价格本应是发散的，不像汇率或债券价格是以一个位置为中枢波动的。然而，去年以来黄金与美股的“正”相关性趋强，尤其最近半年的相关性极强，或是反映了不少投资者开始担忧日经和美股可能出现的调整风险，通过增持黄金等资产来实施风险分散策略。由于美日债券市场投资价值有限，因此转向了黄金/比特币/全球定价大宗商品等，令这些资产在今年上半年均出现过阶段性亮眼的表现。

三、日元套息交易崩盘是“抢椅子”游戏的覆灭

日本央行转鹰是重要触发因素。7月31日日本央行宣布“加息”以及“减少每月政府债券购买量”，释放三点关键信号：1） Taper力度较大，日央行计划每季度削减约 4000 亿日元，并在2026年1-3月实现约2.9万亿日元的月购买量；2）后续存在继续加息可能，且未设定利率上限，本次央行会议将基准利率从之前的 0% 至 0.1% 上调至“0.25% 左右”，为自2008年以来的最高水平。3）实际利率仍然为负，“加息”主要为稳汇率。

美日货币政策反差为“抢椅子”游戏画上句号。90年代欧亚等非美经济体先后出现经济危机逐渐强化了全球投资者对美股的信仰，1997年亚洲金融危机后大量热钱流入美股，1999-2000年美联储大幅加息，但初期反而强化了虹吸效应。此后，降息预期发酵到落地反而逆转了虹吸效应，美股与美元同时高位重挫。7月以来的降息预期再次削弱了美股去年以来的虹吸效应。套息交易的崩盘是“负债端难以为继、资产端风险逐步暴露”的双重打击。从负债端看，日元升值且令锁汇成本上升进而压低利差收益；从资产端看，“椅子”逐渐稀缺，当美股从大盘成长转向FAANG为代表的科技巨头再转向英伟达，风险资产崩盘便在所难免。7月底日本加息与美联储降息的反差令日元套息交易逆转，加剧全球流动性收缩。可以说，各类资产暂时没有“椅子”可抢了，全球风险偏好恶化，日经暴跌。7月以来我们多次强调，美股估值已然极高，堪比2000年。因为该游戏属于拜登任期，随着拜登退选，其任期内的“抢椅子”游戏也正在落幕。

四、中国资本市场可能正在迎来困境反转，但风险偏好是短期核心矛盾

中国资本市场可能正在迎来困境反转，但是风险偏好才是全球资产短期的核心矛盾。2018年到现在，全球权益市场的表现可以分为五档，美日印股市表现最好，AH股为表现最弱的一档，说明中国因素资产从未参与这轮“抢椅子”游戏。而一旦美日股市的虹吸效应瓦解，AH股最可能迎来困境反转。但是，短期而言，全球风险偏好面临进一步收缩的可能性。对此，美联储或采取应对手段稳定流动性，8月5日芝加哥联储主席古尔斯比在被问及“是否会紧急降息时”表示[1]，包括加息和降息在内的选项一直放在台面上。如果经济恶化，美联储将采取措施加以修复。而根据OIS交易的预期显示，美联储一周内紧急降息25个基点的可能性为60%。而在风险偏好改善之前，无论是有避险属性的黄金还是估值偏低的中国因素资产都可能受到流动性约束。只有风险偏好稳定后，才能看到真正的曙光。

参考文献：

[1]https://www.fxstreet.com/news/feds-goolsbee-if-economy-deteriorates-fed-will-fix-it-202408051244

风险提示

全球经济和货币政策超预期。

以上内容来自于2024年8月5日的《日经大跌或表明全球资产“抢椅子”游戏落幕》报告，报告作者张静静（金麒麟分析师）、王泺宾（金麒麟分析师），执业证号S1090522050003、S1090523070007，详细内容请参考研究报告。

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