华泰 | 固收：三大共识动摇，海外拐点已至？

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事件：

上周恰逢海外超级央行周+重磅经济数据+财报季+大选扰动，多个催化剂共振，形成了“完美风暴”——全球多数资产普跌，甚至黄金也在一定程度承压，而美债几乎成为唯一的避风港。

分析：

市场的因果可能在一年多前就已经被种下： ①美国在2023年年初成功化解了硅谷银行事件带来金融市场冲击和信贷环境扰动，似乎证明了美国经济可以承受5%以上的政策利率，此后基本面软着陆+利率high for longer成为市场的一致预期。 ②2022年11月，chatgpt 3.5的问世开启了生成式AI的大潮，很快受到市场热捧，不少上市公司在电话会中“言必称AI”，做多美股大盘科技从此成为市场拥挤度最高的方向。 ③2022年12月，日本央行调整了YCC政策，一度被视为日央行开始收紧货币政策的起点。不过随后日本央行持续偏鸽+日本内需并未有明显起色，做空日元+日元套息交易仍受到广泛欢迎。

在过去一年多的时间里，围绕美国软着陆+AI科技革命+日元弱势这三大共识的交易不断强化+线性外推。从2023年1月开始到2024年6月，标普/纳指/日经分别上涨了42/69/51%，而最大回撤分别只有11/13/11%；资产波动率持续走低，VIX指数长期处于15以下的低位，卖出put option似乎成为了稳赚不赔的买卖；信贷市场同样狂热，顶着高达5%以上的政策利率，美国高收益债利差保持在历史低位附近，private credit市场火热；汇率方面，在carry trade和日元空头的合力下，美元兑日元一度达到161.9，回到了接近40年前的水平。

近日这三大共识都出现不同程度的扰动：

①美国经济降温的斜率似乎开始加速。7月非农等数据几乎在每个指标上都表现疲弱，虽然单月数据可能会受到其他因素干扰，但衰退压力可能导致数据急剧恶化的风险不得不防。

②市场对科技股的要求变得更为苛刻。投资者一方面关注业绩是否足以支撑高估值，另一方面也担忧大幅增加的AI资本投入能否转化为上市公司盈利。

③日本央行在7月祭出了罕见的鹰派加息+鹰派指引的组合，一反之前模糊的表态风格。日元明显升值+日股大幅下跌，同时日债曲线走平，市场担忧过度紧缩的货币政策会拖累经济增长。

围绕三大共识的交易在过去积累的大量的仓位，一旦出现扰动，头寸开始逆转，市场容易出现大幅波动。体现在资产价格上，可能是“预期的变化”远大于“现实的变动”。

短期来看，衰退交易也好、套息交易逆转也罢，均存在反复的可能。我们建议一方面增加对避险类资产的关注，另一方面提升对宏观数据、央行态度、美国大选、英伟达财报等关键变量的敏感度。如果市场继续大幅调整，不排除后续央行出面安抚、甚至直接支撑市场的可能。维护金融市场稳定是央行重要的使命之一，从主要央行的紧迫度来看，日本>美国≈欧洲，从政策空间来看，美国>欧洲>日本。一旦央行出手，当前市场方向可能会出现阶段性反转。

同时保持对资金行为的高度关注。只要资金负反馈螺旋没有扭转，对海外权益等风险资产来说或仍偏逆风。目前至少存在四个维度的负反馈风险： 

①波动率控制策略降仓，随着资产波动率大幅抬升，在VAR(value at risk）等刚性约束下，机构需要通过平仓/对冲等方式在短时间降低风险敞口；

②long gamma头寸已经大幅削减，如果gamma头寸转负，可能导致更多资金行为模式从“高抛低吸”转向“追涨杀跌”，进一步放大波动； 

③趋势资金转向，CTA等趋势策略资金是推升美股的重要力量之一，不过随着市场下跌，部分CTA策略看空信号被触发，趋势策略可能从多头转为空头。

④日元套息交易“去杠杆”（deleverage）加速，随着海外资产下跌+日元升值，更多套息资金选择平仓+回流日本，进一步推动日元走高。

中长期来看，我们认为美国软着陆+AI科技革命+日元弱势这三大共识可能尚未到全盘逆转的时点，但是不确定性已明显升温。即使这三大共识未来仍能兑现，但是阶段性调整压力或难避免，最终在完成度上也可能“打折扣”。具体来看：

①美国软着陆方面，即使最终美国能够成功避免衰退，但是通往软着陆的道路已不再平坦，基本面大幅降温甚至“浅衰退”的风险有所上升；

②科技革命方面，虽然AI仍具备大幅提升劳动生产率、改变人类社会的潜力，但是当前新产品迭代放缓+缺乏现象级软硬件+盈利能力有限，不排除会继续消磨投资者的耐性；

③日元方面，2023Q3~2024Q1日本内需连续三个季度同比负增长，基本面修复仍面临较大不确定性。不过二季度以来日本经济略有起色，可能支撑日央行鹰派。

对国内而言，主要关注三方面的影响：

①政策空间角度，美债利率下行+日元升值影响外溢，人民币被动升值，汇率制约明显缓解，国内货币政策空间或进一步打开；

②内外需求角度，外需在2024H1是基本面的重要支撑，下半年美国基本面下行压力+美国大选等不确定性扰动，外需或有边际走弱，内需政策发力的必要性可能有所提升，关注政策预期；

③全球资金配置角度，海外市场扰动或带来部分资金转向中国资产的契机，但可能需要国内经济动能和政策预期的配合。

风险提示：美国基本面超预期走弱，地缘政治风险持续。

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