国君晨报0806｜交运、农业、老铺黄金、明阳电气_新浪财经

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【交运】航空长期价值渐显，油价汇率提供期权

油价：航空具有油价下跌期权。燃油成本是航司最大成本项，2023年中国上市航司燃油成本占比普遍在35-40%。静态测算，若航油采购均价下降10%，估算国航/东航/南航/吉祥/春秋将分别增加净利润35/34/39/4.8/4.2亿元。需要注意的是，油价对航司盈利影响并非简单依照静态测算，而取决于供需。2014下半年油价暴跌，2015年航司盈利大增且股价大涨，背后是多年供需向好使得部分航线定价能力提升，有能力留存部分燃油缩减至利润，而非以往供给过剩状态下竞争驱动的降价让利。2019年中国航空业客座率已处绝对高位，2024年供需仍在恢复中，其中旺季已供需恢复良好，估算1-7月国内含油票价仍高于2019年，小航率先盈利中枢上升。预计未来国内消费提振与宽体机消化，将继续推动淡季供需恢复。目前油价中枢仍处高位，若未来下降，供需恢复将保障航司展现超预期盈利弹性。

汇率：提供航空逆向布局时机。人民币兑美元汇率波动，对于航司经营收支影响甚微，普遍通过国际航线业务美元收支可实现自然对冲。而对中国航司资产负责表影响难以避免，会计记账遵循谨慎性原则计入美元负债影响，而未体现美元定价飞机及航材备件资产影响，美元负债账面敞口随汇率波动而形成汇兑损益，虽不影响现金流，却直接影响当期业绩。2019-21年航司陆续经租进表曾致美元负债增加，过去数年航司积极债务结构优化实现汇率风险下降。2023年末国航/东航/南航/吉祥/春秋汇率敏感度（人民币兑美元升值1%增加净利润）已降至2.3/3.0/3.2/0.8/0.0亿元。目前人民币兑美元汇率处于历史低位，近期市场预期人民币升值，或可提供催化剂。

长逻辑：待供需恢复，中国航司盈利中枢上升可期。2023-24年航空业供需恢复中，叠加高油价，年度盈利恢复仍缓慢。值得重视的是，2023年暑运与2024年春运旺季初步展现票价与盈利中枢上升趋势，预计2024年暑运小航盈利中枢或继续上升。站在当下，我们认为航空仍具盈利中枢上升长逻辑。2019年之前中国航空业客座率高企而盈利偏低，原因在于票价未市场化且机队增速过快。随着十三五末票价市场化机制基本完善，过去数年干线全票价已明显上调，且机队增速显著放缓。待供需恢复，中国航司盈利中枢上升可期。

投资策略：航空长期价值渐显，油价汇率提供逆向布局时机。长期而言，中国航空消费渗透率仍低，需求空间巨大，空域时刻瓶颈持续，票价基本市场化，且机队增速显著放缓。待供需恢复，长期盈利中枢上升可期。市场预期已处低位，航司长期价值渐显。油价中枢处高位，人民币汇率处历史低位，提供逆向布局时机。

风险提示：经济，油价汇率，政策，增发摊薄，安全事故等。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：航空长期价值渐显，油价汇率提供期权，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【农业】价格高位稳定，关注养殖板块的比较优势

生猪：价格高位稳定，供给逻辑仍强。

猪价高位稳定。7月26日~8月1日生猪均价19.56元/Kg，环比上涨0.23元/kg。出栏体重整体稳定，根据涌益咨询数据，出栏体重125.06kg，环比持平略增。

供给逻辑仍强。7月底8月初猪价持续高位，9月合约也创造年内新高价格，从体重角度看，养殖集团场在降体重，从肥标差来看，大体重猪的数量也较少，供给逻辑仍强，我们认为体重、压栏等库存问题较小。当前需求端来看，屠宰量和需求端当前没有明显恢复，一方面是受猪价已经在高位的影响，另一方面最近南北方高温也抑制需求。价格的表现仍坚挺，我们认为生猪供给量较低，继续看好8~9月生猪价格延续高位。

关注生猪养殖板块的比较优势。养殖板块Q2~Q3的业绩预期同比明显增长，同时价格目前景气度仍高，且预期持续高位。从板块估值来看，部分公司估值已经回到周期低位，牧原股份温氏股份估值所显示的价格预期也落后于现货价格的位置。从当前景气度、中报三季报业绩和估值分位来看，生猪养殖板块的比较优势较强。继续推荐养殖板块。

饲料：上半年产量下降，关注后周期的困境反转。

饲料工业协会公布2024H1数据，上半年全国猪饲料同比下降7.3%，水产饲料同比下降2.4%。山东省猪饲料同比下降23%，其他省份饲料尤其是猪饲料也有不同程度下降，主要原因还是来自养殖端存栏下降。继续关注饲料行业的困境反转。

风险提示：大宗农产品价格波动风险、养殖疫病风险、自然灾害风险。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：价格高位稳定，关注养殖板块的比较优势，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【社服】老铺黄金（6181.HK）新工艺引领国潮，强品牌打开空间

首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司FY2024-2026营业收入分别为71.11/101.26/132.47亿元，归母净利润分别为10.03/14.52/19.09亿元。公司定位高端，享有较为明显的品牌溢价与用户口碑，且单店销售增长与门店拓展均具备强劲增速，成长空间可期，给予 2024财年16.2x PE，目标价103.37港元，首次覆盖，给予“增持”评级。

古法金市场持续扩容，品牌出海前途宽广。公司秉持高端品牌定位，以古法黄金、足金镶嵌等品类持续引领行业潮流。古法黄金是中国黄金珠宝市场最具增长潜力、增速最快的品类，对应国内千亿级大市场，工艺附加值提升驱动市场持续扩容；东南亚、中东、欧洲黄金消费市场均为百亿级美金规模，黄金珠宝品牌出海大有可为。

产品+渠道+品牌组合拳，构筑核心竞争壁垒。①产品为基：公司坚持古法手工制金工艺，打造古法手工金器产品梯级产品矩阵，创新研发持续引领行业新产品潮流；②渠道筑壁垒：线下门店围绕高端商业中心稳步扩张，重资产投入构筑竞争壁垒，全直营模式构筑品牌调性，逐步建立品牌心智，门店店效水平显著领跑行业，线上平台辐射全国；③强品牌调性：坚持手工工匠打造，从高端摆件金器到日常佩戴金饰，保持产品供给的稀缺性；产品策略上对标奢侈品，全直营统一定价，通过强化品牌印记占领消费者心智，提升足金镶嵌占比、弱化金价相关性，构筑差异化品牌定位与强品牌调性。

中期看国内门店扩张，长期看品牌出海。公司国内业务成长驱动来自：①国内单店效益提升，对标成熟门店及海外高奢珠宝，单店店效仍有成长空间，预计成熟阶段平均单店收入有望达3-4亿元/年；②国内门店稳步扩张，对标国际奢牌中国市场开店空间约60-100家，国内开店布局仍有翻倍成长空间；③品牌势能提升高净值人群渗透率，2023年国内高净值人群渗透率仅6%，仍有较大渗透提升空间。长期关注品牌国际化进程，对标蒂芙尼、卡地亚等国际奢牌全球渠道布局，出海空间广阔。

风险提示：金价波动及外部经济环境影响、市场竞争加剧风险等。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：老铺黄金（6181.HK）新工艺引领国潮，强品牌打开空间，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【电新】明阳电气（301291）深耕新能源变电，海内外需求共振

首次覆盖，给予“增持”评级。公司是变压器行业领军企业之一，充分享受新能源发电装机量扩容以及全球电网侧投资提速带来的行业发展机遇。我们预计2024-2026年公司营收分别为65.12/79.33/93.77亿元，增速分别为31.6%/21.8%/18.2%；预计24-26年公司归母净利润分别为6.53/7.92/9.53亿元，增速分别为31.3%/21.2%/20.4%；对应24-26年EPS分别为2.09/2.54/3.05元。结合PE和PB两种估值方法，取上述两种方法的合理估值的平均值，基于审慎性原则并考虑公司处于加速成长期，给予公司2025年目标价42.21元，对应25年估值约16.64x PE，首次覆盖，给予“增持”评级。

公司深耕新能源与新基建领域，多业务助力公司发展。公司是风机制造商明阳集团在输变电领域的控股子公司，前身成立于2015年。公司主要业务覆盖箱式变电站、成套设备、变压器三大板块。2019-2023年公司营收实现连续五年同比上升，近三年公司归母净利润维持高速增长态势，下游新能源场景提供坚实有力利润支撑。

行业维持高景气度，变压器需求提速。全球以风电、光伏为主的新能源装机趋势呈现出强势的增长势头，新能源并网带动变压器需求提速；此外，我国“十四五”期间配电网投资加快，能源结构的不断升级和新能源的接入进一步推动配电变压器需求的增长；海外变压器供需不匹配也为变压器出海带来新机遇。总体来讲，变压器下游多应用场景扩容，为行业持续带来增量。

公司优势明确，内需加出海双轮驱动业务发展。公司在国内市场与“五大六小”发电集团以及行业头部企业建立了长期合作关系，为其新能源业务打下坚实基础。此外，公司携手明阳集团在海风领域拥有独特优势，叠加其海上变压器技术储备，有望在海上风电装机量高增中受益。公司在海外市场采取双轨拓展，包括跟随核心客户出海打造品牌口碑，以及增强其海外销售能力，推动全球化布局。

风险提示：新能源装机量不及预期；原材料价格上涨；变压器行业竞争加剧。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：明阳电气（301291）深耕新能源变电，海内外需求共振，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。