华泰 | 联合解读：7月政治局会议有哪些重要看点？|货币政策_新浪财经

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宏观：7月政治局会议：完成全年发展目标有哪些抓手？

据新华社北京7月30日电，中共中央政治局7月30日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作，审议《整治形式主义为基层减负若干规定》。会议强调，下半年改革发展稳定的任务很重，确认要“坚定不移地完成全年经济社会发展目标任务”。同时，宏观政策要“持续用力、更加给力”，加快全面落实已确定的政策举措，及早储备并适时推出一批增量政策举措。此外，会议提出要及时推出一批条件成熟，可感可及的改革措施。

显而易见，本次会议在回顾分析上半年、尤其二季度的经济发展表现后，对下半年政策的定调总体是向更为积极的方向调整。7月政治局会议对经济形势判断较4月明显更为谨慎，指出“当前外部环境变化带来的不利影响增多，国内有效需求不足，经济运行出现分化…，新旧动能转换存在阵痛”。会议中，对上半年宏观调控过程中出现的、局部偏离稳增长根本立场的政策也有针对性的进行了确认和“纠偏”，如提出继续降低实体经济融资成本，加快专项债发行等。会议指出，下半年经济工作“任务很重”，但仍要“更加给力”实现全年（5%的）经济发展目标。

上周三中全会后、央行下调7天逆回购利率与LPR报价10个基点、SLF利率10个基点，并降低MLF利率20个基点，六大行亦下调存款挂牌利率，传递较强降低融资成本的信号。同时，发改委、财政部宣布统筹安排3000亿超长期特别国债支持“以旧换新”政策，覆盖面较广、体量较大，显示财政政策宽松动力有所增强。结合本次政治局会议对逆周期调节政策进一步发力的表述，增量政策有待进一步出台。8月或将进入政策调整“窗口期”。

总结会议内容，现有宏观环境下，完成全年发展目标的具体政策抓手包括财政宽松、货币政策调整、促消费、促民生、稳地产、推进高质量发展等各个方面，其中，从逆周期的效果而言，财政政策及财政对其他相关政策的补贴尤为值得关注。

1.财政政策：下半年更要“加快专项债发行使用进度、用好超长期特别国债”——三中全会指出专项债使用范围扩大，有望带动专项债加速落地。此外，新增提出财政需要更大力度推动大规模设备更新和大宗耐用消费品以旧换新。

今年上半年地方专项债发行进度明显滞后，三中全会及政治局会议均有相关表述——下半年专项债发行有望明显加速。今年上半年地方专项债发行约1.5万亿元，约为全年发行规模的38.3%，去年同期发行规模为2.3万亿元，进度达到约60.6%（图表1）。由此，今年上半年地方专项债发行同比少增约8074亿元。考虑到三中全会全文中提出“要合理扩大地方政府专项债券支持范围”，不排除更大限度地允许新增专项债参与地方隐债化债，预计下半年专项债发行可能加速，如果加速，下半年专项债发行规模约2.4万亿元，同比有望多增约7500亿元。

此外，本轮大规模以旧换新的补贴金额和范围均明显超过以往各轮政策，可能会短期对耐用、大件消费品、以及设备更新投资起到提振的作用。

同时，会议明确表示要适时推出一批增量政策，不排除进一步财政加大支出力度、优化支出结构的措施出台。今年1-6月，广义财政支出（一般公共预算+地方政府性基金）增速为-2.8%（图表2），较年初两会制定的7.9%的预算仍有差距、年化而言广义财政支出较年初制定的预算目标滞后3-4万亿元，具体而言，政府性基金支出的预算与实际实现增速“剪刀差”更大、预算支出增长18.6%，但今年1-6月实际支出回落17.6%（图表4），整体财政支出进度及逆周期强度滞后的主要制约在于中央与地方政府广义财政支出不及预期、预算赤字对“宽财政”、促支出的实际约束力较强，所以，为了更好地贯彻实施年初的财政政策稳增长目标，下半年或有望继续加大对财政收支缺口、尤其是地方财政的收支缺口的补贴，如扩充赤字或再度增加今年特别国债发行额度等。

2.货币政策：强调要综合运用多种货币政策工具，促进社会综合融资成本稳中有降，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，后者是相较4月政治局会议新增的提法。我们认为，在当前时点上，货币政策再次强调降低社会综合融资成本这一基本政策取向有特别的意义。4月以来，货币政策在货币政策框架结构性转型、挤水分、防（长端利率过低）风险方面有一系列的举措。但实施的时点和效果层面，引起了市场对货币政策逆周期调节力度的些许疑虑。三中全会后央行宣布降息10个基点，同时7月政治局会议再度确认融资成本应稳中有降这一方向，有助于打消市场对货币政策理顺逆周期调节和结构性转型关系的疑虑。虽然货币政策同时强调。从效果上看，如果财政政策有效宽松，也有助于收益率曲线陡峭化，一定程度上缓解央行对（长债利率）防风险相关的担忧。此外，虽然货币政策需要同时顾及降低融资成本及维持人民币汇率大体稳定两个方面的目标，但鉴于美联储降息箭在弦上，不排除下半年降息两次，所以，央行也有一定的空间继续下调短端利率。

3.促消费：重点扩大内需的着力点，从补贴、收入、丰富消费场景和品类等多维度提振消费、尤其是耐用品以旧换新及（特定）服务消费领域。会议表示要以“提振消费为重点扩大国内需求”，并且表示经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费，要多渠道增加居民收入，增强中低收入群体的消费能力和意愿，把服务消费作为消费扩容升级的重要抓手，支持文旅、养老、育幼、家政等消费。三中全会后，财政部、发改委等各部委联合推出了史上覆盖面最广的设备及消费品“以旧换新”政策，再次明确了扩内需以促消费为重点抓手的政策取向。此外，增强中低收入群体的消费能力和意愿的说法，和“促民生”相关政策相呼应，值得关注。

4.促民生：扎实推进乡村振兴；就业优先、尤其是高校毕业生等重点就业群体；加强低收入人口救助帮扶等。结合三中全会相关部署和表述，促民生的重点显然是在提高低收入、及农村人口的可支配收入及生活水平上（参见《梳理三中全会《决定》全文中的改革方向》，2024/7/22）。结合目前的政策重点及突出矛盾，预计三中全会有关加快人口市民化，提高低收入人群保障水平的政策有望加速落地。同时，也可能酝酿重点推动大学生就业的相关激励政策。

5.稳地产：继续落实以“一城一策”为原则的需求端调节政策。明确坚持消化存量和优化增量相结合，积极支持收购存量商品房用作保障性住房，加快构建房地产发展新模式。本次政治局会议对地产的表述更多是站在“稳定市场、防范风险”的出发点上，同时，继续强调“构建房地产发展新模式”。三中全会在有关地产政策的表述上，明确提出本着“一城一策”的原则，进一步调整限购限贷政策。所以，如果地产周期继续走弱，不排除需求侧政策进一步调整。然而中长期而言，地产政策的重点仍在“转型”上，构建多层次、符合高质量发展理念的房地产供需结构。

6.发展新质生产力、推动高质量发展：推进新兴产业、重点扶持领域的政策支持有望进一步加码。会议提到要有力有效支持发展瞪羚企业、独角兽企业。其中，瞪羚企业是指创业后跨过死亡谷以科技创新或商业模式创新为支撑进入高成长期的中小企业。可能有进一步支持民营经济和资本市场健康发展的政策，结合三中全会的表述，重点的行业领域可能包括新一代信息技术、人工智能、航空航天、新能源、新材料、高端装备、生物医药、量子科技等。

此外，7月政治局会议有关改善治理体系，产业“防内卷”，推进高水平对外开放，长期防风险、促转型等一系列表述也值得关注。会议指出，形式主义，官僚注意是顽瘴痼疾，必须下大力气坚决纠治，并明确表述要进一步为基层减负，为基层赋能。同时，产业政策层面，会议指出在有利有效支持发展瞪羚企业、独角兽企业的同时，要“强化行业自律，防止‘内卷式’恶性竞争”，强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道——不排除中央政府在规范地方补贴，加强退市机制方面有进一步的举措。前者和三中全会提出的财税体制改革的总框架也相互呼应。此外，对外开放有望进一步推进，本次政治局会议明确指出：一方面落实制造业领域外资准入限制措施“清零”要求，即制造业开放的“最后一公里”，另一方面推出新一轮服务业扩大开放试点举措，可能包括金融，医疗等领域。

从政治局会议对现阶段形势的判断，以及再度确认实现全年增长目标决心的相关表述看，短期逆周期调节有望加码——8月可能进入政策调整“窗口期”。然而，中长期看，稳增长和调结构并重的指导思想不变。整体而言，2季度经济回升动能出现波动，而且，美国大选在即，有关美国政府换届和全球贸易相关政策的不确定性也有所上升。因此，结合目前的内需走势及外需的不确定性，逆周期调节有望加码，尤其在上半年财政政策实施进度滞后于全年预算目标的背景下。然而，会议对中长期防风险、调结构的表述有较强的一致性、延续性，所以，中长期而言，宏观调控可能仍将保持兼顾“逆周期”和“跨周期”并重的总体导向，在结构性调整的过程中适时、适量调整逆周期力度。

研报《7月政治局会议：完成全年发展目标有哪些抓手?》2024-07-30

易峘分析师 S0570520100005 | AMH263

策略：抓改革、扩内需、调结构——7月政治局会议点评

7月政治局会议：抓改革、扩内需、调结构

据新华社报道，中共中央政治局7月30日召开会议。我们认为有四大关注点：1）会议指出当前“外部不利影响增多”“新旧动能转换存在阵痛”，亦充分肯定了高质量发展的成果和增长潜力；2）总量政策再加码，宏观政策“持续用力、更加给力”“及早储备并适时推出一批增量政策举措”，强调纠治“形式主义”、落实政策“最后一公里”，有望稳定预期；3）扩大内需和供给侧结构性改革高置位部署，设备更新和以旧换新/服务消费/自主可控/供给出清/一带一路/农业等有增量表述；4）资本市场政策强调“提振投资者信心”。配置上，继续由出海向政策驱动品种适度平衡，关注增量表述线索。

总量政策再加码，落实政策“最后一公里”有利于形成稳定的市场预期

本次会议对比4月会议在经济形势分析上更客观、审慎，在总量政策上更积极、进取：1）指出当前“外部环境带来的不利影响增多”，亦强调“增强风险意识和底线思维”“唱响中国经济光明论”；2）宏观政策“持续用力、更加给力”“及早储备并适时推出一批增量政策举措”，政策工具箱仍值得期待；3）财政政策围绕专项债和超长期特别国债的发行和使用，聚焦重大战略和重点领域建设、设备更新和以旧换新，“促进社会综合融资成本稳中有降”或表明货币政策不存在“急转弯”压力；4）强调纠治“形式主义”、落实政策“最后一公里”，有利于形成稳定的市场预期。

扩内需：设备更新和以旧换新、服务消费或为主要抓手

会议强调“要以提振消费为重点扩大国内需求”：1）强调“更大力度”推动设备更新和以旧换新，与此前发布的《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》相呼应，结合《措施》表述，①设备更新此前成效较好，本次重点用能设备范围扩容，船舶/农机/商用车分别成段表述，②以旧换新亦有阶段性成效，政策及时加力或支撑汽车、家电等耐用消费品内需；2）强调“服务消费”作为消费扩容升级的重要抓手，支持文旅、养老、育幼、家政等消费；3）强调“增强中低收入群体的消费能力和意愿”，结构上需重视下沉市场和平价/性价比消费相关机会。

调结构：新兴和未来产业加速渗透、关键产业链国产化、制造业产能出清

三中全会《公报》中对现代化产业体系、供给侧结构性改革做出了全面审视和进一步指示，本次会议基本延续政策基调：1）“培育壮大新兴产业和未来产业”，我们认为包括新一代信息技术/人工智能/航空航天/新能源/新材料/高端装备/生物医药/量子科技等；2）“推进高水平科技自立自强”，我们认为未来国产化率仍待提升的环节集中在半导体/医疗器械/汽车零部件/通用自动化/信创链/化工新材料等行业；3）新增“支持发展瞪羚企业、独角兽企业”，一级市场特别是高成长中小企业投融资环境有望改善；4）新增“防止‘内卷式’恶性竞争”，低效落后产能退出渠道畅通有望加速制造业供给出清。

市场启示：分子端和分母端或均有提振，关注增量表述线索

会议前，二季度经济数据增速不强、三中全会对经济着墨较少下投资者对增长和政策的预期均不高，市场缩量调整、结构上延续高低切换。当前弱复苏仍是基准情形，但本次会议呼应市场关切，或对分子端和分母端均有提振：1）分子端，总量和扩内需政策加码有望支撑下半年增长；2）贴现率，货币政策不急转弯意味着国内流动性压力不大，美联储降息后海外流动性亦有望减压；3）风险溢价，落实政策“最后一公里”有望稳定预期，“提振投资者信心”表达对市场呵护，风险偏好有望回升。配置角度，关注增量表述的设备更新和以旧换新/服务消费/自主可控/供给出清/一带一路/农业等线索。

风险提示：政策落地及执行力度不及预期；风险偏好超预期下行。

研报《抓改革、扩内需、调结构——7月政治局会议点评》2024-07-30

王以分析师 S0570520060001 | BMQ373

方正韬分析师 S0570524060001

固收：稳增长与调供需并进——7月政治局会议点评

7月30日，中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。本次会议召开时间属于历年中较晚的一次，从内容上看，总体延续今年以来的政策基调，但也传递了不少积极信号，几大要点值得关注：

第一，继续强调“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”，强调政策“持续用力、更加给力”

此前三中全会公报已经强调了保全年增长目标。从上半年GDP环比走势看，如果要实现5%增速，下半年的经济环比增速要高于去年下半年，也要高于今年二季度。对应读数上，至少需要有一段比去年持续时间更长或者弹性更大的阶段性企稳过程。

当前的基本面环境在客观上需要政策“持续用力、更加给力”，已确定政策的“落实”和“增量政策”均有提及，这些表述对于经济读数而言相对积极，预计下半年能见到经济阶段性企稳的过程，期间可能对债市带来小幅扰动，但基本面大逻辑没有发生变化，弹性和持续性仍可博弈。债市在基本面方面的主要风险还是在大规模财政刺激、居民和消费端支持力度等。

第二，供需政策思路有一定转变，对于收窄供需缺口和强化价格信号或有一定帮助

需求端，本次明确强调“以提振消费为重点”，“经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费”，将内需放在产业的前面，将消费置于内需的优先位置，较此前重投资、重供给的政策思路有所变化，或对于当前需求端的薄弱点有所帮助。供给端，特地提到“防止‘内卷式’恶性竞争”、“畅通落后低效产能退出渠道”，当前落后产能和小微产能的退出或有所加快。整体上看，政策对于缩窄供需缺口、强化价格信号的态度明确，后续关注怎么做、传导效率如何。

第三，地产方面表述整体未超预期

地产重点在“落实好”“新政策”。但“消化存量和优化增量相结合”、“收购存量商品房用作保障性住房”、“保交房”等表述基本在当前框架之内。市场对地产修复的持续性和传导性仍存在担忧，后续地产政策预计还有放松空间。

第四，货币财政方面提到“及早储备并适时推出一批增量政策举措”

与4月政治局会议一致，货币、财政大方向还是“稳健”和“积极”，但提到“加快全面落实已确定的政策举措，及早储备并适时推出一批增量政策举措”。财政方面重点提到了"加快专项债发行使用进度，用好超长期特别国债",与4月一致。货币方面“综合运用多种货币政策工具”，但没有直接提及降准降息。另外汇率的提法是“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，没有增强弹性的说法。

下半年增量政策举措可能在哪？

①国债增发有一定空间。目前广义财政受制于项目制约，更需狭义财政发力。结合昨天财政部学习三中全会的会议表述“小钱小气、大钱大方”，下半年仍有追加国债的可能。

②专项债提速面临一定制约，关注是否会在审核和用途上有调整。

③下半年大概率还会有一次降准，发挥补充基础货币缺口作用，降息需要基本面作为触发剂，关注三季度经济表现。

第五，会议继续强调发展新质生产力，落实到产业层面，提及几大主要抓手：

①培育壮大新兴产业，更侧重实现1→100的规模化与产业化。主要包括新一代信息技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保、民用航空、船舶与海洋工程装备等八大新兴产业。关注智能驾驶（车路云）、低空经济等重点方向。

②超前布局建设未来产业，核心在于实现从0→1的产业突破。主要包括元宇宙、脑机接口、量子信息、人形机器人、生成式人工智能、生物制造、未来显示、未来网络、新型储能等九大未来产业（参考工信部等四部委在2023年8月发布的《新产业标准化领航工程实施方案（2023─2035年）》）。其中生成式人工智能（Generative AI）、机器人等值得关注。

③运用先进技术赋能传统产业转型升级，可能包括更多的数字化、智能化应用等。

④发展瞪羚企业、独角兽企业，符合专精特新等特征的中小企业或有机遇，关注双创板块和“科技—产业—金融”的循环。

会议要求防止“内卷式”恶性竞争，再次聚焦产能相关问题。相对年初政府工作报告中“防止产能过剩和低水平重复建设”的表述，态度或略有偏严，不过最终效果仍需关注后续政策落地情况。

最后，本次会议通稿发布时点上选择交易时段，同时特地提到“提振投资者信心，提升资本市场内在稳定性”，且在政策基调、供需等方面的表述存在不少积极变化，稳增长稳信心的意图比较明确。但另一方面，“战略定力”必须保持，关注后续政策工具落实情况。

对债市而言，本轮降息后，市场尚未看到央行卖债，财政等政策暂时未看到跟进，惯性和配置力量更胜一筹。我们上周周报提示（《配置力量稍胜一筹》0728），非对称降息后市场收益率中枢理应下降，机构欠配压力仍大，加之基本面高频数据表现偏弱、中期存在外需隐忧，均支持利率下行。但债市真正值得提防的风险是大规模财政刺激、理财等机构行为。央行卖债的风险仍在，但更多是短期扰动，30年国债追涨有心理压力，但每次调整都是上车机会。股市方面，稳增长和调供需的思路对长期盈利预期等偏有利，但具体政策还有待明确。