记录思考：为什么现在不搞大刺激了|金融地产_新浪财经

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2008年以来，中国政府搞过两轮大刺激，一轮是2009年的4万亿投资，一轮是2016年启动的棚改货币化。效果如何，每个人都有自己的评价标准，自然是褒贬不一。

2013年至2020年，棚改货币化直接支持的商品房销售面积大约为11.62亿平方米，按照2015年至2020年的大约均价8000元/平米计算，中国政府一共花费了大约9.29万亿元，接近10万亿元。

得益于政府的支持，2015年底至2021年是中国城市房价涨幅最为显著的六年，尤以2016年和2017年房价涨幅最为显著。

图1 中国二手房挂牌价指数

得益于政府部门和居民部门的信用扩张，2016年初至2021年初，中国股市总体上呈现了趋势性的牛市，2018年因为资管新规引发的短期信用收缩中美贸易摩擦引发了一波中级调整。

大刺激承担的代价是居民部门杠杆率从2014年底的36%攀升至2020年底的62.30%。地方政府隐性债务因为棚改货币化的支付而攀升了一些，10万亿，大约对应10个百分点的地方政府杠杆率。另外一个代价是人民币兑美元汇率的系统性贬值压力，其中一个传导路径是，多房家庭出售房产，换美元，移民美国或者加拿大等国，第二个传导路径是高位减持股权，换美元，移民美国或者加拿大等国。中国的美元储备在2015年开始已出现了一波大幅下滑，之后维持平稳。最近几年，贸易顺差保持在历史高位，但是外汇储备没有增加，显示了藏汇于民的事实。

大刺激，大造福，大减持，大移民，这是过去十年中国社会一条演进主线。这代价最后由年轻人和地方政府来承担，背后还是年轻人背上房贷来承担。一部分90后和决策层对此非常的不满意。

图2 中国居民部门杠杆率

图3 中国外汇储备

回顾2016年至2017年的大规模刺激，中国得到了什么？

一是实际GDP增速要比不刺激要高一些。

二是人均住房面积攀升的速度要比不刺激要快一些。

三是整个家电、装修、装饰等相关产业的产量比不刺激要高一些。

四是实际GDP增速维持在了7%附近，比现在高2个百分点多一点，但是GDP平减指数攀升至4%附近，比现在高4个百分点多一点。大刺激带来了一些产出增加效应，带来了更多通胀效应。

五是大刺激支撑下，失业率要比不刺激要低一些。

总体上，从经济增长总量和就业来考虑，大刺激要比不刺激要好一些，但是也承担了（1）汇率贬值压力的代价；（2）地方政府杠杆率和居民部门杠杆率大幅攀升的代价。

图4 中国实际GDP增速与GDP平减指数

从结构上来看，2015年至2020年的大刺激期间，金融地产相关领域蓬勃发展，很多优秀毕业生选择进入金融地产相关行业，一些985高校理工科的硕士博士也选择进入金融地产相关工作岗位。按照基本的经济增长原理，经济增长的全要素生产率依赖于技术进步，故而985高校优秀/卓越理工科毕业生进入金融地产相关行业，会对全要素生产率产生一定的负向影响。（卓越人才直接从事科技研发，要比炒股、写分析报告更直接有助于技术进步，哲学上，直接胜于间接）在技术进步路径特别清晰的情况下，作为一个后发国家，中国集中优秀/卓越毕业生在科技与先进制造领域，显然要比集中在金融地产领域更能直接提升全要素生产率。

2018年中美贸易摩擦之后，美国政府开始制裁中兴通讯、华为、中芯国际众多中国高科技公司，禁止阿斯麦公司给中国晶圆厂提供EUV光刻机。这让决策层和中国精英群体看到要想进一步提升全要素生产率，就必须要做到科技的自立自强，过去那种技术和设备依赖于欧洲、日本和美国的方式已经战略不可取。

中国作为一个发展中的技术落后国家，科学与技术人才底子和积累本来就是非常薄弱的，想要实现更快的技术进步，需要把更多优秀人才/卓越人才都引导至科技研发与先进制造领域。我们把这种价值观称之为国家理性主义，即国家利益需要什么，优秀人才就干什么。

对于优秀人才/卓越人才而言，如果炒股、炒房轻松轻松获得上千万，上亿的收入，是没有人愿意做缓慢积累的科技研发的（人性如此，能够基于价值观和兴趣引导的优秀人才占比并不高），尤其对中国这样底子薄的国家，小镇做题家第一步的任务买房买车改善物质生活，而过去十年从事金融地产是最快的改变收入阶层的方式。

正是基于这种考虑，2021年之后，中国政府一直不愿意大刺激。大刺激，就意味着搞金融地产能赚快钱，能赚大钱。优秀人才/卓越人才，尤其是动不动就能写出数万字逻辑严密、知识丰富的顶级人才会积极滞留在金融地产行业，主动滞留在炒股、炒房的投机事业中，还会吸引高考生扎堆涌入财经类专业。经济转型自然需要承担很多痛苦的代价，一是房价下跌引发的居民部门名义资产缩水，二是股市下跌引发的金融财富减少。凡事，不能走极端，金融地产无限收缩，也会引发收入恶化与失业攀升，所以每当地产收缩过快时，决策层都会降低一些房贷利率，支持地产企稳，但是政策的目的已经不再是让房价再次起飞，而是不要出现系统性风险，是出于民生的目标和防风险的目标。

基于科技自立自强的经济发展战略，当前中国政府出台大刺激的概率是非常低的。更有可能的政策选择是（1）当房地产市场下滑太快太严重时，出台一些支持性的政策，比如降息，当接近失控时，直接出手购买一些新房，避免系统性风险发生；（2）当股票市场下跌过于猛烈时，搞一些钱买一买，稳定一下市场，不引发系统性风险即可；(3）当隐性失业率过高，出现社会问题时，出台一些稳定就业、支持就业的措施。我们认为未来十年将是中国经济最为痛苦转型的时期，给予高科技与先进制造业足够的激励，托住经济大盘不出现系统性风险，力求在2035年至2050年实现数个领域的全球科技领先。当中国科技实现了全球领先，那么按照历史规律，中国的社会思潮将从国家理性主义转变为个人主义/自由主义。领先之后/成为现代化强国之后，国家不再有具体的追赶目标，国家理性主义消散，分散的个人兴趣牵引知识边界的扩张与人类社会发展。

未来十年，对于金融从业人员，我们的建议是苟住，对于教育科研技术制造人才，我们的建议是全力拼搏。对于经济学者，我们的建议是无需再建议决策层搞大规模刺激，而是多观察可能的风险，帮助决策层兜住可能引发系统性风险的局部风险。

2024年7月24日