导光板业务筑底回升，TAC膜国产替代打造第二成长曲线——天禄科技（301045.SZ）深度报告|TAC_新浪财经

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◼公司是全球导光板领域知名企业，业务有望筑底回升。

公司创立于2010年，目前已成长为全球中大尺寸导光板领域的核心供应商，在笔记本、台式显示器领域全球市占率保持在15%-20%之间，并呈现稳定提升态势。下游核心客户包含京东方（BOE）、三星电子、LG等全球知名企业。公司通过研发投入和开拓下游客户，有望持续提升高端产品份额和盈利能力，竞争地位稳固。

下游面板价格呈现筑底特征。公司导光板下游应用领域主要集中于大尺寸台式显示器、笔记本电脑。2021年下半年后，疫情引发的消费电子热潮逐渐消退，需求呈现下滑态势，面板价格、出货量齐跌，进而冲击公司导光板业务。2022年下半年至今，面板行业整体价格、出货量均呈现恢复性增长。以笔记本面板为例，自2022年8月面板价格触及26美元低价区后趋于稳定，2023年下半年出货量同比增速实现由负转正。2024年3月，LCD面板产线的稼动率出现大幅提升，其中 LCD TV面板的稼动率超 85%，达到近9个月以来最高水平。我们判断，未来面板的价格、出货量下降空间已经较小，随着下游价格压力趋缓，公司导光板业务有望筑底回升。

◼ 持续拓展光学领域，TAC膜开拓第二成长曲线

偏光片国产化背景下，TAC膜进口替代空间广阔。TAC膜是偏光片的重要部件，占偏光片成本50%以上。在LCD产能向大陆转移背景下，杉金光电、三利谱等国产偏光片厂商均宣布新增产能，偏光片国产化率预计将从2020年30%左右提升至2025年50%左右。TAC膜作为制造偏光片核心材料，目前完全依赖进口，国产化需求迫切。我们认为，本轮偏光片产能向大陆转移背景下，TAC膜行业有望迎来国产化的历史性机遇，显示领域国内高端膜材的市场空缺有望被填补。尽管近年COP、PMMA、PET等先进膜材料对TAC膜呈现部分替代的态势，我们认为TAC膜具有高性价比、技术稳定性高、全球供应能力稳定等优势，依然稳居偏光片中主力膜材地位。

公司进军TAC膜项目，产业龙头入股助力。京东方旗下显智链投资为公司上市前战略股东，2023年8月，显智链再次投资入股公司TAC膜项目子公司；12月公司再次引入国产偏光片头部企业三利谱入股合资公司。多家产业龙头的加入有望为公司提供资金、技术、渠道等多方面帮助，并起到良好示范带头作用，预计公司后续将持续引入更多产业链战略客户投资入股，合力实现TAC膜国产替代。

TAC膜项目经济效益显著，达产后公司利润将实现翻倍级别增长。公司预计一期项目将实现TAC膜年产能6500万平方米，保守估计贡献6.5亿元左右年收入，较目前公司主业利润具备翻倍级别增长。同时，TAC膜生产设备与部分竞品膜材生产工艺具有共通性，公司所采购的TAC膜生产设备亦可改造用于生产PMMA、COP等竞品膜材。参考国内类似产品项目，TAC膜项目内部收益率预计可达16%以上，第二成长曲线有望显著增厚公司利润。

◼ 首次覆盖，给予“增持”评级。公司在主业导光板领域地位稳固，正处于筑底回升阶段。第二成长曲线光学TAC膜项目有望率先实现国产替代，预计项目投产后将大幅增加公司收益。我们预计公司2024-2026年的归母净利润分别为0.18、0.82、1.28亿元，对应PE分别为104.9、23.6、15.1倍,首次覆盖给予“增持”评级。

◼风险提示：业务集中度较高的风险；新技术替代风险；项目推进不及预期风险；研报使用的信息更新不及时的风险；行业规模测算偏差风险。

1、公司是全球导光板领域细分龙头企业

1.1发展历程&主营业务

◼ 公司深耕大尺寸导光板行业，客户资源雄厚。苏州天禄光科技股份有限公司成立于2010年11月，主要从事生产、销售、研发光电导光板及相关零组件，至2021年主营业务收入已超8亿元，在大尺寸导光板领域公司市占率位于国内前位。经过多年积累，公司客户资源深厚，下游主要大客户包括京东方（BOE）、三星电子、LG、小米科技、康佳、索尼、华为、夏普、海信等知名企业。

◼创始人&主要股东：公司创始人为陈凌、梅坦，两人均为公司实控人。梅坦深耕导光板行业多年，主导公司核心技术的日常经营、技术研发和业务拓展工作。陈凌主要参与公司战略规划等重大事项的决策，但不具体承担公司的日常管理事务。京东方旗下投资基金在公司上市前战略入股公司，为公司的产业投资人。

◼导光板是背光模组中的关键组件之一，终端下游主要为消费电子。其作用是引导进入导光板的光经过底部的网点进行反射和折射，使光线均匀地有效扩散，并从导光板出光面射出，从而将线光源或者点光源转化为面光源。液晶显示面板本身不具发光特性，需在液晶显示面板背面加上一个发光源，方能达到显示效果。

◼按细分下游，公司导光板用于台式显示器、笔记本电脑、液晶电视、平板电脑等下游领域。按加工工艺分，主要可分为热压类和印刷类导光板，热压工艺类导光板较印刷工艺具有导光更均匀、表现更稳定等优势。

◼公司主要产品为大尺寸导光板，2023年台式电脑显示器用导光板收入占比较高。根据公司2023年报，公司台式显示器、笔记本电脑导光板占总收入83%，为公司主要的营收部分。

1.2财务情况：业绩与消费电子强相关

◼ 公司业绩与消费电子景气度重合度较高，2021年见顶后持续下滑。2023年，公司实现营业收入5.96亿元，同比下降8.67%，实现归母净利润883万元，同比下降67.56%。

◼2024年Q1，公司业绩有所回暖。2024年Q1，公司实现营业收入1.52亿元，同比增长11.71%，实现归母净利润515.01万元，同比增长21.82%，业绩呈现恢复态势。

◼费用占比处于低点，利润率跌幅收窄。由于2023年下游需求呈现弱复苏态势，厂商出货量、售价降幅有所收窄但仍小幅下降。在此背景下，公司积极控制费用水平，2023年公司主要费用率为10.36%，公司毛利率与净利率下滑幅度有所减少。

2、下游需求有望回暖，导光板业务筑底回升

2.1 LCD仍为主流，导光板需求方兴未艾

◼显示面板多技术并行，LCD主流地位稳固。显示领域存在多种技术路线并行，包括LCD、OLED、Micro LED等。消费电子行业中，成本是最永恒的的竞争力。全球LCD行业产能相对充沛、产业链已经较为成熟。因此相比OLED等其它显示技术，LCD具有显著成本优势。

➢LCD作为最主流的显示技术，应用于手机、电视、电脑、平板、汽车、商用等多场景。LCD 的显示原理是以背光模组为发光源（通常为 LED），利用下基板上的 TFT（薄膜晶体管）电压的变化，对液晶分子的排列进行扭曲，改变光线的偏振方向，再经由两层偏振器的方向变化调节光线明暗，最后通过上基板的彩色滤光片实现颜色变换，从而实现色彩显示。其生产技术成熟、成本低、良率高，市场产能充裕，因此广泛应用于手机、电视、电脑、平板、汽车、商用等场景。

➢OLED主要用于小尺寸、高端显示产品中。OLED 是一种可自发光的有机材料，其特点在于无需背光层做发光源即可直接将电能转化为光能。由于材料自发光的特性，OLED 比 LCD 有更高的对比度，且无需背光灯板，OLED 具有轻薄，可折叠，功耗低等优点。但受限于烧屏、屏闪以及成本高等原因，OLED 面板在大尺寸显示应用上普及相对缓慢，目前主要应用在部分高端智能手机和高端显示产品中，出货量及出货面积远小于 LCD 面板。

➢Mini LED、 Micro LED目前受限于成本问题，近年渗透率提升较为缓慢，整体占比仍然偏低。

◼LCD 面板全球行业产值近千亿美金。2021 年 LCD 显示面板产值高达 957 亿美元，同比 2020 年度增长 12.32%，行业整体基数较大。从全球显示面板行业产值看，2021 年，LCD 仍然占全球显示面板行业的70%，主导地位稳固。

◼ 导光板的直接下游应用为背光模组，而背光模组是面板的重要组成部件。导光板用于组装制作背光模组，LCD 显示面板由背光模组和液晶膜组组成。

➢导光板的结构和性能对背光模组及液晶显示效果有着重要的影响。导光板加工制作要综合考虑背光模组各光学组件的光学参数和结构参数，运用数学模型计算理论结构参数，建立背光模组结构模型，进行光学仿真分析，并经样品试制、性能测试后方可投入使用。

➢导光板具有定制化属性。根据导光板亮度、薄度以及对超窄边框液晶显示产品适应性的要求，需要进行相应的入光端面、反射面、出光面微结构加工。导光板入光端面通常进行入光调制透镜阵列加工，该阵列间距为 75 微米左右。反射面通常进行微纳网点结构加工，微纳网点直径一般在30-100微米之间，精度要求达500纳米，以热压导光板为例，15.6 寸台式显示器类导光板约有 220 万个微纳网点，23寸台式显示器类导光板约有550万个微纳网点，55寸液晶电视类导光板约有1,500万个微纳网点。

◼ 面板行业正迎来长期向大陆转移的历史机遇。从全球LCD面板产能的区域分布来看，中国境内的产能持续提升，中国境内产能占比从2005年的3%持续提升至2020年的50%，中国境内与中国台湾LCD总产能占全球75%。同时，国内面板厂商仍在持续新建产线扩充产能，预计国内LCD产能占全球LCD产能比例将进一步提升。与此同时，三星、LG等国际面板巨头近年纷纷宣布退出竞争日渐加剧的LCD市场，这将进一步巩固中国大陆面板企业在国际市场的主导地位。

◼ 大尺寸导光板需求稳定增长。大尺寸导光板主要应用于液晶电视、笔记本电脑等大尺寸显示场景中。近年我国大尺寸导光板需求仍整体呈现稳定增长趋势，根据智研瞻产业研究院测算，2022年中国大尺寸导光板需求面积为6360.3万平米，2018-2022年需求量年化复合增速约为4.49%。

2.2 下游面板需求呈现筑底特征，公司导光板业务有望迎来转折

◼ 面板需求自2021年见顶后持续回落，2024Q1价格呈修复态势。由于全球疫情，居民居家时间大幅提升，进而带动一轮全球电子产品消费热潮。2021年下半年，需求呈现回落态势。在此趋势下，上游面板价格承压，出货量随之减少。2024年一季度，全球面板销售额呈现恢复性增长，同比增长36.67%；面板出货量同样呈现小幅增长，出货量1.98亿片，同比增长3.84%。

◼从面板价格、出货量数据看，当前时点面板需求均处于筑底时期，向下空间较为有限。

➢液晶电视面板：各尺寸液晶电视面板价格在2022年下半年触底后，2023年至今呈现恢复性增长。出货量数据方面，2024年一季度液晶面板出货量同比增速实现由负转正。

➢笔记本电脑面板：笔记本电脑面板价格趋势与液晶电视面板价格趋势一致，相比液晶电视面板价格跌幅较浅。自2022年10月，15.6与14寸面板单片价格分别触及26美元低价区，已经维持近1年半时间。出货量数据方面，2023年总量仍有下滑，但在下半年增速实现由负转正。

◼ LCD面板产业稼动率回暖，企业收入、利润有望逐步恢复。2024年一季度， LCD稼动率先降再升。3月LCD 行业稼动率在 80%左右，其中 LCD TV面板稼动率超 85%，达到近9个月以来最高水平。在此背景下，LCD面板产业链各环节企业的收入、利润有望逐步恢复。

◼ 公司已成为我国本土中大尺寸导光板领域生产规模领先的企业之一，细分领域的市占率较为稳定。根据公司2022年报，公司2022年度台式显示器导光板出货量为3,043.02万片，全球市场占有率19.16%，相比2021年下降3.89个PTS；2022年度笔记电脑导光板出货量为3,618.24万片，全球市场占有率为16.91%，相比2021年上升1.18个PTS。公司整体出货量在在全球导光板领域市占率处于领先地位，在细分领域，笔记本电脑导光板市占率水平过去五年稳步提升，台式显示器导光板市占率在2022年略有下滑，但整体仍呈现稳步增长态势。

◼ 2018-2021年，公司导光板产销量整体均呈现稳定增长态势。2022、2023年，由于全球需求下滑，下游客户存在订单取消、减少的情况，进而导致产销量出现较大幅度下滑。我们认为，尽管大型企业在行业下行期业绩承压，但其优秀的保供能力和竞争力仍可确保其从下游客户处获得较高比例订单。

◼ 通过技术研发和开拓重点客户，公司传统业务盈利能力有望再上一层楼。

➢研发棱镜型网点技术，提升高端产品份额。2022年公司成功研究开发棱镜型网点技术，并实现量产，2023年该项技术带来的收入收入达约2,000万元，毛利率约45%，拉高公司主业毛利率水平。棱镜型网点技术通过构建数学模型和光学仿真分析，计算得出理论光学结构，从而确定棱镜型网点最佳形状，最终完成的导光板产品可以精确控制光线出射方向。

此项技术，在不增加能耗的前提下使显示面板亮度提升5%-12%。

➢持续突破下游大客户，市占率有望进一步提升。2022年，公司成功进入三星VD和群创的合格供应商目录，并开始量产供货。三星VD和群创作为显示面板厂和显示器整机制造商，拥有举足轻重的市场地位和市场份额。顺利通过认证并进入其供应链体系。2023年来自上述两家客户的收入合计约900万元。

3、持续拓展光学领域，TAC膜开拓第二成长曲线

3.1 面板产能向大陆转移，高端显示膜材国产替代需求迫切

◼ LCD显示面板产能向大陆转移背景下，产业链国产替代需求迫切。LCD作为主流的显示面板应用技术，其发展经历了美国引领、日本垄断、韩国和中国台湾赶超，当前中国大陆强势主导中游面板行业。2023年全球LCD TV面板市场中，京东方和华星光电分别以23.9%和20.2%的市占率位于前列。面板产业链上游材料附加价值高但国产化率低，处于产业链利润相对承压的环节。随着海外厂商三星、LG等宣布切换OLED、退出LCD产能，中国大陆LCD产业有望获得更高市占率与更强主导权。在此背景下，实现上游材料国产替代的需求日渐迫切。

➢面板加工行业处于微笑曲线的底部位置，向上游拓展有助面板企业熨平其周期波动。微笑曲线展示了面板行业各环节整体毛利率水平：微笑曲线最底部为面板制造，左侧为上游材料，右侧为产品应用与营销。中间环节的制造附加值受到上下游的双向挤压，因此呈现了较强了周期波动性。从企业盈利的角度看，向上游做产业链延伸有助于面板制造企业熨平周期波动性，加强盈利能力。

◼偏光片是显示面板中液晶膜组的重要部件，TAC膜为制造偏光片的核心材料之一。偏光片由多层薄膜复合而成，其结构可分为PVA 膜、 TAC膜、保护膜、离型膜等。其中起到偏振作用的是PVA膜（偏光层），但PVA具有易水解的特性，因此在 PVA 膜两侧各复合一层TAC膜，TAC膜一方面作为 PVA 膜的支撑体，保证延伸的PVA膜不回缩；另一方面，TAC膜可以保护PVA膜不受水汽、紫外线及其他外界物质的损害，保证偏光片的环境耐候性。

➢TAC膜占偏光片成本50%左右。TAC膜具有优异的支撑性、光学均匀性和高透明性，耐酸碱、耐紫外线等特性，厚度主要有80微米、60微米、40微米、25微米等多种规格。由于偏光片生产所使用的TAC薄膜品质要求极高，工艺难度大，掌握工艺的厂商数量较少，因此成本相对较高。

➢面板：偏光片：TAC膜的需求关系为1:2:4。由于每张LCD面板需要两张偏光片，单张偏光片需要2张TAC膜，因此每张LCD面板对应TAC膜需求量为4张。偏光片使用的TAC 膜主要分三类：光板TAC膜、位相差膜和TAC功能膜。光板TAC 膜是指未进行任何表面处理的TAC基膜；位相差膜是通过拉伸改变光轴后制作而成的膜；TAC 功能膜则是将基膜通过涂布、溅射等表面处理方式进行处理以实现特定功能性，常见的表面处理方式包括：防眩处理（AG）、防眩+低反射处理（AG+LR）、透明硬化+ 低反映处理（CHC+LR）、透明硬化处理（CHC）、防反射处理（AR）等。

➢根据下游应用，显示TAC膜主要可分为TN型/STN型、TFT型，后者为绝对主力。TN/STN型TAC膜主要用于小尺寸显示器，比如游戏机、空调和相机显示器等。TFT型TAC膜目前主要用于LCD和OLED显示领域，占据下游主要市场。

◼目前TFT型TAC膜全球市场主要由日本厂商垄断，国内基本完全依赖进口。TFT型TAC膜全球共有5家生产商，分别为富士胶片、柯尼卡-美能达、晓星、达辉和IPI，其中富士胶片和柯尼卡-美能达约占全球市场的80%，晓星、达辉和IPI合计约占20%。富士胶片和柯尼卡-美能达对TAC膜的研究较早，产品质量水平较高，长期引领全球TAC膜行业的发展方向，而晓星、达辉和IPI主要采取跟随战略，分享剩余市场份额。

➢供给端：目前国内外共30条生产线，TAC膜产能达到13.85亿平方米。产品主要为TFT型TAC膜、TAC补偿膜等，产品性能以富士胶片和柯尼卡-美能达最优，其次是晓星和达辉，根据《TFT-LCD 偏光片用内保护膜发展现状与趋势》作者统计，富士胶片年产能约在8.2亿㎡，柯尼卡-美能达的年产能约在3亿㎡。中国大陆尚无厂家能够正式生产TFT型TAC膜。造成这种情况的主要原因是TFT型TAC膜质量要求极高，工艺技术、生产控制技术等有较大差距；大陆企业虽然积极关注，但投入不足，市场上还没有TFT型TAC膜可以满足要求。目前中国大陆TFT型TAC膜全部为进口。国内偏光片生产企业杉杉股份（维权）、三利谱的TAC膜主要采购来自日本富士胶片。

➢需求端：偏光片国产化背景下，TFT型TAC膜国产化需求迫切。根据乐凯光电公告，其测算2022年全球TAC膜市场需求近12亿平方米。在面板产能向大陆转移的背景下，国内偏光片厂商规划扩产。预计到2025年底，中国大陆地区的偏光片厂商产能占比将超过整体偏光片市场的50%：其中杉金光电产能占比约30%。从产量上看，全球偏光片整体产量仍呈现增长趋势。根据CINNO Research，预计2025年全球偏光片产量将达到约8.3亿㎡，较2021年增加约2.5亿㎡，2021-2025年产量CAGR=8.92%。由于TAC膜与偏光片需求量为2:1的对应关系，在不考虑损耗的前提下，2025年对应TAC膜需求量16.6亿㎡，2022-2025年需求量CAGR为11.5%。

◼我们认为TAC膜依然稳居主力膜材地位。在偏光片大尺寸化发展的背景下，对膜材的性能提出了新的要求，COP、PMMA、PET等薄膜也逐渐登上舞台。COP 、PET、PMMA与TAC膜之间存在不完全替代关系。如下图所示，在外侧保护膜（1、4层）方面，TAC、PET和PMMA之间存在替代关系；在内侧的位相差膜（2、3层）方面，TAC、COP和PMMA之间存在替代关系。

➢TAC膜性价比较高。TAC膜较其它膜材具有较高的透光率，且整体力学和工艺性能优异。但由于其亲水性的特质，导致对环境的耐候性较差。但整体看，其性价比仍高于其它膜材料。

➢TAC膜具有技术成熟，供应能力稳定的优势。对于技术成熟的偏光片企业来说，在考虑偏光子保护膜时，优先考虑产品性能稳定性和原材料供应能力。TAC膜作为偏光片中使用历史最长的光学膜材料，应用较为成熟且全球供应能力较为稳定；预计未来仍然占据较多的市场空间。

3.2 公司进军TAC膜项目，产业龙头入股助力

◼ 公司进军TAC膜项目。2023年3月29日，公司公告于中新苏滁高新技术产业开发区签订投资协议，进行“高分子新材料”项目的投资建设，主要产品为TAC膜，计划一期投资9亿元，二期投资15亿元。

◼目前公司已经引进多家产业链股东加入TAC膜项目。2023年8月，公司公告其子公司安徽吉光将通过增资扩股引入股东显智链（京东方旗下的投资基金）。股权变更后，公司持有安徽吉光83.78%的股权，显智链持有16.22%股权。2023年12月，公司再次引入偏光片厂商三利谱、北京电控产业投资，分别向安徽吉光投资5,000万元、2000万元用于认购新增注册资本。我们认为，公司在进军TAC膜项目具有以下优势：

➢公司与京东方具备深厚的合作基础：京东方是公司的第一大客户，显智链是公司IPO前以及目前的股东，各方在产业合作、资本运作方面均具有成功合作的经验；

➢京东方、三利谱均为产业链龙头企业，具有较强示范效应。TAC膜国产需要设备、技术、资本等多方面助力。京东方、三利谱入股有利于公司后续引入更多产业链投资者，共同实现TAC膜国产替代。

◼ 项目收益丰厚，达产后公司收入、利润体量有望实现翻倍增长。公司一期项目计划产能为6500万平米/年，产品为TAC膜中的基膜和位相差膜（TAC补偿膜）。保守按TAC基膜单价10元/平米计算，估计达产后年收入可达6.5亿元以上，较2023年收入级别可实现翻倍增长。参考国内类似产品项目，内部收益率预计可达16%以上。

4、首次覆盖给予 “增持”评级

◼ 公司导光板业务有望筑底回升。公司涨价节奏通常滞后于面板价格1-2季度，保守假设2024-2026年公司价格幅度按照年化5%/2%/2%增速增长；销量均按照5%增速增长；导光板毛利率随着高毛利产品逐步放量小幅上升，2024-2026年毛利率分别为18.5%/19%/19%。

◼ 由于TAC膜业务为国产替代，整体设备的运输调试时间较长，假设公司产线于2025年可投产，当年产能利用率达到40%，第二年70%，第三年达到100%。考虑公司TAC 膜属于首批国产替代，产品具备高毛利属性，预计2025-2026年毛利率均为40%。

◼由于TAC膜国产替代目前仍处于早期阶段，公司在国内具备显著的先发优势，有望在一期项目建成后快速实现产能提升，进一步提升市占率及行业地位。

➢2025年国内TAC膜需求量有望达8.3亿平方米。2025年我国偏光片产能在全球占比有望超过50%，假设国内偏光片生产企业倾向使用国产TAC膜以实现产业链自主化，所对应TAC膜需求达8.3亿平方米。

➢预计公司2027年一期6500万㎡产能达产，仅能满足国内市场约6.6%的需求。按2021-2025年全球偏光片产量增速约为8.92%推算，2027年全球偏光片产量可达到9.85亿㎡，假设国内产量占全球50%的情况下，对应国内市场TAC膜需求量9.85亿㎡，届时也仅能满足国内市场约6.6%的需求，可提升空间仍然较大。

◼公司所采购的TAC膜生产设备具备一定的产品切换能力。TAC膜与其竞品PMMA膜、COP膜部分生产工艺环节较为类似，均可使用流延机进行生产。根据公司投资者交流，公司在设备采购方案中已经考虑了其使用场景的弹性，主要的产线设备也可加以改造后兼容制备PMMA、COP等竞品。

◼首次覆盖给予“增持”评级。公司在主业导光板领域地位稳固，正处于筑底回升阶段。第二成长曲线光学TAC膜项目有望实现国产替代，预计项目投产后将大幅增加公司收益。选取光学膜、偏光片行业的双星新材、三利谱、激智科技、斯迪克作为可比公司。天禄科技在TAC膜项目投产盈利后估值有望快速下降，考虑公司TAC膜业务有望实现国内首家国产替代，且毛利率高于一般光学膜，估值应高于行业平均水平。我们预计公司2024-2026年的归母净利润分别为0.18、0.82、1.28亿元，对应PE分别为104.9、23.6、15.1倍。首次覆盖给予“增持”评级。