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深度报告

宏观

7月21日，二十届三中全会通过的《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》全文发布，关注一些关键的改革细节。

（1）“开展国有经济增加值核算”；（2）“推进水、能源、交通等领域价格改革”；（3）“建立政府投资支持基础性、公益性、长远性重大项目建设长效机制”；（4）“积极推进首发经济”；（5）“建立未来产业投入增长机制”；（6）“健全强化集成电路、工业母机、医疗装备、仪器仪表、基础软件、工业软件、先进材料等重点产业发展体制机制”；（7）“以国家标准提升引领传统产业优化升级”；（8）“发展耐心资本”；（9）“健全投资和融资相协调的资本市场功能”；（10）“制定金融法”；（11）“探索实行国家宏观资产负债表管理”；（12）“完善战略性矿产资源探产供储销统筹和衔接体系”；（13）“把依托行政权力、政府信用、国有资源资产获取的收入全部纳入政府预算管理”；（14）“建立新增城镇建设用地指标配置同常住人口增加协调机制”；（15）“充分赋予各城市政府房地产市场调控自主权”。

作者：郭磊（金麒麟分析师） S0260516070002

报告日期：2024-07-22

策略丨专题

如何看待Q2公募大幅增持电子对科创板块的影响？科创板近期股价表现亮眼，基本面的边际变化是根本，政策是触发因素，“特朗普交易”、降息交易是辅助加成，若干线索在当前出现了共振。这是一轮市场值得重视的β机会，目前逻辑仍在持续演绎中。

白酒、新能源、医药剔除主题产业基金，全基配置已经均回到低配状态。（1）食品饮料是本次基金季报减仓幅度最大的行业，白酒的公募配置比例回到了19年以来的新低。（2）光伏减仓最剧烈、新能源车逐渐稳定、风电有所企稳。（3）医药配置继续下降，剔除医药基金的医药配置比例仍在低配的底部。子行业小幅公募加仓器械与中药。

下一个时代的核心资产：全球化、反内卷是公募持续重点加仓的方向。（1）【稳定价值类】资产中，典型红利资产的公募绝对配置比例上升明显，但占比上升多来自于股价贡献，如果剔除股价因素的主动配置倾向并不明显，甚至部分行业有所减仓。（2）【景气成长类】资产中，以典型的外需链条公司为样本，整体的公募配置比例已经超过2020年的阶段前高；虽然逆全球化持续困扰，但这依然是A股相对稀缺的高景气线索。

作者：刘晨明（金麒麟分析师） S0260524020001；郑恺（金麒麟分析师） S0260515090004；杨泽蓁 S0260524070003

报告日期：2024-07-21

计算机丨行业深度

重大IT科技变革在广泛商业普及之前都必然会经历泡沫期。新技术具有两面性，一是泡沫发生的必然性(积极性)，二是对产业链的短期伤害(消极性)。

互联网泡沫产生时的几个特征：从产业链角度出发，上游基础设施端投入多而下游应用端产出少致使ROI走低。估值体系的建立上忽略了盈利的不确定性，此外，还存在企业策略施行不当的特点，以及诸多其他的外部因素。但基础设施产能过剩最终为实体经济创造了物质条件基础，实体经济也被逐步渗透和改善，使得科技发展迈向下一个阶段。

生成式AI发展的现状：考虑到业界今年相关的资本开支计划和下游应用发展以及商业化相对缓慢的节奏，产业链整体ROI的变化可能在2024年后有进一步下探。我们判断随着ROI不断探低，泡沫也会逐步形成。但不能完全套用互联网泡沫时期的参考数据。

国产算力受海外市场波动的影响会相对较小。信创政策的引导下、海外高端AI芯片出口受限的作用下、国产CPU性能稳步提升以及国产交换机发展前景广阔等市场发展和技术生态因素的共同作用下，包括芯片，服务器和交换机在内的基础软件国产替代是大势所趋。

作者：刘雪峰（金麒麟分析师） S0260514030002

报告日期：2024-07-22

传媒丨行业深度

中美对标来看，影视剧的观看需求稳定，国剧仍在向上突破天花板。未来中国的长视频，会满足更大群体的观影需求，从过去的“网生”内容，向全量内容，特别是适合全年龄段的“现实主义”题材转型，获取更大用户公约数。平台的发展回归到内容为王，长视频本质上是最高门槛的娱乐内容供给平台，只要长视频不断打破内容创作的天花板，目前国内影视内容制作水准和欧美/日韩的差距，就是长期整个行业的向上空间所在。

长视频商业模式的稳健性和持续成长性并没有被充分认可。我们认为基于优质内容，会员订阅商业模式的稳定性和较厚壁垒带来的竞争格局的稳固性，高于不少其他商业业态。从成长性来看，短期基于订阅价格的优化，对冲了会员的波动，以及从定价的性价比来看，长期的提价能力犹存；在内容产品周期驱动会员数和ARPU值双增的周期，或带来新一轮的收入增长加速。

目前长视频商业模式的长期价值被低估，基于订阅的商业模式的稳健性，提价带来的长期利润增长趋势，商业模式的稳定性和长期成长性被低估。后续，随着更多优质内容的释出，有望提振市场对业态的持续信心。

作者：旷实（金麒麟分析师） S0260517030002；周喆（金麒麟分析师） S0260523050003

报告日期：2024-07-22

电子丨行业深度

公募基金24Q2电子配置比例与超配比例提升。统计公募基金24Q2电子行业配置比例达15.81%，环比上升3.77pct；超配比例为7.99%，环比上升3.39pct。行业比较来看，公募基金24Q2电子行业配置比例和超配比例均位居申万一级行业第一名。

子板块情况：公募基金Q2全板块加仓。公募基金24Q2六个电子二级子板块半导体、消费电子、元件、光学光电子、电子化学品II、其他电子II的配置比例分别为7.35%、4.23%、2.75%、0.92%、0.38%、0.16%。其中，半导体板块占全行业配置额的46.51%。消费电子、元件、光学光电子、电子化学品II、其他电子II均是行业中加仓的板块。

16个电子三级子行业中有10个板块处于超配状态，其中超配比例最高的3个板块为消费电子零部件及组装、半导体设备和数字芯片设计。

24Q2电子三级子行业中11个子行业加仓，5个子行业减仓。加仓板块为消费电子零部件及组装、印制电路板、数字芯片设计、光学元件、其他电子Ⅲ、模拟芯片设计、半导体材料、集成电路制造、被动元件、电子化学品Ⅲ和LED。

作者：王亮（金麒麟分析师） S0260519060001；耿正（金麒麟分析师） S0260520090002；郇正林（金麒麟分析师） S0260521110001

报告日期：2024-07-24

通信丨行业深度

AI技术的迭代，推动自动驾驶向前发展。自动驾驶模型依赖大规模训练算力支持。算力是大模型发展的主旋律，光模块是算力的底座，AI训练网络中的GPU通信流量大幅提升推动了算力网络基础设施的建设，带动高速光模块的需求不断攀升。

国内凭借优异的基建能力和统筹规划能力，车路云自动驾驶有望率先实现商业落地。车路云自动驾驶偏重于强调V2X技术，车端模型会结合路基传感器和高精地图等云端指令实现对车辆的控制。

通信技术的进步是自动驾驶加速落地的重要催化。（1）车际通信：当下C-V2X在国内优势较突出。C-V2X能够提供更精确的信息感知和更强大的网联智能，实现自动驾驶所需要的信息实时共享和交互以及协同感知和控制。（2）车内通信：CAN总线向以太网升级趋势明显。车载以太网使整车链接种类降低、成本降低，可将智能座舱、自动驾驶和车联网异构耦合。

重视V2X时代的车、路、云三端的通信板块投资机会。（1）建议关注单车智能方案相关厂商的算力建设进度；（2）建议关注路侧感知创新型方案；（3）承载通信功能的T-Box及配套车载天线是重要投资方向；（4）重视车载以太网的升级进度；（5）建议关注北斗卫星导航产业链。

作者：韩东（金麒麟分析师） S0260523050005；王亮 S0260519060001

报告日期：2024-07-22

汽车丨行业深度

6月乘用车终端需求表现继续强于正常季节性规律。24年6月国内乘用车交强险销量（不含进口）为172.7万辆，同比-10.1%，环比+3.9%。从累计销量来看，24年1-6月乘用车交强险累计销量为967.6万，累计同比增速为+4.1%。

截至24年6月底乘用车行业库存处于相对合理水平。截至24年6月底乘用车行业库存为416.6万辆。其中6月乘用车行业库存增加2.8万辆。24年1-6月累计去库36.0万辆，库存去化力度超预期。从动态库销比来看，截至24年6月底乘用车行业动态库销比约为2.3。

新能源拉动中国品牌国内终端份额持续提升。6月新能源乘用车交强险销量为82.9万辆，同比+27.4%，环比+4.4%。新能源乘用车6月批发口径、交强险口径渗透率分别为45.2%/48.0%，同比分别+11.4pct/+14.1pct。从累计销量来看，24年1-6月新能源乘用车交强险累计销量为404.4万辆，累计同比增速为+38.3%。24年1-6月中国品牌乘用车终端份额为56.6%，较23年全年+5.4pct，新能源拉动中国品牌份额提升20.8pct。

继续关注“自主PHEV加速平替合资燃油车”+高端SUV品组合重点车型表现。根据交强险，自主加速平替合资燃油车竞品组合中PHEV渗透率提升显著。

作者：陈飞彤 S0260524040002；闫俊刚（金麒麟分析师） S0260516010001；周伟（金麒麟分析师） S0260522090001；邓崇静（金麒麟分析师） S0260518020005

报告日期：2024-07-22

军工丨行业专题

战争模式：俄乌冲突兼具信息化以及工业化战争的高消耗特征，火力投放和兵力部署成为关键战略要素之一。俄乌冲突在运用高尖端武器的同时，兼具机械化战争下的火力战特征，但平台型主战装备的战争“主角”地位仍然不可动摇。先进的作战平台不仅在单域中纵深机动、灵活作战，而且跨域协同、互为支援，最终在战场上达成优势互补、力量倍增的效果。

设计思路：高消耗类武器从研制到生产强调“低成本”原则，充分考虑作战的“经济可承受性”。兼具火力战特征的俄乌冲突，强调消耗类武器的经济可承受，降本必要性突出，在研制两端追求平衡性能与费用。

装备复盘：无人机、巡飞弹、航弹、远火等高效费比武器优势凸显。复盘俄乌冲突，战场作用明显的高消耗的装备具有成本优势、高效费比、战术灵活、使用高效、火力覆盖等特点。

产能建设：西方军工产能紧缺无法充分满足高消耗战争需求，亦启发须重视装备产能建设。为应对高消耗战争需求，欧美国家已在扩产方面做出行动，主要的瓶颈是生产设施、加工设备和劳动力等。

作者：孟祥杰（金麒麟分析师） S0260521040002；吴坤其（金麒麟分析师） S0260522120001；邱净博（金麒麟分析师） S0260522120005

报告日期：2024-07-23

食饮丨行业专题

食品饮料新周期：收缩经营，回归PB-ROE框架。（1）宏观层面：经济走向高质量发展，期待需求回暖。（2）行业层面：我国食品饮料行业走向量减价增，食品饮料行业顺势收缩经营——去杠杆、去产能、减少筹资、自由现金流持续增长。（3）食品饮料新周期，市场有望回归PB-ROE框架。未来在我国需求回暖、EPS预期修正后，市场风格有望回归至持续的高ROE，食品饮料板块龙头价值有望凸显。

自由现金流：低速增长下的食品饮料价值挖掘。（1）食品饮料行业商业模式优异，自由现金流创造能力长期强。（2）高自由现金流潜在走向高分红，头部公司股息率已处于5%以上。（3）低速增长背景下自由现金流改善，未来将催生更多高分红公司。（4）根据PB-ROE模型，我们对龙头进行股息折现，发现龙头ROE和分红率具备提升潜力，判断部分公司PB估值已被低估。

食品饮料行业历经3年调整期，目前大众品估值接近二十年最低位，白酒行业泡沫逐步出清。从现金流角度分析，龙头白马具备分红率提升潜力，对标海外必需消费品同ROE水平标的，部分公司PB估值已被低估；从成长角度分析，随着需求侧改善，部分公司仍具备ROE提升机会。

作者：符蓉（金麒麟分析师） S0260523120002；廖承帅 S0260524070009；高鸿 S0260522010001

报告日期：2024-07-25

公用丨公司深度