华泰 | 公募REITs二季报点评：波动与分化|资产_新浪财经

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从经营业绩看，高速业绩同比下滑，多数项目与预期值存在一定差距，保租房、环保、消费较为稳定，能源资产受季节性影响，二季度业绩有所波动，产业园表现分化，物流园存在租金下滑、出租率下降的现象。“资产荒”背景下，非银机构配置压力仍大，REITs作为较高分红、风险适中、较低相关性的资产，具备一定配置价值，截至2024年7月19日，特许经营权类REITs分派率为8.27%，而产权类REITs分派率为4.78%。我们建议关注经营稳定性较强、具备一定韧性的资产，如保租房、环保、消费等，能源基础设施存在季节性波动，估值回调后可适当增配。

核心观点

市场回顾：资金面紧平衡，中长期信用债表现突出

上周资金面整体紧平衡，政策面无明显利空，中长期信用债表现突出。2024年7月15日至2024年7月19日，信用债收益率多数下行，其中5-10Y品种表现突出，中高等级与低等级5-10Y分别下行3BP、5BP左右，体现久期策略仍然奏效。二永债方面，上周经历7月缴税期，短端受税期走款影响小幅上行1BP左右，但3-7Y中长期二永债收益率普遍下行2BP左右。理财规模稳步回升，其中基金净买入规模较多。行业利差方面，上周各行业公募债利差中位数环比前一周普遍下行2BP左右，各省城投债利差中位数多数下行。

一级发行：信用债发行量环比上升

2024年7月15日至2024年7月19日，公司类信用债合计发行2910亿，环比上升6%。上周公司类信用债净融资额为243亿元，其中城投债净融资232亿元，产业债净融资32亿元。金融类信用债方面，商业银行债发行55亿元，二永债发行8亿元，保险及证券公司债发行180亿元。公司类信用债发行量略微上升，金融类信用债发行量环比大幅下降。发行利率方面，中短票平均发行利率除AAA评级主体外均波动下降，公司债平均发行利率除AAA评级主体外均波动上升。

二级成交：中短久期成交活跃，主体分化

活跃成交主体以中高等级、中短期、央国企为主。分类型来看，城投债活跃成交主体主要分为两类，一类为广东、江苏、浙江等强经济财政省份主流高等级平台，另一类为中西部相对较高利差区域（山东等）核心主平台；地产债活跃成交主体仍以AAA为主，成交期限多在1-3年，其中万科为高收益主体；民企债活跃成交主体也仍以AAA为主，成交期限多在中短期限。

风险提示：数据口径偏差、资金面变化、利率债供给超预期。

正文

信用热点：公募REITs二季报简评

24年二季度，高速类各项目通行费收入同比多数下降。今年6月安徽、湖北、湖南等地的降雨天气影响，同时由于清明节、劳动节等假期小型客车免费通行且免费天数较去年同期多两天，因此二季度通行费收入同比、环比多数下降。其中，华夏中国交建通行费收入同比下降11.01%，主要系湖北省武汉市、咸宁市等地持续大规模降雨。中金安徽交控通行费收入同比下降19.23%，主要是受宣广高速改扩建期间交通组织方案、项目所在地池州等地受当年梅雨季节影响。中金山东高速通行费收入同比下降10.03%，主要原因是高温降雨天气以及濮阳至阳、济南至菏泽段通车分流了鄄菏高速部分车流。易方达深高速通行费收入同比下降8.85%的主要原因是强降雨天气和部分路段交通管制。此外，在国内新旧动能切换、经济波浪式运行背景下，货车修复较弱，部分客货比较高的高速公路，收入表现出一定的韧性。

保租房项目24Q2出租率整体维持较高水平。中金厦门安居、华夏北京保障房、华夏华润有巢24年Q2末整体出租率分别为99.51%、96.50%、94.22%，分别环比+0.11pct、+1.55pct、-0.11pct，出租率整体波动较小；红土深圳安居四个项目安居百泉阁、安居锦园、保利香槟苑和凤凰公馆项目出租率分别为98.07%、98.00%、95.55%、99.3%，环比变动-0.21pct、+0.25pct、-3.08pct、+0.39pct。租金水平方面，中金厦门安居项目有所改善，整体在租租金的平均单价从24年Q1末的33.24元/平方米/月上升至24年Q2末的33.50元/平方米/月。截至2024年Q2末，国君宽庭江湾社区租赁住房89.49%，光华社区租赁住房91.84%。

物流园类部分项目出租率和租金承压，主要源于市场供需变化影响。截至24年Q2末，嘉实京东仓储出租率受益于承租人主要为京东物流旗下子公司，出租率仍为100%，主要承租人加权平均剩余租期为557天（以租赁面积加权）。红土盐田港首发的现代物流中心项目出租率为91.50%，较2024年Q1提升0.34pct，扩募的世纪物流园项目为满租状态，租赁期限为4.75年，租金收缴率为100%。中金普洛斯10个仓储物流园四季度末平均出租率为85.64%，环比变动-0.15pct，考虑已签订租赁协议但尚未起租的面积后平均出租率升至89.58%。平均租金方面，普洛斯2024年Q2末有效平均租金单价为38.19元/平方米/月，较2024年Q1小幅上涨。

消费类经营稳健，出租率保持较高水平。截至24年Q2末，华夏金茂项目出租率98.30%，平均租金（仅统计含税固定租金）83.50元/平方米/月，期末收缴率为99.43%。经营方面，报告期内销售额（不含汽车销售额）达成24186.32万元，较上年同期增长16.03%。嘉实物美基础设施资产整体的出租率为100%；租金收缴率为99.90%；加权平均剩余租期为7.95年。华夏华润项目期末出租率99.04%，相比首发时点进一步提升，稳定维持高位。项目资产青岛万象城客流量稳定增长，2024年Q2客流量同比增长6.16%，租户集中度继续保持较低水平，租户结构具备良好分散性。截至2024年Q2末，项目前十大面积租户占比总计25.15%，前十大实收租金租户占比总计19.1%。中金印力项目出租率98.40%，项目整体运营平稳，5月客流同比提升 11.6%，环比提升 5.4%，销售额环比提升 11.0%。

产业园项目二季度业绩表现分化，部分项目“以价换量”业绩有所改善。工业厂房类资产稳定性较高，国君东久出租率环比小幅下降，签约率提升，国君临港出租率保持不变；华安张江、建信中关村“以价换量”，出租率有所上升、租金下滑，经营业绩环比有所改善，博时蛇口租金提升、多数项目出租率提升；中金湖北科投和华夏合肥高新出租率回升，租金较为稳健；东吴苏园、和达高科出租率有所下滑。

受季节性影响，二季度首创水务和首钢绿能同比表现均较好。受自然资源条件差异的影响，能源类REITs项目运营表现分化。鹏华深圳能源、国电投表现不及一季度，中航京能光伏、嘉实电建二季度表现较好。

“资产荒”持续演绎，公募REITs配置性价比提升。2024年以来，债券市场利率中枢下行中继、α难寻，实体融资需求偏弱+城投发债严监管，“资产荒”逻辑持续强化，非银机构配置压力仍大，优质资产稀缺，REITs作为较高分红、风险适中、较低相关性的资产，在经历2023年回调后，配置价值凸显。截至2024年7月19日，以市值测算23Q3-24Q2可供分配金额分派比率，特许经营权类REITs累计平均分派率为8.27%，而产权类REITs累计平均分派率为4.78%。向后看，社保基金和养老金FOF等资金入市，会继续为市场带来稳定的增量资金，配套制度、会计处理的不断完善、以REITs为标的的ETF产品的不断探索、REITs纳入沪深港通也有助于流动性的改善，在险资资产欠配的背景下，REITs或成为以险资为主的长期资金的重要配置方向。

REITs经营情况与宏观基本面关联密切，高速公路、产业园等底层资产受宏观经济周期扰动明显，但具体业绩也与运营管理能力等因素相关，且宏观经济周期对于不动产和基础设施影响存在一定滞后性。从2024年第二季度报告来看，高速业绩同比下滑，多数项目与预期值存在一定差距，保租房、环保、消费较为稳定，能源资产受季节性影响，二季度业绩有所波动，产业园表现分化，物流园存在租金下滑、出租率下降的现象，我们建议关注经营稳定性较强、具备一定韧性的资产，如保租房、环保、消费等，能源基础设施存在季节性波动，估值回调后可适当增配。

市场回顾：资金面紧平衡，中长期信用债表现突出

上周资金面整体紧平衡，政策面无明显利空，中长期信用债表现突出。2024年7月15日至2024年7月19日，信用债收益率多数下行，其中5-10Y品种表现突出，中高等级与低等级5-10Y分别下行3BP、5BP左右，体现久期策略仍然奏效。二永债方面，上周经历7月缴税期，短端受税期走款影响小幅上行1BP左右，但 3-7Y中长期二永债收益率普遍下行2BP左右。理财规模稳步回升，其中基金净买入规模较多。行业利差方面，上周各行业公募债利差中位数环比前一周普遍下行2BP左右，各省城投债利差中位数多数下行。

一级发行：信用债发行量环比上升

二级成交：中短久期成交活跃，主体分化

上周，高估值成交主体以部分房地产企业与高利差区域城投为主，“20金地MTN001B”成交偏离估值较高；低估值成交主体中，“20万科06”低估值成交偏离最多。高收益成交债券多以民营、混合所有制地产主体为主，“20金地MTN001B”成交收益率最高达到87.80%。

风险提示

1) 数据口径偏差。本文中一级发行数据只选取了超短期融资券、短期融资券、中期票据、企业债、一般公司债五个信用债品种，且由于一级发行数据时效性较强，数据可得性较弱，可能存在遗漏；二级成交数据只统计了超短期融资券、短期融资券、中期票据、企业债、定向工具、一般公司债、私募公司债七个品种，并剔除了成交量在200万以下的成交记录；收益率曲线用中债国债、中债国开债收益率曲线1、3、5、7、10Y代表无风险利率，用中债中短期票据和中债城投债收益率曲线，1、3、5、7、10Y和AAA、AA+、AA、AA-等评级代表信用债收益率，由于数据选取存在主观性，可能存在数据不全，不能反映全市场的情况。

2) 资金面变化：税期、跨季资金面往往有一定扰动，关注资金面情况。

3) 利率债供给超预期：利率供给时间、数量若超预期，可能带来市场承接压力，带来债市整体调整等。