电子行业研究报告：Al驱动，电子行业开启向上新周期_新浪财经

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一、继续看好 AI 大趋势

1.1 大模型持续升级，云厂商持续增加 AI 资本开支

大模型不断升级，云厂商 CAPEX 高速增长，AI 需求继续维持高景气度。24Q1 微软、亚马逊、Meta、谷歌四大云厂商资本开支合计为 442.89 亿美元，同比增长 30.47%，且未来有望继续增长。Meta 上调 2024 年资本开支，从 300-350 亿美元上调至 350-400 亿美元，主要是为了人工智能产品开发及所需数据中心设施建设增加投资；谷歌 2024 年 Q1 资本开支 120 亿美元，同比增长 91%，环比增长 9.2%，谷歌表示，2024 年的每个季度资本支出都将保持在 120 亿美元以上，并且全年同比至少增长 49%；微软在 2024 年第一季度的资本开支为 140 亿美元，同比增长增长 79.4%，环比增长 21.7%，并表示继续扩大 AI 资本开支，下季度 CAPEX 环比大幅增长。亚马逊 24Q1 资本开支为 149 亿美元，同比增长 5%，并且公司认为 24Q1 资本开支为全年最低水平。

1.2 光模块：AI 驱动需求爆发，行业扩容叠加景气度提升

算力需求持续强劲，海外云厂商面向 AI 及云业务领域持续加大资源投入。我们看到海外云厂商资本开支持续上修，持续加码 AI 竞赛。在经历高通胀、终端需求放缓等外因冲击的背景下，2023 年上半年海外云厂商资本开支有所下滑。但随着 AI 的快速发展，大模型持续迭代与落地带来的云业务以及随之产生的海量数据（维权）存储、训练等需求，云厂商都加大了对数据中心、服务器以及基础网络设施的投资。各大云厂商持续加大资本开支，以此支持云业务、AI 业务的快速拓展。服务器出货量开始回暖，AI 服务器需求集中于海外云厂商，Capex 上修有望直接拉动光模块需求。云基础设施主要由交换机、服务器、光模块、光纤光缆以及其他设备组成。光模块作为光纤通讯的核心元件，有望持续受益于服务器市场的增长。此外，英特尔和 AMD 推出新一代服务器平台，大型企业都加大了在边缘服务器、元宇宙、超级计算机以及云服务器上的投入，这些都将会成为驱动服务器市场取得快速增长的关键因素。根据 IDC 的数据，2024 年全球服务器出货量有望达到 1287 万台，同增 8%。海外云厂商对于 AI 服务器需求较大。根据 TrendForce 的数据，2024 年四大云厂商微软、谷歌、亚马逊和 Meta 占全球 AI 服务器需求分别为 20.2%、16.6%、16%及 10.8%，合计超过 60%。海外云厂商资本开支上修，有望直接拉动 AI 服务器需求，进一步提高上游光模块的需求。

OFC 光通信新品频出，竞争格局强者恒强。我们从 2024 年 OFC 大会上观察到，光通信产业链处于全面升级迭代中，从光模块、光芯片到电芯片皆有新品发布，同时从云计算周期到 AI 周期产品升级周期有所缩短。从行业趋势看，海内外光通信厂商重点展示了最新产品：中际旭创、新易盛、光迅科技、华工科技等头部光模块厂商均发布了 1.6T 光模块，博通、Coherent、Lumentum 等厂商发布了单波 200G 的 EML 或 VCSEL 光芯片，Marvell 发布了 1.6T PAM4 DSP 电芯片。随着大模型训练与推理需求持续释放，算力需求指数增长，行业处于向更高带宽、更高集成度、更低功耗等方向持续演进，产品升级周期缩短、产品升级路径多样化，头部厂商更有可能推陈出新，竞争格局有望强者恒强。

AI 芯片加速迭代，800G 光模块放量与 1.6T 光模块商用在即。根据英伟达最新的产品线路图，2024 年 B100 GPU 将实现量产，公司配套的 IB 交换机 Quantum 和以太网交换机 Spectrum-X 的端口速率也将同步提高到 800G，配套 800G 光模块有望迎来放量周期。随着英伟达算力芯片持续迭代，光模块、交换芯片等配套网络基础设施迭代有望先行。随着 25 年英伟达有望推出新一代 GPU， IB 交换机 Quantum 和以太网交换机 Spectrum-X 的端口速率同步升级，800G 光模块放量的同时，2024 年 1.6T 也有望迎来小批量商用。

从光模块的技术趋势上来说，目前行业主流仍然以可插拔光模块为主，采用光电共封装 CPO 技术的光模块仍处于产业化初期。高速光芯片与光模块是用于长途相干光传输和高速数据中心的核心光器件，有望跟随光网络设备市场持续保持增长。目前行业内光调制的技术主要有三种：基于硅光、磷化铟和铌酸锂材料平台的电光调制器。其中，硅光调制器目前主要应用于短距的数据中心传输或者相干光场景中，磷化铟调制器主要用在中长距的数据中心传输，铌酸锂电光调制器主要用在 100Gbps 以上的长距骨干网相干通讯和单波 100/200Gbps 的超高速数据中心中。LPO 方案是在传统可插拔光模块的基础上，利用线性直驱技术替换传统的 DSP，降低成本与功耗的同时也牺牲了性能与传输距离。随着光模块速率由 400G 向 800G，乃至未来的 1.6T 和 3.2T 演进，终端客户希望通过产品迭代获得更好的互联性能、更高的集成度以及更低的功耗，因而光模块衍生出了不同技术路径。

1.3 NVIDIA 和 AMD 依靠 HBM 持续提升 GPU 性能

HBM 新型存储器较传统 GDDR 具有更高的带宽，更低的延迟和更好的等效比。随着 AI 对算力的高要求，高带宽内存显然是高性能 GPU 的最佳搭配，AMD 和 NVIDIA 两家尖端的 GPU 都陆续配备了 HBM。

NVIDIA 已在搭载 HBM 的 GPU 型号上迭代 5 次，性能也在不断跟进以适配 AI 模型与训练的需求。在 7 年时间内，从 V100 架构时代搭载的 HBM2 已经演化到了 GB200 的 HBM3E，而内存宽带与容量则是在这几年内翻了数倍。以同一 Hopper 架构下的 H100 SXM 和 H200 SXM 为例，在其他硬件条件与接口协议相同的情况下，搭载了 HBM3E 的 H200 SXM 要比搭载了 HBM3 的 H100 SXM 在带宽速率上提升了 43%，在容量上也是扩增了 76%。而对比落后了一整代，搭载了 HBM 2E 的 A100 SXM，带宽速率更是提高了 141%，所有的这一切提升都是 HBM 性能迭代带来的优势。

归因于 AI 大模型的逐步迭代，GPU 迭代速度加快。核心供应商 NVIDIA 和 AMD 新品性能竞争，预计 2025 年加速 HBM 规格需求大幅转向 HBM3e，且将会有更多 12hi 的产品出现，带动单芯片搭载 HBM 的容量提升。根据 TrendForce 集邦咨询预估，2024 年的 HBM 需求位元年成长率近 200%，2025 年可望将再翻倍。

预计 2024 年 HBM 产值将翻 4 倍，达到 169 亿美元

由于 HBM 售价高昂、获利高，进而导致较大资本开支，市场一般从产值和产能两个角度关注 HBM 的成长空间。根据集邦咨询数据，截至 2023 年底，行业内整体 DRAM 产业规划生产 HBM TSV 的产能约为 250K/m，占总 DRAM 产能（约 1,800K/m）约 14%，供给位元年成长约 260%。这主要归因于： 1）HBM 较常规 DRAM 面积较大、产线良率低。以 HBM 及 DDR5 生产差异来看，其 Die Size 较 DDR5 同制程与同容量（例如 24Gb 对比 24Gb）尺寸大 35-45%；良率（包含 TSV 封装良率）则比起 DDR5 低约 20-30%。 2）HBM 生产周期更长，锁单较早，三大原厂加大产能规划。HBM 生产周期较 DDR5 更长，从投片到产出与封装完成需要两个季度以上，生产周期（包含 TSV）较 DDR5 多 1.5-2 个月不等上。因此，急欲取得充足供货的买家需要更早锁定订单量，目前三大厂商大部分针对 2024 年度的订单都已经递交给供应商，除非有验证无法通过的情况，否则目前来看这些订单量均无法取消。另外，以 HBM 产能来看，三星、SK 海力士至今年底的 HBM 产能规划最积极，三星 HBM 总产能至年底将达约 130K（含 TSV）；SK 海力士约 120K，但产能会依据验证进度与客户订单持续而有变化。另以现阶段主流产品 HBM3 产品市占率来看，目前 SK 海力士于 HBM3 市占率超 90%，而三星将随着后续数个季度 AMD MI300 逐季放量持续紧追。集邦咨询数据显示，2023 年 HBM 产值占 DRAM 整体产业约 8.4%，市场规模约 43.56 亿美元；预估至 2024 年底将达 169.14 亿美元，占 DRAM 整体产值约 20.1%。

1.4 看好 AI 带动的 PCB 量价齐升

AI 服务器的增长将显著带动 PCB 的价值量提升，我们通过拆解普通服务器（以华为 2288H 为例）、英伟达 DGX A100、英伟达 DGX H100 的 PCB 板组成架构，最终计算得到普通服务器的 PCB 价值量为 1125 元，而以英伟达 DGX AI 服务器为代表的设备 PCB 价值量达到 7000~10000 元，并且英伟达的 AI 服务器产品仍在升级迭代中（2024 年即将发布 B100 产品），可见 AI 服务器的增长为服务器 PCB 价值量提升提供强劲动力。

AI 为交换机 PCB 带来的增量主要体现在胖树架构被应用到 AI 训练网络中，这样的网络架构设置必然意味着整个网络的总带宽是较大的，因为胖树架构存在三层网络、无收敛带宽的特征使得每层网络的带宽都保持一样大，这相较有一定收敛比的叶脊网络，整个网络的硬件配置性能会更高；并且我们从英伟达 DGX H100 SuperPOD 推荐的 NVIDIA Quantum QM9700 Switch 的参数可知，网络节点中的单点设备已经应用单端口 400G、总吞吐量 51.2Tb/s 的高性能交换机，可见整个 AI 训练网络的配置总带宽将显著高于普通网络，PCB 作为承载数据传输和交换的物理硬件，其整体价值量随总带宽的提升而提升的趋势明确。

随着互联网在日常生活中的渗透，数据流量仍然保持持续增长的态势，在这样的背景下网络设备也将面临持续的升级换代，我们观察到服务器和交换机均已到了下一代际渗透率加速提升的关键点，具体来看： 1) 服务器平台升级至 PCIE GEN 5.0。Intel 已经在 2023 年推出了搭配 PCIE 5.0 的平台 Eagle Stream 平台，对应代号为 Sapphire Rapids 和 Emerald Rapids 的芯片，预计 2024年还将推出搭载PCIE 5.0的新平台Birch Stream，对应芯片代号Granite Rapids； AMD 于 2022 年底和 2023 年已经推出搭配 PCIE 5.0 的 Genoa 和 Bergamo 芯片，对应 Zen 4 平台，预计 2024 年还将推出搭载 PCIE 5.0 的新平台 Zen 5，对应芯片代号 Turin。可见自 2022 年底到 2024 年服务器主板平台均处于全面升级至 PCIE 5.0 平台的趋势中。 2) 交换机芯片 51.2T 已有多家主流厂商推出。我们观察到主流厂商在 2022~2023 年都分别推出了单芯片交换容量达到 51.2T 的交换芯片，如思科在 2023 年 6 月发布 SiliconOne G200、博通在 2022 年 8 月推出 Tomhawk5、美满在 2023 年 3 月推出 Teralynx10、英伟达分别推出针对以太网的 Spectrum-4 和针对 IB 网的 QM9700,可见交换机供给端正在全面迈向 51.2T 的高性能产品，有望倒逼需求应用端升级。

在这样的升级变化下，设备中 PCB 所承载的链路带宽都会有所增加，从而使得 PCB 的规格提升，根据产业链情况，服务器 PCIE GEN 5.0 将采用 16~20 层 PCB 板、Very Low Loss/Ultra Low Loss 覆铜板方案，交换机 51.2T 速率的交换单元板将会采用 34~40 层 PCB 板、Super Ultra Low Loss 覆铜板方案，这将会打开高端 PCB 和覆铜板的空间。

综合来看，在 AI 和平台升级趋势下，服务器和交换机这两大高速通信重要硬件设备将会为 PCB 板打开新的增长空间：1）根据 CPCA 引用数据，预计 2027 年服务器 PCB 市场空间将达到 135 亿美元，相对 2023 年 82 亿美元市场规模仍有 65%的扩容空间；2）我们根据 IDC 的交换机市场数据，结合锐捷网络、三旺通信招股说明书所披露的电路板在原材料的占比，按照“PCB/交换机市场=PCB/交换机原材料*交换机原材料/交换机营业成本*（1- 交换机厂商毛利率）”公式，我们计算得到至 2027 年全球 400G 及以下端口速率的交换机 PCB 市场为 14.9 亿美元，考虑到 IDC 未披露 800G 及以上端口速率的远期市场规模，因此我们认为交换机 PCB 远期市场还将更为广阔。

1.5 AI 加速发展，大厂新品采用先进封装方案

在 AI 浪潮下，算力是生成式 AI 核心。GPU 可以通过并行化矩阵运算，使得生成式 AI 中庞大的语言模型能够同时处理海量数据，从而显著加快了训练时间。目前龙头公司英伟达的新产品GB200已经采用Chiplet方案，将两个GPU和一个CPU相连形成一个“Blackwell” 芯片，与上一代 H100 相比，有望将训练性能提高 4 倍，推理性能提高 30 倍。

此外，AMD 的 MI300 同样采用 CPU+GPU 合封的 Chiplet 方式，单卡硬件性能出色。MI300A 成为全球首个为 AI 和 HPC 打造的 APU 加速卡。采用 Chiplet 设计，拥有 13 个小芯片，基于 3D 堆叠，包括 24 个 Zen4 CPU 内核，同时融合了 6 颗 CDNA 3 GPU 和 8 个 HBM3，集成了 5nm 和 6nm IP，总共包含 128GB HBM3 显存和 1460 亿晶体管。根据 AMD 发布会，MI300A 相比上一代产品 MI250X 在 AI 算力上是上一代的 8 倍，而在单位能耗的 AI 运算上是上一代的 5 倍。MI300X 没有集成 CPU，而是集成 8 个 GPU 以及 8 个 HBM 内存模组，其集成的晶体管数量达到了 1530 亿。

在 AI 算力芯片的设计中，Chiplet 相较于 SoC 对于性能提升更有优势、性价比更高，有望成为 AI 芯片设计公司的主流设计方案。Chiplet 具体是指小型模块化芯片，通过 die-to-die 内部互联技术将多个模块芯片与底层基础芯片封装在一起形成一个整体的内部芯片。与 SoC 不同，SoC 是在设计阶段将不同的模块设计到一颗 die（芯片裸片）中，晶圆制造完成后封装；Chiplet 则将不同模块从设计时就按照不同计算或者功能单元进行分解，制作成不同 die 后使用先进封装技术互联封装，不同模块制造工艺可以不同。

先进封装市场规模及占比持续提升，中国大陆先进封装占比有望不断提高。据 Yole 及集微咨询数据，2022 年全球先进封装市场规模为 378.0 亿美元，到 2026 年全球先进封装市场规模达 482.0 亿美元，2022 年-2026 年全球先进封装市场规模 CAGR 为 6.3%，先进封装占比有望突破 50%。中国大陆的先进封装市场规模有望快速成长，据中国半导体行业协会统计及集微咨询数据，2020年中国大陆先进封装市场规模为903亿元，市场占比仅为36%，预计 2023 年中国先进封装市场规模预计达 1330 亿元，2020-2023 年 4 年的复合增长率约为 13.8%。但是，目前国内先进封装市场占比仅为 39.0%，与全球先进封装市场占比（48.8%）相比仍有较大差距，有较大提升潜力。

CoWoS（Chip on Wafer on Substrate）是台积电 2011 年推出的首个 2.5D 先进封装技术， CoWoS 包括 CoW 和 oS 两部分，芯片间通过 CoW 工艺与硅晶圆相连，再通过凸块将 CoW 芯片与基板相连。该技术用微凸块和硅穿孔工艺代替传统引线键合，将不同功能的芯片堆叠在同一个硅中介层上实现互联，具有缩小封装尺寸、降低功耗、提升系统性能的优点。台积电当前 CoWoS 需求旺盛，产能紧缺，根据 1Q24 法说会，今年台积电 280-320 亿美金资本开支中，预计将 70-80%投入先进制程，10%投入先进封装、光罩等，龙头公司积极布局先进封装产能反应客户强劲需求。

HBM（High Bandwidth Memory）即高带宽存储器，其通过使用先进的封装方法（如 TSV 硅通孔技术）垂直堆叠多个 DRAM。在高性能计算应用对内存速率提出了更高的要求的背景下，使用先进封装工艺的 HBM 很好的解决了传统 DRAM 的内存速率瓶颈的问题。HBM 内部的 DRAM 堆叠属于 3D 封装，而 HBM 与 AI 芯片的其他部分合封于 Interposer 上属于 2.5D 封装。

AI 加速落地，国内外大厂积极布局先进封装。随 AI 加速落地，高性能计算芯片的需求急剧增加，国内外大厂积极推出相关产品，比如 AMD 的 MI300、英伟达 H100、昇腾 910B 等产品。其中涉及 CoWoS、HBM 等多种先进封装形式。AI 的加速发展带动 CoWoS 等先进封装需求快速增长，当前台积电 CoWoS 产能供应较为紧张，是影响英伟达高算力芯片出货的核心工艺环节。

1.6 数据中心连接器：AI 贡献增量，国产化可期

数据中心行业一直是连接器市场的重要下游应用，2023 年通信连接器市场规模达 190 亿美元、占比 23%，涵盖了手机、通信基站、数据中心等领域；假设数据中心占全球连接器市场的 7%，对应市场规模为 57 亿美元。服务器连接器按模块可分为存储模块用 DDR 连接器、数据传输模块用夹层连接器、电源模块用大电流连接器、光传输模块用光纤连接器以及信号传输模块用高速背板连接器等；也可划分为内部和外部 I/O 类连接器：外部 I/O 类连接器主要有 Type-A、Type-C、RJ45、SFP、QSFP、D-SUB 等;内部连接器主要有 CPUSocket 、PCIe、DDR、Mini-SAS、Mini-SAS HD、Gen Z、Slim SAS、高速背板连接器等。电连接优势突出，GB200 NV72 系统有望拉动服务器连接器市场翻倍增长。1）2024 年 3 月 19 日英伟达发布 GB200 NV72 系统，NV72 系统包含 18 个服务器 Tray、9 个交换机，每个服务器 Tray 包括 2 个 GB200 Grace Blackwell Superchip、每个 Superchip 包括 2 个 NVIDIA B200 Tensor Core gpu、1 个 NVIDIA Grace CPU，每个交换机包括 2 个交换芯片。 NV 72 总共 5000 条 NV Link 电缆，总计两英里（3.2km）。新的 DGX 系统通过 NVLink Switch 实现了高达 130TB/s 的数据传输速率。铜连接方案相较于光连接方案成本降低至 1/6。2）根据估算，GB200 NV72 系统单根电缆传输速率超 200Gb/s，目前国内企业中立讯精密已成功完成 112Gb/s、224Gb/裸线批量交付；沃尔核材 224Gb/s 高速线处于配合安费诺等大客户打样阶段。3）根据立讯精密公告，GB200NVL72 单柜整套立讯可以提供约 209 万元的解决方案，包含电连接、光连接、电源管理、散热等产品；我们估算 GB200 NV72 系统的电连接价值量达 100 万元，假设 2024、2025 年 GB200 NV72 系统出货 0.5、3 万台，对应市场规模达 50、300 亿元（折合 7、43 亿美元），成功导入 GB200 NV72 的企业有望深度受益。

目前国内服务器连接器国产化率较低，其中高速背板连接器、CPU Socket 国产化率极低。高速背板连接器：根据 Bishop & Associates，2022 年中国高速背板连接器市场规模达 6 亿美金，主要厂商包括华丰科技、庆虹、中航光电，其中华丰科技、庆虹主要客户为华为，分别占据华为 20%~30%的份额，中航光电主要客户中兴，2022 年华丰科技在中国高速背板连接器市占率仅 5%，对应行业国产化率仅 10%，2023 年华丰科技完成正交架构的 112G 高速背板产品开发及小批量生产，开发并持续优化 224G 产品，已达到样品试制合格的状态。此外，立讯精密亦覆盖背板连接器产品。 CPU Socket：根据鸿腾精密公告，预计 2025 年全球服务器用 CPU Socket 市场规模达 5 亿美金，目前市场份额由鸿腾精密（富士康子公司）、泰科、LOTES 垄断，2023 年华丰科技完成 200 针级双 LGA IC Socket 研发，成功实现国产替代。

二、消费电子：拐点已现，AI、折叠屏、智能眼镜未来可期

2.1 智能手机：新兴市场需求领先，传音、小米、华为份额提升，苹果 AI 可期

从需求端来看，根据 IDC，2024 年 Q1 全球智能手机出货量为 3 亿部、同增 11.8%；智能手机从 2021 年 Q3 以来经历了 8 个季度的下行周期，需求逐步回暖。预计 2024 年全球智能手机出货量达12 亿部、同增 3%，2028 年达 13 亿部，2023~2028 年 CAGR 达 2.3%。分区域来看，2024 年 Q1 中东和非洲智能手机出货量同增 31%、拉美智能手机出货量同增 23%，新兴市场需求增速领先，北美、中国需求增速跑输全球。

从供给端来看，根据 IDC，智能手机竞争格局变化明显，2024 年 Q1 全球出货量前五为三星（20%）、苹果（18%）、小米（14%）、传音（10%）、OPPO（8%）；从增速来看，华为（92%）、传音（85%）、小米（34%）、荣耀（31%）、realme（16%）增速领先。华为增速领先主要系支持 5G 的 Mate 60 系列销售火爆；传音、小米受益海外需求复苏，产品性价比突出、份额持续提升。

AI 手机刺激新需求，苹果 AI 未来可期。1）智能手机 SOC 以高通、苹果、三星、联发科、紫光展锐为主。2）2023 年 10 月 4 日，谷歌发布 Pixel8，搭载全新 Tenso G3，AI 能力大幅提升，可实现 AI P 图、AI 录音等功能。3）2023 年 10 月 25 日，高通发布新款骁龙 8Gen3，次日搭载骁龙8Gen3的小米14系列首次发布。4）2023 年11月6日，联发科发布天玑9300 ， 11 月 13 日，搭载天玑 9300 的 vivo 发布 x100 系列首次发布，该手机率先跑通 130 亿大模型、端侧支持 70 亿大模型，功能涵盖文档总结、思维导图、关键词搜图、AI P 图等功能。5）2024 年 1 月 18 日三星发布首款 AI 手机 Galaxy S24 系列，根据 IDC，2024 年 Q1 S24 系列出货量达 1300 万台、相较于 2023 年 Q1 S23 系列增长 12%。6）苹果即将与 OpenAI 达成协议，将 OpenAI 的功能整合到苹果下一代 iPhone 操作系统 iOS 18 中，iOS 18 开发者测试版预计将于 6 月 10 日 WWDC 发布。

折叠屏：1）从需求端来看，根据 IDC，2024 年 Q1 全球折叠屏手机出货量为 350 万台、同增 33%，渗透率为 1.2%；中国折叠屏手机出货量为 186 万台、同增 83%；折叠屏需求由供给端的产品力决定，2023 年 7 月荣耀发布折叠旗舰荣耀 Magic V2（闭合状态下厚度仅 9.9 毫米，重量仅 231g，成为全球最薄、最轻的旗舰横向内折手机），受益中国品牌折叠屏手机持续推陈出新，折叠屏需求快速增长。预计 2024 年折叠屏手机出货量达 2500 万台、同增 38%、渗透率为 2%，2028 年折叠屏手机出货量达 4570 万台、2023~2028 年 CAGR 达 20%、渗透率为 3.5%。2）从竞争格局来看，中国品牌份额持续提升，2024 年 Q1 全球折叠屏手机出货量前三为三星（30%）、华为（24%）、荣耀（15%）。3）折叠屏手机的增量主要体现在 OLED 屏、UTG 玻璃、铰链领域；其中铰链由多种金属件组装，制造工艺包括 MIM （金属注射成型）、3D 打印、液态金属、CNC 工艺，其中 MIM 更适用于生产结构复杂的精密件，3D 打印钛合金在轴盖中已有成熟应用。

2.2 PC：需求逐步回暖，AI PC 渗透率持续提升

从需求端来看，根据 IDC，2024 年 Q1 全球 PC 出货量为 0.6 亿部、同增 2%；PC 从 2021 年 Q1 以来经历了 8 个季度的下行周期，需求逐步回暖。预计 2024 年全球 PC 出货量达 2.65 亿部、同增 2%，2028 年达 2.9 亿部，2023~2028 年 CAGR 达 2.4%。

从芯片来看：1）根据 Counterpoint Research，2022 年 Intel、AMD、ARM 芯片在笔记本电脑的份额为 70%、17.6%、12.8%。目前 Arm 架构 SOC 的笔电超 90%都来自苹果，未来伴随高通开发出与 Windows 兼容且具有竞争力的 Arm，2027 年 ARM 份额有望提升至 25%。2）高通：2023 年 10 月 25 日，高通发布骁龙 X Elite SOC，这是一款专为个人电脑设计的基于 ARM 的处理器，首批合作厂商涵盖九家厂商（联想、惠普、戴尔、宏碁、华硕、微软、荣耀、三星、小米），预估首款 AI PC 将于年中发布上市。3）英特尔：2023 年 12 月 14 日英特尔发布 Meteor Lake 处理器，是公司首款内置 NPU 的消费级芯片。从操作系统来看：Windows 系统仍占据主导地位、市场份额约 80%，苹果的 mac 系统份额持续提升、市场份额约 8%。11 月微软发布 Windows11 重大更新版，其中包含了名为 copilotAI 的人工智能助手；2024 年秋季微软有望发布 Windows12。从终端品牌来看： 2024 年 CES 展上多家品牌展示自家 AI PC 产品。分品牌来看：联想 AI PC 全球量产时间为 2024 年年中、中国市场时间更早；惠普预计于 2024 年下半年将推出 AI PC；宏碁、华硕、苹果等品牌亦于 2024 年初推出自己的 AI PC。

从出货量来看：1）根据 IDC，预计 2024 年 AI PC 出货量近 5000 万台，2027 年达 1.67 亿台、渗透率达 59%。根据 canalys，预计 2024、2027 年 AI PC 渗透率达 20%、60%。根据英特尔，预计 2024 年英特尔酷睿 Ultra 处理器将为全球笔记本电脑和 PC 制造商的 230多款机型带来 AI 特性，2028 年 AI PC 渗透率达 80%。2）根据 IDC，以<40 TOPS 的 NPU 的产品定义为 AI PC，2024 年 Q1 AI PC 出货量达 639 万台、同增 49%，渗透率达 11%、较去年同期提升 3.4pct，渗透率持续提升。

2.3 VR 需求疲软，智能眼镜未来可期

根据 Wellsenn XR，2023 年 Q4 全球 VR 销量为 303 万台、同减 11%，全球 VR 销量连续 6 个季度下行、但下滑幅度有所收窄，2023 年全球 VR 销量为 753 万台、同减 24%，其中 Meta Quest 系列销量为 541 万台、同减 32%；2023 年 Q4 全球 AR 销量为 19 万台、同增 30%，主要受益于观影类 AR 眼镜需求增长，2023 年全球 AR 销量为 51 万台、同增 38%；2024 年 Q1 全球 VR 销量为 172 万台、同减 9%，预计 2024 年全球销量达 844 万台、同增 12%；2024 年 Q1 全球 AR 销量为 11.3 万台、同增 16%，预计 2024 年全球销量达 65 万台、同增 27%。根据 IDC，预计 2028 年 VR 销量达 2470 万台、五年 CAGR 达 29%，AR 销量达 1090 万台、五年 CAGR 达 87%。

2024 年 1 月 19 日 Vision Pro 开启预购，2 月 2 日在美国市场正式发售，售价 3499 美元， 2024 年 Q1 销量约为 29 万台，预计后续将增加更多国家同步销售，且二代产品有望于 2024 年 NPI。 Meta 计划于 2024 年发布 AR 眼镜，2026 年推出更轻、更先进的第二代产品，2028 年推出更完善的第三代产品。此外 AI+AR 眼镜有望为行业贡献新变量。

2.4 被动元件：看好消电拉货及国产替代空间

小尺寸容阻感方面，2023 年产业链完成去库，24 年因消费电子拉货、家电出海增加等需求端拉动，24Q1 被动元件板块厂商业绩同比明显改善，环比因春节影响，但依然保持向上趋势。目前从 MLCC、电感、电阻的库存、价格来看，周期已过底部很明确，基于前期低库存水位，重资产企业稼动率抬升带动盈利能力修复的逻辑在 2023 年演绎较为充分，后续关注量、价维度的增长，量增主要来自于下游各领域拉货、企业扩产国产替代，价增弹性主要来自于整体需求改善，或带来明显的价格弹性。 AI 终端升级同样也带动被动元器件的升级。以电感为例，AI 服务器对于功耗要求更高，芯片电感更适用于如 AI 服务器相关的高功耗、高散热要求的场景，摩尔定律发展晶体管数量增多，产品功耗瓦数升高，对于散热的要求提升，相较于铁氧体，金属软磁粉芯在耐受电流方面性能更好。以MLCC为例，根据Trendforce，英特尔2024年新平台Meteor Lake，首发具备 AI 系统算力，增加两组 NPU 供电线路，MLCC 用量额外增加每台约90~100 颗。而随着新平台导入机种增加，终端产品中 MLCC 用量需求将有所增加。大尺寸电容方面，2023 年由于新能源产业链去库降本的传导，消费、工业需求一般，铝电解电容、薄膜电容均承担了较大的价格压力，且影响了 23H2 的订单量和订单节奏，24Q1 降价趋势持续。目前产业链已到了去库尾声，价格已到底部，后续降价幅度可控，需求端，新能源应用尤其海外户储的拉货需求已有所增长，叠加消费、工业类需求回暖，新能源汽车需求增速持续，下半年大尺寸电容公司的业绩有望进一步改善。

关注消费电子拉货持续性，看好国产替代空间

从需求端来看，被动元件增量的基本逻辑是随着下游终端应用功能的增多，电路中模块数量增多、复杂性提高，而被动元件作为电路上独立的最小单元，下游需求变化带动的用量增多明显。目前被动元件下游需求主要集中于手机等通讯领域，消费电子需求有望持续改善，未来汽车、工业领域占比有望逐步提高。

长期来看，进口替代是本土电子业厂商的核心成长点，源自本土厂商在电子产业链各环节的齐发力，尤其深受下游终端应用起量的牵引，同时大陆相对更低的人力成本也吸引全球厂商在华建立生产基地，进一步推动大陆产业链丰富、壮大。本土电子产业的蓬勃发展是国内被动元件厂商拥有广阔市场的基础，同时国内龙头厂商积极布局，高端化产品技术突破亦为被动元件的进口替代机遇提供支撑逻辑，我们认为大陆被动元件厂商未来在进口替代的推动下有望实现长期成长。以 MLCC 为例，MLCC 市场竞争格局较为集中，大致分为三个梯队：以日韩企业为代表的头部制造企业，专注于产品的小型化高容化，发力于高端手机、汽车、工业等领域；以中国台湾企业为代表的中流砥柱企业，目前主要定位于常规产品，并积极布局汽车电子等领域；以中国大陆为代表的新进入企业，目前体量较小，中低端产品较为考验企业的成本管控能力，国产替代空间大。从收入体量来看，2023 财年村田电容器（包括多层陶瓷电容器（MLCC））业务实现营收 7535 亿日元，同比增长 2.0%，主要来自于移动终端和智能手机的收入增加。对标中国大陆领先厂商三环集团来看，2023 年三环集团电子元器件产品收入体量为 21.96 亿元，同比增长 50.32%，相较于全球领先厂商仍有较大提升空间。

中高端产品方面国内企业持续推进，产品已对标海外龙头企业。以电感为例，村田最早实现 01005 尺寸、008004 尺寸电感的量产，顺络电子随后量产 01005 电感并成功开发 008004 产品，其产品性能和村田相当。以 MLCC 为例，三环集团目前已具备 MLCC 全流程自主生产能力，一定程度上实现材料自研与设备自制，材料能力有助于改善产品技术突破能力与提升成本优势。以薄膜电容为例，根据各公司官网披露的产品信息，法拉电子、江海股份目前的车用、工控产品线已基本实现对日美厂商的技术水平追赶。

MLCC：根据产业链调研，目前产业链整体呈上行趋势，产业链库存水位合理，周期表现中 MLCC 价格弹性更大，看好未来整体需求改善带动价格提升，以及有国产替代逻辑阿尔法的标的。

三、半导体设备/零组件：下游恢复扩产，看好自主可控大趋势

3.1 半导体设备：下游扩产边际改善，中高端设备持续突破

受地缘政治及扩产周期的影响，2023 年全球半导体设备销售额出现下滑，但在全球半导体设备市场周期性衰退的同时，中国大陆半导体设备市场仍维持强劲增长态势。23 年上半年，受行业去库及制裁收紧影响，半导体设备销售额受到明显影响，出现一定程度下滑。 2023 年下半年开始中国大陆半导体设备销售额出现明显回暖，4Q23 中国大陆半导体设备销售额达 121.29 亿美元，同比+90.81%，反映出中国大陆半导体设备旺盛需求。与此同时， 2023 年中国大陆占全球半导体前道设备市场比例已达 35%，是目前半导体前道设备中最大的细分市场。

设备端的厂商受国产化和政策驱动，自主可控加速进行。需求端设备国产替代的催化：1）美国对国内半导体设备出口限制持续收紧，国产设备得以验证导入，半导体设备和零组件有望深度受益国产替代；2）国家层面对半导体产业的支持力度加大，大基金未来将重点投向国产化率仍处于较低水平的设备、材料和零部件。资本开支源于需求上升预期：受 AI、高性能计算和汽车电动化、智能化等领域对半导体需求的拉动，全球新一轮资本开支周期有望在 2024 年开启。全球晶圆厂设备支出在未来近几年将呈现高速的增加。SEMI2024 年 3 月数据预测 2025 年全球 300mm 设备支出将首次超过 1000 亿美元，2026 年将达到 1188 亿美元的历史新高。中国预计在 2026 年间的支出将从 2023 年的 149 亿美元增加至 161 亿美元，国产设备有望深度受益。

国内龙头晶圆代工厂 24 年维持资本开支，国产设备厂商有望受益先进制程逻辑厂及存储厂扩产。代工大厂维持高资本开支叠加国内存储大厂年内有望招标扩产，24 年国产半导体设备厂商有望迎来订单大年。2023 年中芯国际资本开支 76.33 亿美元，同比+21.9%，根据中芯国际年报，24 年资本开支预计将持平。

ASML2024 年 Q1 中国大陆订单持续交货，占比已提升至 49%。主要归因于 2021-2022 年积压的中国大陆客户订单，光刻机作为卡脖子环节设备，国内晶圆厂会提前下海外光刻机设备订单，随着 ASML 设备的交付，其他环节设备需求开始释放。24Q1ASML 在中国大陆销售额 25.92 亿欧元，中国大陆占比创新高，反应国内逆势扩产，设备需求强劲。

2024 年第一季度中国从荷兰半导体设备进口金额同比大增，反映了国内半导体产业持续扩张。根据中国海关总署的最新数据，2024 年第一季度，中国从荷兰的半导体设备进口额达到 21.67 亿美元，同比显著增长 290.4%。2024 第一季度进口光刻机共计 54 台，显示出国内半导体制造业对高端设备的强烈需求。其中，1 月份进口额 6.66 亿美元，同比增长 522%，环比下降 41%，进口数量 20 台；2 月份进口额 3.9 亿美元，同比增长 105.9%，环比下滑 41.4%，进口数量 12 台；3 月份进口额 11.1 亿美元，同比增长 329.1%，环比增长 184.3%，进口数量 22 台。

24Q1 光刻机到货主要集中于上海、北京、山东、广东四大省市。2024 年 1-3 月，我国光刻机的进口数据显示，全国共有 9个省市参与进口，总计进口光刻机数量呈现地域性集中趋势。其中，上海市、北京市、山东省、四川省和广东省位列进口量前五名。五大省市合计占全国光刻机进口总量的 86.44%，分别和对应的晶圆及半导体企业规模成正比。上海市以 6.17 亿美元的进口额占比最高，达 28.49%，北京市以 4.64 亿美元紧随其后，占比 21.41%，而山东、广东和安徽都超过1亿美元进口量，占比分别达到15.2%、13.51%和7.83%。

国产设备工艺持续突破，解决“卡脖子问题”。3D NAND 产能建设推进受制约严重，其堆叠层数不断提升，极高深宽比刻蚀是关键技术难点。增加 3D NAND 集成度的主要方法是增加堆叠的层数，刻蚀设备和薄膜沉积设备已取代光刻机成为制造中最核心的设备。在 3D NAND 中，垂直通孔、侧面阶梯、多层触点等复杂的三维结构需要大量刻蚀工艺环节，其中通过刻蚀设备制用于层间垂直互连的深孔是决定堆叠层数的最重要的工艺难点。因为深度加深，纵横比增加，到达底部的等离子数量会越来越少，导致刻蚀速率降低、出现各种缺陷，因此深宽比提升对刻蚀设备的各项工艺参数要求也相应提升。目前，中微公司自主研发的极高深比刻蚀机，可应用于 64 层和 128 层 3D NAND 的量产，解决了卡脖子问题。

国产半导体设备厂商依受益本土晶圆产能扩张，以及公司自身的品类及份额拓展，成长速度和空间均十分显著。2023 年头部晶圆厂受到行业需求和美国出口管制的影响，招标整体偏弱，2023Q4 开始国内存储厂商的招标和设备下单的情况有望得到积极的改善，看好订单弹性较大的中微公司、拓荆科技、华海清科；另一方面随着半导体周期走出底部，一些成熟制程大厂的资本开支有望重新启动，自主可控叠加复苏预期，看好其中国产化率较低的精测电子、中科飞测、芯源微；同时 2024 年先进制程设备研发与验证导入持续推进，看好国产设备平台公司北方华创。

3.2 半导体设备零组件：有望迎来需求复苏+国产替代加速

作为半导体设备的重要组成部分，零组件的质量、性能和精度优劣直接决定了半导体设备的可靠性和稳定性，也是半导体设备不断向先进制程精进的具体载体。精密零组件是半导体设备制造环节中难度较大且技术含量较高的环节之一，也是国内设备企业被“卡脖子” 的环节之一，目前国内的半导体设备零组件国产化率整体处于较低水平。按照主流的划分方式，半导体零组件可以划分为机械类、电器类、机电一体类、气体/液体/真空系统类、仪器仪表类、光学类和其他零组件。机械类（金属/非金属结构件）、机电一体类用于所有设备，光学类零组件主要用于光刻机以及过程控制设备，另有一些真空类泵阀主要用于刻蚀、薄膜沉积等干法设备、液体管路等气动液压系统零组件主要用于清洗机等湿法设备。不同种类的零组件各有侧重，零组件市场呈现碎片化的特点。

根据芯谋研究的数据，例如 Gauge、MFC、O-ring 等零组件，不仅对精度和材料要求高，而且半导体级产品的市场规模小，在中国市场即使算上外商的采购也不超过三千万美元的金额。不仅市场规模小，有些产品还种类繁多，不同种类工作原理差异显著，碎片化特征的市场也是导致国内厂商发展的兴趣和动力也不足的主要原因。

零组件行业市场集中度低，欧美日企占主导地位，国内设备厂商受外部因素影响和政策驱动，自主可控加速进行。根据 VLSI 的数据，近 10 年半导体零组件市场前十大供应商的市场份额总和稳定在 50%左右，从地域分布来看，通用型零组件市场主要由美国、日本供应商主导。由于精密零组件种类多，制作工艺差异大，即使是全球领先的头部企业也只专注于个别生产工艺，行业相对分散也使得国产替代成为可能。从目前国产替代的进展来看，非金属零组件和压力计、流量计等标准件国内尚无法实现国产替代，偏定制化的机械类精密金属零组件具备大规模放量和份额提升的条件。

半导体设备零组件研发投入高，验证周期长，客户黏性高，未来“平台化”和“模块化” 将是行业成长的长期逻辑。半导体设备由于高精密度以及内部严苛的反应环境，对零组件的精密度、洁净度以及耐腐蚀性要求极高。根据富创精密公告，零组件厂商进入设备厂商供应商名录通常需要 2~3 年的验证周期来确定零组件的性能指标达到要求。由于较长的验证周期，半导体设备厂商一旦与零组件厂商建立合作关系，后续客户黏性也较高。半导体零组件行业所需的资本开支和研发投入门槛高，各家均有独特的生产 Know-How，我们认为技术“平台化”发展，掌握多种制造工艺和丰富产品品类的零组件厂商更能帮助客户降低供应链成本、提升采购效率。从扩展性角度来看，“模块化”趋势能极大降低客户采购成本、减少客户切换产线的时间、提高客户的生产效益。因此，我们认为技术“平台化” 和产品“模块化”将会是未来半导体设备零组件行业的长期成长逻辑。

建议关注机械类以及气/液/真空类零组件公司的主要因素：1）机械类和气/液/真空类零组件在设备端价值占比高，根据各半导体设备公司公告，机械类和气液真空零组件占设备原材料的成本比重约 20%~40%/10%~30%，我们认为在细分领域进展较快，能率先实现 0-1 突破的国产供应商将抢占先机；2）随着美国对中国半导体行业的封锁愈演愈烈，国产替代已成为行业内部亟待解决的需求，各零组件厂商都在积极投入。目前从国产替代的进展来看，通用型标准件国内短期尚无法实现国产替代，但偏定制化的机械类和气/液/真空类零组件已实现突破，具备放量和份额提升的条件。随着终端库存去化完成，设备厂商对零组件厂的拉货已经重新逐步开始，晶圆厂资本开支呈现初步复苏的迹象，目前下游需求改善，部分晶圆厂稼动率在 2024 年一季度开始回升，因此我们认为国内晶圆厂扩产的需求逐步回归合理水位，设备厂的旺盛需求传递到零组件厂，从而拉动了零组件厂商的业绩复苏。

根据 Wind 的数据，截至 2024 年第一季度，国内主流的半导体设备厂的在建工程、合同负债仍不断增长。1Q2024，北方华创、中微公司、拓荆科技、芯源微和盛美上海的在建工程分别达到了 21.63 亿元、9.61 亿元、1.68 亿元、3.45 亿元和 8.29 亿元，分别较 2023 年末增长 6.71%、13.19%、43.59%、-14.18%和 13.56%。从合同负债数据来看，北方华创和中微公司 2024 年第一季度的合同负债规模分别达到了 92.51 亿元和 11.69 亿元，分别较 2023 年末增长 11.23%和 51.50%。

机械类零组件在设备的价值占比相对较高，根据国内各设备公司公告的数据，从国内主要半导体设备公司成本构成来看，材料费用占比的行业均值约为 90%，机械类零组件占设备原材料的成本比重约为 20%~40%，价值占比相对较高，我们认为在细分领域进展较快，能率先实现 0-1 突破的国产零组件供应商将抢占先机率先导入设备厂商，一旦于设备厂商形成稳定合作关系的零组件供应商将具备长期竞争优势。从国内主要的设备厂商前五大供应商占比来看，近几年供应商集中度呈下降趋势。

国内的半导体设备零组件厂商也正在延续海外龙头的成长路径，丰富产品品类和拓宽下游应用领域已获得更大的成长空间。富创精密除专注于工艺和结构零组件的制造外，不断拓宽模组产品的种类。新莱应材（维权）覆盖了泛半导体、食品安全和医疗器械等多个应用领域，并通过收购美国 GNB 增强半导体真空类零组件的产品竞争力。与年收入规模上百亿人民币的海外龙头相比，国内的零组件公司目前收入体量相对较小，未来还有较大提升空间。

受周期下行影响，海外半导体设备零组件需求较弱，国内主要零组件公司的海外收入占比在近几年呈下降趋势。根据 Wind 的数据，从国内几个半导体零组件公司国内收入占比的变化来看，富创精密的国内业务收入占比从 2018 年的 13.72%提升至 2023 年 70.46%、江丰电子的国内业务收入占比从 2018 年的 27.23%提升至 2023 年的 56.01%，主供海外半导体龙头设备厂商的材料、零组件公司的国内收入占比近年来均呈现稳步提升的趋势。

四、半导体芯片：去库周期结束，建议关注细分赛道龙头

4.1 销售额：全球半导体销售额持续改善，预估 2024 年半导体市场规模超 6300 亿美元

根据 WSTS 数据，截至 24 年 3 月全球半导体器件销售额为 459.1 亿美金，同比增长 15.2%，已实现连续 5 个月同比上升。此外，我们统计国内 A 股 84 家芯片设计公司季度营收情况发现国内芯片公司在 23Q1 触底后，开启向上趋势，自 23Q3 开始连续 3 个季度同比向上， 2024Q1 国内 IC 设计板块营收 515.4 亿元，同比 29.7%。

从几个重要品类单来看，国内芯片公司业绩自 23Q3 开始连续 3 个季度持续呈现不同程度的同比正增长。包括此前降价剧烈的模拟板块 24Q1 营收实现同比 26%，MCU 板块连续下滑 5 个季度后，24Q1 首次实现同比正增长 3%，数字芯片同比增长 36%，受益于存储器涨价的存储模组单季度营收同比高增 133%，驱动 IC 同比+17%，受益于手机需求复苏，新机发布补库存的 CIS 芯片和射频板块实现营收同比+38%和+53%的更好表现。

得益于存储器价格反弹和全行业库存修正，IDC 预估 2024 年全球半导体市场规模将上涨 20%，达到 6302 亿美元，并预估到 2027 年全球半导体市场规模将达 8045 亿美元，超过此前预估的 6.7%。这主要归因于 AI 手机、AIPC 等 AI 终端应用有望加速替代更新。 IDC 认为 2024 年全球半导体高增长 20%主要在数据中心、手机及 PC 终端大客户以及存储器市场恢复增长所致，归因于 5G 推动边缘设备连接并产生大量驱动 AI 推理的数据，随着生成式 AI 往终端落地产品有望驱动整个 ICT 和 OT 行业的数字化转型，带动包括存储器、传感器、模拟、功率、光学和射频在内的半导体的需求。

4.2 供给端：设计公司主动去库结束，晶圆厂稼动率渐次回升

我们观察全球半导体公司库存月数，在 23Q1 达到顶峰 4.9 个月，其后连续 3 个季度下滑，至 23Q4回顾到正常 4 个月水位；国内半导体设计公司平均库存下滑的更为剧烈，其平均库存月数在 23Q1 达到最高 8.6 个月之后，连续下降至 23Q4 的最低 5.7 个月。自 24Q1 开始，随着需求持续回暖，存储器等芯片价格逐步修复，半导体库存水位开始回升。我们可以看到次轮半导体行业主动去库阶段，至 23Q4 库存水位见底后正式结束，24Q1 开始行业步入正常供需匹配阶段，接下来随着需求持续改善，芯片价格有望逐步修复。

预计 2024 年晶圆代工厂稼动率逐步回升，部分芯片有望出现涨价。根据集邦咨询的预估，全球各大晶圆厂 8 寸产线稼动率于 23Q4 见底、12 寸产线于 24Q1 见底。我们认为随着芯片设计公司库存去化、终端需求回暖，客户补库存将加速传导至上游晶圆厂，24Q2 开始晶圆厂稼动率回升将是可预见的。同时，我们预计部分竞争格局较好的芯片品类有望出现涨价现象，这主要归因于在周期底部 IC 设计公司往往会对需求复苏的持续性持谨慎态度，在这个过程中，对是否补库存通常会观望一段时间，导致其库存水位会低于平均水位，而如果下游客户拉货加快，则会导致部分芯片涨价情况出现，甚至集中度更高的存储芯片，自 23 年下半年开始出现控产提价，存储器价格已持续上涨 3 个季度。

4.3 需求端：预计 2024 年手机、PC、服务器出货量同比修复，端侧应用恢复双位数增长

我们认为这一轮的终端需求主要来自两个方面，第一是传统终端产品的升级，包括手机、 PC、IOT 等产品的自然更换，这主要归因于此前三年公共卫生事件期间居家办公带来的电子产品集中式采购，在今明两年陆续进入的自然换机周期，同时如智能手机本身产品的升级（包括 SoC 主控芯片、存储芯片、电源管理芯片等升级）；第二是 AI 带来的创新需求，我们看好未来几年 AI 所带来的应用创新，包括 AI 手机、AIPC、机器人、自动驾驶等未来有望爆发的端侧 AI，均会带动存储、算力芯片、电源管理以及驱动 IC 等增长。根据 2024 年 2 月 IDC 最新预测数据，预计 2024 年全球智能手机出货量将达 12 亿部，同比增长 2.8%；Canalys 预计 2024 年全球 PC 出货量将达到 2.67 亿台，相比 2023 年增长 8%，这主要得益于 Windows 操作系统的更新周期、人工智能（AI）的带动、以及基于 Arm 架构设备的出现。手机和 PC 均结束连续 2 年的下滑周期。

根据 TrendForce 集邦咨询 2 月份报告显示，2024 年全球服务器整机出货趋势主要动能仍以美系 CSP 为大宗，预估 2024 年全球服务器整机出货量约 1,365.4 万台，年增约 2.05%。同时，市场仍聚焦部署 AI 服务器，AI 服务器出货占比约 12.1%。

4.4 SoC：关注补库、需求复苏以及 AI+新品三大因素共振的景气周期

SoC 板块 24Q1 经营情况同比改善，行业正处于新一轮景气周期的起点。我们以板块内 12 家公司为例，24Q1 合计实现营收 53.52 亿元，同比下滑 3%（剔除国科微后，同比增长 32%），实现归母净利润 5.08 亿元，同比增长 130%。SoC 板块 24Q1 业绩已兑现，我们希望在本章中，解答市场和投资人最为关心的三个问题，以此探讨板块未来的长期趋势：1）SoC 板块 24Q1 业绩增长是否有持续性？2）如何展望终端产品或者下游需求成长空间？3）如果看待板块内公司估值？

1）SoC 板块 24Q1 业绩增长，是否有持续性？

我们认为 SoC 板块 24Q1 业绩改善为补库+需求复苏+新品周期三大因素共振，而非单独补库。首先，我们观察到无论是整个半导体设计板块亦或是 SoC 板块的库存月数在 2023 年都有明显下降，预示主动去库存周期即将接近尾声，在阶段性补库后将进入需求回升的被动去库存周期，我们预计国内半导体设计公司库存最快在上半年回归到正常水位。国内半导体设计公司平均库存去化明显，其平均库存月数在 23Q1 达到最高 8.4 个月之后， 23Q2 下降到 7.0 个月，23Q3 下降到 6.3 个月，23Q4 下降到 5.8 个月，而 SoC 板块库存月数处于行业偏低水平。

其次，终端产品的出货量正在逐渐复苏。国内 SoC 公司的终端产品集中于可穿戴设备、智能家居等各类泛 IoT 领域，当下正受益于手机出货量的逐渐复苏，带动可穿戴设备出货量的增加。根据 IDC 的数据，2023 年全球耳机、智能手表&手环出货量分别为 3.1 亿副、 1.9 亿，分别同增-1%、6%，预计 2024 年全球耳机、智能手表&手环出货量分别为 3.5 亿、 2.1 亿，分别同增 12%、8%。耳机出货量结束了连续两年的下滑，重回两位数的正增长。智能手表&手环出货量则仍然维持相对稳健的增长。同时，我们观察到智能家居出货量也出现温和复苏，在连续两年下跌后，2024 年出货量预计达 8.75 亿个，同比增长 2%。

第三，24 年下半年有望迎来换机周期，SoC 厂商有望迎来新品放量机会。我们认为 24 年下半年换机需求有望来自两个方面：1）首先是传统终端产品的升级，包括手机、PC、可穿戴与 IoT 等产品的自然更换，主要源自 20-21 年居家办公带来的电子产品集中式采购，有望在今明两年陆续进入自然换机周期，同时叠加设备自身的迭代与升级，带来内部芯片价值量的提升；2）AI+的创新需求，我们看好未来几年 AI 所带来的应用创新，也有望拉动换机周期，包括 AI 手机、AI PC 等有望爆发的端侧 AI 趋势。根据 IDC 的数据，2024 年第一季度全球智能手机出货量同比增长 7.8%，达到 2.894 亿部，出货量连续第三个季度实现同比增长。本轮消费电子周期由 AI 驱动，小米 14 搭载高通最新发布骁龙 8Gen3 芯片，将 AI 大模型植入澎湃系统获大卖。vivo X100 采用联发科最新发布的天玑 9300 芯片，落地终端侧 70 亿参数大语言模型（蓝心大模型），是第一家真正将 AI 大模型装进手机系统的厂商，七天累计线上预约量快速突破 100 万大关。三星 Galaxy AI 赋能 S24 系列手机，同时 Galaxy Buds 耳机也内置 Galaxy AI 模块。我们持续看好新一轮换机周期下带动 SoC 厂商景气度回升。

2）如何展望终端产品或者下游需求成长空间？

拉长时间维度来看，我们能发现 SoC 的终端产品（以可穿戴设备和智能设备为主）的出货量，在经历 2018-2021 年的爆发式增长过后，近几年出现了增速放缓甚至同比下滑的情况。市场担忧终端产品出货量的天花板凸显，进而影响 SoC 厂商的成长空间和估值。我们试图从配置率（耳机或手表出货量/智能手机出货量）提高逻辑以及消费电子爆款产品逻辑，去论证终端产品出货量远未见顶。首先我们提出配置比的概念，以某地区品牌设备出货量与智能手机出货量的比率来衡量该地区的渗透率亦或是智能化率。根据 IDC 历年的手机以及可穿戴设备数据，我们计算得到 2023 年全球耳机、手表&手环配置比分别为 27%、17%，2015 年以来手表&手环配置比逐年稳定成长，而耳机配置比在 2019 年 TWS（真无线）耳机出现后实现迅速提升，并超越手表&手环。从不同地区配置率来看，海外发达地区如美国、西欧等耳机配置比较高，手表&手环配置比仍有提升空间。国内耳机、手表&手环配置比与全球平均类似类似。海外发展中地区如中东欧、拉丁美洲、中东&非洲的耳机、手表&手环配置比显著低于全球平均水平，甚至部分地区低于 10%，仍有较大提升空间。

AI 发展的重心正在向边缘侧转移。传统 AI 分布在大型主机和云厂商上，目前 AI 正在向云端和边缘终端相结合的模式演进。混合 AI 指终端设备和云端协同工作，在适当的场景和时间下合理分配 AI 计算的工作负载，提供更好的资源使用效率以及更好的使用体验。混合 AI将在云端和边缘终端之间分配并协调 AI工作负载，部分场景下计算将以终端为中心，在必要时向云端分流任务。而在传统场景下，终端将根据自身能力，在可能的情况下从云端分担部分 AI 工作负载。混合 AI 使得云端和边缘终端如智能手机、汽车、个人电脑和物联网终端协同工作，带来云基础设施成本降低、数据中心能耗降低、近终端带来可靠性提高和时延降低、数据保留在本地以及个性化定制等优势。

端侧 AI 成为 SoC 行业未来重要发展方向之一。全球手机、PC 和其他便携终端数量已达到数十亿台，大模型及端侧 AI 在终端的落地具有极其广阔的前景。随着大模型的持续优化，原本参数规模庞大的生成式 AI模型正在变小，同时端侧 SoC 处理能力正在持续提升。根据高通的数据，如 Stable Diffusion 等参数超过 10 亿的模型已经能够在手机上运行，且性能和精确度达到与云端处理类似的水平。SoC 芯片通过集成 AI 推理引擎和其他必要的硬件组件，为 AI 应用任务提供了高效的计算能力和低功耗的解决方案，在 AI 应用中发挥了极其重要的作用，是端侧 AI 算力的承载者。随着端侧 AI 在各类移动终端的快速渗透，我们看好端侧 SoC 芯片未来发展前景。根据 Gartner 的数据，2026 年全球边缘 AI 芯片市场规模有望达 688 亿美元，22-26 年 CAGR 达 16.9%。2025 年中国边缘 AI 芯片市场规模有望达 110.3 亿美元，22-25 年 CAGR 达 30.3%，行业增速高于全球平均增速。

海外 SoC 硬件厂商引领行业发展。2023 年 10 月 24 日，高通在骁龙峰会期间发布全新的旗舰移动平台——第三代骁龙 8，这是高通首款以生成式 AI 为核心而设计的移动平台。与前代产品最大不同的地方在于，高通升级了 AI 引擎架构，使用 Hexagon NPU 取代原本的 Hexagon DSP，使得计算性能提高 98%，每瓦性能提高 40%。第三代骁龙 8 移动平台支持在终端侧运行高达 100 亿参数的模型，面向 70 亿参数大语言模型每秒生成高达 20 个 token。目前已有小米 14、iQOO 12 等新机搭载第三代骁龙 8 上市，并取得不错的销售成绩。

国内厂商在不同领域已有端侧 SoC 产品布局。根据 ABI Research 数据，全球边缘 AI 芯片市场以 Intel、Apple、Qualcomm、Tesla、NVIDIA、MTK、Samsung 等海外高算力 SoC 芯片厂商为主，各厂商所布局的细分市场略有不同，因此市场份额较为分散。国内 SoC 厂商在消费电子、智能家居、机顶盒与安防以及智能车载等方向均有相关产品布局。 2021 年底，瑞芯微发布新一代高性能旗舰 Soc 芯片 RK3588，该产品采用8nm 制程工艺，内置 NPU 提供 8TOPS 算力，可用于包括智能座舱、智慧大屏、虚拟/增强现实、边缘计算、IPC、NVR、高端平板及 ARM PC 等八大应用方向。晶晨股份 A 系列 SoC 芯片，内置 NPU 最高可提供 5TOPS 算力，可用于消费电子、智能家居以及安防等领域。全志科技于 2023 年 10 月 12 日举行的上海国际消费电子技术展上展示了高效能八核异构 AI 芯片 A523 系列、高算力八核双显 AI 芯片 T527 系列等新产品，全志科技 T 系列产品可用于智慧车载/视觉辅驾、工业控制等领域。

此外存算一体架构也成为可穿戴设备承载 AI 落地的趋势之一。对于可穿戴设备而言，较小的产品尺寸使得功耗与算力需要较好平衡，低功耗前提下打造高算力是便携式 AI 音频 SoC 的核心基础。但传统冯诺伊曼架构存在“存储墙”和“功耗墙”的问题，基于 SRAM 的存内计算路径则有望以能效比高、没有读写次数限制、可规模量产等特点，成为便携式音频这类对功耗预算要求苛刻的可选路径之一。炬芯科技从音频 SoC 入手，整合低功耗 AI 加速引擎，逐步全面升级为 CPU+DSP+NPU（based MMSCIM）三核异构的 AI SoC 架构，预计将于 2024 年推出。

五、PCB：周期修复基调已定，高速通信仍是最值得关注赛道

过去几年对于科技行业来说可谓是“多事之秋”，一方面 AI 大爆发为科技行业带来了快速增长的希冀，另一方面消费疲弱导致整个科技行业深陷周期泥潭，PCB 作为“电子元器件之母”，同样呈现“冰火两重天”的局面。不过我们认为，2023 年的 PCB 行业看似成长与周期共举，实际上主旋律是周期，根据 CPCA 引用数据，2023 年全球 PCB 产值下滑幅度达到 15.0%，是自 2001 年以来最大的同比降幅、甚至超过了 2009 年金融危机下同比下滑幅度 14.5%，可见 2023 年全球 PCB 虽有创新但也抵挡不了整个行业所面临的周期压力。理清当前周期和成长的关系成为了合理预期未来发展节奏的关键问题，我们认为只有周期问题得到解决，PCB 行业的成长性才会更好地体现出来。我们认为 2023 年是充分消化需求疲软状态的一年，经过这一整年的调整后周期压力将得到释放，2024 年将成为修复的一年，根据 CPCA 引用数据预测，2024 年全球 PCB 产值同比有望恢复增长、增幅有望达到 4.1%。周期压力一旦缓解，我们认为 PCB 的成长性也将凸显，这将更有利于有成长领域布局的厂商走出增长逻辑，投资锚点也将更加明确。

5.1 PCB 行业一季度已经表现出超强景气度，4 月景气度持续

PCB 整个行业的修复在 2024 年的第一季度就开始充分体现，根据 A 股 PCB 和 CCL 厂商一季度业绩增速算数平均，24Q1 大陆 PCB 营收/归母净利/扣非归母同比+18%/+11%/+93%、环比-7%/+70%/+76%，大陆 CCL 营收/归母净利/扣非归母同比+3%/-49%/-99%（其中强阿尔法公司生益科技+18%/+58%/+66%）、环比-8%/+13%/+5%，并且 PCB 和 CCL 行业都已经观察到毛利率和净利率同环比改善的迹象，可见行业已经出现明显修复。

在一季度行业表现亮眼的情况下，跟踪台系 PCB 行业 4 月的数据，我们发现整个行业仍然呈现较高的景气度，从 PCB 到上游铜箔、玻纤的原材料都看到同环比高速增长的迹象，可见当前行业修复仍在持续。

5.2 云计算/AI 致高速通信呈高景气

近年来，高速通信驱动着 PCB 行业快速成长，从 2018~2019 年 5G 带动的高频无线和高速有线应用场景发展，再到 2020~2023 年的服务器升级和 AI 基建扩容，高速通信成为了继 PC、智能手机之后带动 PCB 行业在新的一轮周期快速增长的主要因素，数据上体现在 2018~2022 年有线通信和服务器领域 PCB 产值复合增速显著高于其他细分领域，分别达到 6.2%和 11.1%。展望未来，我们认为由云计算、AI 等需求驱动的高速通信仍处于高景气度状态，从下游需求展望来看，海内外云计算厂商资本开支不断上调，加之当前 AI“军备赛”正如火如荼，高速通信产业链高速发展确定性强。

我们认为高速通信市场扩容主要来自两个方面的因素驱动，其一为 AI 对算力需求提出了更多的需求，其二数据量持续增长带来基础建设持续升级，这两点充分体现在服务器和交换机这两大关键设备上。

AI 服务器 PCB 需求旺盛

AI 为服务器 PCB 带来的增量主要来自硬件架构出现新增的部分和计算要求提升后对硬件性能也相应提升，具体来看： 1) 板子数量得以增加。AI 服务器是专门用于 AI 模型训练和推理的设备，相较传统服务会增加更多的矩阵计算的功能，传统的 CPU 核心能够分配给计算的部分不多，因此 AI 服务器需要在传统 CPU 的基础上增加 GPU 来支持更多的矩阵运算功能，架构上就会多出 GPU 层，从而就会从以往的 1 块主板（CPU 母板）为主变为 2 块主板（CPU 模板和 GPU 模组板），单机 PCB 板的数量首先得到增加。从英伟达 DGX AI 服务器产品可以看到，整个架构分成了 GPU Board Tray、Motherboard Tray 和配件组，其中 GPU Board Tray 里面会新增加速卡板（OAM）和模组板（UBB），PCB 使用量显著提升。 2) 除了板子数量增加之外，PCB 板性能也要求提升。由于 AI 设备所面临的数据量和传输速率要求显著提升，GPU 高速运算部分之间连接带宽也得到了显著提升，对比传统服务器运用 PCIE 总线标准的单链路带宽和英伟达在 AI 服务器中采用的 NVLink 的单链路带宽，可以发现 AI 服务器中带宽显著提升，并且从实践的角度各大厂商在设计过程中还会通过增加链路数来提升总带宽，而根据前述内容，带宽的增加会带来数据量的提升，而数据量的提升会对 PCB 板的层数、所用 CCL 材料等级提出更高的要求， PCB 整体的性能得到显著的提高。 3) I/O 数量增加引入 HDI 的产品设计。GPU 算力性能高，要想不浪费 GPU 本身的算力性能，就需要增加 GPU 对外连接的通道数和连接的效率，因此各类 GPU 整体硬件方案集成度都相对以往 CPU 更高，对应的 PCB 就会往 HDI 的形式转变，以英伟达 DGX 系列产品为例，其 A100、H100、GH200 以及 2024 年发布的 B100 产品的加速卡均采用 HDI 工艺制造。

800G 交换机需求加速启动高端 PCB 产品业务

交换机（Switch）是一种数通设备，用于进行互联网与设备、设备与设备间数据传输和交换，它的每个网络端口都可以连接到主机或者网络节点实现所有设备的数据互联互通。 800G 交换机将成为必然需求。在过去几年中，整个数据中心链路速度从 25G/100G 增加到 100G/400G，在中长期视角下，全球各大云服务器和互联网厂商预期增加数据中心基础设施的投入以满足云计算、大数据、人工智能、物联网等应用的需求发展。在全球数字化转型的背景下，提高网络数据的传输速度的重要性提上日程，因此更新迭代传输速度更快、性能更加强大的 800G 交换机在未来会成为市场的必然需求。根据 Dell’OroGroup 预测， 2024 年 800G 交换机出货量将超过 400G 交换机，渗透率不断提高。

800G 交换机推动高频高速 PCB 需求。从 100G 交换机到 400G 交换机，再到 800G 交换机，交换机传输速率对 PCB 板的性能要求越来越高，进而提升高多层的高频高速 PCB 的需求、预期交换机 PCB 板价值量得到增加。根据联茂电子产品信息及其公布 PCB 板材分级制度，用于 100G/400G 交换机的 IT-988G 产品 PCB 板材为 ultra low loss 级别，单通道传输速率仅 56Gbps，无法满足 800G 交换机单通道 112Gbps 传输速率的需求,我们认为 800G 交换机将大量采用 Super ultra low loss 级别以上的 PCB 板，预期采用 PCB 材料层数将达到 32 层以上，推动高频高速 PCB 需求，数据传输速率进一步提升。

六、海外：中期调整结束，看好业绩驱动厂商继续增长

6.1 费城半导体中期调整结束，关注业绩驱动机会

费城半导体指数今年以来呈现先涨后跌的态势，3 月初以前维持上涨态势，3 月初~4 月进入调整阶段。截至 2024 年 5 月 10 日收盘，费城半导体指数达到 4808.03 点，较 1 月 2 日的 4023.04 点上涨 19.51%。从历史上来看，在费城半导体指数从底部到顶部的上涨阶段当中，一般会经历 2~3 次中期调整，09 年以来费城半导体中期调整幅度在 7.71%~19.49%。我们认为本次费城半导体指数的调整主要来自流动性收缩导致的估值中枢下降。24 年 3 月 7 日费城半导体为 5156.83,4 月 19 日为 4306.87，调整幅度为 16.63%，同期 10 年美债收益率从 4.08%增长至 4.62%，流动性预期明显转差。考虑费城半导体指数历史上中期调整的幅度，市场继续向下空间有限。另外随着流动性预期有一定恢复以及主要公司一季度业绩及二季度指引维持增长，我们认为费城半导体本次中期调整已经结束。目前费城半导体指数已经基本回到调整前位置，我们认为未来市场上涨动力将来自：1）流动性预期转好后整体估值中枢的提升；2）个股业绩驱动带动 EPS 增长的机会。

考虑到短期流动性预期仍有一定反复，我们重点看好：1）有强业绩支撑的 AI 芯片以及配套芯片一线厂商，如英伟达、博通；2）受益半导体复苏已经出现业绩拐点，且未来 AI 营收占比有望扩大的高壁垒公司，如台积电、高通、美光。

6.2 云厂商 CAPEX 高增继续拉动 AI 需求，龙头厂商有望最为受益

各大云厂商纷纷加大 AI 资本开支，Meta 上调 2024 年资本开支，从 300-350 亿美元上调至 350-400 亿美元；谷歌 2024 年 Q1 资本开支 120 亿美元，同比增长 91%，后面三个季度高于 120 亿美元，全年至少增长 49%；微软在 2024 年第一季度的资本开支为 140 亿美元，同比增长 79.4%，并表示下季度 CAPEX 环比大幅增长。

我们认为当前 AI 芯片以及配套通信芯片龙头厂商与二线厂商产品在迭代和技术参数上仍然有较明显领先，当前份额有望保持稳定，因此下游云厂商 CAPEX 提升后，龙头厂商有望最为受益。AI 芯片方面，英伟达 Blackwell 世代产品较 AMD 目前量产产品 MI300 在算力、互联带宽、显存带宽上都具备较明显优势。通信芯片方面，博通 51.2T 交换芯片 23 年 3 月已经开始批量发货，主要竞争对手 Marvell 51.2T 交换芯片预计今年较晚时开始发货。

我们认为，目前 AI 相关二线厂商股价包含了较多对未来份额提升的预期，估值较一线厂商明显更高。因此在本次因为流动性预期转差对估值压制的调整当中，二线厂商明显调整幅度更大。本次中期调整当中，英伟达、博通调整幅度分别为 22.38%、16.38%，AMD、Marvell 调整幅度分别为 37.90%、27.97%。未来来看，我们认为目前 AI 仍处于技术快速发展阶段，一线厂商具备更强研发能力与迭代速度，仍然具备较强壁垒与竞争力，有望受益业绩增长以及市场的估值修复。而二线厂商未来则需要关注新产品发布、产品导入等事件催化带动的预期增强，在短期内对估值有较大拉动。

6.3 半导体复苏仍处初期，看好受益复苏且 AI 占比提升的高壁垒公司

全球半导体市场销售额于 23 年 9 月转正，距离现在约 7 个月时间。考虑到目前下游需求逐渐复苏，叠加去年去库存低基数影响，以及半导体历史周期性，我们认为目前半导体上行周期仍然处于初期阶段。我们认为具备高壁垒的公司在行业上行过程当中有望受益总体市场增长，且高壁垒公司具备较高供应链低位，有较强议价能力，产品在上行周期当中有涨价逻辑。而 AI 占比逐渐提升的公司存在估值中枢提升的机会。晶圆代工市场与半导体周期强相关，先进制程具备强壁垒，AI 芯片制程、尺寸快速迭代，导致 AI 在晶圆代工下游营收占比快速增长。台积电作为晶圆代工市场全球龙头最为受益。先进制程具备较高的研发壁垒与资金壁垒，根据 Gartner，28 纳米晶圆厂报价约 3000 美元/片，7 纳米则超过 10000 美元/片，5 纳米约 15000 美元/片，3 纳米则接近 20000 美元 /片。而资本开支来看，每一千片 12 寸晶圆 28 纳米每月的产能需要约 1 亿美元的设备投入，而 7 纳米则超过 2 亿美元。目前仅有少数厂商具备先进制程生产能力，先进制程竞争格局良好。台积电先进制程营收占比快速提升，24Q1 台积电 3、5、7nm 营收占比分别为 9%、37%、19%。受益先进制程拉动，台积电 24 年 4 月营收实现同比 60%增长。主流 AI 芯片尺寸、制程迭代拉动更多晶圆需求。英伟达 B100 芯片面积约 1600 平方毫米，较 H 系列约 800 平方毫米的面积有近翻倍提升。同时 B 系列产品采用 N4P 工艺，较 H100 的 N4 工艺有 6%的性能提升。根据台积电 24Q1 法说会，预计今年 AI 营收翻倍，未来 AI 相关营收 CAGR 为 50%。

消费电子领域，智能手机 24 年需求有望回暖。建议关注具有较高行业壁垒、竞争格局较好的细分领域，即智能手机 SoC，高通作为 SoC 龙头厂商有望充分受益。智能手机 SoC 依赖先进制程，端侧 AI 部署有望加速 SoC 厂商切换到更先进制程设计量产，高通、联发科目前旗舰 SoC 使用 4 纳米制程，今年新一代有望升级 3 纳米制程，流片以及生产成本不断扩大。未来来看，AI 模型在手机端侧应用有望普及，同时 AI 应用普及后 AIoT 市场也将迎来快速增长，高通在 AIoT 市场具有较深厚积累有望受益。

存储原厂持续推动产品涨价，HBM 受益 AI 需求高增，未来 HBM 定制化有望降低存储原厂周期性。根据 TrendForce，24Q2 存储合约价涨幅高于之前预期，其中他 DRAM 合约价季涨幅将上修至 13~18%；NAND Flash 合约价季涨幅同步上修至约 15~20%，全线产品仅 eMMC/UFS 价格涨幅较小，约 10%。根据 TrendForce 预估，2024 年的 HBM 需求位元年成长率近 200%，2025 年可望将再翻倍。未来 HBM4 有望定制化，减少存储厂商周期性，增加长期成长能力。海力士从 HBM4 产品开始计划采用台积电的先进逻辑工艺，在基础裸片采用超细微工艺可以增加更多的功能。海力士计划生产在性能和功效等方面更广的满足客户需求的定制化 HBM 产品。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）