意见领袖 | 温彬、张丽云
7月22日，央行宣布：为优化公开市场操作机制，从即日起，公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标。同时，为进一步加强逆周期调节，加大金融支持实体经济力度，即日起，公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.80%调整为1.70%。
同日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，1年期LPR为3.35%，5年期以上LPR为3.85%，均下调10bp。同时，为加强预期管理，促进LPR发布时间与金融市场运行时间更好衔接，自2024年7月22日起，将LPR发布时间由每月20日（遇节假日顺延）上午9：15调整为9：00。
一、7天期逆回购利率下调，加强逆周期调节，并强化其政策利率属性
在外部稳汇率和内部稳息差、防风险的双重约束下，自去年8月以来，逆回购和MLF等利率延续“按兵不动”。
但考虑到当前国内经济运行压力加大，二季度我国GDP同比增长4.7%，较一季度放缓，特别是居民消费恢复较为疲软，逆周期需要加力。央行此次果断降息，展现了货币政策呵护经济回升的决心，是对二十届三中全会“坚定不移实现全年经济社会发展目标”要求的积极响应。
同时，在叫停“手工补息”逐步落地显效下，银行端负债成本有所改善，息差下行压力相对缓解；海外主要经济体渐次进入降息周期，稳汇率压力也相对减轻。
为此，在“以内为主、内外均衡”的总体考量下，7天期逆回购利率降息落地，预计将通过金融市场逐步传导至实体经济，促进降低综合融资成本，巩固经济回升向好态势，打破长债收益率下行与预期转弱的负向循环。
同时，明示公开市场操作利率，调整招标方式，也有利于强化7天期逆回购利率的政策属性。公开市场招标方式包括价格招标和数量招标，前者的中标价格由供需双方博弈确定，理论上有不确定性，而后者的价格是给定的。以往央行公开市场7天期逆回购操作采用价格招标，虽然中标利率大部分时候维持不变，但仍需每日开展操作释放明确的利率信号。考虑到公开市场7天期逆回购操作利率已基本承担起主要政策利率的功能，为增强政策利率的权威性，有效稳定市场预期，有必要将招标方式优化为固定利率、数量招标，明示操作利率，这也是健全市场化利率调控机制的体现。
二、央行将综合施策呵护长债收益率，避免其跟随7天逆回购利率下行而继续走低
7天期逆回购操作利率下行，并不代表长债收益率下行空间打开。央行此次下调7天期逆回购操作利率，意在加大逆周期调节力度，熨平短期经济波动；而中长期债券收益率反映的更多是长期经济走势，要采用跨周期的视角评估。
在7天逆回购利率下调落地下，为避免长债收益率继续出现超调，预计央行还将综合施策予以呵护引导：
一是继续喊话加强预期引导。本轮长债利率的持续下行，已经包含了对本次降息的预期，甚至有明显超调，不代表着需要跟随7天期逆回购操作利率下行再继续走低。此次降息有助于支持经济回升向好，提振中长期经济预期，也有助于带动长端利率的回升。
二是必要时借入并卖出国债。在7月1日宣布借入国债后，7月5日央行即已与几家主要金融机构签订了债券借入协议，规模达数千亿元。央行将采用无固定期限、信用方式借入国债，且视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债。因此，若长债利率出现持续下行，央行将适时卖出国债，及时校正和阻断债市风险累积，保持正常向上倾斜的收益率曲线。
三是增加市场中长期债券供给。央行于7月22日同时宣布，为增加可交易债券规模，缓解债市供求压力，自本月起，有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构可申请阶段性减免MLF质押品。此外，考虑到三季度起地方专项债、超长期特别国债将加大发行，也会在一定程度上增加中长期债券供给，减缓长债利率下行压力。
三、LPR报价和MLF利率逐步脱钩，二者关联性下降
LPR（Loan Prime Rate），为我国贷款基准利率，是各类贷款跟踪的“基准锚”。
2013年10月，LPR报价机制首次推出，标志着贷款利率市场化进入一个新阶段。当时的LPR主要定位为10家银行的最优客户贷款利率的平均值（剔除最高和最低水平），其参照基准为贷款基准利率，且只有1年期一个品种、报价频率为每日。不过受传统定价惯性等影响，盯住贷款基准利率的LPR对贷款利率的引导作用不够，贷款利率隐性下限一直无法突破，市场化程度总体较低。
2019年8月以来，为提升利率传导效率、打破贷款利率隐性下限，并间接推动存款利率市场化，LPR新报价机制正式推出，并进行相应优化。总体而言，LPR新报价机制的变化主要体现在利率锚（由贷款基准利率调整为1年期MLF利率）、期限品种（新增5年以上品种）、报价行（数量上扩容1倍）、报价频率（固定于每月20日）以及运用管理（通过MPA和自律机制管理来强化约束）等多个方面。之后，政策层面又作出一些调整，如报价行调整过两次、发布市场调整过一次。目前报价行为20家（国有六大行、5家股份行、3家城商行、2家民营银行、2家农商行以及2家外资行）。
目前LPR是由20家报价行每月根据其对最优质贷款客户的贷款利率，按市场化原则报价，经全国银行间同业拆借中心算术平均得出的报价利率。
LPR新报价机制推出后，截至今年2月，1年期MLF共下调7次，累计下调80bp；而1年期和5年期以上LPR分别下调9次（由4.25%降至3.45%）和8次（由4.85%降至3.95%），累计分别下调80bp和90bp。
应该说，2019年LPR改革将LPR与MLF直接挂钩，建立了贷款市场利率和金融市场利率的联系，有利于利率市场化程度的提升。此后，在2021年12月之前，每一次MLF调整都伴随着LPR调整，且从调整幅度看，1Y-LPR调降幅度同MLF保持一致，5Y以上作为按揭的定价锚在当时“房住不炒”的导向下调降幅度略低。但从2021年12月之后，LPR开始出现独立调整，2022年8月以来的几次LPR非对称调整，主要在于修正LPR曲线形态、压平斜率或释放宽松信号以刺激居民购房、企业投资需求等，与MLF的同步性有所下降。
尤其是在2020年疫情以后，信贷需求收缩较快，为扩张信用、让利实体，部分优质客户的实际贷款利率已远远脱离了LPR，出现实际贷款利率在LPR基础上大幅度减点的情况。LPR不再是贷款定价的“基准锚”，反而出现比较严重的“脱锚”，报价的质量和有效性下降。
在此背景下，贷款市场报价利率（LPR）或迎重大改进，短期内着力于提高LPR报价的有效性，中期或逐步寻找新的“基准锚”，以提高贷款基准利率公允性，进一步提高利率传导效率。
四、多重因素考量下，7月LPR报价实现10bp下调
在7天逆回购利率下调、MLF利率持稳下，7月LPR报价实现10bp的下调，或源于以下多重因素：
一是跟随7天逆回购利率下调，通过金融市场逐步传导至实体经济。
伴随公开市场招标方式转变和7天逆回购利率下调，其政策利率的属性进一步强化。在此背景下，为畅通利率由短及长、由金融市场至实体经济的传导，LPR报价相应下调。
二是融资需求偏弱下，需以价的下行平衡量的适度扩张。
今年上半年，人民币贷款、社融分别累计新增13.27、18.1万亿元，同比分别少增2.46、3.45万亿元。6月末，M1同比下降5%、M2同比增长6.2%、社融增长8.1%、信贷增长8.8%，均创下新低。信贷增速等明显放缓，除受到监管“挤水分、防空转”的主动调整影响外，也与融资需求不足有关。
同时，考虑到二季度以来经济增长动能有所放缓，上半年GDP增速整体低于预期，为稳固经济运行，更好激发消费和投资需求、降低融资成本，避免市场化信贷需求过度收缩，也需要通过LPR下调，实现以“价”的下行来平衡“量”的适度扩张。
图1：各月新增人民币贷款及贷款余额同比增速
资料来源：央行、Wind
二是降低存量贷款利率，缓解按揭早偿压力，稳定居民信用。
今年5.17房地产新政，提出新发放按揭贷款利率不再依据5Y -LPR设定下限，这是按揭贷款利率和5Y- LPR脱钩的重大决策，让市场供求、市场竞争来形成按揭贷款定价的均衡。
政策出台后，目前除北京、上海、深圳外（首套下限均为LPR-45bp），全国其余城市都已取消房贷利率下限。近期，多地首套房贷利率持续下探，广州、南京等城市最低“卷”至3%，与存量房贷利率的利差进一步走阔。受此影响，按揭早偿意愿再度抬头，使得居民中长贷净增额受到较大扰动。
在此背景下，下调LPR，进而带动明年初房贷利率等重定价，可以在一定程度上缓解居民的早偿意愿，稳定居民端信用。
图2：1-6月居民中长期贷款新增（亿元）
资料来源：央行、Wind
三是提高贷款报价质量，减少偏离度，更好反映市场供需。
当前LPR报价与最优质客户贷款利率之间出现一定偏离，部分对公中长期贷款利率，甚至低于LPR报价100-150bp左右。报价的有效性不足，不能反映市场的真实交易情况，也使得MPA考核的得分受到较大约束。实际上，在融资需求偏弱下，实际贷款利率已与LPR偏离较多，定价考核约束下，也使得今年2月5Y-LPR报价加点创出25bp的明显降幅。因此，为加强报价质量考核，减少偏离度，后续LPR报价或逐步向实际贷款利率靠拢，更加真实的反映市场供需情况。
图3：各项贷款利率走势（%）
资料来源：央行、Wind
四是叫停“手工补息”等带动银行负债成本改善，为LPR下调创造一定空间。
为防范高息揽储行为，维护市场竞争秩序，着力稳定负债成本，4月8日，市场利率定价自律机制下发《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》，要求各银行于4月底前完成整改。截至二季度末，商业银行对于企业存款手工补息的清理已较为充分。由于之前超自律的存款规模占比大、利率高，随着严监管环境下银行进一步落实整改，停止“手工补息”对存款付息率起到较为明显的改善效果。
同时，年初以来，同业存单利率延续下行，当前1年期AAA同业存单收益率降至1.95%附近的位置，较年初下行50bp左右，也对商业银行通过主动负债管理稳负债、降成本起到支撑作用。
受此提振，部分银行的净息差压力在二季度得到缓解，也为LPR的下调带来一定空间。但考虑到当前银行净息差依然较窄的情况，为做好平衡，LPR报价下调很可能会伴随着新一轮的存款利率降息。
图4：2024年以来NCD利率延续下行态势（%）
资料来源：Wind
五、未来货币政策调控框架进一步明晰
当前，我国既有短端的政策利率（公开市场操作利率），也有中端政策利率（MLF利率），这主要和之前利率传导机制不够完善有关。随着利率市场化水平不断提高和利率传导机制逐步健全，存在两个政策利率已经没有太大必要。
为此，6月19日，潘功胜行长在陆家嘴论坛上首次提出，央行将明确以短期操作利率作为主要政策利率，其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系，意味着未来我国货币政策调控框架将发生重要转型。
在此背景下，MLF的政策利率色彩和作用将逐步淡化。考虑到现阶段MLF“量多价高”，要淡化其政策利率地位，首先需要把MLF的量降下来。过去央行通过MLF等来释放流动性，投放基础货币，未来可能主要通过降准或者央行购买国债来实现基础货币投放。MLF量逐步萎缩以后，其自身的政策利率地位也会随之削弱，当政策能够有效引导中段利率的时候，不排除MLF最终会退出历史舞台。
确定新的贷款定价“基准锚”，LPR报价或迎重要改进。在MLF作用逐步淡化下，未来可考虑借鉴国际经验（美联储看的联邦基金有效利率、欧央行看的Estr都是隔夜利率指数），用类似SOFR的短端市场利率作为浮动贷款利率的定价基准。这方面的改进有利于提高贷款基准利率的公允性，也有利于提高利率传导效率，亦为我国利率调控机制改革的重要组成部分。
而为深化利率市场化改革，从根本上改善贷款定价基准的质量，新的贷款定价“基准锚”要靠近市场真实交易，与金融市场主流利率深度连接，从而逐步实现利率“两轨并一轨”。因此，DR系列（隔夜为主）的可能性最大，相关的改革也应在进一步研究推进之中。
(本文作者介绍：民生银行首席经济学家)
责任编辑：张文
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