温彬:7天逆回购和LPR“降息”落地,货币政策调控框架进一步明晰

2024年07月22日10:33    作者:温彬  

  意见领袖 | 温彬、张丽云

  7月22日,央行宣布:为优化公开市场操作机制,从即日起,公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标。同时,为进一步加强逆周期调节,加大金融支持实体经济力度,即日起,公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.80%调整为1.70%。

  同日,中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布,1年期LPR为3.35%,5年期以上LPR为3.85%,均下调10bp。同时,为加强预期管理,促进LPR发布时间与金融市场运行时间更好衔接,自2024年7月22日起,将LPR发布时间由每月20日(遇节假日顺延)上午9:15调整为9:00。

  一、7天期逆回购利率下调,加强逆周期调节,并强化其政策利率属性

  在外部稳汇率和内部稳息差、防风险的双重约束下,自去年8月以来,逆回购和MLF等利率延续“按兵不动”。

  但考虑到当前国内经济运行压力加大,二季度我国GDP同比增长4.7%,较一季度放缓,特别是居民消费恢复较为疲软,逆周期需要加力。央行此次果断降息,展现了货币政策呵护经济回升的决心,是对二十届三中全会“坚定不移实现全年经济社会发展目标”要求的积极响应。

  同时,在叫停“手工补息”逐步落地显效下,银行端负债成本有所改善,息差下行压力相对缓解;海外主要经济体渐次进入降息周期,稳汇率压力也相对减轻。

  为此,在“以内为主、内外均衡”的总体考量下,7天期逆回购利率降息落地,预计将通过金融市场逐步传导至实体经济,促进降低综合融资成本,巩固经济回升向好态势,打破长债收益率下行与预期转弱的负向循环。

  同时,明示公开市场操作利率,调整招标方式,也有利于强化7天期逆回购利率的政策属性。公开市场招标方式包括价格招标和数量招标,前者的中标价格由供需双方博弈确定,理论上有不确定性,而后者的价格是给定的。以往央行公开市场7天期逆回购操作采用价格招标,虽然中标利率大部分时候维持不变,但仍需每日开展操作释放明确的利率信号。考虑到公开市场7天期逆回购操作利率已基本承担起主要政策利率的功能,为增强政策利率的权威性,有效稳定市场预期,有必要将招标方式优化为固定利率、数量招标,明示操作利率,这也是健全市场化利率调控机制的体现。

  二、央行将综合施策呵护长债收益率,避免其跟随7天逆回购利率下行而继续走低

  7天期逆回购操作利率下行,并不代表长债收益率下行空间打开。央行此次下调7天期逆回购操作利率,意在加大逆周期调节力度,熨平短期经济波动;而中长期债券收益率反映的更多是长期经济走势,要采用跨周期的视角评估。

  在7天逆回购利率下调落地下,为避免长债收益率继续出现超调,预计央行还将综合施策予以呵护引导:

  一是继续喊话加强预期引导。本轮长债利率的持续下行,已经包含了对本次降息的预期,甚至有明显超调,不代表着需要跟随7天期逆回购操作利率下行再继续走低。此次降息有助于支持经济回升向好,提振中长期经济预期,也有助于带动长端利率的回升。

  二是必要时借入并卖出国债。在7月1日宣布借入国债后,7月5日央行即已与几家主要金融机构签订了债券借入协议,规模达数千亿元。央行将采用无固定期限、信用方式借入国债,且视债券市场运行情况,持续借入并卖出国债。因此,若长债利率出现持续下行,央行将适时卖出国债,及时校正和阻断债市风险累积,保持正常向上倾斜的收益率曲线。

  三是增加市场中长期债券供给。央行于7月22日同时宣布,为增加可交易债券规模,缓解债市供求压力,自本月起,有出售中长期债券需求的中期借贷便利(MLF)参与机构可申请阶段性减免MLF质押品。此外,考虑到三季度起地方专项债、超长期特别国债将加大发行,也会在一定程度上增加中长期债券供给,减缓长债利率下行压力。

  三、LPR报价和MLF利率逐步脱钩,二者关联性下降

  LPR(Loan Prime Rate),为我国贷款基准利率,是各类贷款跟踪的“基准锚”。

  2013年10月,LPR报价机制首次推出,标志着贷款利率市场化进入一个新阶段。当时的LPR主要定位为10家银行的最优客户贷款利率的平均值(剔除最高和最低水平),其参照基准为贷款基准利率,且只有1年期一个品种、报价频率为每日。不过受传统定价惯性等影响,盯住贷款基准利率的LPR对贷款利率的引导作用不够,贷款利率隐性下限一直无法突破,市场化程度总体较低。

  2019年8月以来,为提升利率传导效率、打破贷款利率隐性下限,并间接推动存款利率市场化,LPR新报价机制正式推出,并进行相应优化。总体而言,LPR新报价机制的变化主要体现在利率锚(由贷款基准利率调整为1年期MLF利率)、期限品种(新增5年以上品种)、报价行(数量上扩容1倍)、报价频率(固定于每月20日)以及运用管理(通过MPA和自律机制管理来强化约束)等多个方面。之后,政策层面又作出一些调整,如报价行调整过两次、发布市场调整过一次。目前报价行为20家(国有六大行、5家股份行、3家城商行、2家民营银行、2家农商行以及2家外资行)。

  目前LPR是由20家报价行每月根据其对最优质贷款客户的贷款利率,按市场化原则报价,经全国银行间同业拆借中心算术平均得出的报价利率。

  LPR新报价机制推出后,截至今年2月,1年期MLF共下调7次,累计下调80bp;而1年期和5年期以上LPR分别下调9次(由4.25%降至3.45%)和8次(由4.85%降至3.95%),累计分别下调80bp和90bp。

  应该说,2019年LPR改革将LPR与MLF直接挂钩,建立了贷款市场利率和金融市场利率的联系,有利于利率市场化程度的提升。此后,在2021年12月之前,每一次MLF调整都伴随着LPR调整,且从调整幅度看,1Y-LPR调降幅度同MLF保持一致,5Y以上作为按揭的定价锚在当时“房住不炒”的导向下调降幅度略低。但从2021年12月之后,LPR开始出现独立调整,2022年8月以来的几次LPR非对称调整,主要在于修正LPR曲线形态、压平斜率或释放宽松信号以刺激居民购房、企业投资需求等,与MLF的同步性有所下降。

  尤其是在2020年疫情以后,信贷需求收缩较快,为扩张信用、让利实体,部分优质客户的实际贷款利率已远远脱离了LPR出现实际贷款利率在LPR基础上大幅度减点的情况。LPR不再是贷款定价的“基准锚”,反而出现比较严重的“脱锚”,报价的质量和有效性下降。

  在此背景下,贷款市场报价利率(LPR)或迎重大改进,短期内着力于提高LPR报价的有效性,中期或逐步寻找新的“基准锚”,以提高贷款基准利率公允性,进一步提高利率传导效率。

  四、多重因素考量下,7LPR报价实现10bp下调

  在7天逆回购利率下调、MLF利率持稳下,7月LPR报价实现10bp的下调,或源于以下多重因素:

  一是跟随7天逆回购利率下调,通过金融市场逐步传导至实体经济。

  伴随公开市场招标方式转变和7天逆回购利率下调,其政策利率的属性进一步强化。在此背景下,为畅通利率由短及长、由金融市场至实体经济的传导,LPR报价相应下调。

  二是融资需求偏弱下,需以价的下行平衡量的适度扩张。

  今年上半年,人民币贷款、社融分别累计新增13.27、18.1万亿元,同比分别少增2.46、3.45万亿元。6月末,M1同比下降5%、M2同比增长6.2%、社融增长8.1%、信贷增长8.8%,均创下新低。信贷增速等明显放缓,除受到监管“挤水分、防空转”的主动调整影响外,也与融资需求不足有关。

  同时,考虑到二季度以来经济增长动能有所放缓,上半年GDP增速整体低于预期,为稳固经济运行,更好激发消费和投资需求、降低融资成本,避免市场化信贷需求过度收缩,也需要通过LPR下调,实现以“价”的下行来平衡“量”的适度扩张。

  图1:各月新增人民币贷款及贷款余额同比增速

  资料来源:央行、Wind

  二是降低存量贷款利率,缓解按揭早偿压力,稳定居民信用。

  今年5.17房地产新政,提出新发放按揭贷款利率不再依据5Y -LPR设定下限,这是按揭贷款利率和5Y- LPR脱钩的重大决策,让市场供求、市场竞争来形成按揭贷款定价的均衡。

  政策出台后,目前除北京、上海、深圳外(首套下限均为LPR-45bp),全国其余城市都已取消房贷利率下限。近期,多地首套房贷利率持续下探,广州、南京等城市最低“卷”至3%,与存量房贷利率的利差进一步走阔。受此影响,按揭早偿意愿再度抬头,使得居民中长贷净增额受到较大扰动。

  在此背景下,下调LPR,进而带动明年初房贷利率等重定价,可以在一定程度上缓解居民的早偿意愿,稳定居民端信用。

  图2:1-6月居民中长期贷款新增(亿元)

  资料来源:央行、Wind

  三是提高贷款报价质量,减少偏离度,更好反映市场供需。

  当前LPR报价与最优质客户贷款利率之间出现一定偏离,部分对公中长期贷款利率,甚至低于LPR报价100-150bp左右。报价的有效性不足,不能反映市场的真实交易情况,也使得MPA考核的得分受到较大约束。实际上,在融资需求偏弱下,实际贷款利率已与LPR偏离较多,定价考核约束下,也使得今年2月5Y-LPR报价加点创出25bp的明显降幅。因此,为加强报价质量考核,减少偏离度,后续LPR报价或逐步向实际贷款利率靠拢,更加真实的反映市场供需情况。

  图3:各项贷款利率走势(%)

  资料来源:央行、Wind

  四是叫停“手工补息”等带动银行负债成本改善,为LPR下调创造一定空间。

  为防范高息揽储行为,维护市场竞争秩序,着力稳定负债成本,4月8日,市场利率定价自律机制下发《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》,要求各银行于4月底前完成整改。截至二季度末,商业银行对于企业存款手工补息的清理已较为充分。由于之前超自律的存款规模占比大、利率高,随着严监管环境下银行进一步落实整改,停止“手工补息”对存款付息率起到较为明显的改善效果。

  同时,年初以来,同业存单利率延续下行,当前1年期AAA同业存单收益率降至1.95%附近的位置,较年初下行50bp左右,也对商业银行通过主动负债管理稳负债、降成本起到支撑作用。

  受此提振,部分银行的净息差压力在二季度得到缓解,也为LPR的下调带来一定空间。但考虑到当前银行净息差依然较窄的情况,为做好平衡,LPR报价下调很可能会伴随着新一轮的存款利率降息。

  图4:2024年以来NCD利率延续下行态势(%)

  资料来源:Wind

  五、未来货币政策调控框架进一步明晰

  当前,我国既有短端的政策利率(公开市场操作利率),也有中端政策利率(MLF利率),这主要和之前利率传导机制不够完善有关。随着利率市场化水平不断提高和利率传导机制逐步健全,存在两个政策利率已经没有太大必要。

  为此,6月19日,潘功胜行长在陆家嘴论坛上首次提出,央行将明确以短期操作利率作为主要政策利率,其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩,逐步理顺由短及长的传导关系,意味着未来我国货币政策调控框架将发生重要转型。

  在此背景下,MLF的政策利率色彩和作用将逐步淡化。考虑到现阶段MLF“量多价高”,要淡化其政策利率地位,首先需要把MLF的量降下来。过去央行通过MLF等来释放流动性,投放基础货币,未来可能主要通过降准或者央行购买国债来实现基础货币投放。MLF量逐步萎缩以后,其自身的政策利率地位也会随之削弱,当政策能够有效引导中段利率的时候,不排除MLF最终会退出历史舞台。

  确定新的贷款定价“基准锚”,LPR报价或迎重要改进。在MLF作用逐步淡化下,未来可考虑借鉴国际经验(美联储看的联邦基金有效利率、欧央行看的Estr都是隔夜利率指数),用类似SOFR的短端市场利率作为浮动贷款利率的定价基准。这方面的改进有利于提高贷款基准利率的公允性,也有利于提高利率传导效率,亦为我国利率调控机制改革的重要组成部分。

  而为深化利率市场化改革,从根本上改善贷款定价基准的质量,新的贷款定价“基准锚”要靠近市场真实交易,与金融市场主流利率深度连接,从而逐步实现利率“两轨并一轨”。因此,DR系列(隔夜为主)的可能性最大,相关的改革也应在进一步研究推进之中。

  (本文作者介绍:民生银行首席经济学家)

责任编辑:张文

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