刘俏：如何理解中国经济？

　　意见领袖 |北京大学光华管理学院 刘俏

　　摘要：中国经济未来增长的空间取决于全要素生产率（total factor productivity，TFP）的增速。随着工业化进程进入尾声，中国的全要素生产率年均增速已从1980—2009年超过4%的水平下降到2010—2019年的1.8%。本文指出，与主要工业化国家面临的“生产率增长挑战”不同，中国经济社会发展过程中仍然存在大量有利于提升全要素生产率增速的结构性因素。释放经济长期增长潜能，中国需要数量巨大的对节点行业和长期制约生产率增长的关键领域的长期投资，重新界定经济政策的目标体系。本文也从学术角度论证了中国具备实施积极财政政策的必要性和可行性，并提出相关政策建议。

　　关键词：生产率  增长挑战  中国经济增长范式  投资节点行业和领域  积极财政政策

　　|  刘 俏

　　中国经济增长的空间有多大？讨论这个问题时，人们容易陷入情绪化的二元对立，要么乐观，要么悲观，缺少位于两个极端中间的判断。乐观固然有其基础：1978年开启改革开放至今，中国经济高速增长，创造了人类经济史上的一个奇迹——1978—2022年这四十五年间，中国GDP平均年增速高达9.1%；即使在21世纪第二个十年，GDP年均增速已经降到7.6%（2010—2019年），中国在这个阶段的绝大部分年份仍然贡献了全球30%以上的增长。无疑，由这样的经济表现简单外推去理解中国经济增长的长期潜力，人们很难不产生乐观的情绪。

　　悲观者倾向于将观察的侧重点放到近期中国经济形势正在经历的重大转变：自2015年GDP增速“破7”之后，百分之六点几的增长日益成为中国经济的常态。长久以来，人们已经习惯接受的一个关于中国经济的“常识判断”（conventional wisdom）是：我们需要7%—8%的经济增长来保证充分就业的基本实现。于是，在“保5”都已经成为规划经济工作和制定宏观政策时更常锚定的目标以及就业问题日益凸显成为对中国经济的重大挑战时，对中国经济前景的悲观情绪逐渐产生并开始弥漫。

　　| 1978—2022年中国GDP总量与增长速度

　　中国经济奇迹终结了吗？中国经济长期增长率到底是多少？三年疫情期间4.5%的年均增速是否意味着一个新的常态的出现？在房地产和大基建的投资周期接近尾声、人口和劳动力红利渐行渐远、中国制造成本优势逐渐消失、国内外环境发生天翻地覆的变化、传统经济增长动能逐渐式微之际，引领中国经济未来增长的新引擎又是什么？德鲁克曾说过，没有什么比正确地回答错误的问题更加危险。理解中国经济，我们需要客观、理性地分析中国经济社会发展的核心逻辑，聚焦解决影响未来中国经济发展最重要的第一性问题。如果不了解中国经济过去四十多年高歌猛进背后的原因，就很难理解中国经济目前面临的挑战以及判断未来成长的空间。

　　改革开放的前三个十年，中国强力推进工业化进程，推动经济增长最重要的驱动因素——全要素生产率——的平均增速一直保持在4%左右，同期全要素生产率贡献了近40%的GDP增长。这很容易就解释为什么1980—2009年这三十年我国能够保持年均10%的经济增长。然而，在中国制造业总产值和附加值于2010年超过美国，成为全球最大的制造业大国之后，中国的工业化进程进入尾声甚至可以说已经基本结束，中国的全要素生产率增速开始下降：从工业化阶段的年均增长4%，逐渐下降到2%以下；同期中国的GDP增速也从改革开放最初三十年的双位数下滑到疫情前的6%左右。

　　在高速增长阶段（工业化进程）结束之后，如何保持全要素生产率增速是中国经济社会发展面临的最大不确定性。西方的现代化过程中还没有任何一个国家或是经济体在完成了工业化之后还能保持2.5%左右的全要素生产率年均增速。传统观点认为，在中国全要素生产率下降到2%以内后，中国长期增长率大约只能维持在3%—4%，中国将长期面临与西方国家一样的生产率增长的挑战。3%—4%的增速在百年未有之大变局下显然难以令人满意，对中国经济未来前景的悲观观点大多由此而生。

　　与这样一种历史宿命论相对，中国有没有实现历史一种新的可能性：在工业化进程结束后，中国依然能够找到一系列驱动全要素生产率增长的结构性因素，在未来十几年保持2.5%或以上的全要素生产率增速，从而实现5%左右的中长期GDP增速，至2035年实现GDP总量和人均的翻番（相较于2020年的水平）。对全要素生产率未来增速的判断，很大程度上决定了我们对中国经济未来增长空间的判断。

　　一、工业化进程中的生产率增长是中国经济高速增长的基础

　　中国经济最近四十余年的高歌猛进是世界经济史上一个宏大的叙事。中国经济的巨大成功使得中国经济社会发展成为学术界的一座富矿，催生出关于“中国到底做对了什么”的各种理论解释。主流经济学家对中国增长的各种解释虽然侧重不一，但有一个基本共识：中国的增长范式很大程度上符合现代经济增长理论对一个国家或经济体经济增长的描述。根据美国经济学家罗伯特·索洛（Robert Solow）提出的“索洛模型”，一个国家的经济增长可以由要素（资本、劳动力）的增长和全要素生产率的增速解释：

　　ΔGDP=ΔK+ΔL+ΔTFP

　　在我国经济的高速增长阶段，随着工业化进程的推进，资本增长率（ΔK）、劳动力增长率（ΔL）、全要素生产率增长率（ΔTFP）都保持非常高的水平，合在一起解释了中国长达四十多年年均9%以上的经济增速（ΔGDP）。在要素投入方面，过去近四十年，因为有“人口红利”，大量的劳动力源源不断地投入我国的工业化进程中，对中国经济增长起到很大的推动作用。

　　在资本投入方面，我们也有一个重要的制度创新：通过引进外资和大基建、房地产等投资，形成了大量固定资产，以这些资产为抵押品的银行信贷，进一步推动了我国社会信用的扩张，加速了中国经济的“货币化”和“资本化”，为中国经济增长带来相对稀缺的资本要素，保持了资本投入的增长（ΔK）。1978—2021年，中国按M2衡量的广义货币供给年复合增长率大约为19.65%，而同期GDP的年增长率为9.1%，前者比后者多了十个百分点以上。

　　然而，这个阶段我国并没有出现严重的通胀，主要原因就在于经济的货币化或是资本化——土地、房地产和大基建等投资形成了大量货币化的资产，同时带动了生产网络（productionnetwork）中相关上、下游产业的发展，极大地推动了中国的工业化进程。这是中国发展模式很重要的特色之一。

　　更为关键的是，因为工业化进程的推进，中国的全要素生产率保持了很高的增速。一个国家在完成工业化过程中，通常能够保持较高的全要素生产率增速，而在工业化结束之后，服务业占比大幅提升，再保持全要素生产率的高速增长就变得比较困难。技术革新、规模经济、生产组织方式及激励机制的创新等推动全要素生产率增长的主要驱动因素，对生产率增速的边际推动作用在完成工业化之后会逐渐变弱。

　　例如，1870—1970年是美国的工业化阶段，与第二次工业革命大约同步，这段时期伴随着电灯、内燃机、电话、留声机、电影、电梯、电力机械、家用电器、汽车、卡车、飞机、高速公路、郊区和超市、排污下水道、电视、空调、州际公路等的相继发明并大规模使用，推动了美国的全要素生产率在这一百年间保持了年均2.1%的增速；而在美国进入后工业化阶段之后，全要素生产率增速逐渐开始下滑，进入20世纪90年代后，年均全要素生产率增长已经降到1%，最近十年更是长期徘徊在0.7%左右甚至更低。

　　因为工业化进程的推进，我国在改革开放的前三个十年全要素生产率增速表现出色：1980—1989年，全要素生产率年均增速是3.9%；1990—1999年，年均增速高达4.7%；2000—2009年这十年间全要素生产率年均增速也达到了4.4%（见表1）。全要素生产率的高速增长是中国经济快速增长最重要的驱动力，不难理解，1980—2009年，中国经济实现了双位数的经济增长，至2010年基本完成了工业化进程。

　　| 表1  中国全要素生产率年平均增速（十年平均）

　　二、“政府+市场”的中国经济增长范式

　　中国的工业化故事是一个全要素生产率不断提升的故事，也是一个投资强度一直保持在较高水平的故事。笔者对1978—2017年间的宏观数据的简单分析显示，中国的投资率（固定资本形成总额和GDP之比）和全要素生产率增长率之间有一个非常显著的正相关关系：1978—2017年这四十年间，中国投资率每增长10个百分点，就会带动整体经济的全要

　　素生产率增长1.18个百分点。固定资产投资有利于全要素生产率增速的提升，这一发现与用美国或是其他一些工业化国家的数据分析得到的实证事实大致吻合，反映了工业化进程中的一般规律。我国改革开放至今的绝大部分年份，投资率占GDP的比例保持在40%以上，尤其是过去四十年我国经历了工业化过程中基建和房地产投资的一个大周期，对这些关键行业的大量投资带来了全要素生产率的增速。

　　我们可以从中国生产网络的演进与变迁中发现投资尤其是关键节点行业的投资对中国经济高速增长的重要意义。图1分别给出了1985年（左）和2018年（右）中国的生产网络图。生产网络基于投入产出表绘出，每个点代表一个行业，点与点之间的连接反映出两个行业之间存在上下游关系；如果一个行业出现在生产网络图中密度较高的区域，表明该行业与许多周边行业都有上下游关系，该行业在国民经济生产网络中可能处于关键节点位置，牵一发而动全身——我们把该类行业称为节点行业（nodal industry）。

　　仔细分析中国生产网络从1985年到2018年的变迁，可以理解我国经济结构的演进与变迁。在这三十多年时间里，中国的生产网络变得越来越复杂，行业与行业的联结变得越来越密切，网络密度越变越大。这一过程中，涌现出大量重要的节点行业以及把这些行业联结起来的大量市场主体（迄今已有1.7亿个市场主体），反映出中国市场经济广度和深度一直在拓展。

　　| 图1 中国生产网络的演进：1985 vs． 2018

　　改革开放以来，中国经济成功的一个重要原因在于有为政府和有效市场的紧密结合。市场的无形之手和政府的有形之手（支持之手）搭配在一起，对经济社会发展起到了积极的推动作用。政府通过五年规划、产业政策、金融资源的配置等，聚焦推动国民经济增长的节点行业。发生在节点行业的技术变革和冲击通过生产网络传递和放大，形成溢出效应，催生了上、下游大量市场主体的出现，对总体经济产生乘数效应。可以说，越是处于节点位置（生产网络里密度最高的区域）的行业，对经济发展的影响就越大。实证研究也显示，那些产业链比较长的投资项目一般会给当地经济带来更多的就业、税收和其他增长。

　　有为政府发挥对经济发展的积极作用有两个前置条件：一是存在数量庞大的紧紧围绕节点行业的市场主体；二是节点行业的出现与更替基于大规模的投资带来的全要素生产率的提高。梳理过去四十多年的经济发展，我们最重要的一个成果就是1.7亿个市场主体的出现，这背后体现了有为政府加上有效市场对中国经济起到的重大推动作用。通过大量投资节点行业和关键领域，推动了全要素生产率的巨大增长，助力中国实现了工业化。

　　“政府+市场”的增长范式与中央计划经济模式相比，更有利于推动经济增长。在计划经济模式下，中央计划者也将稀缺资源配置到某些关键行业（参考“以粮为纲”“以钢为纲”等口号），但是产品和服务在行业与行业之间传递主要依赖指令性计划，并不基于市场交易，效率乏善可陈；计划经济时期，我国经济生活中并没有严格意义上的企业，只存在一些用于完成指令计划的经济单元，“市场主体”数量非常小。

　　因此，计划经济下国民经济生产网络比较稀疏（sparse）。在这样的生产网络里，任何一个行业都只与少数行业相关，形同“孤岛”，将大量资源配置于这些类似“孤岛”的行业，很难产生外溢效应，更难以形成影响总体经济的乘数效应。大量的投资无法催生出支撑国民经济的节点行业，阻碍投资产生更大的社会回报。这是计划经济下投资效率相对低下的一个重要原因。

　　在以市场交易为主的经济体（例如西方工业化国家）里，存在数量庞大的市场主体，通过这些市场主体的市场交易行为，不同的行业紧密联结在一起，形成高密度的生产网络。然而，因为没有政府的顶层设计和产业政策的支持，那些资本回报小于社会回报的行业往往面临投资不足的情况，难以成为新的节点行业，无法推动产业结构的演进。

　　例如，美国虽然是世界第一经济大国，其基础设施、通信网络等领域却严重投资不足——这些行业的资本回报小于社会回报，以利润最大化为目标的私营资本缺乏投资这些领域的动力。美国的制造业也面临类似的窘境，虽然维持制造业一定的GDP占比符合国家战略需求，但是相较于轻资本的服务业，制造业的资本回报率不高，资本更愿意将其外包给劳动力成本更低的经济体，导致美国目前制造业的GDP占比只有11%。

　　| 美国各类基础设施建设资金缺口

　　当然，“政府+市场”的增长范式也有短板。顶层设计和产业政策不一定能够达到预期效果，大量的投资和资源配置也不一定能够催生出能够带动大量上、下游新产业或新业态的节点行业：一方面，技术变革和产业变迁具有不确定性，中央计划者很难做到全知全觉；另一方面，大量的实证研究显示，政府主导的投资和市场引领的投资在资本回报上存在一定的差异——一般情况下，政府主导的投资的资本收益率相对低一些，这涉及政府作为决策主体和实施主体时面临的预算软约束等道德风险问题。

　　作为一种增长模式，“政府+市场”在中国获得极大成功有其原因。第一，中国工业化进程中，政府引领的重点投资领域很多属于完成工业化必须投资的基础领域，例如铁路、公路、产业园区、通信网络等推动工业化必需的基础设施。这类投资的社会回报一般情况下远远大于资本回报，如果完全由竞争性的市场主导，可能会面临投资不足（under-investment）的风险。

　　第二，改革开放极大地激发了中国经济自下向上的活力，中国工业化进程中涌现出大量的市场主体，企业和企业家精神为中国经济运行注入了活力，市场也逐渐成为资源配置最重要的机制。政府和市场联合发力，大量资源配置到重点投资领域及其上、下游领域，内生推动了国民经济生产网络的演进，催生出拉动经济增长的一系列节点行业。制造业、高速公路、通信、高铁以及1998年开启房改后的房地产行业等先后成为中国经济中的节点行业。聚焦这些支撑国民经济的节点行业或节点领域，不仅保持了投资强度，使全要素生产率保持较高增速，而且带动了上、下游大量投资机会的出现，形成完整的产业链。

　　三、中国经济的未来增速取决于全要素生产率的增速水平

　　全要素生产率增速下降，是在工业化进程结束后一个经济体从资本密集型制造业向劳动密集型服务业转型必然发生的规律之一，世界主要的工业化国家在完成工业化之后都毫无例外地经历了这一阶段。以美国为例，20世纪80年代至今，美国虽然率先引领了信息技术和互联网、生命科学等技术革命，而且革命性的技术带来了新的市场、服务、产品和高科技公司，按理全要素生产率增长应该高歌猛进。

　　但是，正如诺贝尔经济学奖获得者罗伯特·索洛早在1987年就指出：“计算机时代随处可见，就是无法在生产率数字中找到踪迹。”新一轮的技术变革没有阻止美国生产率逐渐下滑的基本局面。统计数据显示，美国的全要素生产率年均增速最近四十年已经下降到1%左右，最近十年甚至不到0.7%。第三次工业革命并没有像发生在工业化进程中第二次工业革命一样带来全要素生产率增速的大幅提升——经济学家们把这一现象称为“生产率增长挑战”。

　　美国西北大学著名的宏观经济学家罗伯特·戈登在2017年出版的《美国增长的起落》（The Rise and Fall of American Growth）一书中尝试解释“生产率增长挑战”。他指出，无论是机器人还是生物技术都不可能再从根本上改变人类现有生活方式，它们与工业革命时的蒸汽机、电力和自来水等技术突破相比，根本不值一提。那些对改变人们生活、推进人类福祉、提升全要素生产率增长贡献最大的技术创新，大多只能进行一次，早在美国经济的工业化过程中就已经被发明并广泛运用于改善人们生活，而后续的创新只属于边际改善；现有科技创新大多集中在服务、信息领域，难以实现机械化和规模经济，因此否定了通过技术实现经济高速增长的可能性。

　　为此，罗伯特·戈登挑战了美国经济增长将持续不减的观点，强调美国工业化时期（第二次工业革命）的奇迹不会重演。在宣告技术乐观主义破产的同时，他指出美国创新和增长面临的最大问题是愈演愈烈的社会和经济不平等、教育停滞、人口老龄化、大学生和联邦债务大幅上升等问题。

　　我国同样面临“生产率增长”的挑战。继2010年我国制造业产值和附加值超过美国成为全球制造业大国后，2013年我国第三产业（服务业）的GDP占比超过第二产业（制造业和建筑业），成为我国最大的经济部门，至今两者的差距还在扩大。随着工业化的完成，我国全要素生产率增速已经下降到2010—2019年的1.8%（见表1）——虽然这段时间全要素生产率下滑，受到全球金融危机之后全球政策环境、全球化逆转、中美贸易战等因素的影响，但是工业化进程的结束是全要素生产率下降最重要的结构性原因。

　　保持全要素生产率增速是中国经济未来增长这个宏大叙事中最重要的章节。据测算，到2035年我国基本实现社会主义现代化的时候，中国的经济总量和人均GDP大约需要比2020年翻一番，在2035年前大约需要保持5%的GDP增速。对于一个现代化的经济体，实证研究显示，全要素生产率增长大约贡献一半的经济增长；在工业化进程结束和人口红利消失的大背景下，我国全要素生产率增速对增长的贡献需要从过去的平均40%左右提升到50%左右，这就要求未来我国的全要素生产率增速保持在2.5%甚至更高的水平。

　　推动中国式现代化建设，实现高质量发展，需要靠全要素生产率的增长做最终驱动。中国经济社会发展目前面临的最大挑战因此在于，在高速增长阶段（工业化进程）结束之后，我们如何保持全要素生产率的增速。

　　四、推动中国未来全要素生产率增速的结构性因素

　　保持生产率一定水平的增长是中国经济社会发展核心逻辑和高质量发展需要解决的关键问题。我国的全要素生产率增速有没有可能从目前低于2%的平均水平，实现一个V形反弹重新回到2.5%甚至更高的水平？如果我们笃信旷日持久困扰美国等工业化国家的“生产率增长挑战”，对这个问题的回答显然是否定的。

　　然而，中国过去四十多年创造出的经济奇迹给我们的最大启示在于：中国发展模式不是一个固定不变的概念或思维框架，它是一个随时间的变化而不断变化的思想探索和实践探索的集成。中国发展模式的普适性不在于它提供所有问题的答案，而在于它以开放的精神、实事求是的态度，直面发展中的第一性问题，不断寻求以现实可行的方法去破解这些问题。

　　从历史演进的视角看，全要素生产率是个内生变量。全要素生产率能否持续增长取决于我们能否找到中国经济的新的增长动能以及如何通过有效的政策和更加彻底的改革开放举措释放这些动能。分析显示，推动中国生产率持续增长的动能是实实在在存在的。

　　第一，中国仍然拥有“再工业化”带来的巨大的生产率增长空间。中国叙事里的“再工业化”与美国解决生产率增长不足采取的“再工业化”不同：奥巴马政府和特朗普政府“再工业化”的核心是恢复和发展高端制造业，应对美国20世纪70年代以来的“去工业化大潮”带来的经济“空心化化”、失业率上升等问题；而中国的“再工业化”更多指的是“产业的数智化转型”，即任何行业都可以通过数智化再做一次。通过5G/6G、大数据、人工智能、大模型等驱动产业的变革，将创造全要素生产率的提升空间。

　　第二，“新”基建投资——实现再工业化和改善民生所需的基础设施。“新”基建是相较于传统基建而言的，它首先包含一个“再工业化”的考虑。围绕“再工业化”的“新”基建涉及跟产业变革以及跟产业互联网相配套的基础设施建设，如5G基站、数据中心、云计算设备等。除了上述基建，推进中国式现代化也亟须继续投资跟民生密切相关的基础设施，比如旧城改造、租赁住房、城市公共设施的投资等。这些领域不仅投资规模可观，而且如果能够通过市场化的方式吸引民营资本投入，可以进一步提升投资效率和全要素生产率。

　　第三，大国工业。我国已经建成全世界最完整的工业门类，制造业的GDP占比达到27%，远远超过美国的11%。虽然我们建成了全世界最完整的工业门类，但是在一些关键的零部件和底层技术上还无法形成“闭环”，我们的大国工业还有发展空间。未来中国的制造业的GDP占比需要维持在23%左右。大力推进新型工业化，建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国，将为全要素生产率增长创造广阔的空间。

　　第四，改革开放和高水平社会主义市场体制的建设带来的资源配置效率的提升。全要素生产率增长主要有两个来源：技术变革和资源配置效率提升。除技术变革外，“彻底的改革”和“高水平的开发”能形成一个庞大的制度红利空间，带来资源配置效率提升的巨大空间，从而推动生产率的进一步提高。

　　第五，碳中和目标的实现。碳中和不仅是单纯的能源革命，而且是一场比能源革命更深刻、更彻底的经济社会的系统变革。国际可再生能源署（IRENA）在2021发布的年度报告中估测，为达成2015年《巴黎协定》规定，实现全球平均气温较1850年升高的幅度低于1.5℃，全球需要在2050年实现温室气体净零排放。为实现这一目标，IRENA测算，2021—2050年内全球的总投资规模至少需要达到约131万亿美元。

　　我国温室气体排放规模到碳达峰时估计会占到全球的30%。如果将全球实现碳中和所需的131万亿美元投资等比例分配，我国实现碳中和需要投资的规模大约在270万亿—300万亿元，相当于未来三十年每年投资8%左右的GDP。这样的投资强度不仅可以抵消传统节点行业（例如房地产）投资下滑对经济带来的负面影响，而且可以通过产业和技术变革带来全要素生产率增速进一步提高的巨大空间。经济增长动能和增长模式剧烈变革的时代已经来临。

　　| 世界各国碳排放

　　在全世界（包括现在的中国）都被“生产率增长不足”困扰之时，我们能否以发展为第一要务解决经济社会结构性问题，在完成工业化进程之后仍然能够实现全要素生产率增速的V形反弹，从而创造历史一种新的可能性？

　　中国经济生活中依然存在一系列推动生产率持续增长的新动能，这些新动能和它们对应的大量投资为中国未来生产率的持续增长带来了巨大的潜力。中国式发展道路一直寻求在政府与市场、效率与公平、短期利益与长期目标、资本回报与社会回报之间找到一个更有利于发展的均衡，通过持续的结构性改革和创新的政策体系破解“生产率增长不足”，我们有可能创造一种新的历史可能性，在经济思想上实现对现有经济增长理论的一个突破。我们对中国经济增长的信仰来源于发展道路的多样性、中国业已存在的1.7亿个市场主体以及它们在极其困难情况下展现出的韧性和创新活力。

　　五、投资节点行业和关键领域，释放经济长期增长潜能

　　中国经济面临的“生产率增长挑战”与西方主要工业化国家面临的“生产率增长挑战”在本质上有所不同——中国经济社会发展过程中仍然存在大量推动全要素生产率增速实现V形反弹的结构性因素；这些结构性因素蕴含的力量一经释放，将形成新的一轮对全要素生产率和经济增长的强大推动。

　　与美国等工业化国家普遍面临的大规模投资机会缺乏、投资相对不足等问题对生产率增长的制约不同，中国仍然拥有大量的潜在投资机会：中国的人均资本存量（含住房资产）目前虽然已经达到6.7万美元（按2011年购买力平价计算），但这也仅仅是德国的42%和美国的55%——中国还有对节点行业和关键领域大量投资的空间，这为新旧动能转换、全要素生产率提升提供了巨大的空间。

　　中国按人均收入水平虽然已经有一只脚踏进中等收入国家行列，但是我们的发展仍然是不充分、不平衡的。例如，我国在全球价值链的参与度非常高，但在全球价值链上仍处于中下游位置，在原材料、核心零部件、底层技术等环节难以形成闭环，存在“卡脖子”问题；中国居民消费率不到GDP的40%，远低于发达国家60%—70%的水平，在未来很长一段时期我们将依然面临“如何满足人民群众对美好生活的需要”这一挑战；中国发展仍存在着城乡、区域间的不平衡，城乡居民可支配收入比高达2.45左右，在经济相对不发达地区甚至更高……直面并解决这些结构性问题将为生产率增长提供进一步的空间。

　　中国在资源配置效率提升（全要素生产率增长重要来源之一）方面改善空间依然宽阔：过去二十多年，我们上市公司的投资资本收益率平均仅为3%—4%，远低于美国上市公司过去一百年平均10%的水平；在2023年《财富》全球500强排行榜上，中国企业数量（142家）再次超过美国（136家），但是中国企业“大而不强”的问题依然存在——我国上榜企业平均利润为39亿美元，不到美国企业平均利润（80亿美元）的一半。经过多年发展，中国金融行业增加值的GDP占比已经超过美国等西方主要工业国家的水平，但是金融中介成本仍然高企，融资难和融资贵的问题尚未解决。

　　| 2020年世界五百强企业分布，这一年中国上榜企业数量首次超过美国。（数据来源：21财经）

　　基于投资对全要素生产率增速的强大推动作用，释放经济长期增长潜能，需要数量巨大的对基础核心领域的投资。这些领域往往处于国民经济生产网络的关键位置，牵一发而动全身，具有极高的社会回报率，但是这些领域具有极大的不确定性，投资的资本回报率并不一定很高。如果只是依赖市场机制配置资源与要素，那么这些领域将长期面临投资不足的问题。例如绿色转型和建立数字化转型网络、收入与发展机会不平等、产业升级与科技进步、基础研究等问题，单靠市场根本无法解决。对关键领域投资不足，不仅会带来产业转型的严重滞延，而且会进一步加深经济社会发展的断层线（fault lines）。

　　中国“政府+市场”的增长范式在释放中国经济长期增长的潜能方面有独特优势。通过顶层设计和产业政策，保持投资强度甚至超前投资，引导资源配置在那些社会回报大于资本回报的领域，有助于形成推动生产率增长的新的节点行业，解决那些长期阻碍经济社会高质量发展的结构性问题；如果在这一过程中发挥好政府投资和政策激励的引导作用，有效带动激发民间投资，推动各类市场主体不断涌现和创新活力迸发，发挥市场在资源配置中的决定性作用，我国面临的生产率增长挑战就有可能得到化解，经济长期增长的潜能也能顺利释放。

　　我在下文分别讨论中国应该聚焦投资的五个关键领域。

　　（一）保持节点行业的投资强度甚至超前投资

　　保持一定的投资强度有助于提升全要素生产率增速：在经济学的内生增长理论（the endogenous growth models）中，干中学（learning bydoing）效应推动生长率增长，离不开投资和生产规模扩大；新技术通常附着在新资本中，投资有助于创新及其规模化运用。我们需要更加辩证地看待投资对于中国经济长期增长的作用。我不认同中国经济已经从以投资驱动增长的模式转变为以消费驱动增长的模式这一判断。高质量发展的核心要义是提高全要素生产率以驱动增长，提升增长率需要一定强度投资的支撑。

　　在经济下行压力较大时，更需要增加对关键领域和行业的投资强度。如果这些投资可以支持中国经济动能转换，有助于全要素生产率增速的提升，那么超前投资做一些跨周期布局是可以接受的。20世纪90年代中国启动高速公路修建，当时投资额较大，但是行驶的车辆并不多；但当时人们没有想到的是，在2001年加入WTO后，中国进入了汽车消费的黄金时代。2000年中国汽车产销量只有大约200万辆，2022年这一数字已经达到2680万辆。更为重要的是，汽车行业具有非常长的产业链、供应链，具有典型的节点行业特性，汽车行业的大发展带动了上、下游众多相关行业的发展，形成对总体经济影响的乘数效应。高铁投资建设、房地产投资的底层逻辑也与此类似。

　　为了保持经济长期增长，我们必须保持投资强度，对于那些在新的发展阶段的高速公路、高铁、汽车、房地产等领域甚至需要超前投资。在科学技术突飞猛进的当下，全球经济普遍面临产业结构转型、动能转换，驱动全要素生产率提升的新业态和新行业不断涌现。

　　哪些有可能成为支撑经济发展新的节点行业呢？笔者认为，能源、通讯和出行方式作为两个具有决定性意义的特征，合在一起定义了文明的形态——例如化石能源、无线通信和现代交通工具的使用区别了农业文明和工业文明。我在图2提出一个概念性框架：随着清洁能源的广泛使用和人工智能、大数据等数字技术的进一步发展，人类文明有可能进入一种新的形态。在这一过程中，新的行业会崛起，崭新的思想会出现，几乎所有的现有行业都可以通过“碳中和”和“数智化”再来一次——这是我们理解碳中和以及数智经济的大背景。

　　| 图2  一个文明演进的概念性框架

　　以碳中和与5G/6G的投资为例。碳中和不仅是技术问题，更是经济学、管理学问题。实现“双碳”目标，估测我国在2050年前需要投资近300万亿元。如果这些投资在未来三十年内平均分配，意味着我国每年对碳中和的投资相当于GDP的8%。这些投资将成为中国经济动能转换的最大推动力之一。围绕着节点行业的投融资、技术变革、产业政策及商业模式创新，将决定我国实现碳中和的路径。

　　5G/6G作为我国再工业化基础设施的核心组成部分，是需要投资的重要的基础核心领域。据估测，基准场景下，5G的行业导入在2021—2030年期间将带来31.21万亿元的新增GDP。如果行业导入创新更积极，市场微观主体的参与更踊跃，5G应用场景带来的新增附加值可能远超过31.21万亿元，甚至达到60万亿元。而5G带来的价值附加主要集中在2026—2030年，之后中国经济将进入6G时代。

　　（二）保持制造业增加值的GDP占比，大幅提升中高端制造业比重

　　中国在应对中国版“生产率增长挑战”方面具有一定优势，原因之一在于中国制造业的GDP占比仍然高达27.4%（2021年）。未来保持制造业增加值的GDP占比有助于全要素生产率的增长——经验数据显示，科技变革和规模经济对生产率的推动作用在制造业领域要比在农业和服务业领域更为显著。以美国的生产率增长不足为例，一定程度上，长期困扰美国经济的生产率增长不足与其制造业GDP占比的大幅下滑有关（见图3）。其实，美国在其工业化过程中制造业一直保持比较大的规模，1970年制造业增加值占到GDP的24.3%；但美国制造业增加值在工业化结束之后一直在下滑，其GDP占比在1998年首次跌破16%，2020年只为11.2%。

　　|图3  制造业增加值GDP占比的国际比较

　　图3显示，我国制造业增加值占GDP比重高于主要发达国家和世界平均水平。2021年该比例的世界平均水平为17%，同期，日本制造业增加值占GDP比重为19.7%（2020年），德国为18.3%。中国制造业目前占到世界制造业几乎30%的比例，制造业增加值比排名第二至第五的国家（美国、日本、德国和韩国）加在一起的总和还高。

　　升级和质量优化，巩固竞争力和优势；另一方面，实现高质量发展需要保持全要素生产率较高的增速，制造业特别是高端制造业、装备制造业、智能制造业是未来全要素生产率提升重要的来源。根据世界银行的数据（2019年），我国中高端制造业占制造业比重为41.5%，美国为47.1%，日本为56.6%，德国为60.7%，虽然我们41.5%的比例远远超过24.9%的世界平均水平，但我国和发达国家水平仍有差距。到2035年我国基本实现现代化的时候，我们能否将中高端制造业比重从目前的41.5%大幅提升到55%？

　　有必要花一点篇幅讨论生产性服务业。根据《生产性服务业统计分类（2019）》和《国民经济行业分类（2017）》，服务业中的科学研究和技术服务业、交通运输仓储和邮政业、信息传输软件和信息技术服务业、金融业、水利环境和公共设施管理、租赁与商服业、批发零售贸易业、农林牧渔服务业、开采辅助活动、金属制品机械和设备修理业、卫生（二级分类）这11个部门被归类为生产性服务业，其他为生活性服务业。

　　虽然被归类于服务业而非第一、第二产业，但大幅投资生产性服务业领域对提升全要素生产率增长意义重大：生产性服务业相较于其他服务业有较高的生产率增速；发达的生产性服务业的有助于高端制造业的发展，有利于提升资源配置效率和农业的全要素生产率增速；我国目前在生产性服务业方面还有很多短板，例如工业软件、人工智能算法与算力等方面的巨大瓶颈、高企的物流和金融中介成本等。美国的生产性服务业占服务业的70%、GDP的50%以上，我国2020年生产性服务业只占服务业增加值的58.2%、GDP的31.7%，而且存在严重的结构性的短板（例如工业软件）。中国必须在保持制造业的GDP占比同时，大力投资生产性服务业，提升其在服务业中占比。

　　（三）加大基础研究投入，推动中国在全球价值链位置向上游迈进

　　中国的工业化进程受益于全球化的高歌猛进。我国积极参加全球范围的产业分工，成为全球价值链的重要参与者。国际在统计贸易数据时一般把一国出口中的国外成分的比例（一国的出口中用到了多少的外国中间品）和本国中间品比例之和定义为全球价值链参与度。全球价值链参与度从增加值的角度衡量了一国参与国际分工的深度，我国目前全球价值链的参与度高达62.6%，远高于美国的46.9%和日本的47.8%（均为2018年数据）。这个指标的对比显示中国参与全球分工的广度、深度已经超过美国和日本等主要工业化国家，说明了国际大循环对中国经济社会发展的重要性。

　　在国内外环境发生剧烈变化的当下，我们更应该关注的是另一个指标——全球价值链上游程度。价值链上游程度定义为本国中间品出口占总出口的比重（上游指标）减去本国出口中包含的外国中间品比重（下游指标）。上游程度的取值越高，表明一国在国际价值链的位置越偏上游，这个国家在原材料、专利、核心零部件等领域拥有较大的控制权；上游程度取值越低，则表明一国在国际价值链中位置偏中、下游，对外国中间品（例如能源等原材料、核心技术、核心零部件等）的依赖度比较高。

　　2001年加入WTO以来，我国在全球价值链中的位置一直在改善，逐渐从价值链的下游向中游迈进。但是，横向比较提醒我们，我们在全球价值链位置相较于美国等主要工业化国家要相对不利得多。如图4所示，2018年中国价值链上游程度的取值为0.01，同期，美国为0.29，德国为0.14，日本为0.08。如果只对数值进行机械解释，美国价值链上游程度是中国的29倍，德国和日本的上游程度分别是中国的14倍和8倍。

　　数值大小的剧烈反差表明美国等工业化国家在全球经济分工中非常明显地处于上游位置，控制原材料、核心技术、核心零部件等，能够相对容易地对处于全球价值链中、下游的国家或经济体形成“钳制”。在逆全球化思潮之下，西方主要国家对中国采取一系列“去风险化”举措，对关键原材料、核心技术、核心零部件等实施封锁、禁运，而且范围还在动态调整并倾向扩大，处于价值链中、下游位置的弊端暴露无遗。

　　|图4  各国价值链上游程度比较（2000—2018年）

　　中国必须向全球价值链上游迈进，在供应链产业链上形成相对闭环，以应对极端场景的出现。为此，我们需要加大创新投入，不仅需要加大研发强度，而且更需要优化研发结构，大力提升基础研究的研发费用占比。分析显示，过去三十年，中国的研发强度（研发费用的GDP占比）和全要素生产率之间有高达90%以上的相关性，加大研发强度对推动生产率增长意义重大。

　　我国研发费用的GDP占比从1995年不到0.6%快速增长到2020年的2.4%，达到了工业化国家的平均水平。2022年，中国研发费用首次突破3万亿元，研发强度也达到迄今最高的2.54%。然而，我国2.5%左右的研发强度和同期美国3.45%、日本3.26%、德国3.14%的水平相比还有较大差距，而且中国研发起步较晚，研发强度的起点比较低，虽然近三十年不断投入，2012年以来更是加大力度增加投入，但是我国研发投入形成的基础和沉淀还相对薄弱。既然大国博弈最终是科技创新方面的竞争，中国有没有可能将研发强度提升到3%以上？

　　研发结构是更值得关注的问题。中国2021年基础研究的研发占比（“研发”中的“研”）只有6.5%（见表2）。基础研究是科技创新的源头和科技自立自强的根基。过去十多年，我国对基础研究的投入在不断增加，基础研究投入从2012年的499亿元增加到2022年的2000亿元左右。作为对比，欧美发达国家基础研究投入占研发费用的比例基本稳定在12%以上，而美国大约为15%（2019年数据），基础研究投入大幅超过我国。

　　我国基础研究占研发经费比例相对不足的结构问题亟待改变。“十四五”规划已把到2025年将我国基础研究投入占比提升至8%以上作为政策目标。如果能够以这一目标或更大力度增加基础研究投入（例如将目标定为12%甚至15%），那么将有力推进我国实现科技高水平自立自强，提升我国在全球价值链的位置，为我国在新的发展阶段保持全要素生产率增长创造有利条件。

　　| 表2  研发结构的国际比较

　　基础研究难度大、周期长、风险高，如何加大对基础研究的投入？首先，要发挥好财政尤其是中央财政的积极作用。基础研究是一个长期的过程，大多是在没有考虑实际应用的情况下进行的，它带来了对自然、社会及其规律的普遍认识和理解。大学和研究机构把大部分的研究工作投入拓展知识的前沿，这些机构提供了最有利于创造新的科学知识的环境，它们不承受即时和实际成果的压力，有利于原创基础研究成果的产生。

　　加大基础研究投入，需要加强对高校和研究机构的基础研究中心的支持，长期的公共资金投入尤其重要。我国具备大规模发行国债的条件和政策空间，当前宏观政策正处于发力窗口期。可将发行长期“特别国债”等作为重要的政策选项，所获资金直接用于支持基础研究中心，大幅提升基础研究在研发中的占比。

　　加大基础研究投入，还需要充分调动市场力量。表2显示，2021年我国有76.9%的研发经费来源于企业资金，由企业执行的研发也占到研发总费用的76.4%。然而，企业研发主要集中于研发的“发”（应用研究和试验发展），而非研发的“研”（基础研究）。基础研究具有公共品属性，是典型的社会回报大于资本回报领域，只依靠企业和市场将面临典型的投资不足问题（under-investment problem）。

　　提升企业投资基础研究的热情，需要将基础研究中社会回报大于资本回报的部分以一定方式呈现出来并返还企业。政府可以通过税收优惠和更有效率的专利制度为企业等市场主体提供激励，以促进基础研究领域的研发。更重要的是，需要重塑资本市场估值体系，将企业的基础研究投入纳入市场估值，以溢价形式反映出来。

　　目前，上市公司的环境、社会和治理（environmental， social， and governance， ESG）溢价正在我国资本市场形成，基础研究带来的社会回报大于资本回报的部分应该成为具有中国特色的ESG构成部分，反映在企业估值之中。为此，需要大力发展以新的估值体系为价值引领的机构投资者，通过这些机构的投资，引领那些重视基础研究的企业的价值发现。同时，推出相关指数交易所交易基金（exchange-traded fund， ETF）产品，逐渐改变市场估值逻辑。

　　（四）提高居民收入占比，发挥消费的基础作用

　　我国的“十四五”发展规划纲要特别强调建设以国内大循环为主体的新发展格局，强调以国内大循环为主体意味着强大的国内市场和不断提升的居民消费率在经济社会发展中的作用将越来越重要。

　　建立新发展格局背后有两个主要考虑。首先，自从中国加入WTO之后，进出口成为推动我国经济增长的重要引擎，这集中反映在外贸依存度上。中国的外贸依存度（一国或地区进出口总额占GDP的比重）2006年创纪录达到64%，其中出口占到GDP的35%，这意味着中国的产品和服务有35%是为外国消费者提供的。

　　针对经济合作与发展组织（OECD）国家的计量分析显示，随着人均GDP的提升，一个国家的外贸依存度会下降，这是大国经济演进的客观规律，也得到了来自中国的实证数据的支持：2006—2022年我国的GDP人均和总量都得到大幅提升，其中GDP总量更是从22万亿提升到120万亿，在这一阶段，中国进出口总值与GDP的比例从2006年的64%下降到2022年的35%，其中出口大约为GDP的18%——出口与GDP比例的逐渐下降是长期趋势。与之相适应，中国的国内市场和国内消费就变得越来越重要，国内大循环的重要性得到进一步彰显。

　　其次，畅通国内大循环，发挥消费的基础作用对提升全要素生产率

　　增速有重要价值。从基本面分析，我国居民消费率偏低主要与居民可支配收入低、消费供给侧发展不充分、公共服务和社会保障体系覆盖长期滞后等相关。提升居民可支配收入、改善消费供给端与有支付能力的需求端错配的情况、改善公共服务和社会保障体系等都需要数量巨大的投资和供给侧结构性改革，包括收入分配机制、金融体系供给侧、户籍制度、保障性租赁住房制度等改革（下文有专门论述）。投资和供给侧结构性改革无疑有利于全要素生产率的增长。

　　中国现在的居民消费率比较低，居民消费只占GDP的38%—39%；而美国和日本等工业化国家居民消费都占GDP的60%以上，美国2021年更是高达68%。当然，中国居民消费率偏低有统计方法的原因。例如在统计GDP时，中、美两国都将居民自有住房的虚拟租金（住房消费）纳入统计，但中国计算租金时采用的是成本法，而美国采用的是市场租金。成本法根据建造成本乘以2%的折旧计算虚拟租金，建造成本与住房的市场公允价值之间差额巨大，尤其是过去二十年我国各地房价快速上涨，用成本法大大低估了居民房地产相关的实际消费。我们估测，如果按照市场租金法，中国的住房消费至少将增加7到8个百分点的GDP——由此调整的中国居民消费率，将从统计数字中的38%增加到45%左右。

　　即使是45%的居民消费率，距离工业化国家平均60%以上的居民消费率还有很大差距。据此预测，随着强大国内市场的形成、消费在经济社会发展中的基础作用的发挥以及居民可支配收入的增加，中国居民消费率2035年将从目前调整后的45%增加到60%以上，其中，服务消费在消费中的占比也将从目前的50%左右提高到60%以上（美国目前私人服务消费占总消费的67%左右）。在大幅提升的居民消费率中，服务消费的几个大项包括医疗健康、金融服务、居民养老、餐饮酒店、文化教育等都将获得极大的发展空间，这意味着中国未来产业格局将发生深刻的变化。

　　居民消费率不足与消费的供给侧发展不足有关，但最重要的原因还是居民可支配收入的GDP占比过低。图5显示2012—2021这十年间我国居民可支配收入的GDP占比在42%—45%，大部分年份为43%左右，远低于美国同期70%的水平。这个指标的全球均值为60%，在德国是61%。除了GDP占比低，中国居民可支配收入的分布也不均衡：国家统计收入五等份分组的居民人均可支配收入数据显示，2021年，我国低收入组家庭居民人均可支配收入为8333元。也就是说，2021年，有超过2.8亿的中国人月均可支配收入还不到700元。居民可支配收入不足极大地影响了居民的消费意愿和能力。

　　|图5  我国居民人均可支配收入相较人均GDP的变化（2012—2021年），数据来源：国家统计局。

　　提升居民可支配收入需要提高国民收入初次分配中劳动所得的占比，这最终取决于劳动生产率（与全要素生产率高度相关）水平的大幅提升。同时，需要提升财政转移支付的规模和效率，充分发挥第三次分配的积极作用。此外，值得关注的是，我国目前居民人均财产性收入为人均GDP的4%，远低于美国的16%。如果我国居民财产性收入达到美国的水平，我们居民可支配收入的GDP占比可由目前的43%左右提升到55%，将极大提升居民消费率水平——这对金融供给侧结构性改革和住房市场改革的推进提出了迫切要求。

　　（五）推动乡村振兴和以人为中心的城镇化

　　收入和发展机会不平等一直是制约中国现代化进程的痼疾。然而，挑战也是机会，直面并解决这一结构性问题将释放出大量的投资机会和全要素生产率提升的巨大空间。中国的收入和机会不平等集中体现为城乡二元结构。虽然我国的城乡居民可支配收入比自党的十八大以来一直处于下降趋势，但是2022年城镇居民可支配收入仍然是农村居民的2.45倍。

　　我国形成城乡二元结构的原因主要有两个：农业全要素生产率水平相对较低和农业转移人口无法实现真正的市民化。首先，正如表3所示，中国2020年农业附加值的GDP占比为7.4%，但是农业就业人口占到中

　　国7.5亿总就业人口的24.6%，农业就业人口占总就业人口比例高企，表明农业的全要素生产率比较低；庞大的农业就业人口和有限的人均用地也说明农村用地没有真正流转起来，妨碍了通过集约化生产提升农业的生产率；土地使用权不能有效地通过市场进行交易不利于农村居民财产性收入的提高——2020年中国农村居民的财产性收入仅为可支配收入的2%，同期城镇居民的财产性收入为可支配收入的10%。

　　| 表3  产业结构的国际比较

　　其次，我国数量庞大的农业转移人口并没有实现完全的市民化。我国目前常住人口的城镇化率已经超过65%，但是按户籍人口计算的城镇化率只有47%，两者之间存在着18个百分点的差距——有2.55亿人生活在城市但是并没有城市户籍。有无户籍这个身份认同带来禀赋资源（例如教育、医疗资源、就业机会、跨越阶层的可能性等）的差异，以及在此基础上收入和发展机会的不平等。

　　以中国2.9亿—3亿的农民工中近2亿的异地打工者为例，因为城市户籍或是“市民”身份的缺失，他们的平均有效工作时间（effective working hours）只是一个城镇就业人员的一半左右：相较于城镇就业人员一生平均45年左右的工作时间，农民工在45岁以后因子女教育、就业机会等原因将很难在城市里继续工作，这减少了三分之一的有效工作时间（15年）；因为异地打工，每年春节或是农忙时他们一般要在老家待两个月，使得“春运”成了世界范围内规模最大的短期人口迁徙，相较城市就业人员而言，又少了六分之一的工作时间。

　　只是因为身份差异，就带来平均两倍左右的收入差距。此外，有研究显示，没有户籍的居民对自身的身份认知是非常敏感的，他/她们更关心当下，相对而言不愿对未来做长期投资（例如人力资本），对长远的发展机会缺乏关注，这一切进一步拉大了城乡居民收入差距。

　　几年前，笔者对在城市打工的农业转移人口进行调研时，有感于他们的生存状况，曾感慨万千地写过：“城市无边的夜色，围裹着不曾彻底生活过的生命；他们像纸片一样被折叠起来，悄无声息地喘息在没有色彩的梦里……”这些在宏大叙事中并不显眼，令人忽略的细节却往往折射出一个时代的温度，真正反映了一个时代的伟大与否。常住人口城镇化率与户籍人口城镇化率之间18个百分点的差距能否逐渐减少并最终趋近于0，应该成为衡量中国现代化进程的重要指标之一。

　　消除收入和机会不平等与乡村振兴和以人为中心城镇化紧密相连。我们在表3中对2035年中国的农业和农业人口做了预测，预测的基础是假设2035年我国基本实现现代化的时候，我国农业和农业就业人口的情况大致与主要工业国家实现现代化时相似。如图7所示，到2035年，我国农业增加值的GDP占比预计将降到3%左右，农业就业人口也将降到总就业人口的6%。

　　这意味着：未来十多年因为乡村振兴的各项举措，我国对农村、农业和农业人口的投资将大幅提高，大量资金、技术、人才、信息、设施、装备等向农业产业融合聚集，将极大地提高农业的全要素生产率。更为重要的是，到2035年，将有1.44亿农业就业人口从农业转移出来，实现跨行业甚至跨城乡的转移——他/她们中的绝大部分将完成向城市的迁移。

　　目前，在城市常住但无户籍的2.55亿人与未来从农业转移的1.44亿人合在一起有4亿人，实现这4亿人的“市民化”将彻底证明“我国城镇化进入减速阶段”是个十足的伪命题。城镇化一直都是经济学者和政策制定者心目中生产率增长的重要来源。通过制度层面的改革，消除对这4亿人的各类软、硬性约束——比如户籍制度改革、社保和公积金制度改革、保障性租赁住房建设等——未来这4亿新市民的生存与发展将带来大量的投资机会和生产率增长的巨大空间。

　　原因在于：人口向城市的聚集会产生各种需求和满足需求的供给，促进新的业态尤其是服务业的发展，创造出大量就业机会，提供进一步消纳迁入人口的空间，形成人口迁移的闭环；真正彻底的市民化将使得目前近2亿的异地打工者不用辗转于城与乡之间，这2亿人每人补上的二分之一的有效工作时间，是否相当于我国将比目前多出整整1个亿的劳动力？与此同时，未来新增的1.44亿农业转移人口也将极大提供我国有效劳动力的供应；在城市真正生活下来之后，这4亿人会产生进一步投资自身人力资本，沿社会阶梯向上努力的内在动力；这4亿人真正在城市住下将带来基础设施、公共服务体系、保障性住房等大量的投资机会。

　　以保障性租赁住房为例。基于对现有政策性人才公寓投资收益测算，分析显示，政府每年向租赁住房投资4080亿元，能够解决180万家庭住房问题（平均50平方米，三口之家），投资收益率能够达到8%左右。为4亿人提供有保障的住房将在未来12年（至2035年）带来每年2.5万亿元、合计30万亿元的投资。

　　按照支出法统计GDP，根据美国的经验数据，归类到消费的住房消费一般是归类到投资的住房投资的2.5倍；以此为参照简单估算，保障性租赁住房一年投资为2.5万亿元（这里的投资不一定是新建），带来的增加值大约为1.4万亿元，而相关住房消费带来的增加值将达到3.5万亿元（1.4乘以2.5），每一年保障性租赁住房投资及消费合计带来的增加值大约是4.9万亿元，仍将占到未来我国GDP较高的比例。房地产相关行业在未来很长一段时间仍将是中国重要的节点行业，但其商业模式和整个业态将发生根本改变。

　　六、当增长成为一种信仰

　　投资和增长是理解中国经济的关键。改革开放以来，中国经济取得巨大成功的重要原因是对关键领域和节点行业大量投资带来的全要素生产率快速增长。虽然中国有阶段性的总需求不足问题，但对供给侧的投资和结构性改革一直是中国经济增长重要的来源。

　　从更长的时间维度看，中国经济社会发展最大的风险还是在于因产业和经济层面缺乏投资机会带来的投资率下滑和生产率增长的停滞。增长虽然不是万能的，但没有增长是万万不能的。我们必须把增长当作一种信仰，当增长成为一种信仰时，以更大的决心和勇气投资不确定性就变成一种必然：投资未来节点行业具有不确定性，聚焦解决关键结构性问题同样具有不确定性。只有直面我们经济社会发展过程中的机会和挑战，以实事求是的态度和创新的方法解决那些重要的第一性问题，才有可能控制住“无增长”带来的风险。

　　在本文的语境里，投资（spending）是个广义的概念，不仅包括固定资产投资，而且包括通过系统且深刻的结构性改革配置资源，解决中国经济社会生活中禁锢生产率进一步增长的结构性问题，如科学技术上的“卡脖子”问题、城乡二元结构和区域发展不平衡、居民收入占比低和消费率低、出生率不足和人口结构老化等。

　　值得指出的是，强调投资与新发展阶段发挥消费对经济发展的基础性作用并不矛盾。只有通过投资节点领域，解决结构性问题，推进以全要素生产率驱动的经济社会高质量发展，切实增加城市和农村居民的可支配收入，提升消费率并改善消费结构，才能更好地发挥消费的基础性作用。

　　我们需要新的经济政策框架体系，支撑数量巨大的“广义投资”，经济政策的“新”既体现为经济政策目标体系的重新锚定，也体现为具体政策举措及其组合的创新使用。

　　我们需要重新认识并定义经济政策的目标体系。中国式现代化的五大特征决定了我国经济政策目标体系不应局限于GDP或GDP增速，而应该转向“全要素生产率增长”。生产率持续增长有两重意义：全要素生产率增长为总体经济增长提供了坚实的基础；全要素生产率增长重要的来源之一是投资解决掣肘经济持续稳定增长的结构性问题。全要素生产率的增长对应着高质量发展和一个国家长期核心竞争力的增加。

　　因此，中国经济政策的目标应该从单一强调GDP增长转向若干个“有利于”，包括：有利于经济增长新动能的出现；有利于经济社会发展的安全稳定；有利于生态文明建设和碳中和目标的实现；有利于1.7亿个市场主体保持活力；有利于乡村振兴和共同富裕目标的实现；等等。最终，它们集中体现为超越GDP（流量）的“国家整体价值”（存量）的大幅提升。

　　鉴于国家整体价值是衡量高质量发展和中国式现代化进程的充分统计量（sufficient statistics），我国经济政策的目标是否应该界定为“保证国家整体价值的不断提升”，而在现阶段突出体现为“推动全要素生产率增长”？

　　将经济政策的目标锚定国家整体价值的提升带来了经济政策制定和实施的全新思路。在新旧动能转换之际，为破解“生产率增长之谜”，中国需要增加对节点行业和结构性经济社会问题的投资，积极的宏观政策，尤其是财政政策，能够发挥更大的作用。同时，整体价值着眼于长期的经济指标，因此，在政策制定和政策工具的创新上需要跨周期的长远考虑。

　　从提升生产率和整体价值的角度出发，中国有实施积极宏观政策的巨大空间，需要一个更加积极的财政刺激方案；积极宏观政策需要实现精准抵达，虽然短期需要考虑怎样更好地修复总需求不足，但其侧重和最终的出发点还是在于解决结构性问题并支持新的节点行业的快速发展——中国目前阶段的总需求不足很大程度上还是应该归因于经济社会发展中的一系列结构性痼疾。

　　需要指出的是，虽然政策建议相似，但是中国采用积极财政政策的底层逻辑与辜朝明的“资产负债表衰退论”有实质区别。中国面临的问题是生产率增长挑战，通过积极财政政策激活经济长期增长的潜能，能够提升生产率增长和国家整体价值。积极财政政策聚焦节点行业投资和解决长期结构性问题，这些行业或领域普遍存在资本回报小于社会回报的问题，因此投资不足，阻碍了新的节点行业的涌现和制约生产率增长的结构性问题的解决。实施积极财政政策与中国的“政府+市场”增长范式一脉相承，政府引领解决投资不足问题，带动市场主体以市场化的方式实现经济转型。

　　七、重新界定经济政策的目标

　　传统经济学对宏观政策目标体系的讨论并不充分。20世纪70年代起占主流地位的理性预期宏观经济学坚持货币中性论，普遍认为均衡状态下积极财政政策或货币增发只会带来通货膨胀，扭曲的价格信号将对实体经济带来伤害，阻碍经济增长。受这种思潮的影响，最近三十多年宏观经济学界关于经济政策对实体经济的影响及传导机制、宏观政策与实体经济之间的动态交互等的研究相对不足，货币政策基本上以稳定物价水平为主要目标，例如美联储著名的2%的目标通货膨胀率的确定。

　　这样的宏观经济政策目标显然难以解决困扰美国等工业化国家已久的生产率增长不足问题，更难解决诸如不平等加剧、社会阶层固化、能源和环境危机、家庭和政府双重赤字等结构性问题。与理论的踏步不前相异，政策实践开始领先并倒逼宏观政策目标和政策工具的变革：为应对2008年金融危机导致的经济大萧条和2020年新冠疫情引发的经济衰退，以美国为代表的很多西方国家普遍采用量化宽松货币政策和积极财政政策去弥补因危机或疫情带来的总需求不足，而在政策组合拳中，财政刺激方案尤其引人注目——在传统经济学的经典教义中，政府和财政刺激在经济生活中一直扮演偏负面作用的角色，在某种程度上，这也代表了美国等国的经济政策框架体系的转向。

　　类似的例子还包括：为了促进制造业的发展，美国直接诉诸他们一直攻讦的产业政策——通过《通胀削减法案》和《芯片法案》，直接对产业提供资金和税收优惠。虽然在政策实践上屡有突破，但西方国家在讨论经济政策目标、制定具体政策时仍然囿于政府与市场、效率与公平、短期利益与长期目标、资本回报与社会回报的二元对立这种思维框架，短期内还没有在理念和学理基础上形成本质突破。

　　长期以来，GDP增长是中国经济政策的重要目标，也是制定政策时锚定的最重要的经济变量。然而，GDP难以衡量非物质福利和增长质量，忽略负的外部性问题，无法反映一个国家的整体经济实力、资源动员能力、制度和治理方面的优势、国家信用等级、满足人民群众对美好生活需求的能力。仅仅以GDP作为经济政策出发点，政策制定者锚定的宏观变量（例如宏观杠杆率、投资率、消费率、进出口等）不能准确反映经济运行情况，容易导致政策失当，经济运行风险增加。

　　我们提出一个国家整体价值的概念。与反映一个国家一段时间内全部经济活动的GDP不同，整体价值是一个存量概念，反映一个国家在某一时点的整体实力水平（见图6）。借鉴公司金融的术语以便理解，GDP类似企业在一年时间里产生的净利润，整体价值则类似企业在某一时点的市值。根据经济学家詹姆斯·托宾（James Tobin）的Q理论，企业在最重要的投融资决策时很少锚定单个年份的净利润，而更多地考虑企业的发展前景和整体实力（即Q值，近似于市值与账面值之比）。如果把大国经济比拟为一个企业，经济政策的制定更应该锚定整体价值而非GDP，其中包括制定跨周期、着眼长远的政策方面的考虑。

　　|图6整体价值概念图

　　将政策目标界定为整体价值的提升符合中国式现代化的内涵和特征。中国式现代化是人口规模巨大的现代化，是全体人民共同富裕的现代化，是物质文明和精神文明相协调的现代化，是人与自然和谐共生的现代化，是走和平发展道路的现代化。高质量发展是实现中国式现代化的途径，其核心动力是全要素生产率的不断提高。破题“生产率增长不足”带来的挑战，中国需要聚焦投资节点行业，解决制约生产率增长和经济社会进一步发展的结构性问题。保持对节点行业和关键结构性问题的“广义投资强度”是中国经济政策制定的出发点和底层逻辑，最终目的是提升反映人民福祉水平的国家整体价值。

　　如何衡量国家整体价值呢？经济学界和政策界对这个问题的研究尚未达成共识。常见的修补GDP缺陷的替代性指标包括绿色GDP、夜间灯光和夜间灯光基尼指数、主观幸福感、各国间相对的福利水平、联合国可持续发展目标的指标指数（SDG index）等。讨论什么样的指标能够更准确地衡量国家整体价值并非本文重点，在下面的分析中，我主要用夜间灯光作为基础构建衡量国家整体价值的变量。利用有效GDP或主观幸福指数等变量进行分析，得到的结论高度一致。

　　八、中国具备实施积极财政政策的必要性和可行性

　　以国家整体价值的提升为政策目标，通过投资推动全要素生产率增长，实施积极的财政政策是自然的选择。节点行业和存在亟须解决的结构性问题的领域往往具备一个共同特点：巨大的不确定性使得投资这些领域的资本回报明显偏低，导致投资不足问题的出现。中国采用的“政府+市场”的增长范式在解决投资不足方面具有独特优势：这些行业和领域通常有较高的社会回报，政府通过顶层设计，大力投资推动国民经济增长的节点行业并聚焦解决节点领域的关键问题，这些大量投资产生溢出效应，带动了自身和周边行业大量市场主体的出现。在这里，财政政策发挥了极为重要的作用——财政或是类财政资金发挥了引导作用，除自身帮助维持关键行业和领域的投资强度外，还引导私人资本流向相关的有资金需求且具备增长潜力的行业或领域。

　　然而，政府在采用积极的财政政策时，往往面临诸多顾虑和约束。

　　以两位已故的经济学家金德尔伯格（Charles Kindleberger）和明斯基（Hyman Minsky）为代表的主流观点（下称金德尔伯格明斯基假说）认为，一个经济体在经历债务快速增长的过程中，信贷快速扩张伴随着资产价格繁荣，可能导致金融危机以及随后几年不断恶化的宏观经济后果。无疑，积极的财政政策带来投资需要的资金的同时，也带来债务水平的急剧上升和通胀压力的大量累积，引发了财政可持续性的担忧。

　　必须指出，金德尔伯格明斯基假说基于一个基本假设：讨论合理的债务水平时，他们是用GDP作为分母，测算这个国家的宏观杠杆率。然而，在面临巨大变革的时代，一个国家或一个经济体的投融资决策，应该锚定整体价值而非GDP，把GDP作为宏观政策的锚，有可能过高地估计宏观杠杆率和金融危机爆发的可能性，导致政策制定者在需要大量投资与更加积极的财政政策的时候，采取一些过于谨慎和保守的政策举措，最终反而导致经济恶化，加大金融危机爆发的可能性。

　　引入国家整体价值这个概念，我们可以计算出一个国家实施积极财政政策的空间：政策空间在操作上可以被粗略地定义为公共债务与GDP之比减去公共债务与整体价值之比。一个具有较大政策空间的国家，即使其信贷扩张速度和股票价格增长速度快速上升，鉴于该国有足够的政策空间利用逆周期的财政政策去对冲经济生活中累积的各类风险，它爆发金融危机的概率并不高。

　　这个假说需要实证分析验证。我们将夜间灯光作为整体价值的衡量，分析全球100多个国家在过去三十年间爆发的历次金融危机。我们发现，金德尔伯格明斯基假说在一定程度上可以得到实证证据支持——一个国家如果在过去三年经历债务高速增长和资本市场价格的大幅提升，未来三年内爆发金融危机的概率是32%（见图7）。但是，这一结论对于那些政策空间较大的国家并不成立——同样情况下，这些国家危机爆发的概率只是3%，而且在统计意义上不显著。

　　我们同时发现，当一个国家投资效率较高时，政策空间对防范金融风险的作用更为显著。显然，金德尔伯格明斯基假说只适用于那些政策空间较小而且整体全要素生产率增速偏低的国家和地区。中国的整体价值远远大于GDP，具有较大的政策空间；与此同时，中国全要素生产率的平均增速虽然已降到2%以内，但仍属于全要素生产率增速最高的国家序列——中国具有实施积极财政政策的条件。

　　|图7  金融危机爆发概率：所有国家或地区 vs． 政策空间较大的国家或地区

　　近年来兴起了另一支研究财政可持续问题的流派，曾任国际货币基金组织首席经济学家的奥利维耶·布朗夏尔（Olivier Blanchard）在其新著中分析到还本付息的数量与GDP的比值，而非债务与GDP的比值，应该成为债务水平更为恰当的衡量指标。他指出：只要真实利率水平（r）低于经济增长速度（g），政府便可以通过滚动发债为其支出融资，在这种情形下，债务规模在未来是收敛的——债务不仅可持续，而且可以提高社会福利水平。

　　政府债务扩张可以持续主要源于两个作用机制：（1）发行长期国债投入实体经济领域，持续二三十年的经济增长使得今天的债务不再是问题——经济总量上升之后，两代人之间的分配不是零和游戏；（2）政府倾向于通过印钞稀释其债务，当通胀上升时，利率也会上升，导致金融资产估值下降，在跨期迭代模型（overlapping generations model）中，虽然老一代人通过社保等在分配中获益，但其持有的金融资产价值下降，相当于给下一代人让利，债务可持续性同样有所保障。中国目前的国债利率（小于3%）远低于潜在经济增长率（大约5%），r<g这个条件是满足的，从技术层面分析，实施积极财政政策具有可持续性。< font=“”>

　　积极财政政策产生理想效果的前提：拥有较大的政策空间；新增信贷主要配置在实体经济领域；全要素生产率增速较高。中国具备实施积极的财政政策的条件：中国的整体价值远远大于GDP；中国公共债务的融资成本（例如国债利率）长期小于实体经济增长速度；中国仍能保持高于工业化国家的生产率增速，而且未来还有生产率增速不断提高的可能空间。大规模投资和解决节点领域问题所需要的海量资金在一定程度上可以通过大规模的财政刺激来满足。理解这一点，将为中国宏观政策的制定和实施带来新的思路。

　　公共债务的积极作用绝非对其潜在危害不闻不问。公共债务大量使用最大的顾虑在于其对民营部门生产性投资的挤出效应（crowding out effect）。然而，在中国现阶段，这个副作用并不值得担忧。因为我们一再强调积极财政政策施力重点是节点行业和存在大量结构性问题的领域，投资这些领域的资本回报一般要小于社会回报，因此，民营部门投资动力相对不足——政府主导的投资往往能够推动这些领域的发展，反而提供机会带动民营资本的进入，这不是挤出效应，是导入效应（leaning in effect）。

　　九、中国积极财政政策的空间有多大？

　　实施积极的财政政策，中国需要大力度增加长期特别国债（30年期）的发行。当前，我国居民流动性财富总量约为210万亿元，其中，在资本市场的平均市值为80万亿元，居民各类储蓄存款加在一起超过130万亿元。如果能将其中一部分财富通过长期国债等方式置换出来，给一个相对合理的利率，以中央政府的信用水平，可以获得巨大的财政政策空间。2023年初美国联邦政府就已经触及了31.4万亿美元的法定举债上限。

　　2023年6月，美国国债上限规模占其GDP的百分比已飙升至130%。相比之下，我国的公共债务率并不高。财政部数据显示，2022年末我国中央财政国债余额与地方政府债务余额共计60.93万亿元，再加上30万亿元可能的债务或隐性债务，相较于2022年121万亿元的GDP总量，政府债务率为GDP的75%——相较于美国的130%和日本的250%，中国还有充足的国债发行空间。

　　假设我们将美国的130%作为上限测算，中国至少有相当于GDP50%的积极财政空间，按不变价计算相当于60万亿元人民币。这60万亿元在未来十年平均分配的话，每年至少有6万亿元的长期特别国债发行空间。在以人民为中心的发展理念的指引下，加上中国作为全球制造业第一大国的绝对优势，中国管理物价和供需关系的能力远强于欧美等国，推行积极宏观政策带来的通胀风险相对可控。以此而论，目前我们对积极财政政策体量的讨论是否偏保守，有没有可能是10万亿级的体量，有待进一步观察。

　　十、具体政策建议

　　积极的财政政策既要解决短期问题，也要服务中国式现代化这个跨周期的长远目标。实施积极的财政政策，一方面，要大力推动节点行业投资，加速新旧动能转换；另一方面，要果断开启结构性改革，聚焦解决制约中国生产率增长的结构性问题——我们必须理解，短期的需求不足问题大多植根于长期的结构性痼疾。

　　（一）房地产是中国目前重大风险的集中汇聚领域，不仅影响地方财政，而且影响到金融机构，短期内推动房地产行业尽快软着陆对稳增长和防风险都具有重要意义。房地产是国民经济生产网络中重要的节点行业，带动大量上、下游行业——国家统计局划分的153个行业中，有超过100个行业直接或间接与房地产行业相关。行业本身不景气、需求不足、房企债务违约等对总体经济和金融体系冲击极大。房地产是金融属性极强的行业，房企贷款和住房抵押贷款一度占到银行信贷存量的40%左右，住房资产和商业地产也是大量的城投债和金融理财产品最重要的底层资产。房地产风险极易演变为金融系统性风险，此外，还必须认识到，目前房地产需求不足问题是结构性问题，集中反映在低线城市。

　　因此，中国迫切需要采取应对金融系统风险的方法化解房地产风险。具体而言，与其让各个地方政府围绕保交房、阻止需求下降过快制定相应的稳定房地产市场的政策，不如由央行、金融监管总局、住建部统筹成立全国性的“房地产稳定基金”，加快摸底各地住房供需情况，及时纾困——在那些人口净流入的城市或灵活就业人员占比较高的城市，直接购买住房并将其转换为租赁住房或长租公寓。

　　这种由政府启动、通过市场运作的方式有三个方面的价值。首先，以市场化方式激活需求，让房企能够正常运作起来，产生一定的流动性，避免房地产风险演变为金融系统性风险。其次，这种方式也能避免直接给房地产企业（国企或民企）输血可能带来的道德风险。最后，笔者在前文分析过，中国目前有18%的人口住在城市但没有城镇户口，加上未来从农村和农业转移到城市的人口，到2035年，中国将有近4亿人需要完成彻底的市民化，他们的住房需求需要以商品房之外的方式予以满足。

　　具体操作上，短期可以利用“房地产稳定基金”。作为长期的制度变革，可以启动住房公积金制度、租赁住房以及不动产投资信托基金（REITs）“三位一体”的新一轮改革。我们建议，可以考虑由住房公积金中心或是财政提供资本金，设立“开发建设引导基金”，加上市场机构的参与和金融机构提供的融资，直接参与租赁住房建设，或者收购现有住房资产，或者新建，将其更新为租赁住房，培育成熟之后通过公募不动产投资信托基金退出，形成“开发（购买）—培育—退出—开发”的投融资闭环。

　　这项举措的思路是利用社会资本，通过市场化的机制推进第二次房改，真正把新市民以及没有解决住房问题的市民从高房价中解放出来，通过这种方式，增加他们的消费需求和消费意愿，使中国经济摆脱长期被房地产市场和房地产经济制约的被动局面。这项举措还有利于加快推进农业转移人口市民化，伴随户籍制度改革和农村土地流转制度改革，并通过集约化生产提升农业全要素生产率，增加农业人口收入，缩小城乡可支配收入差距，推动乡村振兴和共同富裕的实现。

　　（二）以一揽子方式解决地方政府债务问题。对到期未能偿还的地方政府债务可以展期；可以用低利率债务置换地方政府的高利率债务；以增发的国债替换地方政府的债务，通过这种方式激活地方政府在经济发展中发挥作用。现在一些地方政府的债务问题比较严峻，此时要考虑的第一性问题不是道德风险，而是激活经济运行，修复地方政府资产负债表，逐渐恢复地方政府偿债能力。中央债务置换地方债要有所区别，地方债中有一部分是地方政府拖欠企业的经营性账款。如果让企业持续负债经营，会降低企业的投资信心。像这种经营性的地方债务就应该大胆置换，让很多企业活下去，激活经济运行循环。

　　（三）通过大规模的现金或消费券发放，实施对居民直接的转移支付，既提升个人家庭消费意愿和消费能力，又有效支持市场主体。在货币政策传导机制并不是特别通畅的情况下，财政政策必须直达消费端。政府通过转移支付增加居民消费，消费增加带动企业生产，生产增加提供就业岗位，就业促进消费，整个过程不仅是良性循环，而且具有乘数效应。

　　发放现金或是消费券必然涉及公平性和资金来源两大问题。实施积极的财政政策，稍大幅度地提升宏观杠杆率水平，资金问题可以解决；这些资金如果能够分配到理性决策主体，也就是居民手中，将极大地推进消费的增长。研究显示，我国由消费券所驱动的边际消费倾向（marginal propensity to consume， MPC）远远高于美国，政府1元钱的财政投入带来超过3元钱的新增消费，政策效果非常显著。

　　| 消费券可以显著拉动经济

　　在具体操作层面，可以将对个人和家庭的转移支付与消除“数字鸿沟”结合起来，借此将逾2亿低收入群体纳入以移动互联为基础的数字经济体系，推进共同富裕。通过电信、第三方支付平台、民政部门、财政部门等协同，甄别出受益群体，精准发放数字人民币或是数字消费券。我国在数字经济基础设施上的长期投入和应用场景方面的大量创新，为此类公共政策的设计与执行带来了非常大的空间。

　　最近，陆续有地方政府采用消费券刺激消费需求，各地做法各异。笔者研究认为：消费券规模应该扩大，而且应该在全国范围内实施。此外，光华思想力课题组和蚂蚁研究院的一项研究显示，通券的效果要远远好于行业券，消费券设计越简单效果越佳，消费券在低收入地区带来的效果更好。这些发现应该能对各地动辄发放汽车消费券、文旅消费券等复杂的行业券的工作应该能带来些启发——发通券。

　　对于真正的低收入群体，则需要大幅加大财政转移支付的力度。国家统计收入五等份分组的居民人均可支配收入数据显示，2021年，我国低收入组家庭居民人均可支配收入为8333元。也就是说，2021年，有超过2.8亿的中国人月均可支配收入还不到700元。如果采用财政直达机制，给2.8亿人每人每年补贴1万元，可以采取发放现金券或是数字货币的形式，限制其只能用于各类消费。将年收入从8400元提升至18400元，相当于月收入从700元提升至1500元。

　　我们相信，大部分人会把这些钱用于消费，2.8亿低收入群体每人补贴1万元就是2.8万亿元，如果这些资金全部用于消费，相当于增加了6%—7%的社会消费品零售总额。而消费平均拉动了中国60%左右的GDP增长，即使是在不考虑消费的乘数效应的情况下，这2.8万亿元的财政转移支付能实现4.2个百分点的GDP增长。从稳增长、改善民生角度，这都是能产生良好效果的政策举措。

　　（四）建立“中小微企业稳定基金”和“出口企业稳定基金”。保障市场主体、夯实民生底线、稳住经济基本盘是统筹推进其他工作顺利开展的重要基础。直接以财政支持中小企业和出口企业，与稳就业和保民生这两项重大问题紧密相关。

　　（五）以积极政策精准施力基础核心领域，助力中国经济重回中高速增长轨道。实施积极的财政政策需要聚焦高质量发展的基础核心领域，包括碳中和、新基建、数字化转型、新型工业化、地空天通信网络、乡村振兴、公共服务体系、医疗卫生体系的投资、生育福利等。这些基础核心领域是我国未来全要素生产率增长、国家整体价值彰显和核心竞争力提升的重要基础。

　　谈及投资，人们一般把目光局限在几个特定领域，主要是固定资产投资。投资其实是个相对广义的概念，比如对人力资本、对科研、对公共服务体系等的支持都可以视为投资，而不只是传统意义上的工程基建。投资的产业链越长，对经济起到的带动作用就越大。我们需要投资一些新动能相关的产业，填补包括房地产在内的传统动能的下滑。因此，要加强向关键节点领域的超前部署、大规模投融资，要向基础科研领域加大投资力度，投资强度至少要达到能抵消传统动能退坡的量级。

　　如果单从商业价值看，可能一些人会认为投资回报太低了，可能民营资本对这些领域没有信心，暂时没有商业回报模式，这就要求由政府主导的公共资本去推动，同时要给民营企业留出公平进入这些领域的机会。要建立一个公平的评估体系，除了考虑商业价值，也要考虑社会价值。

　　这也对地方政府官员的考核机制提出了改革目标，一方面要建立长周期、跨周期的考核，另一方面要针对不同情况建立相应的约束和激励机制。对于新能源、人工智能、大数据、大国工业等可能成为节点的行业加大投资，再改善营商环境，提升民营企业信心，让那些具有企业家精神、企业家才干的人带动行业创新发展。

　　（六）通过中心城市/都市圈建设，推进基础设施一体化和基础服务均等化，扩大城市集聚效应和城市能够容纳的最优人口规模，促进统一大市场的形成，将更多人纳入“市场”。通过集聚实现人均收入增长，实现中心城市与周边城镇的差异互补发展，最终缩小发展差距。

　　（七）以中国式现代化推动金融更好地服务实体经济。推进高质量发展，离不开高水平金融体系的强大支持。我国金融业增加值的GDP占比已经超过8%，远高于德国、日本等国4%左右的水平。必须辩证理解金融的GDP占比。评价金融发展水平的有效指标是金融中介成本，而非金融的GDP占比，后者只衡量规模，不衡量质量。据测算，我国金融体系产生一个单位的金融资产的成本在3%以上；为中小微企业服务的城商行、农商行等金融机构，按照同一口径测算的金融中介成本更是高达8%—9%，远高于美国和欧洲主要国家2%左右的水平。要推动金融更好地服务实体经济，必须把金融中介的成本降下来。

　　新时代中国金融须摆脱对规模的迷思，以更大力度服务推动高质量发展的节点行业和关键领域（例如“专精特新”、战略性行业和领域、碳中和、乡村振兴与共同富裕等）；大力提升金融体系特别是资本市场的价格发现功能和引导资源有效配置功能，切实降低金融中介成本。

　　当经济还有增长动能时，经济政策的出发点应该是倾注所有，确保经济快速、高质量地增长，中国需要一个雄心勃勃的投资计划，高强度地投资那些支撑生产率增长的节点行业，尽快启动一系列滞后已久的结构性改革。中国具备实施积极财政政策的巨大空间，我们需要转换政策思维方式，果断将资源投向节点行业和关键领域，以释放中国经济长期增长的巨大潜能。

　　（本文注释从略）

　　本文首刊于《清华社会科学》第5卷第2辑（商务印书馆，2024年）。

　　(本文作者介绍：作为北大工商管理教育的主体，北京大学光华管理学院是亚太地区最优秀的商学院之一。)