申万宏源蒋健蓉：中国资本市场发展要“培元” 更要“固本”|资本市场_新浪财经

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申万宏源证券公司战略客户总部总经理、申万宏源研究所副所长蒋健蓉

——主要内容节选自《上市公司价值成长之路》后记

历时一年，《上市公司价值成长之路》一书在研究团队的共同努力下终于即将付梓。

一个国家的金融体系有两大基本模式：金融中介提供间接融资和资本市场提供直接融资。日本、德国等以间接融资模式为主导，美国等则以直接融资模式为主导。我认为，不同的金融体系模式本身并无优劣之分，哪种模式资源配置效率更高哪种模式就是更合适的，这与不同国家的经济发展阶段和文化环境密不可分。

间接融资过去是我国金融资源配置效率较高的方式。在计划经济和转轨发展阶段，我国的制度优势之一就是“集中精力办大事”，依靠低成本的储蓄来支撑国家建设所需的大量投资。改革开放以来，在城镇化进程中，以房地产、基础设施建设拉动的固定资产投资更需要持续巨量且低成本的资金投入。1992-2012年间，全社会固定资产投资平均增速达到21%，其中房地产和基础设施建设两项投资金额占比超过40%。彼时，通过间接融资体系配置资源是最高效的。而现阶段我国需要尽快向直接金融体系转型。首先，当前我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，在新的增长模式下，以房地产、基础设施建设投资拉动的经济增长动能需要切换至具有轻资产、高风险特征的新型制造业、现代服务业、信息产业等新经济领域。此时，间接融资供给的适配性降低，风险易积聚。直接融资体系通过信息披露和市场化定价机制提高资源配置效率，优胜劣汰，可较好适应以轻资产、高风险为特征的新经济发展模式。提高直接融资比重，为全社会提供更加充分的风险资本，催生经济新动能，成为了我国现代金融体系调整的主要方向。

发展中国特色现代资本市场，需要正视中国资本市场具有中国特色的发展基础，核心特点在于“新兴+转轨”，主要表现为以下三个方面：一是中国资本市场脱胎于计划经济体制，采用了政府主导的发展模式；二是中国采取坚持公有制为主体多种所有制经济共同发展的基本经济制度，长期以来中国资本市场的基石——上市公司以国有经济为主体；三是中国是新兴市场经济体，资本市场投资者结构与所有新兴市场特征相同，都以散户为主。因此，这就决定了中国特色现代资本市场要能通过市场化定价发挥高效的资源配置作用，为中国经济的转型发展，尤其是要能为产业升级转型而服务；要能为国有资本的治理体系改革、国有资本的价值发现和价值创造而服务；要能为实现中国人民共同富裕而服务。

推动中国资本市场转型发展之路永远在路上。我长期从事中国资本市场研究。2012年，我们发布了《从转轨到转型：资本市场转型系列报告》，提出中国资本市场将处于从以融资为主的卖方市场向以投资为主的买方市场转型的重要历史期。处于从转轨到转型时期的证券市场，外部承受着由传统的封闭型金融体系向以经济全球化、信息化和金融一体化、自律化为特征的开放型金融体系转变所带来的巨大压力，内部面临着上市公司质量不高、直接融资比例偏低、市场结构不甚合理、投资者欠成熟、中介机构羸弱、监管体系不够完善等诸多问题。从转轨到转型，是中国证券市场步入成熟期的准备，是市场主体、制度、运行机制等领域的重要质变。“头痛医头、脚痛医脚”的零敲碎打不治根本，只有用“顶层设计”的理念，由全局到局部、由根本到分支，对证券市场进行改造和创新，才能实现市场整体的渐进。应从系统、全面的视角，审视证券市场建设中涉及的各个方面、各个层次和要素之间的关系，通过提高上市公司质量、改善资本市场结构、发展多元化机构投资者、健全市场基本制度、完善监管体系，变角力为合力，实现转型发展的目标。我们在报告中提出我国资本市场转型之路可以“分三步走”的设想：第一阶段以“固本”为主，通过健全市场基本体系和基本制度，夯实市场基础，大力完善为中小企业融资服务，提高大企业融资质量，提升市场的投资吸引力；第二阶段以“培元”为主，通过疏堵结合，构建投资者的适当性匹配体系，切实保护投资者的合法权益，实现投资者队伍的多元化和机构化；第三阶段为资本市场打通“任督二脉”，实现多层次市场与多元实体经济、多元投资者的双向对接，完成从融资向投资的转型。从后来的中国资本市场改革实践来看，“固本”与“培元”其实是难以割裂的，一方面我们要努力提高上市公司质量，提升中国资本市场的可投资性；另一方面我们要努力改善投资者结构，提升中国投资者的专业投资能力。

我们从2016年起每年发布《中国证券投资者结构全景分析报告》。为了更好还原我国证券投资者结构的真实情况，我们创建了中国证券投资者类别五分法，来观测分析我国资本市场投资者结构的变化。我们欣喜地看到，我国资本市场投资者结构正在不断发生几大积极的变化趋势：一是投资者机构化发展成效显著，如果从持有的市值占比来看，一般个人投资者的持股占比已经从2006年的70%降到目前的30%多的水平，专业投资机构的发展大幅吸引居民从个人炒股模式转向产品配置的理财模式；二是机构投资者的多元化发展特征明显，公募基金、私募基金、银行理财、证券公司自营与资管、信托、保险、外资机构等专业机构投资者百花齐放，大资管时代在不断规范发展中已经到来，不同投资机构之间在呈现差异化投资偏好的同时，也通过彼此合作形成更加完善的市场投资生态；三是产业资本持股占比近半，尤其股权分置改革以后，全流通积极推动了中国上市公司股权治理结构的改善，上市公司之间、产业资本之间交叉持股也变得普遍，说明资本市场有效推动了产业资本之间的战略合作。2018年4月，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）出台，拉开了资产管理行业转型发展的序幕。此后，银行理财、证券期货资管、保险资管等配套细则相继落地，同类资产管理业务监管标准逐渐得到统一。2020年开始实施的新《证券法》将资产管理产品纳入证券范围，授权国务院按《证券法》的原则制定其发行和交易管理办法，为在证券的基础上规范资产管理市场和统一监管创造了有利的条件。在资管新规出台后的6年里，我们通过中国财富管理50人论坛，全面参与了中国资产管理市场的改革发展研究，见证了这6年来刚性兑付被有序打破，投资者教育与投资者适当性管理不断完善，“卖者尽责、买者自负”的原则深入人心，资本市场的“培元”取得了革命性的进步。

如何推动中国资本市场的“固本”呢？一开始，我们把研究重点放在股票发行制度改革上。中国的股票发行制度从1990年最早的审批制，到2001年的核准制，再到2023年全面实施的注册制，我的从业生涯正好完全经历了这两次重大的历史性制度改革。尤其2019年，我参与了中国财富管理50人论坛《证券法》修法研究课题组，在中国财富管理50人论坛学术总顾问吴晓灵的总牵头下，我作为报告主要执笔人在总结行业意见的基础上撰写了《放管结合，全面深化金融供给侧改革——对<证券法（三审稿）>的修改建议》。2019年12月28日，十三届全国人大常委会第十五次会议全体会议审议通过了修订后的《中华人民共和国证券法》最终采纳了我们报告的建议，明确在科创板实行注册制试点的基础上全面推行注册制。

提高上市公司质量仅仅通过推动股票发行制度改革还远远不够，如何推动上市公司提升自我创造价值的内在驱动力才是更为根本的有效举措。尤其当中国A股上市公司数量超过5000家以后，中国资本市场需要从增量改革迈向改革深水区的存量改革。2020年，我带领研究团队重点开展了《上市公司价值管理》的研究课题，基于理论与实践，重点研究上市公司价值管理的方法论，创建了包含价值创造、价值营销、价值运用和价值优化四个维度的“申万宏源价值管理钻石模型”，以期为上市公司建立和完善价值管理体系提供参考。其实，早在2005年我国资本市场股权分置改革后，“市值管理”的概念就在国内被提出。2014年5月9日国务院印发《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（简称“国九条”），其中提出鼓励上市公司建立市值管理制度，“市值管理”获得了官方正名。然而，资本市场也开始出现假“管理”真“操纵”的伪市值管理行为。因此，我们提出了“价值管理”的概念，期望从理念树立、方法论和通过为上市公司提供咨询顾问服务参与实践的方式去全面倡导“价值管理”的正道。过去，我们往往更重视投资者教育，然而资本市场连结着投资者和上市公司两端，在另一端的上市公司其实也一样需要教育与引导，中国资本市场的“固本”才会从根本上取得质的飞跃。这也是我们出版《上市公司价值成长之路》的真正初衷。

《上市公司价值成长之路》出版后，我想在未来推动中国特色现代资本市场高质量可持续发展的道路上还有很多工作要做，研究还需要不断与时俱进。我们也真心期盼中国资本市场会涌现越来越多优秀上市公司成长案例，我们将持续跟进研究，将方法论完善与优秀实践推广进行到底！

（作者：申万宏源证券公司战略客户总部总经理、申万宏源研究所副所长、《中国金融政策报告》项目（课题组）高级研究员蒋健蓉）

上市公司价值管理成长之路

《上市公司价值成长之路》由上海申银万国证券研究所有限公司编著，上海人民出版社出版。申万宏源研究所从2020年开始在理论与实践基础上探究和总结价值管理的方法论，并在行业内创建了“申万宏源价值管理钻石模型”。为更好地传播上市公司价值管理的理念与方法论，该书穿越中国资本市场30年发展长河，按申万行业一级分类，选取大消费、高端制造、新能源新材料等几大重点行业中17家优秀的上市公司案例，看其如何一步步实现价值创造和价值成长，如何从几十亿发展成为上千亿的大市值公司。从方法论到一个个生动案例，该书希望用相对浅显易懂的表达方式，用讲故事似的叙述语言，让更多的企业家、上市公司股东来了解与重视价值管理，理解与实践价值管理的方法论，以期能为更多中国上市公司做强做优做大提供有益的借鉴和帮助。

蒋健蓉简介：

现任申万宏源证券战略客户总部总经理、申万宏源研究所副所长、首席战略研究员，在上海财经大学金融学院和公共经济管理学院任兼职硕士生导师。

22年证券从业经验，长期从事资本市场、产业与国资改革研究，其研究成果22次荣获中国证券业协会、上海证券交易所“上证联合研究计划”、中国保险资产管理业协会等重点课题优秀成果奖，曾荣获“上海市十大青年经济人物”称号。

具有深厚的研究功底和为政府和企业集团提供战略规划、国资改革、上市公司价值管理、产业基金等方面丰富的项目咨询经验，是业内资深的、具有决策影响力的金融与政策研究专家。

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