“科创板八条”后首单：普源精电重组案例分析|并购_新浪财经

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

来源：凯瀚财经

7月5日，普源精电发行股份购买资产并募集配套资金项目获并购重组委审议通过，并于7月16日注册生效，成为今年首个过会的科创板并购重组项目，也是全市场第二个过会的非关联方资产注入项目。

普源精电项目从受理到过会仅用时52天，从过会到注册生效仅用时11天，在目前的监管环境下是非常快的，显然享受了“科创板八条”政策的红利。事实上每项政策在出台初期都会有一波政策红利，但要享受这种红利，必须在政策出台前就做好了充分的准备，分拆上市如此，北交所直连机制如此，“科创板八条”如此，未来A股上市公司之间的吸收合并肯定也是如此。但由于政策的极端不稳定性，这个红利期往往比较短，等别人已经享受过红利，你再开始筹划，那说句不好听的话，叫“吃X都赶不上热乎的”。

IPO和再融资节奏放缓以后，不少从业人员把开展业务的希望寄托在并购重组上面。这个一方面可能是在10年前上一轮IPO暂停期间，确实存在IPO和并购重组的跷跷板效应；另一方面可能是为了保住饭碗，总要让自己看起来忙碌一点。

但其实并购重组和IPO实际上是两类不同的业务，从其他市场经验来看，两者并不存在明显的替代关系，10年前的跷跷板是多种因素下产生的一种偶然，不可以简单复制到现在。这个问题本身比较复杂，这里就不展开了。

一个并购项目（具体来说指非关联方资产注入项目）能够最终完成，需要满足两个条件，一是商业上可行，二是监管认可，其中商业上可行更为重要。因为如果商业上不可行，根本就走不到面对监管那一步，这个和IPO是不同的。

本文主要是和大家一起通过普源精电的案例，看一下为什么这个项目能相对顺利地走到这一步。

1、标的公司规模较小

标的公司成立于2012年，但应该近年来才实现盈利，2022年和2023年净利润分别为391万元和1,980万元。这样的高成长主要是2022年基数太低所致，并不可持续。根据收益法的评估情况，到2028年净利润是4,587万元。

如果团队希望小富即安，维持现状也行，但如果想要进一步做大做强，就必须证券化，而这样一个规模，即使在前几年IPO监管相对宽松的情况下，也基本上没有境内独立上市的可能性，境外上市发行难度也不小，估值可能还不如本次交易。所以要证券化，只能选择并购。也就是说，标的公司规模较小，除了卖给上市公司没有其他备选的证券化方案，可以降低谈判难度。

相对地，如果并购标的的规模比较大，甚至曾经申报过IPO，只是因为目前的IPO监管环境原因暂时撤回，谈判的难度就会大很多。因为标的公司觉得自己差一点就能IPO了，难以接受并购的估值水平，要么等两年再看看；从同业相轻的心态，可能觉得上市公司还不如自己；而且它还有去北交所、去香港等替代方案。

撮合两家公司合并，和撮合两个人结婚差不多。如果两个人在自己的圈子内都看不到更合适的对象，那撮合的难度就比较低，从认识到结婚的节奏也比较快；如果一方有备胎，或者有好几个差不多的候选对象，在决策要不要结婚时就会非常纠结。另外，现在社会对不婚的包容性更高，年轻人还有不结婚这个备选方案，所以结婚的人数越来越少，年龄也越来越晚。

2、标的公司股东结构简单

在本次交易前，标的公司只有7个自然人股东，全部是公司内部的创业团队，而且主要股东都毕业于北京理工大学，估计早年就认识，甚至可能是同门师兄弟关系。这样一个股权结构，在与上市公司的并购谈判中容易形成统一意见，上市公司只需要和实际控制人一个人谈，从而推动项目快速往下走。

如果标的公司经历了ABCD轮融资，存在外部股东，各方的利益诉求不一致，并购谈判的难度会非常大。一个是卖还是不卖有分歧，一个是卖多少钱也会有分歧，实际控制人一个人说了也不算数。尤其是并购市场的估值，很可能会低于C轮、D轮融资时的估值，怎么争取他们支持这个交易，可能要经历漫长的拉锯过程。

3、标的公司股东前期已经取得了较为丰厚的回报

上市公司收购标的公司采用了两步走的方案。

第一步，今年1月，上市公司以现金1.2亿元收购标的公司32.2581%股权，同时标的公司原大股东将剩余18.8831%的股权的表决权委托给上市公司。因此，在本次交易前，标的公司实际上已经是上市公司的子公司。

第二步即本次交易，上市公司发行股份收购标的公司67.7419%股权，交易价格2.52亿元。两步交易标的公司的整体估值均为3.72亿元。

这样的安排一方面表明上市公司的收购决心比较坚定，另一方面标的公司股东提前锁定了收益，规避了审核风险。标的公司股东对公司的全部出资仅1,000万元，2023年末净资产3,532万元，而在第一步现金购买时就取得了1.2亿元现金对价，可以说投资回报比较丰厚。这样，即使在本次交易中，标的公司股东出具了业绩承诺，且约定了前面三年完全锁定、后面两年分期解锁的对非关联方比较苛刻的锁定期，双方也容易达成一致。否则，如果标的公司股东在估值和投资回报做出了让步，在业绩承诺、锁定期方面就可能要求更加灵活。

本次交易中，上市公司股份发行价格是36元，尽管已经比定价基准日的市价打了8折，但定价基准日以来，上市公司股价持续下跌，到过会的时候已经跌到了23.38元，交易对方已经产生了比较大的浮亏。而由于大盘指数跌幅相对没那么大，还没有触发价格调整机制。在其他交易中，光这一点，就可能导致交易在商业上不再可行，即使过会后也可能终止交易。但考虑到两步走的交易方案，本次交易最终大概率还是会正常交割。

4、交易双方具有比较明显的协同效应

本次交易能够享受政策红利，主要是因为它是一个监管心目中理想的产业并购交易。上市公司和标的公司都属于仪器仪表制造业，其中上市公司专注于通用电子测量领域，产品主要包括示波器、射频类仪器、波形发生器、电源及电子负载、万用表及数据采集器等通用电子测量仪器；标的公司主要产品属于专用电子测量仪器，在遥感探测、量子信息、射电天文、微波通信等前沿领域具有较强的系统集成方案解决能力。

上市公司与标的公司属于同行业，且充分论证了两者在市场、产品、技术等方面的协同效应，以及交易完成后，上市公司在业务、技术、财务、人员及机构等方面的具体整合措施。另外，如前所述，上市公司实际上在1月份就控制了标的公司，相关整合措施已经落地，也佐证了相关措施的可行性。

感兴趣的读者可以去阅读一下重组报告书中的相关描述，我们的整体感觉是，上一轮并购高峰时期的那些跨行业并购，所谓的协同效应和整合措施大多是交易双方为了应付监管而让中介机构瞎编出来的，当然当时监管也不是很在乎。但本次交易的这些内容，中介机构很难凭空捏造得这么具体，应该说确实是经过交易双方深思熟虑的。

在上述四个因素的共同作用下，本次交易从受理到过会仅用时52天，享受了“科创板八条”政策的红利，而且从第一步交易到过会，也就半年时间，整个交易节奏也是比较快的。

本次交易可以说是在天时地利人和均具备的情况下，由监管部门推出的一个模板案例。在其他交易中，集齐四个有利因素的情况并不太常见，相应的撮合和审核难度就会增加。

今年其他并购案例分析可以参见：